核心财务表现 - 2025年上半年营业收入23.72亿元，同比下滑15.43% [1] - 归母净利润2.47亿元，同比下滑49% [1] - 扣非净利润1.82亿元，同比下滑56.48% [1] 产品定价与收入结构 - 护肤品品类平均售价39.01元，较上年同期42.78元下滑近4元，2023年同期均价达49.96元 [2] - 彩妆产品平均售价从54元降至37.77元，医疗器械产品平均售价从106.61元降至95.88元 [2] - 薇诺娜品牌实现营收19.49亿元，占护肤品品类总营收20.01亿元的绝大部分 [2] - 薇诺娜宝贝营收1.10亿元，同比增长8.62%；瑷科缦营收5147.07万元，同比增长93.89% [2] - 姬芮营收2.12亿元，同比下滑11.50%；泊美营收2382.57万元，同比下滑4.72% [3] 渠道与费用结构 - 线上渠道销售额17.4亿元，占主营业务收入73.93% [3] - OMO渠道销售额1.9亿元，占比8.08%；线下渠道销售额4.2亿元，占比17.99% [3] - 人员费用由上年同期2.05亿元增加至2.61亿元 [3] 行业竞争与战略布局 - 敏感肌护肤赛道竞品增多导致核心产品增长乏力 [3] - 营收过度依赖主品牌薇诺娜，抗风险能力较弱 [2] - 通过并购投资拓宽增长点，首次披露收购高端美容仪品牌Tripollar（初普） [3] - 形成以薇诺娜为核心，多品牌共同发展格局 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营收22.61亿元同比下降19.57% 归母净利润2.21亿元同比下降35.38% 扣非净利润1.73亿元同比下降45% [1] - 营收及净利润增长均处于六年来最低水平 [2] 业务板块表现 - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元同比下降33.97% 占主营业务收入40.36% 该业务2024年已同比下滑31.62% [2] - 原料业务收入6.26亿元同比微降0.58% [4] - 医疗终端业务收入6.73亿元同比下降9.44% 占主营业务收入29.77% [4] 战略调整与改革 - 公司将2024年定义为变革元年 董事长兼总经理赵燕直接接手皮肤科学创新转化业务及相关品牌管理中心 [1] - 业务转型从流量驱动转向基于科学论证的品牌传播逻辑 注重小红书等平台的内容种草-品牌建设-销售转化闭环 [3] - 组织架构升级产生2900万元管理费用 影响短期损益但夯实长期发展基础 [4] 研发与产品动态 - 研发项目较2024年减少88个 投入聚焦原料与医疗终端业务 [4] - 发布合规水光产品"润百颜 玻玻"及合规动能素"润致 缇透" 但新品暂未对医美业务带来新增量 [4] 管理层变动 - 报告期内董监高11人离任 2025年6月选举产生第三届董事会并聘任新一届高级管理人员 [4] 法律纠纷 - 香港子公司钜朗就合作协议纠纷对韩国Medytox提起国际仲裁 初步索赔金额7.5亿港元 [5] - 指控Medytox未按约提供A型肉毒毒素产品 导致合作项目无法实现 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确提及[1][11] 核心观点 - 董事长亲赴一线管理 Q2利润显著改善 归母净利润同比+20.9%[1][4] - 品牌营销向"效益导向"转型 销售费用率大幅下降[8][9] - 原料业务相对稳健 医美产品体系持续完善 护肤品业务处于调整阶段[5][6][7] - 二季度利润拐点已现 看好未来业绩弹性释放[10][11] 财务表现 - 1H2025营收22.6亿元(-19.6%) 归母净利润2.2亿元(-35.4%)[4] - 2Q2025营收11.8亿元(-18.4%) 归母净利润1.2亿元(+20.9%)[4] - 1H2025毛利率71.0%(-3.5pcts) 归母净利率9.8%(-2.4pcts)[8] - 2Q2025期间费用率56.6%(-6.8pcts) 销售费用率35.0%(-12.5pcts)[9] 分业务表现 - 原料业务营收6.3亿元(-0.6%) 毛利率62.0%(-4.3pcts)[5][8] - 医疗终端产品营收6.7亿元(-9.4%) 毛利率81.6%(-2.9pcts)[5][8] - 皮肤科学创新转化业务营收9.1亿元(-34.0%) 毛利率69.7%(-3.4pcts)[5][8] - 营养科学创新转化业务营收0.4亿元(+32.4%)[5] 业务亮点 - 原料出口业务营收3.3亿元(+0.9%) 占原料业务52.9%[5] - 欧洲/东南亚/韩国收入增速近10% 日本市场增速超20%[5] - 弗思特品牌收入0.6亿元(+61.3%) 销量80吨(+23%)[5] - 新增8个国际医疗器械注册证 涉及巴西/泰国/俄罗斯市场[6] - 润百颜屏障修护系列收入占比超50%[7] - BM肌活/米蓓尔品牌营销变革见效 人效提升/库存周转改善[7] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至48.25/56.31/67.35亿元(下调14%/15%/14%)[11] - 维持2025年归母净利润预测 下调2026-2027年至5.9/8.0亿元(下调11%/12%)[11] - 预计2025-2027年EPS为0.98/1.23/1.66元 对应PE 60/47/35倍[11][12] - 董事长拟增持2-3亿元公司股份 显示发展信心[11]

财务表现 - 2025年上半年公司收入22.61亿元，同比下滑19.57% [1] - 归母净利润2.21亿元，同比下滑35.38% [1] - 第二季度收入11.83亿元，同比下滑近20% [2] - 销售费用8.08亿元，同比下滑31.44%，费用占比降至35.74% [3] 业务板块分析 - 护肤品业务收入9.12亿元，同比下滑超30% [2] - 医美业务收入4.67亿元，同比下滑1.8% [3] - 三类医疗器械销售支数同比增长20% [3] 行业竞争态势 - 2025年上半年化妆品零售额2291亿元，同比增长2.9% [3] - 同业企业如珀莱雅、水羊股份收入均同比增长近10% [3] - 医美注射器械获批加速，8月22日药监局批复6张三类医疗器械证 [4] 战略调整 - 停止价格促销投流，重新梳理品牌功效技术基础 [3] - 医美品牌"润百颜"和"润致"上线美团医美平台拓展渠道 [6] - 董事长年初重回业务一线推动改革 [6] - 通过"以价换量"策略推动医美产品销售 [3] 管理层表态 - 投放重启时间取决于业务调整进度和沟通模式优化 [3] - 医美收入下滑系行业竞争加剧和市场扩容放缓所致 [4] - 公司将优化产品结构和渠道布局应对市场变化 [4]

行业与公司 * 行业为医疗美容行业 公司为头部医美机构[1] 核心观点与论据 市场整体表现 * 2025年8月医美市场整体表现不佳 行业营收增长面临挑战 预计与去年同期持平 难以实现5%以上增长[1][6] * 7月份营收增速放缓 客流量增速保持在8%左右 但客单价持续下降[3] * 8月份客流量增速也有所放缓 预计营收与去年相比基本持平或略有下降 表现不太理想[3] * 手术类整形外科项目出现明显下滑 非手术类项目如光电治疗客流量增速仅在2-3个百分点左右 与去年同比基本持平甚至略有下降[4] * 无论是全国性连锁机构还是轻医美为主打的机构 其营收增速普遍放缓 有些甚至出现下降趋势[5] 应对策略与未来预期 * 机构通过8月底至9月中旬的大型促销活动积极应对七八月淡季 期望9月、10月能成为新的增长点[7] * 往年9月增速可观 如2023年9月增速达25% 2024年为14% 今年九十月份也有望延续这一趋势[7] * 集团层面战略包括持续拓展门店 2025年将扩展5至6家新店 并通过淘汰旧产品线、引入新产品线及代工生产来保证利润率稳定[41] * 在严格监管下 有合规的新产品推出对行业整体增速更有利 集团认为做好医疗本质和服务 行业未来仍有机会[41] 利润率与成本控制 * 当前利润率下降至7-8%左右 主要由于手术整形收费占比降低导致[8] * 为稳住利润率 采取与上游厂商谈判采购价格、淘汰无利润产品线、引进高利润高单价产品线等措施[8] 重点产品销售情况 * 少女针（伊妍仕）1-7月销量同比下降16% 终端价格降至7,990元左右 采购价维持在3,400到3,500元之间[11] * 乳白天使（艾美克卢白天使针）1-7月销售数量同比减少2% 终端价格已降至7,000元以下 采购价格基本维持在2,700元左右[12] * 苏颜萃（高登美 Sculpture 素颜萃）7月开始大批量上市 采购价格在4,000多元 终端定价为21,800元 利润空间充足[13][14] * HITTY产品线1-7月销售数量同比下降8个百分点 其中HITTY 1.0同比下降23个百分点 HITTY 1.5同比下降13个百分点 HITTY 2.5从6月份开始明显下降[19] * 4毫克提纯胶原蛋白预计2025年增速约为15% 低于去年的61% 但仍是使用量最大的品类[2][28] * 10毫克胶原蛋白占整体用量15%左右 17型占10%左右 6毫克占6%左右 增长较快[29] * 肉毒素市场增速稳定 同比去年增速为10% 但利润空间微乎其微 保妥适占比最高为48% 乐提葆占比30-35% 吉士占比17%且增速最快为16%[37] 产品竞争与替代 * HITTY 1.5销量下滑主要由于市场上出现竞品（如格格针）能够保证利润空间 而HITTY 1.5几乎没有利润空间[20] * HITTY 2.5面临基础水光和复配水光等新产品的竞争 采购成本较低且效果不错 使其失去优势[20] * 泰国泡泡针前七个月实现了10%的增长 主要得益于其品牌力以及抗氧抗糖需求[22] * 真爱苏菲已经上市 计划与其合作以补充艾舒菲童颜针用量 预计采购价格将低于当前艾舒菲4,900元左右 终端成交价约为14,000至15,000元[23] * 卢森天斯声量和销量均不理想 在求美者中的接受度较低[24] * 再生童颜类产品总体上没有显著后遗症或并发症 不同品牌主要区别在于微球形态和注射后的炎症反应[27] 胶原蛋白品类发展 * 预计明年会有更多动物源性胶原蛋白注册证获批 但重组胶原蛋白尚无明确消息能在今年获得注册证[31] * 未来一年内重组胶原蛋白领域可能不会有太多新竞品出现 有助于现有重组胶原蛋白保持较高增长率 预计行业整体增速可维持在35%-40%[31] * 动物源性胶原蛋白由于单价高、产能少且有过敏风险 增长速度相对平稳 呈小幅度增长趋势[33] * 交联类胶原蛋白产品（如4毫克规格）复购率已经超过80% 动物源性胶原蛋白整体复购率较高（如双美品牌复购率维持在75%以上）[35] 设备与采购 * 头部医美机构选择设备时会结合使用进口和国产设备 现阶段仍以外资品牌为主（如赛诺秀、赛诺龙和欧洲之星）[40] * 对于超声类产品 由于国外公司没有拿到注册证 国内几家公司如美拉美和半岛的产品会被采购[40] * 如果未来像乐普医疗这样的公司获得PDRN合规三类证 将有强烈采购意愿[39] 行业结构与模式 * 中小公司需要转型 专门做轻医美子品牌的企业增速不错 也在拓展门店 关键是抓住流量和消费者需求[42] * 信阳模式符合当前市场需求 通过互联网引流并定价略低于市价 具有发展机会 但需内部精细化管理及医疗质量把控[43] * 头部医美机构通过多年沉淀积累了大量专业医生和人员 并建立了品牌力来确保医疗质量[44] 其他重要内容 * 凝胶类产品尚未进入大多数医美机构 由于单价较高（每盒两毫升约2万元）且缺乏成熟的销售体系和认证 许多机构仍处于观望状态[36] * 恒力肉毒素因利润空间低而采购量减少 目前主打进口品牌[38] * 熊猫针的销量不可逆地出现了下降 在几款嗨体产品线中的占比也不高[21]

榜单发布与评选机制 - 美团发布2025北极星医美榜 涵盖39个城市152家医美机构和26个城市240位医生 通过927项专业考察点进行综合评估 [1] - 榜单采用机构与医生合一的评估体系 包含140项机构维度和33项医生标准 实现用户需求精准匹配 [1] - 首次纳入12座新城市和香港医美机构 香港YM逸苗医疗医美部及DR REBORN成为首批上榜机构 [1] 平台战略与行业影响 - 北极星医美榜建立医疗专业性与用户口碑双轨评估体系 旨在构建以专业为核心的医美消费决策体系 [1] - 美团医美已汇聚港澳地区460家优质机构 覆盖主要商业区 通过本地化运营提供信息查询 在线咨询预约及成交服务 [1] - 平台将推出AI导购助手和AI咨询师技术工具 同时开放上游采销模式 帮助机构实现经营数字化和服务专业化 [1] 市场拓展与跨境服务 - 香港机构通过上榜获得品牌认可 期待通过美团平台接触更广泛客户群体 [1] - 美团医美构建连接香港优质资源与内地消费市场的桥梁 平台将优化跨境预约和医疗保险等配套服务 [2] - 通过整合香港服务与内地经验 为亚太医美市场树立新标杆 [2]

中日韩自贸协定的战略意义 - 推进区域经济一体化是全球地缘政治和经济格局变化的战略选择[1] - 形成中日韩经贸合作新格局是应对共同挑战的最大选项[1] - 促进RCEP向更高水平自贸区升级并为全球经济注入确定性[1] 中日韩经贸合作现状与挑战 - 三国区域内贸易规模从2021年8500亿美元降至2024年7370亿美元 下降13.5%[2] - 区域内贸易依存度从19.4%下滑至16.5% 低于欧盟65.7%和北美40.1%的水平[2] - 美国单边主义和贸易保护主义政策对中日韩经贸合作造成重大干扰[2] 自贸协定的经济影响 - 2023年三国GDP之和占全球24% 贸易额占全球20%[3] - 贡献亚洲经济增量70%和全球经济增量36%[3] - 协定达成将为三国GDP带来0.3%-1.1%的增量[4] 服务贸易合作机遇 - 2023年三国服务贸易总额超1.63万亿美元[5] - 中国服务进出口总额9331.2亿美元 同比增长4.9%[5] - 中日、中韩服务贸易额占比不足8% 低于全球24%水平[5] 数字服务发展潜力 - 2023年中国数字服务进出口总额3666亿美元 同比增长3.5%[6] - 中国数字服务出口占全球4.9% 较2019年上升1.6个百分点[6] - 三国在数字医疗、金融科技等领域互补性显著[6] 服务贸易开放需求 - 韩国服务贸易外资准入限制指数高于OECD平均水平80%[7] - 日本服务贸易限制性指数是主要发达国家的两倍[7] - 中国到2035年服务型消费占比提升至55%将新增40万亿元消费需求[7] 服务贸易互补性 - 中国服务型消费升级带来巨大增长空间[8] - 日韩在演艺、医美等领域具有优势[8] - 三国服务贸易潜在互补性可转变为现实增长动力[8] RCEP升级需求 - 2025年RCEP框架下三国商品"零关税"覆盖率仅40%[9] - 中日、日韩需20年以上实现83%-88%"零关税"覆盖率[9] - 全球区域贸易协定从2000年99个增长至2025年619个[9] RCEP发展现状 - 2011-2023年区域服务贸易进口从8700亿美元增长至超1.5万亿美元[10] - 服务贸易出口从7600亿美元增长至超1.3万亿美元[10] - 三国贸易额占RCEP区域55% 高技术产品市场占有率约70%[10] 区域统一大市场前景 - 2024年三国经济规模24.64万亿美元 相当于美国84.43%[11] - 占全球22.13% 占RCEP区域80.43%[11] - 过去10年东盟与中日韩贸易规模从7270亿美元增长至1.13万亿美元 增长56%[11]

报告核心观点 - 敷尔佳销售渠道优化与产品价格梳理工作取得阶段性进展，销售渠道逐渐回归健康，业绩逐步回暖，进展符合公司预期 [27] - 2025年上半年公司营业收入、净利润等指标表现明确，各业务板块收入占比清晰，且第二季度业绩环比增长明显 [29][38] - 公司在业务合作、产品布局、股权结构等方面有具体情况，如与京东合作良好、有多个已获批医疗器械注册证、目前董监高和哈三联未减持股份等 [33][24][34] 调研基本情况 - 调研对象为敷尔佳，接待时间是2025年8月26日，上市公司接待人员有董事长张立国、董事邓百娇、独立董事王孝先 [17] 详细调研机构 - 接待对象类型有投资者网上提问、其它 [20] 主要内容资料 - 截至2025年6月30日，公司累计已获批二类医疗器械注册证3个，产品为医用透明质酸钠修复贴、医用透明质酸钠修复液、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴 [24] - 欢迎投资者来公司参观调研 [25] - 公司募投项目已全部达到预定可使用状态，募集资金专项账户已全部注销完毕 [26] - 2025年上半年度公司实现营业收入8.63亿元，净利润2.30亿元，扣非净利润1.66亿元 [29] - 公司在售医疗器械产品有医用透明质酸钠修复贴等多种产品 [30] - 目前公司暂无回购计划 [31] - 2025年上半年度京东平台销售情况好，同比增长亮眼，得益于与京东加深合作 [33] - 目前哈三联尚未减持公司股份 [34] - 公司无限售条件股份为7752.94万股，占总股本的14.91% [35] - 医疗器械产品毛利率升高是因优化线下销售渠道，线下销售规模缩减致整体销售价格上涨 [36] - 2025年第二季度公司营业收入环比第一季度增长86.68% [38] - 公司上半年化妆品类收入6.25亿元，占比72.39%；医疗器械类收入2.38亿元，占比27.61% [39] - 公司目前有2家全资子公司，分别为哈尔滨敷特佳经贸有限公司和上海敷尔佳科技发展有限公司 [40] - 目前公司董监高尚未减持公司股份 [41] - 在研项目具体情况及进展参见公司《2025年半年度报告》第三节内容 [42] - 公司自有资金储备充足，目前暂无融资计划 [44]

财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元，同比下降19.57% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2.21亿元，同比下降35.38% [1] - 扣非净利润1.74亿元，同比下降45.00%，主因皮肤科学创新转化业务收入下降 [1] 业务板块收入结构 - 原料业务收入6.26亿元（占比27.70%），同比下降0.58% [1] - 医疗终端业务收入6.73亿元（占比29.77%），同比下降9.44% [1] - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元（占比40.36%），同比下降33.97% [1] - 营养科学创新转化业务（华熙当康）收入0.38亿元，同比增长32.40% [1] 医美产品体系 - 核心医美品牌包括润百颜和润致，覆盖皮肤护理至分层抗衰多场景 [2] - 润致品牌推出分层抗衰矩阵产品：Natrual系列、2号、3号、5号、斐然针、耀然针 [2] - 基于细胞外基质(ECM)研究推出润百颜·玻玻、润致·缇透、润致·格格及润致娃娃针等合规护肤产品 [2] - 润致臻活(®)采用术后护肤方式推广，通过"械+妆"多产品矩阵满足术后全周期需求 [2]

财务表现 - 2025年第二季度总营收3.79亿元，同比下滑7.0% [4] - 净亏损3600万元，而2024年同期净利润为1890万元 [4] - 总成本1.846亿元，较上年同期的1.551亿元增长19.0% [4] - 2021年至2024年营收分别为16.92亿元、12.58亿元、14.98亿元和14.67亿元，同期净利润分别为-0.08亿元、-0.66亿元、0.21亿元和-5.90亿元 [10] 线上业务萎缩 - 信息及预约服务业务2024年营收9.29亿元，同比下降19.36%，占总营收比重缩至63.37% [10] - 2025年第二季度该业务营收1.35亿元，同比下降35.6% [11] - 平台上订阅信息服务的医疗服务提供商数量持续减少 [11] - 2022年美国存托股票连续30个交易日收盘价低于每股1美元，遭遇退市危机 [5] 线下业务扩张 - 自营轻医美连锁品牌SOYOUNG CLINIC门店数量达33家，预计年底达50家 [5] - 2024年连锁业务营收1.7亿元，同比增长1206% [15] - 2025年第一季度治疗服务收入9883万元，同比增长551.4% [15] - 2025年第二季度治疗服务收入1.444亿元，同比增长426% [15] 竞争环境 - 美团2024年新开机构近3000家，同比增长38.5%，线上医美交易用户超700万 [13] - 抖音通过三感内容矩阵、直播引流和AR/AI技术争夺医美市场 [14] - 小红书通过内容社区种草为医美机构导流 [14] - 新氧与平台医美机构形成直接竞争关系，导致客户流失 [7][13] 运营模式创新 - 通过社群转化和口碑传播获客，自然流量占比10%以内 [16] - 40%客户来自老带新，30%来自私域用户，30%通过公域投流 [16] - 平均获客成本仅为传统医美机构的三分之一 [16] - 采用全托管加盟模式，单店投资约800万元 [21] 业务挑战 - 二线城市日诊疗量约为一线城市一半，毛利率24%难以吸引足够客户 [20] - 线下业务扩张拉高投入，拖累整体盈利能力 [7] - 消费者反映诊疗效果未达预期，售后服务质量不足 [26] - 医美行业客单价同比下降10%，消费降级趋势明显 [27] 股价波动 - 财报披露当日股价暴跌22.73% [4] - 童颜针促销推动股价在15个交易日内从1.32美元飙升至4.27美元，累计涨幅223% [15] - 市值从不足1亿美元跃升至3.1亿美元 [15]