晨 会 纪 要 [2025]第 182 号 主 题：对近期重要经济金融新闻、行业事件、公司公告等进行点评 时 间：2025 年 9 月 30 日 8:50-9:30 会议形式：腾讯会议 整理记录：李杰 研究所今日晨会要点如下: 一、行业公司 1、商贸零售行业（聂孟依） 参会人员：曹旭特 仇华 许雯 王攀 蒋栋 张德燕 轩鹏程 文正平 李杰 张智珑 郭怡萍 何超 李育文 李正威 别璐莎 邢维洁 马丽明 贺钰偲 汪炜 聂孟依 顾华昊 8 月份社会消费品零售总额增长 3.4% 8 月份，社会消费品零售总额 39668 亿元，同比增长 3.4%。其中，除汽车以外的消费品 零售额 35575 亿元，增长 3.7%。1—8 月份，社会消费品零售总额 323906 亿元，增长 4.6%。 其中，除汽车以外的消费品零售额 292643 亿元，增长 5.1%。 按消费类型分，8 月份，商品零售额 35172 亿元，同比增长 3.6%；餐饮收入 4496 亿元， 增长 2.1%。1—8 月份，商品零售额 287426 亿元，增长 4.8%；餐饮收入 36480 亿元，增长 3.6%。 按零售业态分，1—8 月份，限额以上零售业单 ...

板块表现 - 旅游零售板块较上一交易日上涨0.71% [1] - 上证指数报收3862.53点，上涨0.9% [1] - 深证成指报收13479.43点，上涨2.05% [1] 个股表现 - 中国中免领涨旅游零售板块 [1] 资金流向 - 旅游零售板块主力资金净流出9430.37万元 [2] - 游资资金净流入2862.72万元 [2] - 散户资金净流入6567.65万元 [2] - 中国中免主力净流出9430.37万元，占净流出额比例5.30% [2] - 中国中免游资净流入2862.72万元，占净流入额比例1.61% [2] - 中国中免散户净流入6567.65万元，占净流入额比例3.69% [2]

行业投资评级 - 维持商贸零售行业"增持"评级 [2][7][25] 核心观点 - 消费市场呈现温和复苏态势 8月社会消费品零售总额39668亿元 同比增长3.4% [6][20] - 线上渠道驱动作用显著 1-8月全国网上零售额99828亿元 同比增长9.6% [20] - 行业分化加剧 马太效应显现 功能性护肤、国货美妆和高端化成为主要拉动力 [6][21][23] - 建议关注港股通调入标的、国货美容护理头部品牌及旅游零售产业链 [7][24][25] 板块市场表现 - 商贸零售板块上周下跌4.32% 报收2384.72点 跑输沪深300指数5.39个百分点 [4][9] - 子板块表现：贸易Ⅱ下跌1.72% 一般零售下跌4.97% 专业连锁Ⅱ下跌3.12% 互联网电商下跌3.46% [4][11] - 近十二个月绝对收益38.0% 相对收益9.7% [3] - 个股表现：宁波中百涨幅24.7% 吉宏股份涨幅16.7% 汇嘉时代跌幅15.8% 跨境通跌幅13.1% [15][16] 行业估值水平 - 当前PE为40.68X 环比下降1.85个百分点 近一年波动区间27.98X-43.58X [5][17] - 当前PB为1.96X 近一年波动区间1.36X-2.1X [5][18] - 子板块估值：互联网电商PE 72.74X 美容护理PE 41.01X 专业连锁ⅡPB 3.41X [19][22] 消费市场数据 - 1-8月社会消费品零售总额323906亿元 增长4.6% [20] - 商品零售额287426亿元 增长4.8% 餐饮收入36480亿元 增长3.6% [20] - 化妆品类8月零售额349亿元 同比增长5.1% 1-8月零售额2915亿元 增长3.3% [6][21] - 限额以上零售业态：便利店增长6.6% 专业店增长5.2% 超市增长4.9% 品牌专卖店增长1.7% 百货店增长1.2% [20] 结构性特征 - 线上渠道占比提升 实物商品网上零售额80964亿元 占社零总额25.0% [20] - 商品消费呈现升级特征 吃类商品增长15.0% 用类商品增长5.7% 穿类商品增长2.4% [20] - 传统业态面临转型压力 便利店和专业店增速领先 [6][23] 投资机会 - 关注港股通新调入商贸零售标的流动性改善机会 [7][24] - 双十一预热期重点关注国货高端美妆与性价比护肤类目 [7][24] - 国庆中秋长假带动旅游零售产业链客流高峰 [7][24] - 具体关注稀缺高端国货品牌如毛戈平等 [7][25]

板块表现 - 旅游零售板块当日上涨0.07%，跑赢上证指数（下跌0.65%）和深证成指（下跌1.76%）[1] - 中国中免为板块领涨个股，收盘价70.20元，涨幅0.07%[1] - 中国中免成交量28.47万手，成交额19.95亿元[1] 资金流向 - 板块主力资金净流出1428.64万元，主力净占比-0.72%[1] - 板块游资资金净流出3192.18万元，游资净占比-1.60%[1] - 板块散户资金净流入4620.82万元，散户净占比2.32%[1]

投资评级 - 推荐（维持）[2] - 目标价79.31元 当前价70.15元[4] 核心观点 - 核心商业有复苏迹象 免税龙头彰显经营韧性[2] - 短期业绩承压 但多元化渠道布局驱动长期有质量增长[8] - 结合市场消费可比公司估值给予25年归母净利润35xPE 对应目标价为79.31元[8] 财务表现 - 25年上半年营业收入281.51亿元 同比下降9.96%[2] - 25年上半年归母净利润26.0亿元 同比下降20.81%[2] - 25Q2单季度归母净利润6.62亿元 同比下降32.21%[2] - 25Q2毛利率为32.77%[2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为46.88/52.68/59.70亿元[8] - 预计2025-2027年每股盈利分别为2.27/2.55/2.89元[4] - 预计2025-2027年市盈率分别为31/28/24倍[4] 业务运营 - 海南离岛免税销售额167.6亿元 同比下降9.2%[8] - 客单价逆势增长23.0%至6754元[8] - 会员数突破4500万[8] - 主营业务线上收入占比达28.5%[8] - 成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店[8] - 已在13个城市拥有市内免税店经营权[8] - 新中标深圳 广州 西安 福州 成都 天津6家门店[8] - 首次进入越南市场 在河内内排及富国机场的免税店已开业[8] - 港澳地区获得香港机场MCM快闪店 澳门M8市内店等经营权[8] - 海南市场份额同比提升近1个百分点[8] - 海南区域引进超60个品牌[8] 财务预测 - 预计2025年营业总收入571.36亿元 同比增长1.2%[4] - 预计2026年营业总收入613.30亿元 同比增长7.3%[4] - 预计2027年营业总收入658.22亿元 同比增长7.3%[4] - 预计2025年毛利率33.9%[9] - 预计2026年毛利率35.2%[9] - 预计2027年毛利率35.7%[9] - 预计2025年净利率9.4%[9] - 预计2026年净利率9.8%[9] - 预计2027年净利率10.3%[9]

市场表现 - 旅游零售板块整体下跌0.16% 中国中免领跌板块[1] - 上证指数下跌0.01%至3853.3点 深证成指上涨0.67%至13445.9点[1] - 中国中免收盘价70.15元 成交量24.47万手 成交额17.12亿元[1] 资金流向 - 板块主力资金净流出2.19亿元 游资净流入6629.45万元 散户净流入1.52亿元[1] - 中国中免主力净流出2.1947亿元 占比12.78%[1] - 中国中免游资净流入6629.45万元 占比3.87% 散户净流入1.52亿元占比8.90%[1]

人事变动 - 公司副总经理赵凤女士因退休原因辞任职务 [1] - 辞职自2025年9月22日辞职报告送达董事会之日起生效 [1] - 辞任后赵凤女士将不在公司及附属公司担任任何职务 [1]

公司人事变动 - 副总经理赵凤因退休原因辞职 辞职报告自送达董事会之日起生效 [1] - 赵凤在任期间获得公司衷心感谢 其离任不影响公司正常运作及经营管理 [1]

板块表现 - 旅游零售板块当日下跌1.26% [1] - 上证指数上涨0.22%至3828.58点 深证成指上涨0.67%至13157.97点 [1] 个股表现 - 中国中免收盘价73.04元 跌幅1.26% [1] - 中国中免成交量39.94万手 成交额29.16亿元 [1] 资金流向 - 板块主力资金净流出7635.72万元 [1] - 板块游资资金净流入2498.29万元 [1] - 板块散户资金净流入5137.43万元 [1] - 中国中免主力净流出7635.72万元 净占比-2.62% [1] - 中国中免游资净流入2498.29万元 净占比0.86% [1] - 中国中免散户净流入5137.43万元 净占比1.76% [1]

核心观点 - 中国中免通过多元化海外免税经营模式扩大全球布局 包括在新加坡 香港 斯里兰卡 东京和越南等地开设门店或建立合作关系[1] - 公司依托央企品牌优势和资源整合能力构建全球竞争力 通过双向联动策略既引进国际品牌又推动中国品牌出海[1][2][5] - 公司创新合作模式 资源整合策略和场景服务 实现从单一模式向全渠道运营转型 从免税零售向旅游零售及品质零售跃迁[2][3] - 全球免税市场前景广阔 预计到2026年规模将达到7437亿元 中国免税市场占全球比重有望攀升至44.8%[6] - 公司制定双循环战略和双轨区域布局策略 通过核心市场深耕和成熟市场试水实现全球拓展目标[7][9] 全球布局拓展 - 公司在新加坡樟宜机场开设Qeelin和MCM专门店 在香港国际机场设立精品店[1] - 在斯里兰卡开设cdf免税店 在东京银座设立周大福珠宝免税专柜[1][5] - 与越南ImexPan Pacific Group（IPP集团）建立战略合作伙伴关系[1] 核心竞争力构建 - 依托央企雄厚实力与良好信誉 强化与全球品牌合作粘性[1] - 为国际品牌进入中国市场提供全方位支持 同时借助品牌影响力提升海外市场知名度[1] - 通过国潮业务塑造"中国品牌出海伙伴"形象 已签约超400家中国品牌[1] - 展现出卓越的运营能力 通过一对一协商和先试销再合作等模式整合资源[2] 业务模式创新 - 在斯里兰卡市内免税店提供400多个国际知名品牌 针对当地消费偏好调整商品结构[3] - 授权子公司与供应商建立创新合作模式 确保商品及时充足并降低库存风险[3] - 推动政策创新 将市内免税受众从出境游客拓展至回国居民 有效拉动本地居民消费[3] - 采用"商品+模式+政策"创新举措 为国际化拓展提供成功经验[3] 战略合作案例 - 东京银座周大福临时店是品牌反向联动战略实践 为周大福定制临时店方案[5] - 通过精准选址和专业培训 为中式珠宝在日本市场发展奠定基础[5] - 实现国际品牌引进来和中国品牌走出去的双向匹配[5] 市场前景与机遇 - 全球免税市场预计到2026年规模将达到7437亿元[6] - 中国免税市场占全球比重有望攀升至44.8%[6] - 为免税行业企业提供巨大发展机遇[6] 发展战略规划 - 构建本土深耕+国际拓展的双循环格局[7] - 采取核心市场深耕+成熟市场试水的双轨区域布局策略[7] - 在核心市场充分发挥资源整合 政策适配和本土化运营经验优势[7] - 在成熟市场采用轻资产+灵活测试模式 通过临时店和管理输出等低风险方式切入[7] - 积极探索收购机会以快速提升企业规模和增强市场影响力[9] - 带动更多中国品牌抱团出海 构建具有国际影响力的中国商业品牌集群[9]