行业与公司 - 行业：全球矿业（Global Mining），重点关注金属与矿业（Metals & Mining）[1] - 公司： - **黄金**：ABX（巴里克黄金）、KGC（金罗斯黄金）、EDV（奋进矿业）、FNV（弗兰科-内华达）[3][31] - **铝**：NHY（挪威海德鲁）、AA（美国铝业）[4][36] - **铜**：FCX（自由港麦克莫兰）、SCCO（南方铜业）、LUN（伦丁矿业）、KGHM（波兰铜业）[5][50][51] - **多元化矿业**：BHP（必和必拓）、RIO（力拓）、VALE（淡水河谷）、GLEN（嘉能可）[8][43][44] - **钢铁**：MT（安赛乐米塔尔）、SSAB（瑞典钢铁）、NUE（纽柯钢铁）、STLD（钢铁动力）[9][57][58] --- 核心观点与论据 **估值方法** - **HOLT框架**：基于现金流回报率（CFROI），结合短期交易倍数（EV/EBITDA）和净现值（NPV）[1][13] - **关键差异**：HOLT淡化账面价值（BV）指标，因历史资产融资（如并购）可能扭曲回报率[1] **子行业估值比较** 1. **黄金** - **市场隐含回报率**：6%，低于未来12个月CFROI预测（8%）[3][14] - **EV/EBITDA**：当前估值较2年/5年平均折让，但仍具吸引力[3][25] - **推荐标的**：北美ABX/KGC，欧洲EDV；流媒体股偏好FNV[3][31] 2. **铝** - **市场预期**：低于共识CFROI预测，EV/EBITDA较2年/5年平均折让15-30%[4][14] - **供应受限**：长期基本面看好，但氧化铝前景谨慎[4] - **推荐标的**：NHY（因下游业务抗波动性更强）[36][37] 3. **铜** - **高预期风险**：市场隐含回报率高于短期预测，EV/EBITDA接近历史均值[5][14] - **长期看好**：过去5-10年估值重估趋势或延续，但短期需求疲软压制上涨空间[5][50] - **下调评级**：FCX、SCCO、LUN至中性，KGHM至卖出[51] 4. **多元化矿业** - **市场预期**：CFROI 4%与预测一致，但动量负面[8][14] - **铁矿石风险**：价格（100美元/吨）下行风险显著，偏好GLEN（因煤炭价格支撑）[8][44] 5. **钢铁** - **欧美分化**： - **欧洲**：CFROI预期低于共识，因脱碳投资回报不确定性[9][58] - **美国**：EAF（电弧炉）企业CFROI更高（7-9%），受益于贸易保护（S232关税）[57] - **推荐标的**：MT、SSAB（欧盟政策潜在催化）[58][60] --- 其他重要内容 **图表数据** - **图1/图2**：黄金CFROI预测（8%）显著高于市场预期（6%），铜反之[10][11][15][16] - **图3/图4**：铝的HOLT P/B相对CFROI更具价值，铜/多元化矿业溢价[18][19][21][24] - **图5/图6**：黄金/铝EV/EBITDA较5年平均折让20-40%，铜/多元化溢价[26][27][28] **风险提示** - **大宗商品价格波动**：资源板块核心风险，需结合宏观假设调整[66] - **监管与地缘政治**：欧盟钢铁脱碳政策细节未定，美国关税变动可能影响铜/钢企业回报[58][60] **分析师调整** - **近期下调**：铜企FCX、SCCO、LUN至中性，KGHM至卖出[51] - **结构性偏好**：黄金ABX/KGC、铝NHY、钢铁MT/SSAB[3][36][58] --- 注：所有数据与观点均基于UBS HOLT框架及电话会议记录[1-58]，单位换算如billion（十亿）、million（百万）已保留原文表述。

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告围绕美国、欧洲市场及新兴市场展开分析，指出美国自全球金融危机后表现出色，在价值创造、创新等方面领先，但也存在估值异常、债务水平高等问题；欧洲市场估值具有吸引力，但面临国际贸易不确定性、产能利用率低等挑战；新兴市场防御性股票相对便宜，投资者可根据不同市场特点和风险偏好进行投资布局 [5][36][67] 根据相关目录分别进行总结 美国市场 - 美国自全球金融危机后表现出色，价值创造记录证明其优异表现合理，美国优质成长股是经济利润的关键亮点，且在创新竞赛中领先 [5][7][10] - 历史显示，资本回报率和增长改善最佳的公司往往表现出色，但需警惕资本回报率和增长的衰退 [12][15] - 美国市场支撑经济利润增长的关键领域，资本回报率共识修正再次改善，且美国总体资本回报率上升与更开放的经济密切相关 [18][21] - 全球化倒退和衰退不利于估值，欧洲部分行业板块相对于5年中位数估值较低，美国较长期限的板块相对于欧洲和价值板块估值较高，美国周期性股票估值与经济数据不符 [24][26][28] - 美国公共债务水平和上市公司债务问题值得关注 [32] 欧洲市场 - 欧洲在股权风险溢价基础上估值具有吸引力，区域贴现率方面欧洲和新兴市场表现突出，尽管表现出色，但相对于美国的估值仍具吸引力 [36][39][42] - 欧洲有实施财政刺激以缓解产能利用率低下问题的空间，但更易受国际贸易不确定性影响，且更倾向于价值股 [44][48][51] - 欧洲资本回报率对全球经济周期敏感，结果不确定性较高，经营和财务杠杆较高 [54][57][60] 新兴市场及投资策略 - 在高波动率环境下，市场通常青睐现金流确定性较高的风格，新兴市场防御性股票相对便宜 [64][67] - 报告列出了全球高波动率环境下的投资机会，更平衡的策略表现良好，同时指出了HOLT最佳投资机会所在 [70][71][72] - 部分公司连续三年经济利润改善，在HOLT贴现现金流模型中有上行空间 [79]