铂钯周报 国泰君安期货研究所 有色及贵金属 刘雨萱 投资咨询从业资格号：Z0020476 杨蕤（联系人）从业资格号：F03151404 日期：2025年12月21日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 铂金：继续脉冲式上涨；钯金：突破前高向前迈进 强弱分析：铂金偏强、钯金偏强 本周广铂及广钯强势拉升，周涨幅均在15%以上。境外铂钯（伦敦及纽 约）同样强势，整周都处在境内外双市场共振上涨的行情之中。涨势如 虹一方面因为美元弱势，支撑具有金融属性品种价格；更多的还是因为 伦敦市场现货紧张，境内外投资情绪高涨，"薄盘效应"下铂钯的价格 更容易被抬升。 在本周，铂钯的跨市场和期现套利窗口均迅速打开，在周四达到阶段性 峰值，周五由于广期所规定单日开仓上限500手，叠加亚盘外盘金银有 所撤步，广铂周五收阴，广钯小幅收涨，随后周五夜盘境外铂钯走势重 回强劲。由于伦敦铂金的现货紧张局面不改，同时铂钯ETF持续流入；技 术面上铂钯已经强势突破许多关键点位，和6 ...

关于ETF持仓动态 - 自十一月以来，全球最大的黄金ETF（SPDR Gold Shares, GLD）持仓出现显著分化，两个月内共发生14次增持和10次减持 [3] - 增持行为在时间上呈现密集分布，而减持则相对断断续续 [3] - 具体数据显示，截至2025年12月12日，ETF总库存为1053.12吨，总价值约1471.63亿美元，期间单日最大增持为4.58吨（2025年12月1日），最大减持为-4.93吨（2025年11月14日）[4] - 分析认为，十一月的断续买盘为市场构筑了底部，随后行情推升，但ETF投资者在价格上行后更多转向观望 [4] - 市场观点指出，若出现力度较大的抛盘，当前ETF持仓可能面临大幅减持风险，因此建议关注持仓在价格区间内的来回变动情况 [5] 关于市场投机情绪 - 根据投机情绪报告（COT），市场情绪在经历上次强势下压后已恢复正常，多空偏好基本围绕五五分的状态 [6] - 从大周期观察，市场很少出现逼仄的多头持仓，而经常有向下推动价格的情况 [6] - 分析将十一月行情定性为“诱空”，在经历一周的十字星纠缠后，价格逐步向上顶升，表明黄金正处于正常的蓄力上涨阶段 [8] - 当前的多空对比被认为不足以支撑黄金再次大幅下跌，任何下跌都应被视为调整而非趋势反转 [8] - 短线来看，价格在前高附近数次承压下跌，投机情绪报告显示空头持仓量偶有逼仄，预计短期内将面临一波抛压，市场可能进入宽幅震荡 [8] 关于宏观经济与货币政策 - 美联储2025年12月的利率决议符合市场预期，呈现“鸽派的降息”与“鹰派的讲话”相结合的特点，点阵图显示预计2026年和2027年各降息一次 [9] - 分析对点阵图预测的可行性提出质疑，认为在美联储主席鲍威尔将于2026年5月卸任的背景下，继任者很可能是鸽派的降息支持者 [9] - 市场目前关注的潜在继任者哈塞特遭到部分反对，但美联储理事米兰表示市场只关心政策实际结果 [10] - 根据市场利率预测，到2026年4月30日，联邦基金利率维持在3.25%-3.50%区间的概率最高，为44.4%，而维持在当前3.50%-3.75%区间的概率为36.7% [10] - 分析预计近期的通胀和就业数据将朝着协助降息的方向发展，并指出美联储若扩大资产负债表购买美债，将标志着货币政策从紧缩转向宽松，可能引发新一轮的美元流动性潮汐 [10] 关于地缘政治局势 - 俄乌冲突相关的地缘政治风险仍在影响市场，美乌在柏林和谈中存在重大分歧，核心矛盾在于乌克兰是否从顿涅茨克地区撤军 [11] - 乌克兰总统泽连斯基表示不会在法律或事实上承认顿巴斯属于俄罗斯，并称目前尚无“理想的和平计划” [11] - 作为潜在协议的一部分，乌克兰可能获得类似于北约第五条规定的安全保证 [11] 关于就业市场数据与非农展望 - 由于十月份数据因政府停摆被跳过，市场最新可参考的完整数据为2025年9月非农就业人数11.9万人，失业率为4.4% [12] - 分析指出，尽管9月就业人数达到两位数增长，但失业率同时攀升，该数据组合的真实性存疑，市场将更加关注失业率指标 [12] - 对于即将公布的2025年11月数据，市场预期非农新增就业为5万人，失业率预期维持在4.4% [14] - 分析给出了数据公布后的情景推演：若公布值大于5万人，将利好美元、利空黄金，需关注4260和4230（推测为黄金价格）得失；若公布值小于5万人，则利空美元、利好黄金，需关注4300和4330得失 [14] - 特别指出，若数据高于15万人，利空黄金的效应会更强；但若数据低于15万人且失业率反弹，黄金可能走出先跌后涨的行情 [14] 关于技术走势与布局 - 从技术分析看，黄金在周线图上已完成三角形态破位，并以小阳线上涨 [17] - 与上一次长时间的震荡不同，本次破位后的上涨力度被认为更偏向于向前高推进，因此即将公布的非农数据对前高点的得失至关重要 [17] - 本周市场关注焦点在于，在收出一根阳线后，紧随其后的K线是收阴还是收阳，这将决定短期方向 [18] - 关键判断标准为：若价格无法突破前高且以阴线收盘，则确认高点阻力有效；反之，若价格突破前高则此判断失效 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本月贵金属价格强势，国际银价破历史新高，铂族金属价格上涨，NYMEX铂金涨5.16%至1660.4美元/盎司，NYMEX钯金主力合约涨1.12%至1483.5美元/盎司；广期所铂钯期货上市后，铂主力合约涨0.29%至442.3元/克，钯主力合约涨1.26%至381.75元/克 [8][21][24] - 铂族金属现货驱动弱化，铂金和钯金一月期隐含租赁利率回落，海外现货紧俏格局缓解；海外主要铂金ETF总持仓量本月下降，钯金ETF总持仓量维持稳定 [8] - 市场对本月美联储宽松预期已充分定价，贵金属价格有高位回落风险，铂族金属在现货驱动转弱、ETF持仓表现一般情况下，需关注价格下跌风险，当前策略建议维持观望 [8] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及行情展望 - 铂金收盘价下跌1.38%至1660.4美元/盎司，成交量五日均值上涨8%，持仓量主力合约下跌1.9%，库存NYMEX铂金下跌1.2%，CFTC管理基金净多头持仓减少4150手，CFTC商业净空头持仓减少429手，铂金ETF持仓量下跌0.07%，伦敦铂金现货 - NYMEX铂结算价差值为 - 24.6美元/盎司 [8] - 钯金收盘价下跌1.03%至1483.5美元/盎司，成交量五日均值下跌1.45%，持仓量主力合约上涨4.31%，库存NYMEX钯金持平，CFTC管理基金净多头持仓增加547手，CFTC商业净空头持仓减少238手，钯金ETF持仓量下跌0.07%，伦敦钯金现货 - NYMEX钯结算价差值为 - 38美元/盎司 [8] - NYMEX铂金价格在1750一线受阻，关注下方趋势线支撑；NYMEX钯金价格在1700美元/盎司一线受压，价格表现弱于铂金，关注下方趋势线支撑 [13][15] 市场回顾 - 本月NYMEX铂金价格上涨5.16%至1660.4美元/盎司，NYMEX钯金主力合约价格上涨1.12%至1483.5美元/盎司 [21][24] - 截至12月4日，上海金交所铂金现货价格为434.2元/克，受进口增值税减免政策调整影响，内盘铂金溢价显著回升 [27] - 截至12月4日，铂金现货一月期隐含租赁利率为15.03%，钯金一月期隐含租赁利率为6.89%，均处近五年同期最高水平，但短期已走弱 [31] - 铂金和钯金CFTC持仓当前未更新至最新报告期 [36][39] 库存及ETF持仓变动 - 截至12月4日，铂金ETF总持仓量为75.87吨，钯金ETF总持仓量为14.8吨 [50][53] - 截至12月4日，美国铂金交易所CME铂金库存为19.14吨，CME钯金库存为5362千克 [57][62] 供给及需求 - 统计范围内全球前十五大矿山2025年四季度铂金产量将达33.18吨，全年产量127.47吨，较2024年下降1.9%，矿端供给有收缩预期 [67][68] - 统计内全球钯金前十五大矿山四季度产量总和为41.36吨，2025年全年产量165.78吨，较2024年下降0.86% [70][71] - 中国10月铂金进口量为10.23吨，较9月回落；10月钯金进口量为3.1吨，较9月大幅回落 [74][77] - 2025年全球铂金矿端供应量预计为172.38吨，需求总量为229.75吨，供需平衡为 - 14.29吨；全球钯金矿端供给量预计为198.19吨，需求总量为289.80吨，供需平衡为3.50吨 [88][89] 月差及跨市场价差 - 报告展示了NYMEX铂金1 - 4、4 - 7、7 - 10、10 - 1价差及NYMEX钯金3 - 6、6 - 9、9 - 12、12 - 3价差情况 [93][102] - 报告展示了伦敦市场现货铂价 - NYMEX铂金价格、伦敦市场现货钯价 - NYMEX钯金价格的价差情况 [108]

价格表现 - 伦敦金最新价格4072.85，变化0.00 [1] - 伦敦银最新价格48.91，变化0.00 [1] - 伦敦铂最新价格1522.00，变化 -23.00 [1] - 伦敦钯最新价格1388.00，变化 -16.00 [1] - WTI原油最新价格58.84，变化0.78 [1] - LME铜最新价格10777.00，变化101.50 [1] - 美元指数最新价格100.20，变化0.05 [1] - 欧元兑美元最新价格1.15，变化0.00 [1] - 英镑兑美元最新价格1.31，变化0.00 [1] - 美元兑日元最新价格156.92，变化0.51 [1] - 美国10年期TIPS最新价格1.82，变化0.00 [1] 交易数据 - COMEX白银最新库存14329.69，变化0.24 [2] - 上期所白银最新库存532.30，变化13.03 [2] - 黄金ETF持仓最新1040.86，变化0.29 [2] - 白银ETF持仓最新15257.92，变化0.00 [2] - 上金所白银最新库存822.42，变化0.00 [2] - 上金所黄金递延费支付方向最新为1，变化0.00 [2] - 上金所白银递延费支付方向最新为2，变化0.00 [2]

贵金属市场行情 - 美元指数交投于100271附近，上一交易日收跌003%报100190 [1] - 现货黄金开盘于406522美元/盎司，目前交投于405190美元/盎司附近，上一交易日收跌030%报406474美元/盎司 [1] - 黄金t+d交投于92511元/克附近，沪金主力交投于93014元/克附近 [1] - 其他贵金属普遍下跌：现货白银收跌126%报5000美元/盎司，现货铂金收跌011%报151100美元/盎司，现货钯金收跌085%报137475美元/盎司 [1] 贵金属库存与持仓数据 - 11月21日COMEX黄金库存114349吨，较前一交易日减少538吨 [2] - 11月21日COMEX白银库存1432946吨，较前一交易日减少3757吨 [2] - 11月21日SPDR黄金ETF持仓104057吨，较前一交易日增加114吨 [2] - 11月21日SLV白银ETF持仓1524663吨，较前一交易日增加1975吨 [2] 地缘政治与宏观经济动态 - 美乌代表称日内瓦会谈取得进展，特朗普对会谈报告感到满意，泽连斯基表示美方和平方案有望纳入乌核心利益关切 [4] - 欧洲据悉提出反提案，内容包括美国提供北约第五条款式保护、乌克兰不以军事手段收复领土等 [4] - 特朗普认为11月27日是乌克兰接受和平协议条款的合适截止期限 [5] - 美财长贝森特称特朗普正向俄罗斯施压要求结束冲突，对俄乌和平进程向前推进有信心 [6] - 美国11月密歇根大学现况指数终值创历史新低，标普全球制造业PMI初值为4个月新低，服务业PMI初值为4个月新高 [6] - 美官员称美国考虑对委内瑞拉开展新行动，选项包括尝试推翻马杜罗政权，美国联邦航空管理局对委内瑞拉空域发布安全警告 [6]

ETF持仓分析 - 黄金ETF总库存从2025年10月20日的1058.66吨波动至11月19日的1043.72吨，期间出现多次增减持[4] - 十月中旬出现大幅增持，例如10月17日增持12.59吨，10月20日增持11.45吨，但随后行情下跌并出现连续四次减持[4] - 进入十一月后呈现连续小幅增持模式，例如11月3日增持2.58吨，11月6日增持1.72吨，11月7日增持1.71吨，显示对黄金多头信心恢复[4] - 当出现小幅但连续的减持时，可能预示市场风向将转为大幅调整[5] 投机情绪报告 - 十月中旬黄金市场出现大幅波动，纵向波动近两百点，横向波动近四百点，此后日波动基本维持在百点左右[6] - 黄金投机情绪报告很少回到五五开状态，基本维持在六四甚至七三的偏空状态[8] - 黄金要开启新的上涨行情，需要将多头重新推进市场，形成至少一次极限三七状态[9] 美联储政策动向 - 10月28-29日美联储会议记录显示决策者在内部意见分歧情况下仍决定降息，但警告可能带来通胀固化风险[10] - 交易员预计美联储在12月9-10日会议上再次降息的概率仅为四分之一[11] - 市场对未来三次FOMC会议的利率预期显示：12月11日会议维持3.75%-4.00%当前利率的概率为67.2%，1月29日会议概率降至34.5%，3月19日会议概率进一步降至19.2%[12] - 美联储决定自12月1日起提前结束资产负债表缩减进程，比多数人预期更早[12] - 结束缩表意味着从紧缩货币政策有望转向宽松货币政策[14] - 市场目前押注美联储将维持观望态度而非继续降息[15] 非农就业数据展望 - 此前连续数月失业率维持在4.3%一带，就业情况并不特别优秀[16] - 九月数据受关税问题影响，预计不会太好，即便数据注水也不会过分加强美元[17] - 非农数据公布值大于5万人将利好美元利空黄金，小于2.2万人将利空美元利好黄金，介于两者之间则为洗盘行情[19] 黄金市场趋势判断 - 黄金整体上涨趋势未变，当前调整属于正常现象[5] - 市场目前处于调整进行时状态，波动较大[22] - 预计调整完成后将继续上涨[23]

中央汇金持仓概况 - 持仓情况随基金三季报披露完毕而受到市场关注 [1] - 披露内容为报告期内单一投资者持有基金份额比例达到或超过20%的情况 [1] 持仓策略分析 - 对宽基ETF的持仓基本保持不变 继续对股市形成支撑作用 [1] - 仅对部分行业主题ETF进行了简单微调 [1] 持仓规模变化 - 截至三季度末 中央汇金投资 中央汇金资产等持有的ETF规模单季增长超2000亿元 [1] - 总规模达到约1.55万亿元 [1]

价格走势 - 现货黄金价格报4106.82美元/盎司，一度跌破4100美元/盎司，日内重挫250美元，跌幅超6%，创2020年8月以来最大跌幅 [1] - 现货白银日内跌超8%，跌破48美元/盎司 [1] - 白银在年内累计涨近80%之后出现大幅回落 [2] 价格波动原因 - 资金获利回调是引发此次跳水的主要原因之一 [1] - 全球贸易紧张局势暂时缓解导致避险需求下降，压制了金银价格 [1] - 美元指数走强使贵金属对大多数买家来说变得更加昂贵 [1] - 白银涨势受与黄金相似的宏观因素驱动，并有伦敦市场的历史性逼仓推波助澜 [2] - 基准价现高于纽约期货价，促使交易员将白银运往伦敦以缓解紧张 [2] 市场情绪与预期 - 逢低买盘仍在入场，但过去一周金价在高位波动的大幅上升发出谨慎信号，或将促使至少短线的获利回吐 [2] - 从绝对规模看，ETF持有的黄金尚未达到以往峰值，但历史显示动能终将衰退，多数情况下买盘最终会转为卖盘 [2] - 如果延迟公布的数据最终显示美国经济比预期更稳健，金价更大幅度的回撤也许不会太远 [2] 地缘政治影响 - 俄乌局势的变化让黄金市场出现较大变数 [1] - 多名欧洲领导人发布联合声明，强烈支持美国总统特朗普在乌克兰问题上的立场，即俄罗斯与乌克兰立即停火 [1] - 欧洲领导人正在制定方案，将利用被冻结的俄罗斯资产支援乌克兰 [1]

黄金市场驱动因素 - 金价上涨受益于市场预期美联储在议息会议前维持观望姿态 [1] - 美国政府的财政僵局带来不确定性为黄金提供额外的避险溢价 [1] - 中东地区持续紧张局势凸显黄金的对冲功能 [1] - 全球央行的稳定购金需求与ETF持仓为金价构成长期坚实支撑 [1] - 瑞郎、日元等传统避险货币走势与美元共同影响黄金吸引力 [1] 黄金技术分析 - 黄金价格在避险买盘推动下强势突破4380关键点位阻力 [3] - 价格突破确认短期强势格局多头重新占据主导 [3] - 4300一线水平转化为新的日内下方重点支撑位 [3] - 操作思路转为顺势看多优先关注回踩低位进场机会 [3] - 快速拉升并收复失地印证当前多头动能强劲 [3] 黄金交易策略 - 建议在回踩4318-4313区间做多 [4] - 建议止损位设在4300目标位看4380-4400 [4] - 鉴于市场波动剧烈建议保持耐心等待价格回调时择机介入 [3][4]

价格预测调整 - 高盛将2026年底黄金价格预测大幅上调至每盎司4900美元，较此前4300美元的预测上调600美元，涨幅近14% [1] 关键驱动因素 - 自8月26日以来黄金价格上涨17%主要由两大“粘性”资金流入推动：西方ETF资金流入和央行购买 [3][4] - 西方ETF持仓在9月大幅增长后已完全达到基于美国利率的隐含估值水平，表明近期强势并非过度反应 [4] - 央行购买力度的重新增强反映了夏季淡季过后的反弹 [4] 未来涨幅预期分解 - 预计黄金在未来两年仍有23%的上涨空间 [2] - 央行购买预计将为2026年底前23%的价格涨幅贡献19个百分点，预计2025年和2026年购买量将分别平均达到80吨和70吨 [2][8] - 美联储到2026年中期降息100个基点将推动西方ETF持仓上升，为价格涨幅贡献5个百分点 [2][8] - 投机头寸逐步正常化预计将对价格涨幅产生负1个百分点的影响 [8] 结构性趋势与上行风险 - 央行购买的结构性增长主要源于2022年俄罗斯储备被冻结后，新兴市场央行继续进行储备多元化的趋势，基准情形假设当前官方部门积累趋势将持续三年 [9] - 升级后的价格预测风险仍偏向上行，主要原因是私人部门对相对较小的黄金市场的多元化配置可能推动ETF持仓超出基于利率的隐含估值 [6][7]