2025 年 12 月 13 日 机构普遍欠配，转债韧性较强 ——转债周度跟踪 20251212 ⚫ 1. 周观点及展望 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 王明路 A0230525060003 wangml@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债 券 研 究 债 券 周 评 证 券 研 究 报 告 ⚫ 本周权益和转债市场仍未脱离震荡走势，主要股票指数中微盘股跌幅较大，但转债反应相 对钝化，微盘股下跌对转债的负面扰动不及 8 月底和 11 月下旬。转债估值和市场同步震 荡，百元溢价率在 30%附近波动，结构上依旧是偏股区估值环比表现好于偏债区，估值 高位、资金流出、纯债调整等多重利空因素下偏债区估值较前期有所走弱，正股表现偏弱 的背景下偏股区估值逆向拉升，呈现一定的抗跌性。临近年底，权益 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周权益及转债市场先弱后强，正股表现偏弱，高平价区估值逆势拉升支撑转债价格，转债价格中位数稳定在130元以上；转债抗跌意愿强，供需格局对估值有支撑；近期偏债型转债估值震荡回落，面临多重压力，不强赎转债将重新进入强赎计数期，超预期强赎对高平价转债冲击大；权益预期乐观，转债市场有整体机会，需防范短久期转债时间价值衰减和超预期强赎风险 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 本周正股表现偏弱，转债估值逆势回升支撑价格，百元溢价率环比上行0.5%至29.9%，最新分位数水平处于2017年以来99.4%百分位 [4][6] - 本周偏股区估值表现好于偏债区，130 - 140元平价区间转股溢价率明显回升，100 - 120元平价区间转股溢价率小幅回升，偏债区80 - 100元平价区间转股溢价率和兜底溢价率回落 [4][10] - 本周转债价格中位数和到期收益率分别报收131.61元、 - 6.56%，较上周分别变化 + 0.51元、 - 0.01%，分位数水平处于2017年以来的98.10、1.30百分位 [4][18] 条款跟踪 赎回 - 本周能辉、新化、利民转债公告赎回，3只转债公告不赎回，强赎率50%；已发强赎、到期赎回公告且未退市转债共19只，潜在转股或到期余额为52亿元 [4][21] - 最新处于赎回进度的转债共31只，下周有望满足赎回条件的有7只，预计发布有望触发赎回公告的有9只，未来一个月内预计有12只转债进入强赎计数期 [4][24] 下修 - 本周无转债提议下修；100只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，1只已触发且股价低于下修触发价未公告，39只正在累计下修日子，2只已发下修董事会预案但未上股东大会 [4][27] 回售 - 本周乐歌转债发布有条件回售公告；6只转债正在累计回售触发日子，其中1只提议下修，1只正在累计下修日子，4只处于暂不下修区间 [4][30] 一级发行 - 本周普联转债发行，茂莱转债、瑞可转债、普联转债已发行待上市 [4][32] - 处于同意注册进度的转债有8只，待发规模71亿元；处于上市委通过进度的转债有8只，待发规模98亿元 [4][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在转债市场逼近8月底高点后本周明显回撤，形成“双顶”格局，微盘股回撤大 本轮抗跌性强于8月底，百元溢价率估值逼近40%超8月底 原因一是高价转债估值逆向支撑，二是资金逆向净流入 短期估值达年内高点，依赖正股表现 考虑权益市场下跌空间有限和转债仓位欠配，仍有交易性机会 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 转债抗跌性强、估值上行幅度大，百元溢价率估值（39.6%）超8月22日（37.6%）高点，单周上行3.5%，处于2017年以来97.6%百分位 [2][4] - 正股下跌幅度大，但转债抗跌性突出，130元以上平价区间转股溢价率上升幅度大，偏债区估值略有回落 [2][8] - 转债价格中位数和到期收益率分别报收131.39元、-6.41%，较上周分别变化-2.61元、+0.63%，分位数处于2017年以来的98.10、1.50百分位 [14] 条款跟踪 赎回 - 本周立中转债等5只公告赎回，汇成等3只公告不赎回，强赎率63% 已发强赎或到期赎回公告且未退市的转债16只，潜在转股或到期余额93亿元 [17] - 最新处于赎回进度的转债40只，下周有望满足赎回条件的9只，预计发布触发赎回公告的14只 [19] 下修 - 本周无转债提议下修，艾迪、晶能转债下修到底 共106只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，2只已触发且股价低于下修触发价未出公告，34只正在累计下修日子，无已发下修董事会预案但未上股东大会的转债 [22] 回售 - 本周鸿路、百润转债发布有条件回售公告 7只转债正在累计回售触发日子，其中1只正在累计下修日子，6只处于暂不下修区间 [25] 一级发行 - 本周茂莱转债发行，茂莱转债、瑞可转债已发行待上市，卓镁转债将于下周（2025/11/24）上市 [28] - 处于同意注册进度的转债8只，待发规模67亿元；处于上市委通过进度的转债6只，待发规模78亿元 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周转债市场延续震荡偏强走势，中证转债指数突破 8 月 25 日高点，市场情绪达年内高点，低平价区价格和估值重回高点，但资金情绪偏谨慎，预计抗跌性强于 8 月底 [3][4] 各部分总结 周观点及展望 - 本周转债市场延续震荡偏强走势，中证转债指数突破 8 月 25 日高点，百元溢价率估值、转债价格中位数、到期收益率等指标接近 8 月底高点，市场情绪达年内高点 [3][4] - 与 8 月底相比，当下高平价区价格和估值偏弱，低平价区价格和估值重回高点，资金情绪偏谨慎，转债 ETF 净流出为主 [3][4] - 低平价区估值保护弱，但债底厚、配置力量强，预计回撤时抗跌性强于 8 月底 [3][4] 转债估值 - 转债百元估值表现偏强，逼近前高，全市场转债百元溢价率 36.2%，单周上行 0.4%，分位数处于 2017 年以来 94.5%百分位 [3][5] - 与上周比，转债估值上行，强赎扰动下 130 - 140 元平价区间估值偏弱，80 - 110 元平价区间转股溢价率变化不大，偏股和偏债区溢价率上行，80 - 90 元、130 - 140 元区间兜底溢价率偏弱，其他区间环比上行 [3][10] - 本周转债价格中位数 134.00 元、到期收益率 -7.04%，较上周分别变化 +0.70 元、-0.22%，分位数处于 2017 年以来 99.60、0.10 百分位 [3][15] 条款统计 赎回 - 本周天赐、测绘、豫光转债公告赎回，伟测、塞力、大中转债公告不赎回，强赎率 50% [20] - 已发强赎、到期赎回公告且未退市转债 10 只，潜在转股或到期余额 71 亿元 [20] - 最新处于赎回进度转债 46 只，下周有望 11 只满足赎回条件，预计 16 只发布触发赎回公告 [22] 下修 - 本周无转债提议下修，蓝帆转债未下修到底、东时转债下修到底 [25] - 103 只转债处于暂不下修区间，20 只因净资产约束无法下修，2 只已触发且股价低于下修触发价未出公告，29 只正在累计下修日子，2 只已发下修董事会预案但未上股东大会 [25] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告 [28] - 7 只转债正在累计回售触发日子，1 只已触发下修条件，2 只正在累计下修日子，4 只处于暂不下修区间 [28] 一级发行 - 本周瑞可转债发行，颀中转债、卓镁转债、瑞可转债已发行待上市 [30] - 处于同意注册进度转债 7 只，待发规模 64 亿元；处于上市委通过进度转债 7 只，待发规模 65 亿元 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场风格切换明显，TMT风格退潮，电力设备板块领涨，光伏转债亮眼；偏债型转债估值坚挺，130 - 140元平价区间估值受强赎预期拖累偏弱，转债涨幅不及正股一半；转债价格中位数、百元溢价率、到期收益率等指标回到9月以来震荡区间上沿，若有效突破，短期上涨趋势有望强化 [2][3] 各部分总结 转债估值 - 转债百元估值震荡，全市场转债百元溢价率35.7%、单周下行0.1%，分位数处2017年以来93.8%百分位 [2][4] - 偏债型、低平价区转债估值偏强，转股溢价率、兜底溢价率回升，价格上行；偏股型、高平价区转债估值较弱，130 - 140元平价区间估值回落幅度大 [2][8] - 转债价格中位数和到期收益率分别报133.30元、 - 6.82%，较上周变化 + 0.96元、 - 0.18%，分位数处2017年以来99.80、0.30百分位 [2][13] 条款跟踪 赎回 - 本周旗滨转债公告赎回，锋工转债公告不赎回，强赎率50%；已发强赎、到期赎回公告且未退市转债12只，潜在转股或到期余额60亿元 [2][17] - 最新处于赎回进度转债40只，下周有望满足赎回条件的有9只 [2][20] 下修 - 本周艾迪转债提议下修；98只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，2只已触发且股价低于下修触发价未公告，31只正在累计下修日子，4只已发下修董事会预案但未上股东大会 [2][22] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告；7只转债正在累计回售触发日子，其中1只提议下修，1只已触发下修条件，5只处于暂不下修区间 [2][25] 一级发行 - 本周暂无转债发布发行公告，颀中转债、卓镁转债已发行待上市 [2][27] - 处于同意注册进度转债7只，待发规模69亿元；处于上市委通过进度转债7只，待发规模63亿元 [2][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债市场结构分化，低波基本面中高价格转债交易或优于配置，高弹基本面高价转债或为配置最优解，当前风险偏好上行，小盘、低评级转债或释放高弹性，高评级、大盘转债可围绕下修博弈 [4][5] - 本周转债和正股继续上涨，转债涨幅超正股，估值强势，全市场转债百元溢价率 35%，单周上行 1.21%，到期收益率再创 2017 年以来新低 [4][7][9] - 本周开能、药石、高测转债等发布提前赎回公告，天业、华阳转债提议下修，金能、蓝帆、天 23 公告下修，无转债发布回售公告 [4] - 本周凯众转债发行公告，微导转债、凯众转债已发行待上市，处于同意注册进度的转债 5 只，待发规模 54 亿元，处于上市委通过进度的转债 4 只，待发规模 90 亿元 [4][24] 根据相关目录分别进行总结 周观点及展望 - 转债市场情绪高涨，估值加持下转债较正股表现强势，结构分化，低波中高价格转债交易或优于配置，高弹高价转债或为配置最优解，当前风险偏好上行，小盘、低评级转债或释放高弹性，高评级、大盘转债可围绕下修博弈 [4][5][6] 转债估值 - 本周转债和正股继续上涨，转债涨幅超正股，估值强势，全市场转债百元溢价率 35%，单周上行 1.21%，高、低评级转债估值上行幅度均超 1% [4][7] - 本周转债涨幅超正股，到期收益率再创 2017 年以来新低，报 -6.27%，转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为 42.08%、43.32%、 -6.27%，较上周分别变化 -0.27%、 +3.96%和 -0.67% [4][9] 条款跟踪 赎回 - 本周开能、药石、高测转债等发布提前赎回公告，已发强赎、到期赎回公告且未退市的转债 24 只，潜在转股或到期余额 44 亿元，处于赎回进度的转债 41 只，下周有望满足赎回条件的有 17 只，本周 6 只转债发布不赎回公告 [4][14][16] 下修 - 本周天业、华阳转债提议下修，金能、蓝帆、天 23 公告下修，其中金能和天 23 转债下修到底、蓝帆未下修到底，136 只转债处于暂不下修区间，23 只因净资产约束无法下修，1 只已触发且股价低于下修触发价但未出公告，27 只正在累计下修日子，3 只已发下修董事会预案但未上股东大会 [4][20] 回售 - 本周无转债发布回售公告，截至最新 2 只转债发布回售公告，4 只转债正在累计回售触发日子，其中 2 只处于暂不下修区间，2 只正在累计下修日子 [4][22] 一级发行 - 本周凯众转债发行公告，微导转债、凯众转债已发行待上市，未确定上市日期，处于同意注册进度的转债 5 只，待发规模 54 亿元，处于上市委通过进度的转债 4 只，待发规模 90 亿元 [4][24]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场关注转债价格高、估值贵问题，但从债底、机构行为等角度看有逻辑支撑，如债底较厚、债性转债期权价值上升、权益市场走强资金流入、平均剩余期限缩短使强赎和下修概率提升 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 本周转债和正股情绪积极、大幅上涨，百元估值单边拉升，跟涨正股能力强，全市场转债百元溢价率 33%，单周上行 1.14%，分位数处 2017 年以来 89.90%百分位，高、低评级转债估值分化，低评级拉升幅度大 [6][8] - 本周转债跟随正股上涨，到期收益率创 2017 年以来新低报 -5.09%，转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为 41.94%、37.06%、 -5.09%，较上周分别变化 -1.31%、 +3.02%和 -0.70%，分位数处于 2017 年以来的 61.90、62.70 和 0.00 百分位 [6][10] 条款跟踪 赎回 - 本周应急、楚江、联诚转债等发布提前赎回公告，已发强赎、到期赎回公告且未退市转债共 22 只，潜在转股或到期余额 50 亿元 [6][14] - 最新处于赎回进度的转债 52 只，下周有望满足赎回条件的 14 只，本周 4 只转债发布不赎回公告 [17][19] 下修 - 本周中装转 2、金能转债提议下修，晶澳转债公告下修且下修到底，145 只转债处于暂不下修区间，24 只因净资产约束无法下修，1 只已触发且股价低于下修触发价未出公告，37 只正在累计下修日子，3 只已发下修董事会预案但未上股东大会 [6][20][21] 回售 - 本周国微、长汽转债发布回售公告，截至最新 2 只转债发布回售公告，4 只转债正在累计回售触发日子，3 只处于暂不下修区间，1 只正在累计下修日子 [6][23] 一级发行 - 本周无转债发行公告，下周伯 25 转债待上市（2025/7/28），处于同意注册进度的转债 6 只，待发规模 69 亿元，处于上市委通过进度的转债 3 只，待发规模 40 亿元 [6][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债略强于正股，高评级转债估值小幅上升，受边际交易情绪影响表现先弱后强，权益端大盘风格强势及部分银行转债加速转股使高评级大盘转债估值上升，后续有望维持，小盘转债或震荡分化；策略上建议维持中性仓位、勤交易，配置以高股息大盘偏债转债为主，叠加平衡偏股方向，关注提议下修案例，推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈[1][8] 根据相关目录分别进行总结 周观点及展望 本周转债略强于正股，高评级转债估值小幅上升，受边际交易情绪影响表现先弱后强，高评级大盘转债估值后续有望维持，小盘转债或震荡分化；策略上建议维持中性仓位、勤交易，配置以高股息大盘偏债转债为主，叠加平衡偏股方向，关注提议下修案例，推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈[1][8] 转债估值 全市场转债百元溢价率为29%，单周下行0.18%，处于2017年以来75.1百分位；低评级转债百元溢价率23%，单周下行0.42%，处于2017年以来68百分位；高评级转债百元溢价率22%，单周上行0.1%，处于2017年以来82.5百分位；转债转股溢价率下行，纯债溢价率和到期收益率变化不大，转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为47.5%、25.31%、 -2.36%，较上周分别变化 -0.74%、0.07%和0.02%，处于2017年以来的73.1、30.2和18百分位[4][9][14] 条款跟踪 赎回 本周法兰、杭银、正裕转债发布强赎公告，仍在交易的转债中强赎和到期转债潜在到期或转股余额为30.6亿元；处于赎回进度的转债共26只，下周有望满足赎回条件的有5只；本周欧通和银轮转债发布不提前赎回转债公告，共有50只转债处于不赎回期限内[4][19][22] 下修 本周有1只转债发布下修董事会预案；共有167只转债处于暂不下修区间，2只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，43只转债正处于下修进度，2只转债已发下修董事会预案但未上股东大会[4][23] 回售 本周无新增转债发布回售公告；共8只转债处于累积回售进度，2只转债正处于下修进度中，3只转债已发布回售公告[4][26] 一级发行 本周新发行恒帅转债，规模3.28亿元，下周暂无新发行及待上市转债；处于同意注册进度的转债有10只，待发规模约159亿元；处于上市委通过进度的转债有4只，待发规模约32亿元[4][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债表现弱于正股，估值小幅压降；中美经贸会谈缓和超预期下权益上半周修复加速，后半周回落；转债市场大小盘风格分化，大盘转债因银行、公用事业等行业回补表现强劲，TMT等前期活跃风格回落；策略上，债市波动区间不大且权益中长期盈利改善存疑，转债估值提振空间不大，但供需矛盾下大概率维持强支撑，破局变量未现；配置上，建议以高股息大盘偏债转债为主，叠加平衡偏股方向，关注提议下修案例，寻找强促转股意愿标的，继续推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 周观点及展望 本周转债表现弱于正股，估值小幅压降；权益市场受中美经贸会谈影响先升后降；转债市场大小盘风格分化；策略上转债估值提振空间有限但有支撑；配置建议以高股息大盘偏债转债为主，叠加平衡偏股方向，关注下修案例 [1][6] 转债估值 本周转债弱于正股，整体估值小幅下降；全市场转债百元溢价率28%，单周下行0.02%，处于2017年以来73.1百分位；低评级转债百元溢价率23%，单周下行0.2%，处于2017年以来71.2百分位；高评级转债百元溢价率22%，单周下行0.31%，处于2017年以来79.6百分位；转股溢价率下行，纯债溢价率上行，到期收益率下行，最新值分别为47.24%、26.13%、 -2.48%，较上周分别变化 -0.91%、0.42%和 -0.13%，分位数处于2017年以来的72.4、33.3和15.3百分位 [3][7][10] 条款统计 赎回 本周无新增强赎公告，已发强赎公告且尚在交易的转债1只，无到期赎回公告且尚在交易的转债，潜在到期或转股余额2.75亿元；处于赎回进度的转债26只，下周有望满足赎回条件的7只；强联等2只转债发布不提前赎回公告，49只转债处于不赎回期限内 [13][18][19] 下修 本周高测、普利公布下修董事会预案；170只转债处于暂不下修区间，2只转债已触发且股价低于下修触发价未出公告，46只转债处于下修进度，4只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [20][21][23] 回售 本周三诺、乐普2、昌红等3只转债发布回售公告；9只转债处于累积回售进度，1只转债处于下修进度，2只转债处于董事会提议修正但未上股东大会进度，6只转债已发布回售公告 [23][24] 一级发行 下周暂无待发行及上市的转债；处于同意注册进度的转债9只，待发规模约145亿元；处于上市委通过进度的转债4只，待发规模约27亿元 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至4月底权益市场行情已修复大半，关税问题对资产价格影响钝化，国内稳增长政策提供支撑，市场预期乐观，转债估值有所体现，全市场百元溢价率向3月中枢水平靠拢，小盘转债表现偏强，业绩披露期和评级调整窗口期临近，偏债型转债表现偏弱，配置上建议以高股息及下修转债为底，关注近期提议下修案例，寻找潜在强促转股意愿标的，继续推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈[2][26] 各部分总结 转债估值 - 本周权益和转债市场震荡，转债估值继续推升，低评级估值上行幅度略大，全市场转债百元溢价率为29%，单周上行1.19%，处于2017年以来76.80%百分位，高、低评级估值上行幅度接近，低评级上行0.71% [2][3] - 本周转债跟随正股小幅震荡，溢价率指标整体持稳，转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为52.71%、22.79%、 -1.62%，较上周分别变化 -1.35%、 +1.08%和 -0.25%，处于2017年以来的85.00、22.50和32.50百分位 [2][6] 条款跟踪 赎回 - 本周华翔、飞凯转债发布强赎公告，已发强赎公告且尚在交易的转债共4只，无转债发布到期赎回公告，强赎和到期转债潜在到期或转股余额为16亿元 [2][12] - 利民转债发布不提前赎回转债公告，共有58只转债处于不赎回期限内 [2][16] 下修 - 本周维尔、凌钢、海优转债发布下修公告，中装转2、节能转债、风语转债、万顺转2提议下修 [2][17] - 共有167只转债处于暂不下修区间，4只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，95只转债正在累计下修日子，5只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [2][17] 回售 - 本周无转债发布回售公告，共18只转债正在累计回售触发日子，其中2只处于下修进度中、1只提议下修，15只处于暂不下修区间 [2][22] 一级发行 - 本周无转债发行公告，下周无转债待上市 [2][24] - 处于同意注册进度的转债有6只，待发规模130亿元；处于上市委通过进度的转债有7只，待发规模43亿元 [2][24]