报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 期权组合策略具备高度灵活性，可精准适配各类市场环境，期权组合策略的构建需从期权持仓量PCR、隐含波动率以及标的指数方向判断等多维度综合考虑 [7][8] - 期权价差策略在中长期向上、短期区间震荡的行情较为适宜，不同期权价差策略适合不同的应用场景，垂直方向的价差策略的收益主要受delta影响，水平方向的收益主要受vega和theta影响 [3][52] 各部分内容总结 期权组合策略构建思路 - 期权具有非线性损益结构，构建期权组合策略需从期权持仓量PCR、隐含波动率以及标的指数方向判断等多维度综合考虑 [8] - 中证1000股指期权持仓量PCR显示11月以来市场持不看空观点的比重有所下降，但市场情绪还不明朗 [9] - 中证1000股指期权平值隐含波动率目前处于较低历史分位数水平，构建期权组合策略时应考虑持有正vega的风险敞口，不宜做空波动率 [11] - 中证1000指数短期内震荡整固可能性较高，中长期仍具备向上动能，可利用期权价差策略博弈股指触底反弹机会 [15][24] 期权价差策略介绍 - 垂直价差：分为牛市价差和熊市价差，牛市价差适合对标的温和看涨，熊市价差适合对标的温和看跌，可减少权利金成本和控制潜在亏损 [26][27] - 比例价差：分为看涨比例价差和看跌比例价差，适用于对市场方向或波动率有特定预期的投资者，可降低成本和控制风险 [30] - 水平价差：也称为日历价差策略，是中性市场下的时间套利工具，适用于价格横盘+波动率上升的环境，风险可控 [35] - 对角价差：结合了垂直价差和水平价差特点，适用于投资者对未来市场走势有明确方向性判断但又希望控制风险的情形 [37] - 蝶式价差：适用于震荡市，可锁定价格区间获利，风险被严格限制 [39][40] 期权价差策略实证对比 - 通过历史数据回测对比不同价差策略的实际效果和应用场景差异 [43] - 从策略最终效果看，比例价差>蝶式价差>牛市认沽价差>牛市认购价差>水平价差>对角价差，对角价差策略唯一亏损 [47] - 垂直方向价差策略收益受delta影响，水平方向收益受vega和theta影响，不同Delta、theta、vega场景下最优价差策略不同 [50][52]

核心观点 - 转债市场加权剩余期限已缩短至2.53年，且因新券发行放缓，预计2026年底将进一步缩减至2.0年左右，进入"超短久期"状态[1][4] - 转债估值随剩余期限缩短呈现衰减规律，当剩余期限进入2年以内时，平衡型和偏债型转债估值开始加速衰减，尤其剩余期限不足1年时衰减更为明显[2][17][26] - 临期转债面临较大到期压力，2024年底剩余期限2年以内的转债中，仅29%（个数占比）通过强赎退市，而到期退市占比达23%，其余48%仍处于未退市状态，余额角度看到期压力更显著（到期占比42%）[2][53] - 在短久期背景下，转债估值下行压力较大，投资应聚焦交易机会而非配置，尤其关注剩余期限1-2年且余额较小的个券，130元强赎线附近可作为止盈参考[2][74] 剩余期限缩短现状与趋势 - 截至2025/11/21，转债市场加权剩余期限为2.53年，剩余期限2年以内的转债余额占比已逼近40%[4][8] - 若新券发行未明显放量，每自然年度加权剩余期限将缩减约0.6年，按此趋势外推，2026年底预计降至2.0年左右[4] - 行业层面，金融、消费类转债剩余期限明显偏短（如非银金融仅0.7年），而周期、先进制造行业剩余期限较长（如公用事业达3.9年），待发转债集中在电子、基础化工等长期限行业，加剧结构性分化[10][13][14] 估值衰减规律分析 - 平衡型转债（平价95-105元）在剩余期限超过2年时估值平稳，进入2年以内后转股溢价率开始衰减，剩余期限不足1年时衰减速度加快[17][20] - 偏债型转债（平价65-75元）纯债溢价率随剩余期限缩短单调递减，剩余期限进入2年以内时衰减加速，当前剩余期限2.5-1.5年的转债估值处于历史90%分位数以上，估值偏高[26][30] - 横向比较显示，剩余期限1-2年的转债转股溢价率明显偏高，估值衰减特征弱于历史同期，而剩余期限4年以上的转债虽无显著时间价值衰减压力，但需面对转股预期修正考验[35] 临期转债退市压力与交易策略 - 历史数据显示，临期转债（剩余期限2年以内）通过到期退出的比例较高（约80%），2024年底的临期转债中，余额角度到期退市占比达42%，强赎占比仅11%，大盘转债强赎难度更大[53][72] - 2026年到期压力分散且数量增加（预计到期69只），同时大量剩余期限2-3年的转债将进入2年以内，加剧估值衰减风险[68][70] - 小余额转债（如5亿以下）在临期时强赎概率较高，而大盘转债最佳强赎窗口在剩余期限1.5-2.0年，低于1.5年后概率显著降低[72][73] - 临期转债价格多围绕到期赎回价波动，建议采取箱体交易策略，以130元强赎线为止盈参考，侧重交易性机会而非长期配置[2][74][76]

核心观点 - 文章介绍了一种为震荡市定制的期权策略——卖出宽跨式（Short Strangle），其核心是在市场不涨不跌的行情中，通过赚取时间价值衰减来获得收益 [2] 策略定义与构建 - 卖出宽跨式组合是一种“博股价波动率会下跌”的期权策略，预期股价在到期前不会大涨或大跌，波动温和 [2] - 策略构建需要同时卖出一份虚值看涨期权（行权价 > 股价）和一份相同到期日的虚值看跌期权（行权价 < 股价） [2] 投资意义与适用场景 - 该策略适用于投资者预期标的资产价格将维持窄幅震荡，或期权隐含波动率高估时，通过卖出期权赚取时间价值衰减的收益 [3] - 适合在低波动率预期、标的资产价格预计在较小区间内波动的市场环境中使用，例如财报季后或政策窗口期前 [6] 策略盈亏特征 - 策略有两个盈亏平衡点：低点 = 低行权价 - 收取的每股权利金总和，高点 = 高行权价 + 收取的每股权利金总和 [6] - 最大收益有限，为收取的权利金总收入；当股价在两个行权价之间时达到最大收益 [6] - 最大亏损理论上无限，股价波动超过盈亏平衡点范围时策略会亏损 [6] - 策略初始会有权利金净收入，但期权卖出方有较高的保证金要求 [6] 策略比较 - Short Strangle与Short Straddle类似，都是做空波动率，但行权价选择不同：Strangle选择虚值期权，Straddle选择平值期权 [7] - Short Strangle的权利金收入比Short Straddle更低，但盈利难度更小，因为盈亏平衡点区间更宽 [7] 实操案例 - 案例中股票现价为543美金/股，卖出行权价557.5的看涨期权收取1100美金权利金，卖出行权价530的看跌期权收取1095美金权利金，初始总收入为2195美金 [7] - 盈亏平衡点计算为[508.05, 579.45]，股价在12天后仍在此范围内便可盈利 [8] - 若股价涨至565美金，策略总收益为1445美金；若股价暴跌至500美金，策略总亏损为805美金 [10] 使用建议 - 建议选择到期日短的期权构建策略，以降低不确定性风险，并避免覆盖重大财务或政治事件 [13] - 务必计算策略的两个盈亏平衡点，评估股价在到期日时是否在该范围内，例如案例中股价波动需在7%以内 [13] - 该策略是高胜率但高潜在风险的策略，新手只适合小资金尝试，并建议设置合理的止损机制 [14] - 若股价剧烈波动导致亏损，可采取直接平仓止损或平仓看涨期权部分转为卖出看跌期权等方式应对 [14]

卖出跨式组合策略核心观点 - 该策略是一种中性期权策略 通过同时卖出相同行权价和到期日的看涨期权与看跌期权来赚取权利金收入 核心逻辑是博取股价在到期前维持窄幅震荡 不会出现大幅波动 [1][4] - 策略适用于财报后或政策窗口期等市场缺乏明确方向的环境 此时股价往往呈现低波动率特征 适合通过卖出期权获取时间价值衰减收益 [1][5] - 策略最大收益有限 为收取的全部权利金 但潜在亏损理论上无限 属于高胜率但高风险策略 需要严格风险控制 [4][5] 策略定义与构建方法 - 基本定义是同时卖出一份平值看涨期权和一份相同行权价的平值看跌期权 行权价通常选择接近股票现价 [1][4] - 构建策略需要满足三个条件：选择平值期权 行权价等于当前股价 看涨和看跌期权具有相同行权价与到期日 [4] - 策略会产生权利金净收入 但卖方需要缴纳较高保证金 因为潜在亏损可能超过本金 [5] 盈亏结构与关键参数 - 盈亏平衡点计算公式为：低点=行权价-总权利金 高点=行权价+总权利金 例如行权价152.5美元 总权利金4.63美元时 盈亏平衡区间为[147.87, 157.13]美元 [4][8] - 最大收益发生在股价等于行权价时 收益为全部权利金收入 举例中收取463美元权利金 最大收益即为463美元 [4][8] - 当股价突破盈亏平衡点后开始亏损 下跌时看跌期权亏损主导 上涨时看涨期权亏损主导 亏损幅度随价格偏离度扩大而增加 [4][11] 实战案例模拟 - 案例设定股票现价152.49美元 卖出12天后到期 行权价152.5美元的跨式组合 收取看涨期权权利金2.47美元和看跌期权权利金2.16美元 合计463美元 [8][9] - 情景一：股价维持152.5美元时 获得最大收益463美元 [10] - 情景二：股价跌至150美元时 看跌期权产生34美元亏损 总收益213美元 [10] - 情景三：股价涨至155美元时 看涨期权产生3美元亏损 总收益213美元 [10] - 极端情景：股价大跌至135美元时亏损1287美元 大涨至160美元时亏损287美元 [11] 操作建议与风险控制 - 应选择到期日较短的期权 降低不确定性风险 避免覆盖重大财务或政治事件期间 [13] - 必须预留充足资金应对保证金追缴和被行权需求 1张期权对应100股股票 [13] - 建议设置止损机制 当浮动亏损达到一定比例时平仓 控制极端行情下的损失 [14] - 应对波动方案包括直接平仓止损 或平仓看涨期权部分转为卖出看跌策略 保留权利金收入并准备接货 [15]

期权虚值状态 - 当看涨期权执行价高于当前期货价格时 期权处于虚值状态 内在价值为零 仅含时间价值 [4] - 虚值期权的Delta值通常较低 例如0.2-0.3 意味着期货价格上涨1% 期权价格仅上涨0.2%-0.3% [4] - 若期货涨幅较小如2% 虚值期权价格可能仅上涨0.4%-0.6% 扣除交易成本后表现可能不明显 [4] 时间价值衰减 - 期权时间价值随到期日临近呈非线性加速衰减 每日可能衰减1%-2% [7] - 深度虚值期权的时间价值占比极低 时间价值衰减可能完全吞噬期货上涨带来的内在价值增量 [8] - 欧式期权的时间价值衰减规律更显著 即使期货上涨 时间价值损失可能更明显 [12] 隐含波动率影响 - 隐含波动率下降会直接导致看涨期权价格下跌 即使期货上涨 [8] - 隐含波动率从30%降至25%可能完全抵消期货2%上涨带来的Delta收益 [8] - 看涨期权价格与隐含波动率存在正相关关系 波动率下降通过Vega值拖累期权价格 [8] 市场流动性因素 - 深度虚值期权买卖价差可能达期权价格的10%-20% 实际成交价可能僵持在理论价格下方 [9] - 机构大额买单可能推高市场价格 但散户小单因市场深度不足难以合理成交 [10] - 流动性差导致卖方报价高于理论价格 买方出价低于理论价格 最终成交表现"未涨" [9] 其他影响因素 - 无风险利率上升对商品期权价格影响较小 远小于对股票期权的影响 [11] - 美式期权可提前行权但会放弃时间价值 欧式期权时间价值衰减更规律 [12] - 执行价远高于期货价如3500元/吨对3000元/吨时 时间价值占比极低 [8]