考察背景与核心结论 - 高盛开展为期一周的中国大宗商品专项考察 通过30场会面与视频会议 与钢铁 煤炭 锂 基本金属等领域企业 协会及宏观机构代表深度交流 [1] - 考察覆盖产业链全环节参与者 核心聚焦供给侧结构调整与行业供需再平衡两大主题 [2] - 多数大宗商品供给政策整体方向积极 对行业盈利修复具备建设性 [2] - 若政策目标落地 水泥 钢铁行业受影响最显著 2026年煤炭 水泥或率先迎来改善 [2] - 供给侧反内卷与新政策扰动叠加 短期供给稳定性存疑 需求端呈现制造强 建筑弱的分化格局 [2] 供给侧核心主线 - 多部门正推进供给侧反内卷行动 通过产能退出 分类管控 限制新增三大路径实现行业再平衡 [3] - 政策聚焦重点行业优先级最高的是EV 光伏上游 钢铁 水泥 煤炭 医药 电子 基本金属与化工次之 [3] - 政策更注重市场与政府平衡 通过环保 能耗 工艺等技术标准落地 减少对市场的直接干预 [3] - 2025年7月生效的新矿产资源法要求共生伴生矿产综合开发 缺乏细则解读已引发局部供给扰动 [4] - 宜春锂云母矿占2025年全球产能14% 面临伴生钽 铌开采要求 许可证审批或耗时3-6个月至1-2年 成本或增加5万元/吨碳酸锂 [4] - 山西铝土矿因非煤资源整合与伴生镓开采要求 2025-2026年供给或暂停 年产量对应640万吨氧化铝 占市场7% [4] - 短期供给面临三重扰动 山西铝土矿整合 国内废铜因补贴取消减少100-200万吨占2025年供给2%-4% 煤炭安全检查影响3000万吨产能占市场2%-3% [4] 钢铁与铁矿石供需格局 - 钢铁减产配额已下达地方但执行乏力 唐山钢厂在9月阅兵期间仅减产5-6天 幅度不足30% [5] - 长期钢铁产能退出或达2亿吨 目标将产能利用率从71%提至2030年的83% [5] - 9月建筑业需求弱于季节性 唐山钢厂在手订单较上半年减少5-10天 [5] - 制造业需求稳健 冷轧卷板出口订单环比改善 热卷订单连续三年饱满 [5] - 2025年铁矿石国内产量降500万吨 进口减2000万吨 供需平衡 [6] - 2026年铁矿石进口或增1500-2500万吨 价格料在80-90美元/吨获得支撑 [6] 煤炭供需格局 - 2025年因产能过剩整改与安全问题 运营产能或减1.3亿吨 [7] - 2026年新增产能6000万吨主要在新疆 内蒙古 增速仅1.2% [7] - 短期动力煤需求承压 但长期增量明确 [7] - 新型煤化工项目或新增炼焦煤需求3000-4000万吨占总需求3% [7] - 能源需求升级或推高2030年动力煤消费1.98亿吨 [7] - 山西炼焦煤坑口盈亏平衡成本为600元/吨 当前煤价低迷倒逼部分矿企主动减产 [8] 锂供需格局 - 自动化改造与能源降价推动一体化锂生产现金成本降至7-8万元/吨碳酸锂 [9] - 部分企业用低品位云母后成本可进一步降至6万元/吨 [9] - 环保与政策构成双重约束 青海某卤水矿新增产能审批进入后期 若落地1-2周可满产 [10] 基本金属供需格局 - 2025年铜需求增速或降至4%-5% 但墨脱水电站年耗铜10万吨形成支撑 [11] - 废铜短缺致精炼铜减产 全年供给缺口或达2%-4% [11] - 铝建筑业与出口需求收缩 但EV与电动自行车需求强劲 新标实施后年增需求27万吨 [12] - 中国企业境外拟新增铝产能1340万吨 印尼为主战场 但电力约束延缓落地 [12] - 氧化铝国内拟新增产能5000-6000万吨暂停 但2100万吨在建项目不受影响 [13] - 氧化铝境外规划产能5900-6000万吨 印尼项目建设周期缩至7个月 [13] 需求端格局 - 9月订单数据显示制造业相关需求如EV 电子用铜铝保持稳健 [14] - 建筑业需求持续疲软 地方政府现金流因债务高峰恶化 基建新项目开工寥寥 [14] - 房地产库存周转天数仍达24-25个月 二手房价格加速回调 [14] - 能源基建如雅下水电站等大型项目拉动铜需求 [15] - 新型制造如EV 电动自行车成为铝需求核心驱动力 化工升级提振炼焦煤需求 [15] - 北京经济学家透露2025年或推出政策性金融工具 支持地方项目股权融资 [15] 投资建议 - 高盛维持对海螺水泥H/A股 宝钢股份 紫金矿业H/A股的买入评级 [16] - 认为其在供给收缩与需求韧性支撑下 盈利修复确定性较强 [16]

财务表现 - 上半年归母净亏损18.1亿元 同比减亏9.8亿元 [1] - 第二季度归母净利润2.4亿元 上年同期净亏损11.1亿元 实现单季度扭亏为盈 [1] - 招商证券下调2025-2027年归母净利润预测至15.3亿元/34.7亿元/38.9亿元 [1] 运营与市场 - 公司卡位优质核心枢纽 四角菱形机场枢纽覆盖中国经济最发达和人口密度最高区域 [1] - 掌握北京两舱市场主要客源 长期优势不变 [1] - 短期受商务出行需求疲软影响 旺季运价承压 [1] 前景展望 - 2025年受益于国际航班修复 油价下降 行业供需再平衡及运营效率提升 [1] - 收益水平企稳 盈利能力逐步回升 [1] - 长期持续受益于商旅出行和国际长航线修复 [1] 关注要点 - 短期关注反内卷公约下淡季票价韧性 [1] - 关注商务出行需求恢复进度 [1] - 关注国际航班恢复进度 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6][7] 核心观点 - 国际航线运力持续修复推动Q2单季度扭亏为盈 归母净利润达2.4亿元（上年同期净亏损11.1亿元）[1][6] - 受益于油价下降、国际航班修复及运营效率提升 预计2025-2027年归母净利润为15.3/34.7/38.9亿元 [6][8] - 长期卡位北京首都机场等核心枢纽 覆盖高密度经济区域 将持续受益于商旅及国际长航线需求复苏 [6][7] 经营业绩 - 2025H1营业收入807.6亿元（同比+1.6%） 归母净亏损18.1亿元（同比减亏9.8亿元）[1][6] - Q2营业收入407.3亿元（同比+3.2% 环比+1.8%） 实现单季度盈利拐点 [1][6] - 毛利润24.1亿元（同比+17.4%） 单位座公里成本同比下降2.2% [6] 运营数据 - 2025H1整体ASK/RPK分别同比增长3.4%/5.2% 客座率80.7%（+1.4pct）[6] - 国际线ASK/RPK大幅增长16.7%/17% 客座率76.5%（+0.2pct）[6] - Q2国际线ASK/RPK同比增长12.4%/14.2% 客座率76.5%（+1.2pct）[6] 业务板块表现 - 航空客运收入732亿元（同比+0.08%） 货运及邮运收入35.8亿元（同比+7.5%）[6] - 客公里收益0.511元（同比-4.9%） 其中国内线同比下降6.2% 国际线仅降0.8% [6] - 国泰航空贡献投资收益11.7亿元（同比+9.9%） 总投资收益13.7亿元（同比+13.9%）[6] 成本与费用控制 - 座公里航油成本同比下降13.3% 扣油成本同比上升3.8% [6] - 四项费用88.4亿元（同比-7.4%） 费用占比降至10.9%（-1.1pct）[6] - 汇兑净收益1.76亿元（上年同期净损失3.6亿元） 利息支出减少3.75亿元 [6] 财务预测 - 2025E营业收入1663.9亿元（同比-0%） 2026E/2027E预计增长至1736.3/1794.5亿元 [8][10] - 每股收益2025E/2026E/2027E分别为0.09/0.20/0.22元 [8][11] - 毛利率预计从2025E的5.1%提升至2027E的7.2% ROE从3.3%升至7.5% [11]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 本周关注航运OPEC+7月增产、基础设施港股红利配置价值、航空25 - 26年基本面及市值弹性、快递25年价格竞争和估值修复情况[1] - 各板块投资观点：航空关注25 - 26年供需再平衡和盈利回升，暑运有望指标企稳；快递关注义乌价格底部修复；航运集运6 - 8月景气高，油运后续景气有望提升；基础设施重视港口配置价值；物流关注相关价格指数变化[2][3][8] 各目录总结 周度观点更新 航运 - 集运欧美线运价大幅上行，港口等泊运力有变化，地区局势、关税政策等有不确定性，4月中国出口有增减，船东报价提升，部分航线运营有调整；油运VLCC中东货量下滑，中小船型运价波动，OPEC+7月增产；干散海岬型船运价震荡上行，巴拿马型船日租金承压下跌[12][15][16] - 投资观点关注集运、油运景气度，关注相关标的[17] 基础设施 - 公路客运量和货车通行量有增长，铁路客货周转量增长，港口货物和集装箱吞吐量增长[18] - 投资观点高速业绩稳健，港口业绩韧性强、估值低，重视港口配置价值，推荐相关标的[18] 快递 - 4月业务量和收入增长，CR8下降，近期揽收和投递量环比增长；各快递公司业务量增速、单票收入增速和市占率有差异[19][20] - 投资观点关注义乌价格底部修复情况和持续性，推荐相关标的[20] 航空 - 周度高频数据国内机票价和旅客量有环比和同比变化[21] - 投资观点5月后收益指标提升，暑运有望指标企稳，关注贸易摩擦、油汇影响，推荐相关标的[22] 物流 - 甘其毛都口岸通车量、短盘运价、化工品价格指数、跨境空运价格指数有相应数据表现[23] 行业重要数据跟踪 行业市值变化及涨跌幅 - 沪深300指数下跌，申万交运指数上涨领先；个股涨跌情况，涨幅最大德邦股份，跌幅最大南京港[25] 重点行业数据追踪 航运 - 集运CCFI、SCFI及各航线运价指数有涨跌；港口等泊运力有变化；干散各船型指数有涨跌；油运BDTI、BCTI、CTFI及VLCC相关数据有变化[28][34][41][44] 基础设施 - 公路客运量和货车通行量、铁路客货周转量、港口货物和集装箱吞吐量数据同周度观点更新[49] 快递 - 4月业务量和收入、CR8、近期揽收和投递量数据同周度观点更新；各快递公司情况同周度观点更新[60] 航空 - 航班管家高频数据国内机票价、旅客量、航班量、可用座公里等有数据表现；月度数据南航等航司RPK增速和客座率有数据；布伦特原油价格和美元兑人民币汇率有变化[67][68][75] 物流 - 甘其毛都口岸通车量、短盘运价、化工品价格指数、跨境空运价格指数数据同周度观点更新[77][81] 近期重点报告 - 涉及东莞控股、唐山港公司深度报告及交运、快递物流、航空行业深度报告[83]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年浮法玻璃、光伏玻璃价格大幅下行致公司业绩大幅下滑，目前光伏玻璃价格回暖，但浮法玻璃价格仍处底部，下调公司盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.29亿元、10.98亿元、16.50亿元，三年业绩复合增速41.4%，对应PE分别为18.0X、13.6X和9.0X [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入156.5亿元，同比下滑0.2%，归母净利润3.8亿元，同比下滑78.1%，单Q4收入40.5亿元，同比下滑10.0%，环比2024年Q3增长9.8%，归母净利润 - 3.3亿元，同比转亏；2025年Q1公司实现收入34.8亿元，同比下滑9.7%，归母净利润4.7亿元，同比增长6.4%，扣非净利润 - 0.03亿元，同比转亏，非经常性损益主要系2023年绍兴厂区搬迁出售资产增加净利润4.5亿元 [1] 浮法玻璃业务 - 2024年房地产需求不足致浮法玻璃价格下行，公司全年浮法玻璃原片销量1.07亿重箱，同比下滑6.4%，单箱价格64.3元/重箱，同比下滑19.2%，收入68.6亿元，同比下滑24.3%，毛利率20.8%，同比减少6.4pct [2] - 2025年Q1受市场刚需支撑不足和总产能增加影响，玻璃原片价格下行，25Q1全国浮法玻璃日度均价1366.7元/吨，同比24Q1下降31.7%，环比24Q4下降0.7%，截至4月25日玻璃均价降至1330.7元/吨，较年初下降3.6%；后续玻璃价格企稳需等待冷修出清实现行业供需再均衡 [2] 光伏玻璃业务 - 2024年光伏行业供需失衡，下半年价格大跌陷入亏损，公司光伏玻璃产能释放，9条在产线日熔量合计10600T/D，2条在建线日熔量合计2400T/D，全年收入57.5亿元，同比增长68.6%，销量4.3亿平，同比增长124.0%，单价降至13.2元/平，同比下滑24.7%，毛利率9.0%，同比减少12.5pct，净利润亏损2.7亿元，单平净利由2023年的1.2元/平降至 - 0.6元/平 [3] - 2025年Q1在“430 + 531”政策提振下需求好转，3月起供需关系修复，价格触底反弹，行业盈利修复；但随着抢装收尾，5月组件厂家排产下降，订单跟进量或缩减，前期点火窑炉陆续达产，价格存在压力 [3] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率15.5%，同比减少9.5pct，主要因浮法玻璃和光伏玻璃降价；期间费用率12.2%，同比提升1.0pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.2%/5.1%/2.1%/3.7%，分别变动 + 0.1pct/ - 0.3pct/1.1pct/0.1pct，财务费用率提升系光伏玻璃产线投入运营费用化利息增加；净利率1.7%，同比减少9.3pct，一方面是毛利率下降，另一方面是2024年计提资产减值损失2.57亿元，信用减值损失0.42亿元 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,683|15,649|16,464|19,291|20,637| |增长率yoy（%）|17.8|-0.2|5.2|17.2|7.0| |归母净利润（百万元）|1,751|383|829|1,098|1,650| |增长率yoy（%）|33.0|-78.1|116.8|32.4|50.2| |EPS最新摊薄（元/股）|0.65|0.14|0.31|0.41|0.61| |净资产收益率（%）|12.9|2.9|6.0|7.7|10.9| |P/E（倍）|8.5|39.0|18.0|13.6|9.0| |P/B（倍）|1.1|1.1|1.1|1.0|1.0| [5] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等资产项目，以及营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润项目，还有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量项目 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率、总资产周转率、每股收益、P/E等指标在各年度的情况 [10]