来源：一瑜中的 各位投资朋友好。过去两周，政治局会议与中央经济工作会议两大重磅会议接连落地。结合这两次会议 精神以及我们年报的最新观点，今天我简要汇报我们对2026年的政策、经济、资配的理解。 一、2026政策理解："摆脱超常规" 第一，"摆脱超常规"。通常政治局会议通稿篇幅较短，本次政治局会议与中央经济工作会议间隔仅三四 天，通稿中最核心的变化是"逆周期和跨周期并提"。逆周期调节则更聚焦短期，主要针对经济运行低于 潜在增速的情形，或是对冲周期性、外生性的经济冲击，而跨周期调节则更注重长期转型与短期稳增长 的平衡。 自2024年7月政治局会议以来，我们一直强调"加大逆周期调节力度""加大超常规举措"，而本次会议明 确为"加大逆周期和跨周期调节力度"，这一变化标志着我们基本告别了过去一年的超常规政策周期。我 们认为，经济需要逐步摆脱对超常规政策的依赖，若能在摆脱依赖后，相关数据仍能保持良好表现，将 大幅修正内外资对中国经济前景的预期。但需明确的是，政策始终保持灵活、动态与相机抉择，若出现 突发事件（例如今年4月3号对等关税冲击），政策将随时灵活加码，从这一点来看，经济下行风险已经 被兜住。 从结果来看，中游制造 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大，2025 年以来货币基金、债券基金净值增速显著下降，固收类理财规模仍增长，保险预定利率调降后吸引力边际降低，权益类、混合类基金资产净值高速上涨 [1] - 存款搬家和股市上涨往往互相促进，本轮存款搬家与多种因素有关，7 月存款搬家加速，后续或持续 [2][30] - 中长期来看，低利率时代非银机构往往调整配置结构，中国债券型、货币型基金规模占比 2025 年以来有所下降，后续或继续降低 [3] - 短期来看，随着权益市场波动、利率水平变化，非银机构资金搬家或将阶段性减缓，可从股债比价、10 年期国债利率与政策利率利差、30 年期 ETF 规模和 TL 持仓多空比等视角观察 [4] 根据相关目录分别进行总结 理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大 - 非权益资产对资金吸引力降低，现金类产品收益率降至较低水平，债市赚钱效应下降但相对定存仍有优势，保险预定利率调降后吸引力减弱 [12][17][18] - 资金边际或更多进入权益市场，权益基金资产净值高速增长，股市对资金吸引力较大，低利率时代权益资产性价比更高，后续资金边际或更多进入权益市场 [22][25] 存款和非银资金搬家能持续多久 - 存款搬家和股市上涨往往互相促进，本轮存款搬家与多种因素有关，7 月存款搬家加速，后续存款搬家或将持续 [30][36][37] - 中长期来看，低利率时代非银机构往往调整配置结构，非银资产配置调整是低利率时代的典型特征，中国债券型、货币型基金规模占比 2025 年以来有所下降 [41][49] - 短期来看，非银机构资金搬家何时会阶段性减缓，可从股债比价、10 年期国债利率与政策利率利差、30 年期 ETF 规模和 TL 持仓多空比等视角观察 [4][52][57]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 风险溢价触及“均值 -1 倍标准差”不意味着行情走向尾声，本轮行情资金驱动逻辑只到中场，A股上行趋势未完 [2] - 决定行情起点和终点的核心因素是资金驱动的持续性，本轮资金驱动逻辑仅演进到机构驱动、配置驱动，银行理财和公募下半年接力险资，行情持续时间和力度预计强于以往 [4] - 基于股债比价、资金驱动视角，判断本轮A股行情还有空间，行情终点取决于资金驱动和市场情绪变化，需动态测量 [7] 根据相关目录分别进行总结 历史上，股市风险溢价水平可以有较长时间落在“均值 -1 倍标准差”以下 - 历史上股市风险溢价落在“平均值 -1 倍标准差”以下时间段常见，如2014.12 - 2015.8、2017.11 - 2018.2、2020.9 - 2021.4，持续时间分别为9个月、2个月和8个月 [3] - 这几次宏观环境类似，支持A股估值大幅扩张因素不在基本面，而是资金驱动，除2017 - 2018年外，其余时段股市风险溢价能向下突破至“均值 -2 倍标准差”附近乃至更低 [3] - 2014 - 2015年，经济基本面和企业盈利不能解释牛市，“打新”吸引散户入场，杠杆资金是增量资金来源，货币政策宽松加速行情，股市风险溢价最低降至“均值 -3.8 倍标准差” [18][19] - 2017 - 2018年，牛市前期经济和盈利好，跨年期间基本面拐点隐现但指数逆势上涨，杠杆和北向资金入市驱动行情，因增量资金迅速退潮，股市风险溢价下行幅度有限 [22][23] - 2020 - 2022年，资管新规后增量资金涌入公募，形成“正反馈”推动结构性牛市，风险溢价最大回落至接近“均值 -2 倍标准差”水平 [25] 本轮行情中，指数出现不同程度的扩张，尚未有结束的迹象 - 年初以来股市定价无风险利率下行，不同板块修复进程分化，大盘股修复程度大，ERP基本达到“均值 -1 倍标准差”，中小盘股ERP还在历史均值以上 [4] - 本轮估值扩张始于资金面变化，2024年9月至今经济和企业盈利弱，货币政策宽松，上半年险资是重要配置力量 [4][33] - 上证指数风险溢价自7月18日起连续处于“均值 -1 倍标准差”之下不到1个月，“均值 -1 倍标准差”不能作为行情结束标志，部分板块风险溢价还在均值之上 [4] - 本轮资金驱动逻辑仅演进到机构驱动、配置驱动，银行理财和公募下半年接力险资，赚钱效应带来的资金共振趋势刚开始，行情持续时间和力度预计强于以往 [4] 两种情景假设下的估值扩张空间测算 - 历史上指数估值扩张极端情况在“均值 -N 倍标准差”，N介于0.6 - 4.0之间，中位数大致是2.0，假设两种情景讨论：情景一为股市风险溢价降到“平均值 -2 倍标准差”水平；情景二为降到“平均值 -N 倍标准差”水平，N对应指数ERP此前最低水平 [6][7] - 基于假设情景一，创业板指PE扩张空间最大（217%），其次是中证1000（61%）、万得300除银行（39%）等；基于假设情景二，创业板指PE扩张空间最大（129%），其次是万得300除银行（89%）等 [36][37] - 测算目标不是预测行情终点，而是判断本轮A股行情还有空间，行情终点取决于资金驱动和市场情绪变化，需动态测量 [7]

市场资金动态 - 市场风险偏好逐步提升，多路资金积极入市，银行理财和公募基金有望成为下半年重要边际力量，赚钱效应带来的资金共振趋势或延续 [1] - 近两周沪深两市股票型ETF周净申购份额分别超过60亿份和50亿份 [1] - 7月权益类基金新发规模达347亿元，较6月292亿元增长18.8%，新发数量环比增加26只，多只产品首募规模超20亿元 [1] - 上半年理财产品配置公募基金比例达4.2%，较去年末提升1.3个百分点 [1] 基金表现与仓位 - 5月1日至8月1日成立的主动管理型基金中，逾七成获得正收益，超两成净值涨逾5%，业绩最好产品涨幅接近13% [1] - 截至7月25日，公募主动偏股混合型基金平均仓位约85.99%，较7月18日上升2.05个百分点 [2] - 同期股票私募仓位指数为75.85%，较7月18日上涨0.76个百分点 [2] 增量资金预期 - 2025年主要类型机构（保险私募子公司、理财、公募基金、信托）预计将带来约3万亿元增量资金入市 [2] - 股债比价达到历史极值，机构及居民负债端变化驱动资产配置向权益资产转移 [2] 市场环境分析 - 流动性宽松为A股提供估值支撑，美联储有望重启降息议程，"弱美元"趋势给全球风险资产带来价值重估 [3] - 国内降息空间打开，货币环境延续宽松，类"平准基金"温和护盘，市场赚钱效应回暖，活跃资金踊跃 [3] - A股连续上涨后获利盘存在兑现需求，但内外宽松流动性环境有望提供估值支撑，长期中枢或震荡抬升 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本期微观交易温度计读数回升5个百分点至55%，各指标表现不一，交易热度指标回升较多，部分指标如基金久期、债基止盈压力、商品比价等下降，不同类别指标所处区间也有相应变化 [2][14] 各部分总结 交易热度类指标 - 位于过热区间的指标数量占比升至67%，位于中性区间的指标数量占比仍为17%，位于偏冷区间的指标数量占比降至17% [5] - 相对换手率分位值均小幅上升，TL/T多空比分位值上升54个百分点，由偏冷区间升至过热区间 [5] - 30/10Y国债换手率上升0.06至2.01%，对应过去一年分位值小幅回升2个百分点至92% [20][22] - 1/10Y国债换手率小幅上升0.01至0.1，对应过去一年分位值回升7个百分点至25% [26] - 全市场换手率继续回升0.32个百分点至19.13%，过去一年分位值上升10个百分点至53% [26] - 机构杠杆较上期回落0.9个百分点至88.14%，过去一年分位值下降13个百分点至87% [26] - 长期国债成交占比继续小幅回升2.7个百分点至65.77%，过去一年分位值读数大幅回升27个百分点至73%，升至过热区间 [26] 机构行为类指标 - 位于过热区间的指标数量占比降至38%，位于中性区间的指标数量占比升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比降至13% [24] - 基金久期分位值回落25个百分点至49%，由过热区间降至中性区间 [24] - 债基止盈压力回落27个百分点，由中性区间降至偏冷区间 [24] - 上市公司理财买入量、基金 - 农商买入量分位值分别大幅回升56、63个百分点，均由偏冷区间升至中性区间 [24] - 基金分歧度回升至0.46，过去一年分位值读数回落4个百分点至90% [27] - 货币松紧预期指数小幅回落至0.93，对应过去一年分位值回升7个百分点至61% [27] - 配置盘力度下降0.01个百分点至0.21%，对应过去一年分位值也回落4个百分点至86% [27] 利差类指标 - 政策利差由8bp小幅收窄至5bp，对应分位值上升11个百分点至32%，依然位于偏冷区间 [7][30] - 信用利差基本持平前期，农发国开利差、IRS - SHIBOR 3M利差分别走阔1bp、4bp至7bp、5bp，三者利差均值由18bp继续走阔至20bp，其分位值回落5个百分点至42%，位于中性区间 [7][32] 比价类指标 - 位于偏冷区间的指标数量占比升至100% [8] - 股债、商品比价分位值分别回落17、22个百分点至19%、33%，商品比价由中性区间降至偏冷区间 [8][32] - 不动产比价小幅回升2个百分点至2% [8] - 消费品比价由前期的 - 18%上升至 - 9%、过去一年分位值也回升9个百分点至18%，依然位于偏冷区间 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年是机构负债端变化驱动的增量资金入市行情，预计带来3万亿增量资金，目前资金面逻辑仅演进到机构驱动、险资先行，赚钱效应带来的资金共振刚开始，下半年A股上行趋势将延续 [5][15] - 主动权益（股票基金、固收 + 基金）将在本轮行情中迎来新一轮发展的黄金时代，基于选股能力创造的Alpha是主动权益产品脱颖而出的关键 [5][15] - 在本轮增量资金搭台，股债比价、盈利磨底等积极因素共振的牛市环境下，中高波产品将有较大可能获得增量资金青睐 [7] 根据相关目录分别进行总结 三轮资金驱动市场复盘：个股时代、抱团时代和主动管理时代 - 2014 - 2015年是散户 + 杠杆驱动的牛市，个股和指数表现相对占优，主动权益基金边际定价权相对较弱，资本市场政策鼓励发展，IPO重启、沪港通发布，降息降准释放流动性，杠杆与散户入场使市场换手率和两融占比大增，14、15年个股收益率中位数分别达37.53%和64.09%，超主动权益基金 [16][20] - 2019 - 2021年是公募牛，主动权益基金相对收益明显，公募极致抱团并形成极强定价权，主动权益跑赢指数，非公募重仓股表现最弱，以茅指数、宁组合为代表的核心资产契合产业趋势，2020年基金新发高峰，增量资金推高抱团股行情 [16][25] - 2025年是机构牛，机构配置力量推动下，主动权益基金开始崭露头角，收益率中位数与个股中位数相当、并跑赢指数 [16] 主动管理的崛起：重仓抱团难以形成超额，选股能力创造Alpha - 基金重仓股在本轮行情中未获明显超额，2015年、2020年主动基金前5大重仓股平均超额收益分别为75%、84%，截至2025/7/24仅获3%超额 [30] - 基金持股占比与集中度位于近5年低位，基金持股市值占比由21年14%降至25Q1的7% - 8%，持仓集中度CR100由20年74%降至25Q2的52.9%，CR50由58.9%降至40% [34] - 基金重仓公司向中小市值企业转移，2000亿以上大市值占比下降7%至48%，300亿以下公司占比由20Q4的8%提升至25Q2的14%，中小盘股配置价值提升但个股方差大，对基金经理选股能力要求更高 [35][41] 三大因素共振，推动A股底部中枢系统抬升 - 资金方面，2025年主要类型机构预计带来3万亿增量资金入市，保险、理财、公募基金、信托分别预计新增入市8162( + 1720 )亿元、3268 - 5848亿元、9391亿元、5833亿元 [42] - 股债比价视角下，非银资金偏好权益资产，广谱利率下行，十年期国债利率难满足负债端收益要求，货币基金收益超长债基金，今年以来固收 + 基金季度规模大幅扩张，截至7月25日较年初累计增长2478亿 [45] - 全A盈利磨底，截至2025Q1，全部A股（非金融）归母净利增速连续8个季度负增长后一季度转正，同比4.51%，盈利企稳回升需内生因素改善，结构改善更值得关注 [51] 以固收 + 为例，机构偏好如何 - 产品最大回撤与业绩相关，牛市时高波产品业绩领先，熊市时低波产品业绩领先；资金流向与回撤、业绩相关，牛市时基金流向绩优高波产品，熊市时资金偏向选择低波且绩优的产品 [7] - 策略选择上，17 - 18年低波产品熊市绩优概率更高，19 - 21年及本轮24、25年牛市中，高波产品绩优概率更高，今年以来排名前20%的产品中，高波产品数量占比达60%以上 [59] - 资金流向方面，19 - 21年牛市中，绩优的中高波产品获净申购概率更大，19年低波流入份额高或因牛熊思维转换过渡，22 - 24年牛转熊后，排名40%以下产品资金可能流向低波产品，今年资金处于由熊市思维向牛市思维适应转变阶段 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回升 6 个百分点至 52%，多数指标分位值回升，仅部分指标分位值回落，当前 30/10Y 国债换手率、基金分歧度、基金超长债买入量拥挤度较高 [2][14] - 20 个微观指标中，位于过热区间的指标数量占比升至 35%，位于中性区间的指标数量占比降至 30%，位于偏冷区间的指标数量占比降至 35%，部分指标所处区间发生变化 [3][19] - 分类别来看，交易热度分位均值上升 2 个百分点，机构行为分位均值上升 12 个百分点，利差分位均值回升 7 个百分点，比价分位均值回落 2 个百分点 [4][19] 各部分总结 超长债换手率提升 - 交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至 50%，位于中性区间的指标数量占比升至 33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至 17% [22] - 30/10Y 国债换手率由偏冷区间升至过热区间，TL/T 多空比由过热区间降至中性区间 [22][26] 上市公司理财买入量回落 - 机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至 50%，位于中性区间的指标数量占比降至 25%，位于偏冷区间的指标数量占比降至 25% [24] - 配置盘力度、基金 - 农商买入量分位值大幅回升，上市公司理财买入量分位值下降 [24][27] 政策利差小幅收窄 - 3 年期国债收益率小幅下行，政策利差由 2bp 收窄至 0bp，对应分位值大幅回升 6 个百分点至 48%，仍位于中性区间 [7][30] - 信用利差、农发 - 国开利差、IRS - SHIBOR 3M 利差分别收窄，三者利差均值分位值回升 7 个百分点至 50%，位于中性区间 [7][33] 股债比价分位值回落 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比升至 100%，仅股债比价分位值回落，商品比价分位值回升，不动产比价分位值变动不大 [8][33] - 市场利差、政策利差位于中性区间，股债比价由中性区间降至偏冷区间 [33][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”读数回升 3 个百分点至 52%，位于偏热区间的指标数量占比升至 35%，交易热度分位值大幅回升 14 个百分点，机构行为类指标均值小幅下降 2 个百分点，利差分位均值回升 3 个百分点，比价分位均值小幅下降 2 个百分点 [11][14][18] 根据相关目录分别进行总结 整体指标情况 - 20 个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至 7 个（占比 35%）、中性区间 6 个（占比 30%）、偏冷区间 7 个（占比 35%） [3][18] - 30/10Y 国债换手率由偏冷区间升至过热区间，全市场换手率、货币松紧预期由中性区间升至过热区间，市场利差由偏冷区间升至过热区间，1/10Y 国债换手率由过热区间降至中性区间 [3][18] 交易热度类指标 - 位于过热区间的指标数量占比升至 50%、中性区间占比仍为 50% [5][19] - 30/10Y 国债换手率分位值大幅上升 87 个百分点至 96%、由偏冷区间升至过热区间 [5][19] - 全市场换手率分位值回升 6 个百分点至 75%、由中性区间升至过热区间 [5][19] - 1/10Y 国债换手率分位值回落 17 个百分点至 60%、由过热区间降至中性区间 [5][19] - TL/T 多空比分位值回升 10 个百分点 [5][19] 机构行为类指标 - 位于过热区间的指标数量占比升至 50%，中性区间占比降至 13%，偏冷区间占比仍为 38% [6][23] - 货币松紧预期分位值小幅上升 1 个百分点至 70%、由中性区间升至过热区间 [6][23] - 上市公司理财买入量回落 17 个百分点至 4% [6][23] 利差类指标 - 政策利差进一步收窄 1bp 至 -1bp，3 年期国债收益率再度行至政策利率下方，对应分位值继续上升 5 个百分点至 59%，位于中性区间 [7][30] - 信用利差、IRS - SHIBOR 3M 利差分别收窄 2bp、1bp 至 50bp、 - 6bp，农发 - 国开利差则小幅走阔 2bp 至 10bp，三者利差均值由 19bp 收窄 1bp 至 18bp，分位值小幅回升 1 个百分点至 41%，位于中性区间 [7][30] 比价类指标 - 位于偏冷区间的指标数量占比仍为 100% [8][30] - 商品比价、不动产比价分位值分别下降 6 个、2 个百分点至 7%、27%，股债比价、消费品比价分位值均持平前期 [8][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回升 5 百分点至 48%，除利差拥挤度外其余指标分位均值上升，当前基金超长债买入量拥挤度较高 [14] - 位于偏热区间的指标数量占比小幅升至 15%，20 个微观指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比分别为 15%、45%、40%，TL/T 多空比、配置盘力度、股债比价指标区间有变化 [19] - 仅利差分位均值回落 1 个百分点，交易热度、机构行为、比价分位均值分别上升 13、2、2 个百分点 [19] 根据相关目录分别总结 本期微观交易温度计读数回升 5 个百分点至 48% - 交易热度指标中相对换手率、TL/T 多空比分位值明显回升，商品、不动产比价分位值小幅上升 [14] 本期位于偏热区间的指标数量升至 15% - 20 个微观指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量分别为 3 个（占比 15%）、9 个（占比 45%）、8 个（占比 40%），TL/T 多空比由偏冷升至中性区间，配置盘力度、股债比价由中性区间降至偏冷区间 [19] TL/T 多空比分位值大幅回升 - 交易热度类指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比分别为 17%、67%、17%，TL/T 多空比分位值上升 40 个百分点至 49%，由偏冷区间升至中性区间 [21] - 30/10Y 国债换手率回升，相对 10Y 国债换手率上升 0.3 至 1.18，过去一年分位值回升 24 个百分点至 37% [21] - 1/10Y 国债换手率小幅回升至 0.17，过去一年分位值上升 14 个百分点至 56% [22] 配置盘力度减弱 - 机构行为类指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比分别为 25%、38%、38%，配置盘力度分位值下降 35 个百分点至 33%，由中性区间回落至偏冷区间 [26] - 基金久期基本持平于 2.88 年，过去一年分位值回升 4 百分点至 29% [27] - 基金分歧度基本继续回落至 0.51，过去一年分位值读数回升 16 个百分点至 82% [27] - 5 月债基止盈压力较 4 月降低、回落 31.7 个百分点至 23.17%，过去一年分位值基本持平于 55% [27] - 货币松紧预期指数基本持平于 0.93，过去一年分位值小幅回落 2 个百分点至 64% [27] - 上市公司理财买入量继续回升至 589 亿，过去一年分位值读数上升 7 个百分点至 38% [27] 政策利差继续小幅收窄 - 政策利差小幅收窄 1bp 至 3bp，对应分位值上升 2 个百分点至 43%，位于中性区间 [30] - 信用利差、IRS - SHIBOR 3M 利差分别走阔 2bp、4bp，农发 - 国开利差收窄 2bp，三者利差均值小幅走阔 1bp 至 18bp，分位值回落 4 个百分点至 40%，位于中性区间 [30] 消费品比价依然位于偏冷区间 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比升至 100%，股债比价分位值回落 2 个百分点至 38%，由中性区间降至偏冷区间，商品、不动产比价分位值分别回升 5、4 个百分点，仍位于偏冷区间，消费品比价位于偏冷区间 [33] - 股债比价较前期回落 2 个百分点至 21.7%，过去一年分位值读数降低 2 个百分点至 38%，由中性区间降至偏冷区间 [34] - 商品比价分位值较上期上升 3.2 个百分点至 - 9.6%，过去一年分位值回升 5 个百分点至 12%，位于偏冷区间 [34] - 不动产比价继续回升 4.1 个百分点至 - 12.2%，过去一年分位值读数上升 4 个百分点至 29% [34] - 6 月 9 日公布 5 月通胀数据，消费品比价由 - 9%降至 - 18.2%，过去一年分位值基本持平于 9%，位于偏冷区间 [35]

纪要涉及的行业 债券市场、股票市场 纪要提到的核心观点和论据 - **债市波动原因及结构**：近期债市波动大，10年期国债利率从1.66%升至接近1.7%，调整幅度不到10个基点。5月以来城商行和股份行卖债多，大行小幅净买入，农商行先加仓后减仓，证券公司卖债，基金、理财和保险机构持续买入，配置盘未急于加仓，利率难形成趋势性行情[2]。 - **无需担忧重演一季度波动**：一季度因大量政府债券供给和强劲信贷投放，大行被迫卖老券致市场波动。目前无新增政府债券供给，大行卖债对银行间资金状况影响有限，只要央行不收紧流动性，市场不会大幅调整[3][4]。 - **市场策略调整**：关注配置型机构行为和基金、理财、保险机构买入力度，采取灵活策略，根据市场变化调整，保持对技术面分析，捕捉交易机会[1][5]。 - **超额准备金分布影响**：超额准备金分布变化通过信贷投放消耗，若无信贷投放或政府债券发行节奏超预期，其变化仅在大行和中小行间转移，对整体银行体系影响有限，关键是关注资金价格和政府债券供给节奏[6]。 - **社会融资规模影响**：社会融资规模扩张直接影响银行间流动性，去年11月至今年4月有所扩张但幅度不大，今年5 - 10月将震荡，扩表最快阶段已过，考虑去年高基数，今年11、12月社会融资增速可能断崖式下滑，若无新增政府债券供给，一季度极端情况难再现[7]。 - **资金面走弱原因**：资金面走弱因季节性因素和短期摩擦，降息后资金价格未降反升，部分资金从银行流向非银机构造成短期摩擦，基本面无明显变化，利率走势对基本面指示意义模糊，股债比价更重要[8]。 - **股市与国债市场关系**：股市与国债市场关系密切，低息环境下更显著，今年以来10年国债利率与瀚森制药相关性强，30年与10年利差受股市走势影响明显，十年国债与股票市场负相关性达历史最高，做债需关注股市表现[1][9]。 - **机构投资者配置策略**：低利率环境使债券类资产预期回报率低，如今年一些纯债基金平均收入约0.5%，保险公司和理财机构等可能减少债券超配，转移部分资金到权益类资产，加剧股债负相关性，低通胀强化该趋势，股市表现压制债市[10]。 - **技术分析应用**：国债期货已破近期低点，日线回调买区基本实现，短线有博弈反弹机会，但胜率不高，建议谨慎操作，价格进一步下跌时买入胜率更高，可考虑左侧交易博弈短线反弹[11]。 - **中长期策略关注因素**：中长期策略需关注内需和外需，内需是决定性因素，外需扰动短期走势，二季度新发国债可偏多交易，关注美国关税政策和中美贸易摩擦，长端定价主要取决于资金面状况[12]。 - **市场利率及关税影响**：当前市场利率1.6%，处于较低水平，长端利率中枢下降10个基点需在关税问题无影响下实现，诉讼存在不确定性增加市场不确定性，但风险不高[13]。 - **内需和经济数据表现**：内需高频数据显示经济进入偏淡水平，如水泥发运率等下降，乘用车营收和地铁客运量同比增速回落，出口未强劲反弹，4月强，5月可能不如预期，PMI指数预计小幅回升，降息预期仍存在[14]。 - **内需和市场策略**：内需不强劲，市场非空头，应采取震荡偏多思路，可进行逆向交易，跌时加仓，涨时谨慎并阶段性直接交易[15][16]。 - **投资建议**：从收益率曲线挖掘机会，关注十年国开与七年国开倒挂现象和新老券策略，10年国开新券和30年国债新券相对更优，非典型熊市环境下可在调整时布局三到五年城投债获超额收益[17]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年第二季度经济同比增长5.4%，环比增长1.1%左右，一季度通常表现较好，二季度会回落[12]。 - 今年3月下旬D2017为1.9%，4月3号之前D207为1.8%[12]。 - 目前通胀水平偏低，使股债负相关性较强[10]。 - 2025年5月20日降息后，股票市场上涨，债市下跌[10]。