核心观点 - 三季度白酒行业报表层面分化加大，品牌力强的龙头酒企展现出较强韧性 [1] - 行业经过调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，配置性价比显现 [5] 收入端表现 - 高端酒企25年前三季度/第三季度合计营收分别为2150亿元/-0.2%和547亿元/-15.0% [2] - 贵州茅台/五粮液/泸州老窖25年第三季度营收同比变化分别为+0.3%/-52.7%/-9.8% [2] - 地产酒企25年前三季度/第三季度营收同比分别下降23.1%和36.5% [2] - 次高端酒企25年前三季度/第三季度营收同比分别下降2.6%和8.8%，低基数下部分企业表现相对较优 [2] - 8月以来白酒动销降幅环比6-7月显著收窄 [1] 利润端表现 - 需求承压导致白酒企业产品结构下移，货折投放力度加大，多数企业毛利率出现下滑 [3] - 25年前三季度板块整体营业税金比率同比增加0.3个百分点至15.2% [3] - 各酒企加大销售费用投入以促进动销，销售费用率和管理费用率同比有所增加 [3] - 受规模效应减弱、费用竞争加剧等因素影响，白酒企业盈利水平普遍回落 [3] 估值水平 - 三季报后市场下修对白酒企业2025年的盈利预测 [4] - 以当前Wind一致预期计算，高端酒和地产酒龙头酒企2025年PE估值多在15-20倍区间 [4] 投资建议 - 看好行业出清后需求面恢复，核心推荐山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、今世缘、古井贡酒、贵州茅台 [5]