纪要涉及的行业或公司 * 纪要主要分析中国宏观经济整体运行状况，未特指具体上市公司 [1] * 分析中提及了制造业、服务业（不含金融与地产）、房地产、基建（电力热力、交通运输、水利环境公共管理）等行业的表现 [28][53] 纪要提到的核心观点和论据 **核心论点：宏观经济与资产价格背离是个伪命题，真正异常的是投资数据与其他宏观指标的背离** * 市场主流观点认为三季度以来中国经济下行压力和挑战明显增加，与同期表现强劲的权益市场（上证指数突破关键点位）等资产价格存在背离 [1][4] * 但纪要认为，问题不在于资产价格与宏观的背离，而在于宏观数据内部存在明显背离，特别是固定资产投资数据与其他指标 [1][2] * 核心结论是：若暂时搁置异常的投资数据，三季度至今中国经济仍保持相对平稳运行，并未出现失速下行 [2][62] **论据一：外需保持强劲，2026年有望延续韧性** * 2025年1-10月以美元计价的出口金额累计同比增速为5.2%，尽管10月当月同比转负至-1.2%，但主要受2024年10月高基数影响 [9] * 2024年和2025年两年10月的平均增速为5.5%，高于9月两年均值及1-10月累计增速，季调后的出口金额也表明外需环境依然强劲 [9] * 影响中国出口的主要变量是外需，预计2026年主要发达经济体将处于财政和货币政策双宽松环境，且中国面临的关税可能较2025年下降，外需有条件保持韧性 [13] **论据二：宏观政策保持支持，四季度财政有望维持扩张** * 货币政策在三季度保持适度宽松，M2同比增速持续上升并在9月达到年内高点，M1同比增速高于二季度平均水平，DR007的波动中枢较二季度明显下行 [13] * 财政政策方面，经修正（剔除用于化解地方债务的1万亿和用于国有银行注资的5千亿）后的广义财政支出同比增速在三季度再次回正，显示财政发力较二季度是提升的 [18] * 10月份财政支出力度出现明显边际回落，但11月中旬财政部追加了5千亿的财政赤字以稳定支出，在增量政策支持下，11-12月财政支出强度有望回到全年平均水平，维持扩张性 [18][63] **论据三：政府、企业、居民部门现金流未明显恶化** * **政府部门**：税收收入同比增速自三季度开始转正并加速改善，增值税和消费税贡献了更大部分的增加，改善是整体性的 [22] * **企业部门**：工业企业营收和利润总额的同比增速在三季度有明显回升（10月再次回落可能与基数有关），一年移动平均后显示营收改善持续 [24][26] 制造业上市公司营业收入、经营性现金流和利润总额的同比增速在2025年三季度达到2024年至今的高点，两年平均同比增速均大于二季度 [28] 服务业（不含金融与地产）上市公司现金流改善也非常明显 [28] * **居民部门**：城乡一体化调查数据显示，三季度人均可支配收入及工资性收入当季同比增速较二季度回落，但两年平均增速并未明显下降，工资性收入同比增速还高于二季度 [32] 上市公司人均薪酬当季增速的中位数在2025年持续高于2024年同期水平 [32] **论据四：广义企业部门的信贷需求并未明显减弱** * 2025年1-10月，我国新增社会融资规模为26.1万亿元，比去年同期多了2.1万亿元，其中新增政府债券规模为8.6万亿元，比去年同期多了2.6万亿元 [37] * 若考虑政府发债资金用于偿还债务的“还债效应”，并剔除居民部门贡献后，广义企业部门自三季度以来的信贷需求并未表现出明显减弱的迹象，10月当月新增社融规模比去年多了约4千亿元 [40][46] **论据五：消费回落符合预期，投资骤降则令人困惑且与其他数据背离** * 消费走弱主要受“以旧换新”政策补贴退坡及低基数效应消退影响，是预期之内的回落，相关耐用品消费的趋势值年均名义增速仍在5.5%左右 [49] * 固定资产投资同比增速在三季度出现全面、大幅下滑，10月当月制造业投资同比为-4.5%，基建投资同比为-4.8% [53] * 投资数据的骤降与外需未减弱、宏观政策有支持、各部门现金流未恶化、广义企业信贷未崩塌等情况形成鲜明对比 [55] * 基于历史数据（2018-2023年）的模型拟合显示，2025年三季度投资的实际表现与由出口、工业增加值等指标预测的拟合值出现了样本期内独一无二的显著背离 [55][57] 其他重要但是可能被忽略的内容 * **对2026年经济前景的启示**：基于经济平稳运行的判断，对2026年经济前景预期可更乐观一些 [61][64][66] * 外部环境：全球需求不会剧烈收缩，中美贸易摩擦可能弱化 [64] * 内部环境：2026年是“十五五”开局之年，扩张性宏观政策立场大概率延续 [66] * **当前真正的关键问题**：需要讨论和解释的是为什么投资数据与其他宏观指标之间出现了如此明显的背离，而非宏观与资产价格的背离 [63] * **短期展望**：随着11月增量财政和货币政策效果显现，11-12月经济有望继续保持平稳 [63]

文章核心观点 - 11月中国出口增速反弹超预期，同比达5.9%，较上月回升7个百分点，反弹动力来自低基数（贡献约5个百分点）和外需韧性支撑 [2][4] - 出口结构呈现“强机电、弱劳密”特征，机电产品是主要增长引擎，尤其“机电三样”（汽车、船舶、集成电路）出口增速均在15%以上 [4][8] - 出口区域格局变化，对新兴市场出口强劲，对美国出口疲弱但份额或已止跌企稳，为未来反弹创造条件 [9] - 展望未来，短期12月因基数抬升同比增速或回落至3%-4%，但从中长期看，稳定的外需环境与机电产品高景气有望支撑出口维持偏强韧性 [4][10] 出口强在中游 总量来看，外需韧性强 - 11月出口同比5.9%的大幅反弹，基数效应贡献约5个百分点，外需韧性贡献其余部分 [4][6] - 外需好转的佐证：11月制造业PMI新出口订单大幅修复且各行业全面回升 [4][7] - 出口增长动能边际恢复：9-11月出口环比平均1.1%，已接近过去十年同期平均1.4%，而三季度月度环比均值仅0.4%，大幅低于历史同期 [4][14] 品类来看，强在机电（中游） - 机电产品是出口核心拉动项：1-11月机电产品出口累计同比7.9%，拉动整体出口增长4.7个百分点，贡献率达87% [8][20] - “机电三样”表现尤为突出：1-11月汽车（包括底盘）、集成电路、船舶出口累计同比分别达16.7%、24.5%、27.1%，三者合计出口同比增速达22%，拉动整体出口2个百分点 [8][21] - 劳动密集型产品拖累出口：1-11月劳密产品出口累计同比为-4.3%，拖累整体出口0.7个百分点 [8][20] - 出口结构持续升级：1-11月机电产品占出口总额比重提升1.5个百分点至60.9%，而劳密产品占比下降1.6个百分点至15.1% [8][22] 区域来看，强在新兴市场 - 新兴市场是主要增长来源：1-11月对主要新兴经济体出口累计同比11.1%，拉动整体出口5.2个百分点 [29] - 发达市场整体疲弱，美国是主要拖累：1-11月对主要发达经济体出口累计同比仅0.5%，其中对美国出口累计同比大幅下降18.9%，拖累整体出口2.8个百分点 [29] - 出口市场份额发生转移：1-11月美国占中国出口份额下降3.4个百分点至11.3%，其份额主要由东盟（份额提升1.1个百分点至17.5%）、非洲（提升0.9个百分点至5.9%）、欧盟（提升0.4个百分点至14.9%）和中西亚国家（提升0.4个百分点至11.3%）填补 [30] - 对美出口份额或已止跌企稳：从中国出口视角看，对美国出口份额在5月触底9.1%后震荡回升，6-11月中枢约10.8%，这为明年因低基数可能出现的明显反弹创造了条件 [9][30] 未来出口韧性或有支撑：稳定外需+强机电 - **月度视角（12月）**：因去年12月出口环比高达7.6%（高于过去十年同期平均5.9%），高基数可能使12月出口同比读数回落至3%-4%区间 [10][37] - **季度视角**：领先指标显示外需环境稳健。OECD综合领先指标预示中国出口或微幅回升；欧美库存周期或温和修复；费城半导体指数显示全球半导体销售额增速有望持续上行，继续支撑中国电子链出口景气 [10][37] - **半年至一年维度**：全球货币宽松的累积效应有望驱动外需环境整体平稳；同时，机电出口在“机电三样”高景气及其他机电产品稳定的支撑下，有望维持偏强韧性，继续助力中国出口增长 [4][10][38] 进出口分项数据 出口 - **出口整体**：11月以美元计出口同比5.9%，远超市场预期的3.8%，环比增长8.2%，高于过去5年/10年/20年同期环比均值（5.6%/6.3%/5.8%） [2][46] - **出口量价**：价格因素加速修复。11月15种主要商品出口价格加权平均同比回升至6.7%（10月为5.2%）；以海关监管货运量推算的11月出口价格同比高达15.6%（10月为-1.5%） [50] - **出口区域**：11月对欧盟出口同比大幅反弹至14.3%（10月为1.4%），拉动作用显著增强；对非洲出口同比大幅升至28.2%（10月为9%）；对东盟出口同比略降至8.6%（10月为10.4%）；对美国出口同比为-28.8%，仍深度负增长但环比动能前期较强 [56][57] - **出口商品**：中间品和资本品是主要拉动。11月集成电路出口同比34.2%，汽车（包括底盘）出口同比52.3%，船舶出口同比45.9%，均保持双位数高增长 [66][67] 进口 - **进口整体**：11月以美元计进口同比1.9%，低于市场预期的3%，环比增长1.6%，大幅低于历史同期均值 [2][72] - **进口区域**：11月从拉美进口同比23.1%，是主要拉动项，贡献2个百分点的同比拉动；从欧美进口则形成拖累 [73] - **进口商品**：集成电路进口是核心拉动，11月同比13.9%，拉动进口增长2.2个百分点；空载重量超2吨的飞机进口同比高达88.7% [76] 贸易差额 - 11月贸易顺差为1117亿美元，同比大幅增长14.7%，顺差额较10月的900.7亿美元显著扩大 [79]

行业与公司 * 行业涉及中国外贸、全球电子产业链、航运及资源进口行业[1] * 公司涉及中国外贸企业、集成电路出口商、以及受中美博弈影响的高新技术企业和海事造船业[1][4] 核心观点与论据 **出口表现与驱动因素** * 2024年9月中国出口同比增长8.3% 进口也明显快速上涨 均超出市场预期[2] * 出口走强受益于去年同期低基数 以及外需环比动力回升至正常季节性水平之上[2] * 全球电子周期展现韧性 9月中国集成电路出口增速维持在30%左右[1][3] * 新兴经济体需求强劲 对印度、拉美、东盟及非洲的出口成为重要增长驱动力[1][3] * 二季度以来中欧双边贸易持续改善 欧元区经济温和复苏和财政扩张为中国终端消费品出口带来机会[1][3] * 近期PPI回升和人民币升值缓解了外贸企业以价换量的压力[1][3] **进口表现与内需信号** * 进口方面积极信号包括 中国内地对香港的贵金属商品需求强劲 占比约80%[1][5] * 从俄罗斯、非洲、拉美等资源型国家的金属矿产和能源制品进口快速上行[1][5] * 大宗商品价格修复是本期进口上行的重要驱动因素[5] * 然而 与内需相关的机床、计算机设备和化妆品进口仍处于低位 表明当前内需动能面临压力[1][5] **中美经贸博弈的影响与展望** * 中美经贸博弈加剧 美国扩大对华出口管制名单 打压中国海事、造船业及高新技术企业 中国采取反制措施[4] * 美国计划在11月1日左右对中国加征10%至100%的关税 但今年以来数据显示关税措施实际效果有限[4] * 短期内中美经贸摩擦可能升温 美国可能通过向外转移矛盾缓解内部压力[4][6] * 长期看 加征100%关税难以维持 通过关税排除中国在全球产业链中的地位不现实 中国外需已展现很强韧性[1][4][6] * 若实施巨额关税 将不可避免影响后续外需表现[7] 其他重要内容 * 需要密切关注APEC会议期间中美元首会面、中美经贸会谈进程以及10月1日美国关税调整政策的落地情况[1][7]

需求 - 预计8月出口同比增长5.1%，受外需改善和市场份额提升支撑，但转口关税对东盟出口有短期压力[1][12] - 8月社零同比预计增长4.4%，受国补资金使用限制影响，乘用车零售和白色家电销售额同比仅增长0.8%和2.1%[1][24] - 服务业投资表现较好，1-7月教育民间投资增长1.8%，文体娱增长8.1%，整体投资增速预计持平前月1.6%[2][36] 供给 - 8月制造业PMI回升0.1个百分点至49.4%，生产指数上升0.3个百分点至50.8%，新订单指数仅升0.1个百分点至49.5%[3][42] - 出口链行业生产景气度高，纺织服装PMI生产指数升23.6个百分点至57.1%，计算机通信升6.8个百分点至54.6%[3][48] - 高炉开工率同比升3.8个百分点至4.7%，货车通行量升1.6个百分点至3.7%，工业增加值同比预计5.8%[4][51] 通胀 - 8月PPI同比预计-2.9%，大宗商品价格上涨但中下游产能利用率偏低（中游74%，下游74.7%）制约修复[5][64] - 8月CPI同比预计-0.4%，食品价格环比弱于去年同期，青年失业率高企压制房租CPI[6][68] - PMI原材料购进价格指数升1.8个百分点至53.3%，出厂价格指数升0.8个百分点至49.1%[5][58] 整体经济 - 8月实际GDP同比预计4.8%，名义GDP同比预计3.6%，主逻辑为外需韧性内需偏弱[6][80] - 风险包括经济转型约束、政策效果不及预期、居民收入增长放缓[6][140]

文章核心观点 - 8月经济呈现外需韧性好于内需的特征 出口在份额提升和外需改善支撑下预计增长5.1% 而内需受补贴资金受限影响趋弱 生产端景气度聚焦出口链行业 通胀因需求偏弱延续低位 预计实际GDP同比增长4.8% [2][4][9][91] 需求分析 - 出口受美国进口回升周期和新兴经济体投资需求支撑 1-6月新兴国家拉动出口增长4.7个百分点 东盟贡献4.4个百分点 加工贸易指标显示韧性 预计8月出口同比增5.1% [2][11] - 内需受国补资金使用限制拖累 多地采取限时限量或摇号发放 8月乘用车零售和白色家电销售额同比仅0.8%和2.1% 设备更新周期结束致制造业投资下行 预计社零同比增4.4% [2][26] - 服务消费因暑期出行高景气支撑 8月全国迁徙规模指数和国内航班架次同比分别增14.1%和1.6% 服务业民间投资提速 教育领域民间投资增1.8% 整体投资增速预计持平1.6% [3][36] 供给表现 - 反内卷政策未对生产形成实质约束 8月制造业PMI回升0.1个百分点至49.4% 生产指数升0.3个百分点至50.8% 新订单指数仅微增0.1个百分点至49.5% [4][43] - 出口链行业生产景气度显著更高 纺织服装PMI生产指数升23.6个百分点至57.1% 专用设备升8.6个百分点至63.9% 计算机通信升6.8个百分点至54.6% [4][50] - 高炉开工和货车通行量同比分别升3.8和1.6个百分点至4.7%和3.7% 汽车半钢胎开工同比回落至-6% 预计工业增加值同比增5.8% [5][55] 通胀走势 - PPI受大宗商品价格上涨和低基数支撑 主要原材料购进价格指数升1.8个百分点至53.3% 钢价和煤价分别涨10.6和6.4个百分点 翘尾因素从-1.4%升至-0.7% [6][64] - 国际油价环比回落3.4% 中下游产能利用率74-74.7%低于上游76.7% 制约价格传导 预计PPI同比-2.9% CPI受食品价格和青年失业率压制 预计同比-0.4% [8][74][80] 行业与区域动态 - 反内卷政策涉及多个行业 光伏玻璃厂商集体减产30% 煤炭行业严查超产 外卖和快递平台被约谈低价竞争 [44] - 各省市国补政策差异显著 河南新疆暂停补贴 广东部分城市限时限量 湖北每月1日集中放券 贵州调整为每周六发放 [36]

工业生产 - 日均铁水产量、浮法玻璃开工率、钢铁建材产量和表观需求环比提升[2] - 水泥熟料产能利用率、石油沥青及部分化工品开工率边际调整[2] - 纺织聚酯开工率、织造业开工率季节性回升[2] - 汽车全钢胎开工率、半钢胎开工率边际回落[2] 房地产 - 本周30大中城市新房销售面积同比增长0.3%[2] - 8月以来30大中城市新房销售面积同比增长-9.4%，较上月提升9.9个百分点[2] - 近四周二手房出售挂牌价指数环比-0.44%[2] 内需消费 - 8月1-24日全国乘用车零售128.5万辆，同比增长3%[2] - 近四周主要家电零售额同比增长4.7%，较上周提升3.4个百分点[2] - 近四周邮政快递揽收量同比增长12.9%，较上周回落0.6个百分点[2] - 本周日均电影票房收入15240万元，同比增长32.2%[2] 外需表现 - 近四周港口完成货物吞吐量同比增长4.7%，较上周回落0.7个百分点[2] - 近四周港口完成集装箱吞吐量同比增长5.9%，较上周提升0.9个百分点[2] - 8月前20日韩国出口金额同比增长7.6%，较7月提升1.7个百分点[2] - 8月欧元区制造业PMI指数50.5%，美国制造业PMI指数53.3%[2] 价格走势 - 本周螺纹钢期货收盘价下跌0.9%，现货价格下跌0.3%[2] - 本周焦煤期货收盘价下跌0.9%，山西焦煤现货上涨0.1%[2] - 南华黑色原材料指数上涨0.4%，南华有色金属指数上涨0.5%[2]

外贸总体表现 - 前4个月中国货物贸易进出口总值14.14万亿元人民币，同比增长2.4%，其中出口8.39万亿元增长7.5%，进口5.75万亿元下降4.2% [1] - 4月单月进出口总值3.84万亿元增长5.6%，其中出口2.27万亿元增长9.3%，进口1.57万亿元增长0.8% [1][3] - 4月进出口规模创历史次高，仅次于2024年12月的4.07万亿元 [6] 出口超预期原因 - 4月出口同比增长8.1%（美元计价），高于一季度5.8%的增速，明显超出市场预期 [5][6] - 对东盟和欧盟出口表现强劲：前4个月对东盟出口1.48万亿元增长12.6%，对欧盟出口1.21万亿元增长6.1% [9] - 4月对东盟出口同比增长20.8%，增速比上月加快9.2个百分点 [10] - 民营企业出口贡献显著：前4个月民营企业出口5.47万亿元增长8.1%，占出口总值65.1% [10] 商品结构分析 - 四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）合并同比增速为-0.8% [6] - 通用机械设备出口4月同比增长17.0%，高于一季度的6.2% [6] - 船舶出口4月同比增长36.1%，高于一季度的2.1% [6] - 集成电路出口4月同比增长20.2%，高于一季度的10.8% [6] 专家观点 - 外贸平稳增长得益于产品竞争力提升和稳外贸政策支持 [4] - 出口超预期源于"抢出口"现象、外需韧性和关税冲击可控 [5] - 对美出口4月同比下降21.0%，增速较上月下行30.1个百分点，下拉整体出口增速约3个百分点 [5] - 东盟和欧盟市场表现对冲了对美出口低迷 [9]