纪要涉及的行业或公司 * 纪要主要分析中国宏观经济整体运行状况，未特指具体上市公司 [1] * 分析中提及了制造业、服务业（不含金融与地产）、房地产、基建（电力热力、交通运输、水利环境公共管理）等行业的表现 [28][53] 纪要提到的核心观点和论据 **核心论点：宏观经济与资产价格背离是个伪命题，真正异常的是投资数据与其他宏观指标的背离** * 市场主流观点认为三季度以来中国经济下行压力和挑战明显增加，与同期表现强劲的权益市场（上证指数突破关键点位）等资产价格存在背离 [1][4] * 但纪要认为，问题不在于资产价格与宏观的背离，而在于宏观数据内部存在明显背离，特别是固定资产投资数据与其他指标 [1][2] * 核心结论是：若暂时搁置异常的投资数据，三季度至今中国经济仍保持相对平稳运行，并未出现失速下行 [2][62] **论据一：外需保持强劲，2026年有望延续韧性** * 2025年1-10月以美元计价的出口金额累计同比增速为5.2%，尽管10月当月同比转负至-1.2%，但主要受2024年10月高基数影响 [9] * 2024年和2025年两年10月的平均增速为5.5%，高于9月两年均值及1-10月累计增速，季调后的出口金额也表明外需环境依然强劲 [9] * 影响中国出口的主要变量是外需，预计2026年主要发达经济体将处于财政和货币政策双宽松环境，且中国面临的关税可能较2025年下降，外需有条件保持韧性 [13] **论据二：宏观政策保持支持，四季度财政有望维持扩张** * 货币政策在三季度保持适度宽松，M2同比增速持续上升并在9月达到年内高点，M1同比增速高于二季度平均水平，DR007的波动中枢较二季度明显下行 [13] * 财政政策方面，经修正（剔除用于化解地方债务的1万亿和用于国有银行注资的5千亿）后的广义财政支出同比增速在三季度再次回正，显示财政发力较二季度是提升的 [18] * 10月份财政支出力度出现明显边际回落，但11月中旬财政部追加了5千亿的财政赤字以稳定支出，在增量政策支持下，11-12月财政支出强度有望回到全年平均水平，维持扩张性 [18][63] **论据三：政府、企业、居民部门现金流未明显恶化** * **政府部门**：税收收入同比增速自三季度开始转正并加速改善，增值税和消费税贡献了更大部分的增加，改善是整体性的 [22] * **企业部门**：工业企业营收和利润总额的同比增速在三季度有明显回升（10月再次回落可能与基数有关），一年移动平均后显示营收改善持续 [24][26] 制造业上市公司营业收入、经营性现金流和利润总额的同比增速在2025年三季度达到2024年至今的高点，两年平均同比增速均大于二季度 [28] 服务业（不含金融与地产）上市公司现金流改善也非常明显 [28] * **居民部门**：城乡一体化调查数据显示，三季度人均可支配收入及工资性收入当季同比增速较二季度回落，但两年平均增速并未明显下降，工资性收入同比增速还高于二季度 [32] 上市公司人均薪酬当季增速的中位数在2025年持续高于2024年同期水平 [32] **论据四：广义企业部门的信贷需求并未明显减弱** * 2025年1-10月，我国新增社会融资规模为26.1万亿元，比去年同期多了2.1万亿元，其中新增政府债券规模为8.6万亿元，比去年同期多了2.6万亿元 [37] * 若考虑政府发债资金用于偿还债务的“还债效应”，并剔除居民部门贡献后，广义企业部门自三季度以来的信贷需求并未表现出明显减弱的迹象，10月当月新增社融规模比去年多了约4千亿元 [40][46] **论据五：消费回落符合预期，投资骤降则令人困惑且与其他数据背离** * 消费走弱主要受“以旧换新”政策补贴退坡及低基数效应消退影响，是预期之内的回落，相关耐用品消费的趋势值年均名义增速仍在5.5%左右 [49] * 固定资产投资同比增速在三季度出现全面、大幅下滑，10月当月制造业投资同比为-4.5%，基建投资同比为-4.8% [53] * 投资数据的骤降与外需未减弱、宏观政策有支持、各部门现金流未恶化、广义企业信贷未崩塌等情况形成鲜明对比 [55] * 基于历史数据（2018-2023年）的模型拟合显示，2025年三季度投资的实际表现与由出口、工业增加值等指标预测的拟合值出现了样本期内独一无二的显著背离 [55][57] 其他重要但是可能被忽略的内容 * **对2026年经济前景的启示**：基于经济平稳运行的判断，对2026年经济前景预期可更乐观一些 [61][64][66] * 外部环境：全球需求不会剧烈收缩，中美贸易摩擦可能弱化 [64] * 内部环境：2026年是“十五五”开局之年，扩张性宏观政策立场大概率延续 [66] * **当前真正的关键问题**：需要讨论和解释的是为什么投资数据与其他宏观指标之间出现了如此明显的背离，而非宏观与资产价格的背离 [63] * **短期展望**：随着11月增量财政和货币政策效果显现，11-12月经济有望继续保持平稳 [63]