投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 2025H1营收45.97亿元同比-43.9% 归母净利润5.94亿元同比-1.3% [11] - 2025Q2营收19.24亿元同比-38.5% 归母净利润3.42亿元同比+31.3% [11] - 高毛利产品占比提升带动盈利能力改善 综合毛利率30.3%同比+11.96pct 归母净利率12.92%同比+5.58pct [5][12] - 公司明确五大战略方向：品牌矩阵打造 新零售转型 组织变革 深度数智化 品牌出海 [13] 财务表现 - 2025H1销售费率10.8%同比+4.34pct [5][12] - 预计2025-2027年收入分别为117.38/129.71/139.43亿元 对应增速-15.5%/10.5%/7.5% [14] - 预计2025-2027年归母净利润11.10/12.13/12.69亿元 对应增速9.9%/9.3%/4.6% [14] - 预计2025-2027年EPS为1.02/1.12/1.17元/股 [14] - 当前市盈率13.6倍 市净率2.4倍 [14] 业务战略 - 通过品牌矩阵协同（周大生 周大生x国家宝藏 周大生经典 转珠阁）提升竞争力 [13] - 聚焦品牌溢价 产品溢价 创新品类溢价及新模式新营销 [13] - 配货模型优化 数智化营销发力 品牌基础能力升级 [13] 行业与市场 - 所属行业为纺织服饰/饰品 [7] - 当前股价13.88元 一年内最高/最低为16.34/10.07元 [7][8] - 流通A股市值14,977.86百万元 总股本1,085百万股 [8]

财务表现 - 2025年上半年营业收入41.08亿元，同比增长17.29% [1] - 归属母公司净利润5.24亿元，同比增长30.65% [1] - 毛利率75.52%，同比下降0.99个百分点，净利率13.52%，同比提升1.74个百分点 [1] - 销售费用率56.88%，同比下降0.69个百分点，管理费用率3.72%，同比上升0.47个百分点 [1] - 其他收入及收益由3920万元增至1.8亿元，主要受益于金融资产投资收益和政府补助增加 [1] 品牌业务 - 主品牌韩束上半年收入33.44亿元，同比增长14.3%，红蛮腰全渠道累计销售1500万套，X肽系列累计销售突破2亿元 [2] - 第二品牌newpage收入3.97亿元，同比增长146.5%，已达2024年全年销售额水平 [2] - 一叶子收入0.89亿元，同比下降29.0%，仍处于战略调整期 [2] - 红色小象收入1.59亿元，同比下降8.7%，但跌幅收窄，战略调整初见成效 [2] 产品与品类布局 - 护肤品品类推出敏感肌品牌安敏优和中高端光白抗衰品牌聚光白，筹备高端抗衰品牌TAZU [2] - 母婴品类筹备推出IP授权品牌面包超人及奥特曼 [2] - 彩妆品类推出与彩妆师共创品牌NAN beauty，筹备与知名化妆师共创品牌单彩 [2] 渠道策略 - 线上自营渠道收入34.21亿元，同比增长24.6%，占比提升至83.3% [2] - 线上分销商收入3820万元，同比减少71.8% [2] - 线下渠道收入占比收缩至6.5% [2] - 韩束品牌GMV每月稳居抖音平台首位，公司强化抖音平台优势及自营布局 [2] 增长前景 - 韩束品牌多品类驱动成长，子品牌newpage增长势能强劲，新品牌蓄势待发 [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为10.25亿元、12.86亿元、15.66亿元 [3] - 对应市盈率分别为32倍、26倍、21倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入41.08亿元，同比增长17.29% [1] - 归属母公司净利润5.24亿元，同比增长30.65% [1] - 毛利率75.52%，同比下降0.99个百分点，净利率13.52%，同比提升1.74个百分点 [1] - 销售费用率56.88%，同比下降0.69个百分点，管理费用率3.72%，同比提升0.47个百分点 [1] - 其他收入及收益由3920万元增至1.8亿元，主要来自金融资产投资收益和政府补助 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.25亿元、12.86亿元、15.66亿元，对应市盈率32倍、26倍、21倍 [4][6] 品牌表现 - 主品牌韩束收入33.44亿元，同比增长14.3%，红蛮腰全渠道累计销售1500万套，X肽系列累计销售破2亿 [2] - 第二品牌newpage收入3.97亿元，同比增长146.5%，达成2024年全年销售额 [2] - 一叶子收入0.89亿元，同比下降29.0%，处于战略调整期 [2] - 红色小象收入1.59亿元，同比下降8.7%，战略调整后跌幅收窄 [2] 产品与品类布局 - 护肤品品类推出敏感肌品牌安敏优和中高端光白抗衰品牌聚光白，筹备高端抗衰品牌TAZU [2] - 母婴品类筹备推出IP授权品牌面包超人及奥特曼 [2] - 彩妆品类推出共创品牌NAN beauty，筹备新彩妆品牌单彩 [2] 渠道表现 - 线上自营渠道收入34.21亿元，同比增长24.6%，占比从78.4%提升至83.3% [3] - 线上分销商收入3820万元，同比减少71.8% [3] - 线下渠道收入占比收缩至6.5% [3] - 韩束品牌GMV每月稳居抖音平台首位 [3]

财务表现 - 2025年上半年营收29.41亿元，同比增长19.58%，归母净利润3.73亿元，同比增长16.7%，扣非归母净利润3.34亿元，同比增长22.5% [1] - 2025年第二季度营收14.03亿元，同比增长13.54%，归母净利润1.95亿元，同比增长21.75%，扣非归母净利润1.78亿元，同比增长31.78% [1] - 2025年第二季度扣非归母净利率12.67%，同比提升1.75个百分点，归母净利率13.86%，同比提升0.93个百分点，达近年来单季度最高水平 [3] 产品结构 - 休闲魔芋制品营收7.91亿元，同比增长155.1%，蛋类零食营收3.09亿元，同比增长29.57%，深海零食营收3.63亿元，同比增长11.93% [1] - 休闲豆制品营收1.87亿元，同比增长12.71%，肉禽制品营收1.74亿元，同比下降16.71%，辣卤礼包等其他产品营收1.68亿元，同比下降20.94% [1] - 魔芋品类实现全渠道全球布局，麻酱素毛肚成为现象级单品 [4] 渠道表现 - 经销和其他渠道营收23.03亿元，同比增长30.09%，直营渠道营收0.63亿元，同比下降42%，电商渠道营收5.74亿元，同比下降0.97% [1] - 采取直营KA商超树标杆、经销商全面拓展、电商与零食渠道突破的全渠道发展模式，与零食量贩系统深化合作，会员店持续上新 [5] - 定量装渠道聚焦大单品品牌势能打造，电商平台集销售、品牌营销和消费者洞察为一体 [5] 区域拓展 - 华东地区营收5.53亿元，同比增长76.06%，华北+东北地区及其他营收0.91亿元，同比增长64.48%，西南+西北地区营收4.32亿元，同比增长32.49% [2] - 华中地区（含江西省）营收9.19亿元，同比增长7.85%，华南地区营收2.76亿元，同比下降17.22% [2] - 海外市场营收9635万元，较2024年下半年6259万元环比增长54%，以自有品牌"Mowon"进入东南亚、美国等主流市场 [2][5] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率29.66%，同比下降2.87个百分点，其中深海零食毛利率43.91%（同比下降9.13pct），蛋类零食毛利率24.44%（同比上升2.7pct） [2] - 2025年第二季度毛利率30.97%，同比下降1.98个百分点，主要受零食量贩等低毛利率渠道占比提升影响 [2] - 期间费用率显著优化，2025年第二季度销售费用率9.84%（同比下降3.7pct），管理费用率3.67%（同比下降1.12pct） [3] 品牌与战略 - 采用主品牌+品类子品牌双品牌策略，成功打造大魔王（魔芋）、蛋皇（鹌鹑蛋）、31°鲜（海味）、憨豆爸爸（烘焙）、蒟蒻满分（果冻）等细分品类头部品牌 [4] - 通过产品创新（新口味开发）和品牌营销（联名活动）强化品牌矩阵，提升复购率和盈利可持续性 [4] - 深化组织改革，整合营销、研发、生产与供应链职能，纵向贯通产品价值链 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][18] 报告的核心观点 - 报告公司目前处于品牌矩阵打造以及渠道战略转型期，短期业绩承压明显，但主品牌薇诺娜在敏感肌护肤领域仍有深厚的消费者认可度，围绕中国皮肤健康生态，积极拓展医美及大健康领域布局，有望带动长期发展，考虑新品培育周期拉长，转型期各项费用率仍维持高位，下调2025 - 2026归母净利预测，并新增2027年预测 [4][18] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收57.36亿/yoy + 3.87%，归母净利5.03亿/yoy - 33.53%，扣非归母净利2.40亿/yoy - 61.12%；2025Q1实现营收9.49亿/yoy - 13.51%，归母净利0.28亿/yoy - 83.97%，业绩仍有一定承压 [1][7][8] - 归母净利下滑主要由于双十一等大促销售不及预期、抖音等平台营销费用较高；非经损失主要是悦江业绩对赌未完成计提减值准备、政府补贴计入非经常性损益、投资理财收益减少 [1][7] 品牌与渠道表现 - 分品牌看，2024年薇诺娜主品牌收入49.1亿/yoy - 2.8%，明星大单品特护霜完成2.0升级，清透防晒乳系列产品在天猫防晒类目市场份额提升至6.83%；薇诺娜宝贝收入2亿/yoy + 34.03%；瑷科缦销售达6000万/yoy + 65.59% [2][8] - 分渠道看，2024年线上销售渠道实现收入39.12亿/yoy + 10.13%，阿里/抖音/京东平台分别实现17.26亿/8.27亿/5.27亿，同比yoy - 2.07%/+30.96%/+40.69%，线上销售毛利率提升2.23pct至73.47%；OMO渠道实现5.21亿/yoy - 0.35%；线下渠道实现12.74亿/yoy - 10.72%，毛利率下降7.53pct至72.70% [2][9] 盈利能力与费用率 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比 - 0.16/-5.12pct，2025Q1分别同比 + 5.39/-12.43pct，一季度毛利率提升因聚焦核心品类、打造核心大单品及全渠道严格维价 [3][12] - 2024年销售/管理/研发费用率分别同比 + 2.71/+1.46/-0.27pct，2025Q1分别同比 + 9.30pct/+5.54pct/+3.13pct，收入压力导致费用率持续上行 [3] 营运能力与现金流 - 2024年/2025Q1存货周转天数分别同比减少15天/9天，主要由于新系统完善、自产比例增加及砍掉长尾产品；2024年应收账款周转天数为39天，同比增加12天，25Q1为62天，同比增加18天 [3][16] - 2024年经营性现金流净额为6.95亿/yoy + 13.83%，2025Q1为 - 0.69亿/yoy + 56.47%，与营收水平保持基本稳定 [16] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026归母净利至6.87/8.22（原值为8.26/9.42）亿，并新增2027年预测9.08亿元，对应PE分别为25/21/19x [4][18] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,522|5,736|6,327|6,909|7,372| |(+/-%)|10.1%|3.9%|10.3%|9.2%|6.7%| |净利润(百万元)|757|503|687|822|908| |(+/-%)|-28.0%|-33.5%|36.6%|19.7%|10.5%| |每股收益（元）|1.79|1.19|1.62|1.94|2.14| |EBIT Margin|18.0%|13.6%|11.1%|12.3%|12.8%| |净资产收益率（ROE）|12.9%|8.3%|10.5%|11.6%|11.7%| |市盈率（PE）|22.60|33.99|24.89|20.80|18.83| |EV/EBITDA|17.48|21.43|23.33|19.65|17.93| |市净率（PB）|2.92|2.83|2.62|2.41|2.21|[5][21]