投资评级 - 维持"买入"评级，目标价5.35港元/股 [7][17] 核心观点 - 公司兼具NBV成长性、业绩稳定性、利差表现改善三重特征 [1][17] - 负债成本显著优化，利差逆势走扩，新增负债占比高对存量成本摊薄效应明显 [6][18] - 银保渠道优势显著，NBV增速位居行业前列，业务结构独具特色 [5][18] - FVOCI股票占比超七成，CSM稳健增长，业绩稳定性优于同业 [7][18] 利润与股息表现 - 2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元，1H25同比增长7.8%至33.89亿元 [4][22] - 2024年股利支付率达40.1%，位居上市险企第一，以9月22日收盘价测算股息率达5.4% [4][28] - 保险服务业绩和投资业绩贡献相对均衡，2024年分别同比增长56.6%和32.9% [22] NBV增长与渠道表现 - 1H25 NBV同比增长47.3%至40.08亿元，2023-2024年NBV同比增幅分别达44.2%和43.3% [5][32] - 银保渠道NBV贡献占比超60%，2024年/1H25渠道NBVM同比提升6.4pct/7.2pct至14.2%/19.1% [5][50] - 个险渠道"一身两翼"成效显著，2024年NBV同比增长33.1%至17.58亿元 [69] 负债成本与利差分析 - 2024年NBV/VIF打平收益率同比下降80bps/11bps至2.91%/2.85% [6][83] - 净投资收益率与NBV/VIF打平收益率差值分别为1.29%/1.35%，同比扩大100bps/31bps [6][83] - 新增负债占比高，2024年NBV/有效业务价值达12.79%，位居上市险企第三 [6][77] 资产配置与投资收益 - 截至6月末，股票配置比例较2024年末提升1.8pct至14.1%，FVOCI股票占比达70.38% [7][109] - 2024年净投资收益率同比提升20bps至4.2%，1H25年化净/总/综合投资收益率分别为3.8%/4.0%/5.1% [120][124] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为57.34/60.56/67.88亿元，同比增长5.9%/7.2%/10.6% [7][9][125] - 绝对估值法测算公司价值581亿元，相对估值法测算566亿元，综合目标价5.35港元/股 [7][127][128]

【环球网财经综合报道】华泰证券近日发布的研究报告聚焦寿险公司盈利驱动因素，深入分析了合同服务边际（CSM）对寿险企业盈利能力的影响。报告 显示，CSM作为寿险合同负债的重要组成部分，代表尚未实现的预期利润。其年度释放构成了保险服务业绩的重要部分，与投资业绩共同决定寿险公司年 度盈利表现。 根据华泰研报， 2023年会计准则切换至2025年上半年的两年半期间，主要上市保险公司CSM增长呈现显著分化，但行业整体CSM规模略有下降。这一现象 在保费增速反弹的背景下尤为突出，CSM增长乏力直接影响了保险服务业绩表现，导致上市公司合计保险服务业绩同期承压。值得注意的是，2024年以来 投资业绩表现亮眼，最终显著提升了行业净利润水平。报告预计，随着新业务增长推动，中资上市保险公司合计CSM将在2025-2027年间恢复每年约2%的增 长，有望扭转当前下滑趋势。 从CSM规模看，中国人寿和中国平安保持行业领先地位，而中国人民保险和阳光保险虽然规模较小但增速较快。报告显示，IFRS 17准则下的保险合同负债 主要由未来现金流现值、非金融风险调整和CSM构成。1H25期间，中资上市保险公司CSM占准备金比例介于12%-15%之 ...

合同服务边际(CSM)定义与作用 - CSM是寿险合同负债的组成部分 代表尚未实现的预期利润 可被视为利润蓄水池 [1] - CSM年度释放构成保险服务业绩的重要组成部分 保险服务业绩代表从事保险业务赚取的利润 可被视为寿险承保利润 [1] - 保险服务业绩与投资业绩共同构成当年盈利主要部分 [1] 2023-2025上半年CSM表现 - 主要上市保险公司CSM增长差异较大 但合计CSM略降 [1] - 在保费增速反弹背景下CSM略降表现较为突兀 [1] - CSM增长乏力对保险服务业绩造成影响 上市公司合计保险服务业绩同期有所承压 [1] 投资业绩与净利润表现 - 2024年以来投资业绩表现出色 最终使净利润增色不少 [1] CSM未来增长预期 - 受新业务增长推动 预计中资上市公司合计CSM在2025-2027年每年增长2%左右 [1] - 该增长预期有望扭转CSM下滑趋势 [1]

合同服务边际(CSM)定义与作用 - CSM是寿险合同负债组成部分 代表尚未实现的预期利润 被视为利润蓄水池 [1] - CSM年度释放构成保险服务业绩重要组成部分 代表从事保险业务赚取的利润 相当于寿险承保利润 [1] - 保险服务业绩与投资业绩共同构成当年盈利主要部分 [1] CSM近期表现与影响 - 2023年切换新会计准则至2025年上半年两年半期间 主要上市保险公司CSM增长差异较大但合计CSM略降 [1] - 在保费增速反弹背景下CSM略降表现较为突兀 [1] - CSM增长乏力对保险服务业绩造成影响 上市公司合计保险服务业绩同期有所承压 [1] - 2024年以来投资业绩表现出色 最终使净利润增色不少 [1] CSM未来展望 - 受新业务增长推动 预计中资上市公司合计CSM在2025-2027年每年增长2%左右 [1] - 预计增长将扭转CSM下滑趋势 [1]

行业与公司 * 行业涉及中国保险行业 包括寿险和财产险 [1][2][25] * 公司包括人保集团 国寿 平安 太保 新华保险 太平 阳光 中国财险等上市中资保险公司 [1][2][3][10][12] 核心观点与论据 **盈利能力与分化** * 2025年上半年中资保险行业净利润同比增长14% 二季度盈利表现优于一季度 主要得益于股市表现较好 [3] * 盈利能力出现分化 人保集团和国寿二季度净利润增速回落 国寿二季度净利润增速为负30多 平安和太保跌幅收窄或扭亏为盈 [1][3] * ROE整体同比回升但存在分化 建议更多关注净资产增速 例如中国财险上半年较年初净资产增速为正8% 而新华保险为负13.3% [7] **新会计准则影响** * 新会计准则要求资产负债以公允价值计量 利率波动对损益表影响显著 特别是分红险和万能险 利率接近盈亏平衡点时易引发净利润波动 [1][4] * 导致利润增长但净资产不增长的情况 主要由于其他综合收益OCI亏损超过净利润 市场利率下降时负债变大的金额大多放进OCI 而资产变大的金额没有完全放入OCI [1][5][6] * 对于采用变额费法VFA计量的保险合同 利率变化会直接计入合同服务边际CSM 长期来看新业务持续增长且利率下降结束后 CSM余额有望恢复增长 [2][19] * 各公司选择不同基础曲线对财务报表有实质性影响 国寿 太平和人保使用机器利率无滞后效应 新华采用60天移动平均国债收益率曲线导致盈利波动更显著 太保和阳光采用60天移动平均和即期曲线加权方式 反应利率下行时有滞后 [1][9][10] **分红政策** * 2025年中期分红政策基本延续 多数上市中资保险公司进行了中期分红 中国寿险公司中期分红同比增速显著高于净利润同比增速 [2][11] * 平安和太保采用营运利润分红 稳定股东回报 但投资人对营运利润计量的投资假设仍有质疑 目前假设水平已降至约4% [2][13] * 国寿有空间在中期分红上实现同比增速高于净利润同比增速 中国财险和新华出于审慎考虑中期分红低于净利润增速 [12] **负债端与新业务价值NBV** * 2025年上半年各家寿险公司整体NBV增速表现不错 有些公司在包含假设调整影响后NBV仍然增长 [2][14] * 分红险对行业有积极影响 与投保人共担投资风险 但可能导致NBV承压 部分公司如平安通过调整折现率改善 [2][15][16] * NBV增长需结合分红转型情况看 例如太平整体业务约90%来自分红险 NBV受到较大影响但销售情况良好 [17] * 新业务价值敏感性整体大幅改善 由于定价利率下调 例如太保NBV对投资收益率和风险贴现率每年下降10%的敏感性相比2024年底改善了25个百分点 达到-5.5 [23] * 上半年寿险行业合同服务边际CSM余额平均增长4.1% 主要来自新保单CSM贡献 品质指标持续改善 [18] * 国寿亏损合同同比增长21.7% 可能源自银保渠道卖趸交产品 [20] **渠道与代理人** * 银保渠道表现亮眼 实行报行合一后大型公司盈利性显著改善 竞争格局向头部集中 上半年上市公司银保首年保费同比增长20% 首年化首年保费同比增长19% [20] * 个别代理人收入明显下降 例如平安上半年代理人收入下降17.3% 寿险收入下降20.7% 源自新单压力 人力流失及去年基数较高 [21] * 代理人规模无法恢复增长会导致增长承压 去年底和今年上半年保险公司开始重新增员 希望下半年人力改善 [22] **资产配置与投资收益** * 2025年上半年保险整体权益资产占比提升 固收占比下降但规模仍在增长 股票和基金占比平均提升1.4个百分点 非存款固收平均下降1.1个百分点 [2][26] * 保险公司在股票配置方面主要关注高股息股票 OCI账户基本上都是高股息股票 上半年OCI整体增长7.3个百分点 占比达41.2% 其中国寿和平安增长显著 [28] * 净投资收益率持续下降且水平分化明显 上半年净投资收益率下降0.2至0.3个百分点 总投资收益率仅上升0.2至0.3个百分点 交易性收益贡献较大 [29][30] * 太平固收资产增配较多 投资表现相较同业略逊色 新华股票占比不变但基金占比小幅下降 [26][27] **财产险行业** * 上半年财产险保费增速保持在低个位数 符合预期 上市财产险公司整体综合成本率COR为96.1 同比改善1.3个百分点 老三家平均COR为95.4 人保财降至不到95 [25] * 亮点是新能源车险走向盈利区间以及头部公司以新能源车险为抓手出海趋势 [25] **行业趋势与展望** * 产品多元化发展反映负债端能力 应从传统和分红向健康险 年金等方向发展 [24] * 上半年保险行业扩表速度很快 是行业成长性回归的重要标志 有助于未来发行更多低成本保单 [31] * 资产负债联动方式不同 优质公司以低成本发出保单 资产曲线随利率下行缓慢下降 高负债成本公司为获取高短期利润会激进配置资产 [32] * 近期保险板块走势弱势 因盈利弹性随基数走高减弱 净投资收益率下行影响预期 但长期基本面改善趋势如负债端成本改善 规模趋势转好已开始显现 [33][34] 其他重要内容 * 采用机器利率的公司无滞后效应 采用移动平均曲线的公司有滞后效应 [1][9] * 中国财险由于负债久期短 资产久期长 在利率下行时净资产会变大 但属于账面上的变大 [10] * 去年由于盈利掺杂较高股票收益及新旧准则并行 很多公司降低了派息率 [12] * 外资公司反馈招募情况好转 因券商等行业收入变化 但高素质人员对平台和职业环境要求较高 [22] * FOIC反映公司风险偏好 割舍短期高收益以获取长期稳定收益 [29]

业绩表现 - 上半年纯利同比增长6.9% 但第二季度同比下跌31.2% [1] - 税前利润同比下降11.5% [1] - 可比口径新业务价值同比上升20.3% 实际披露口径同比下降11.5% [1] - 可比口径下个险新业务价值同比增长9.5% [1] 财务指标 - 合同服务边际较年初上升1.6%至7,547亿人民币 [1] - 新业务创造合同服务边际同比下降31%至262亿人民币 [1] - 分红险保费占个险首年期交保费比重超过50% [1] 评级与估值 - H股目标价上调24.1%至24.33港元 [1] - 维持今明两年盈利预测 [1] - 维持"跑赢行业"评级 [1] 影响因素 - 利率变化影响新业务合同服务边际表现 [1] - 变动收费法合同受即期利率评估影响 [1] - 港股流动性改善有助于公司折价收窄 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下P/EV估值体系面临挑战，引入PCE - ROCE估值体系可更准确反映保险公司价值 [5] - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力 [5] - A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险在PCE - ROCE估值体系中相对明显被低估；优质产寿险业务占比综合的上市保险集团相对占优；保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [5][105] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系失效，A、H股上市险企P/EV估值中枢持续下探，H股较A股平均折价近三成 [9] - EV经济假设持续调整，7家内险企连续两年下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣扩大，可预测性和可分析性降低 [13][14] - 长端利率中枢下移，市场质疑保险公司EV测算中长期投资回报假设的可实现性，削弱了EV的稳定性和参考价值；新钱配置收益率和模拟净投资收益率下降，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [17][20][26] - 新单保费与新业务价值增速放缓，行业NBV整体下滑，P/EV估值体系适用于NBV高成长期的寿险公司，当前有效性受限 [28][29] PCE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）指标，CE = 归母净资产 + 归母净合同服务边际，ROCE =（归母综合收益 + 归母净新业务合同服务边际）/（归母净资产 + 归母净合同服务边际） [31] - CSM代表存量保单未赚利润的现值，新准则下CSM波动性加大使利润波动平缓 [33][35] - NA能反映当下保险公司资产负债匹配水平，利率风险可控，净资产敏感性低于VIF [37][40] - 构建P/CE - ROCE估值体系，ROCE是衡量保险公司价值的重要指标，ROCE越高，P/CE估值越高；该体系有更好反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累等优势，也存在CSM折现率低等劣势 [43][45] - 计算上市险企的归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年8家上市险企ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首，新华保险2023年ROCE最低 [50][53] - P/CE - ROCE体系中H股上市险企拟合效果好于A股，ROCE与P/CE正相关；PB - ROE体系拟合效果有限，ROE未充分反映利率影响和新业务成长性 [54][56] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更能反映当期资产负债匹配水平，计算标准统一，折现率更贴近实际风险，多数上市险企NA/ANW小于1 [59][62] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，CSM体现更高的会计审慎性与稳健性，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1 [64][66] - NBCSM与NBV相比，逐期计算新业务保单利润现值，可比性更好，更保守稳定；两者数值差异源于贴现率假设和业务质量，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1 [71][72] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，选取九个指标对8个险企标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [73][74] - CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献，CSM摊销占比体现公司发展阶段，2022 - 2024年中国平安保险服务收入和CSM摊销数额最多，部分公司CSM摊销占比高于行业平均 [75][77] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，增速普遍提高，人保和友邦CSM摊销速度相对更高 [82][85] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势，友邦保险部分指标表现优秀 [87][95] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，适用性强 [99] - A股的中国太保A和中国人保A、H股的中国太保H、中国人保H和阳光保险H相对明显被低估；利率下行时净资产敏感性大的公司在该体系中吃亏，优质产寿险业务占比综合的上市保险集团占优 [102] - 保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [105]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：保险行业 - **公司**：平安、人保寿险、新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国太平、阳光保险、友邦保险、众安在线、泰康保险、邮储银行、农业银行、招商银行 纪要提到的核心观点和论据 1. **寿险公司新业务价值增长**：2025 年第一季度寿险公司新业务价值普遍双位数或正增长，得益于“以价补量”策略使新业务价值率提升，如多数公司下调定价利率 50 个基点，平安和人保寿险拉长缴费期限；预计二季度因价值率持续提升保持较高增长，部分公司增速或超一季度[1][2] 2. **分红险转型成趋势**：2025 年起寿险公司加大分红年金和分红增额终身寿险销售，设定风险保障型产品最低销售比例，部分渠道全销分红险；因风险渠道培训、客户和代理人接受度需时间，转型进程各公司有差异；三季度预定利率进一步下调，分红险占比将提升[1][2] 3. **银保渠道集中度提升**：2025 年一季度银保渠道增速显著，头部险企银保渠道保费增速超 100%，代理人渠道低迷；“报行合一”政策使大小公司费用投放差异缩小，“1 + 3”网点合作限制放开，大公司资源投入和战略合作优势凸显，银行倾向与大公司合作，推动头部公司市场份额提升[1][3] 4. **银保渠道保费变化**：2025 年一季度行业银保渠道新单规模保费同比降约 20%，期缴保费同比降 3%，但头部公司保费增速快，行业集中度提升[4] 5. **负债成本有望下降**：2024 年新单保费收入因“报行合一”和预定利率下调下降，但有效业务价值的保单利润率平稳或微升，因新进保费含 3.0%和 3.5%预定利率续期保单；预计 2026 年迎来存量负债成本下降拐点[1][6] 6. **保险公司加仓权益资产**：低利率环境使保险公司加仓权益资产诉求强烈，需维持净投资收益率和平补综合投资收益；监管放松限制，如股票风险因子打九折等，分红险占比提升也支持配置；2025 年一季度险资股票投资配置近 4000 亿元[1][7][8] 7. **险资举牌偏好高股息**：2025 年险资举牌节奏加快，已披露 16 次举牌公告；偏好高股息个股，银行股最受青睐，如平安多次举牌邮储银行等，2025 年增持大型银行港股近 600 亿港元，公用事业和交通运输等高股息行业也受关注[1][10] 8. **新准则下净资产估值变化**：新准则下保险公司净资产被低估，以市净率等于 1 估值不合理；现行准则下保险公司除计提履约现金流，还计提首日利得，新保单初期不直接贡献利润和净资产，合同服务边际是未来利润贴现，逐年摊销释放为利润沉淀至净资产；中国平安等公司 CSM 累计规模大，是未来核心利润重要来源[1][11] 9. **市场对传统 P/EV 估值信任度下降**：EV 计算中“调整后净资产”与市场利率联动性差，负债评估利率由公司自主调整且偏高；有效业务价值投资收益假设 4%，市场认为难实现[15] 10. **新估值体系更合理**：采用归母净资产加调整后 CSM 的估值体系更合理，因净资产能及时反映市场利率变化，CSM 更保守且与市场利率联动敏感；对 CSM 调整，如用 0.85 税率折扣和七折折扣[17] 11. **保险股关注度提升**：公募新规出台后，市场对保险股关注度显著提升，源于长期低配，投资者重新审视；中国平安等公司被低配程度高，估值低[20] 12. **保险股隐含投资收益假设低**：从 PEV 框架看，当前保险股隐含投资收益假设普遍低，A股中国人寿和新华保险约 3%，中国平安和中国太保低于 2.5%，港股公司普遍低于 2%，部分低于 1.5%，保险公司估值持续低估[21][22] 13. **利率下行影响及上涨空间**：利率快速下行使市场担忧利差损，对保险公司估值大幅折价；若投资收益率恢复至 3.5%，A股中国平安等有上涨空间，港股公司上涨空间更大[22] 14. **保险行业长期基本面**：保险行业长期基本面偏左侧，驱动因素是配置资金长期视角；负债成本去年提升，今年预计微升或平稳，明年有望下降；头部公司利差厚，未来几年利差绝对额预计平稳[23] 15. **保险产品销售端情况**：销售端处于产品转型期，从刚性兑付保本产品向浮动收益产品转变，单一渠道销售低迷，预计销售队伍适应和培育客户后整体销售恢复；线上渠道表现突出，市占率大幅提升且趋势将延续[24] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **长期股票投资试点规模扩大**：长期股票投资试点规模扩至 2220 亿元，新华和国寿 500 亿元基金基本投资完并申请后续投资，其他公司积极申请额度，预计 2025 年内超 1700 亿元资金落地投资，投资有偿付能力因子打七折等优惠政策[9] 2. **2025 年险资投资收益及利润预期**：2025 年一季度和二季度市场结构性行情使各公司投资表现分化，二季度债市和 A 股优于去年同期，港股略弱；预计二季度单季度利润平稳，高增长可能性小，利润增长基数压力不大，主要压力在三季度[10] 3. **利率对净资产影响及平稳性因素**：新准则下净资产更灵敏反映资产负债受利率影响，利率下降准备金增提冲击净资产，准备金评估曲线更灵敏；保险公司配置长债可对冲部分影响，保单中 VFA 模型占比高有助于平滑净资产波动；2023 - 2025 年一季度 10 年期国债收益率降超 100 个基点，除新华保险外上市公司归母净资产正增长[12] 4. **不同公司利率下降影响程度**：利率进一步下降 50 个基点，考虑税后影响，中国平安和中国太保净资产影响小，中国人寿约 -10%，泰康保险约 -8%，新华保险影响更大[14] 5. **CSM 与 VIF 计算差异**：CSM 是保单未来现金流贴现值，未考虑准备金提转差，以保单生效时国债收益率曲线加溢价折现，隐含债权投资收益，不考虑税收和资本成本；VIF 是业务未来可分配利润现值，计算含 4%投资收益假设和准备金提转差，考虑税收和资本成本[15][16] 6. **基于新估值体系的 P/B 估值**：A股市场中，中国人寿和新华保险 P/B 估值与调整后 CSM 指标接近或高于 1，中国平安和中国太保约 0.7 倍；港股市场中，中国人寿等公司该指标有不同数值，新华保险净资产近年折损大[17] 7. **保险公司潜在上涨空间**：若 P/B 估值与调整后 CSM 指标等于 1 为合理估值上限，A股中国平安有 30%上涨空间，港股公司整体上涨空间大，中国太平超 200%[18] 8. **保险公司合理 P/B 估值区间**：保险公司整体 P/B 估值应在 1.5 至 2 倍之间，而非简单 P/B 等于 1[19] 9. **保险行业投资建议**：建议关注保险行业长期配置价值；推荐中国太平，头部寿险公司如中国平安 A/H 等；财险板块关注众安在线调整后布局机会，传统财险业务板块逢低配置[25]

报告行业投资评级 - 首次覆盖阳光保险 - H，给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 2.1 港元 [1][2] 报告的核心观点 - 中国保险业长期增长强劲，阳光保险有综合牌照，但过去 10 年寿险和产险市场份额增长慢，业绩可见度高，CSM 增长前景好，不过面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险，尚需时间扩张业务建立行业主导地位 [1][9] - 采用分类加总估值法，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 根据相关目录分别总结 股价表现 - 年内迄今绝对和相对表现未给出具体数据，1 个月绝对跌幅 -9.3%，相对跌幅 -8.6%，3 个月和 12 个月未给出具体数据 [6] 公司数据 - 已发行股票数 11,502 百万，52 周股价区间 2.35 - 4.11 港元，总市值 4,440 百万美元，自由流通股比例 74.4%，三个月日均成交量 12.71 百万，三个月日均成交额 5.4 百万美元，波动性（90 天）40，指数 HSI，彭博买入 9、持有 1、卖出 0 [7] 重要指标 - 财务预测方面，寿险经营利润 2024 - 2027 年分别为 12,795、11,929、12,806、13,803 百万元，产险经营利润分别为 249、216、558、1,061 百万元等；利润率和增长率方面，调整后每股收益增长率 2024 - 2027 年分别为 45.8%、 - 14.4%、18.1%、19.4%等；财务比率方面，净资产收益率 2024 - 2027 年分别为 8.9%、7.4%、8.4%、9.7%等；估值方面，股息率 2024 - 2027 年分别为 6.8%、7.2%、7.8%、9.3%等 [8] 投资利好 - CSM 增长叙事预示保险利润和股息前景稳健，阳光人寿 2023/24 年期末 CSM 余额同比增长 5%/13%，预计 2025 - 2027 年增长 8%/9%/11%，新业务 CSM 增量多，CSM 摊销率保守，CSM 差异利于未来增长 [14][15] 投资风险 - 股市不利时，权益资产配置高加剧盈利波动风险，截至 2024 年底权益持仓是净资产 1.1 倍，上证综指每波动 10%，盈利敏感性约 32% [20] - 分销渠道不平衡，2024 年银保渠道贡献 56%新业务价值，个险渠道改革后有望改善，预计 2025/26 财年新业务价值为 56 亿（同比增长 8%）/62 亿（同比增长 12%） [4][24] - 债券收益率下降带来偿付能力充足率负担，需监测核心偿付资本潜在下降，评估是否需额外融资，关注股息政策 [37] 估值 - 采用分类加总估值法，寿险业务 4 倍 2025 年预期市盈率，产险业务 3 倍 2025 年预期市盈率，其他业务 0.3 倍市净率，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 公司概览 公司历史 - 2004 年 5 月由张维功创立，2005 年 7 月阳光财险成立，2007 年 12 月阳光人寿成立，2008 年更名阳光保险集团股份有限公司，2022 年 12 月在香港联交所上市 [51] 核心管理层介绍 - 创始人张维功有近 40 年金融和保险管理经验；2023 年引入联席 CEO 机制，李科负责保险业务及科技创新等，彭吉海负责投资、资产管理等 [53] 阳光保险的商业模式 - 通过阳光人寿开展寿险业务，通过阳光财险开展财产险/信保业务，寿险业务是主要盈利来源，2022 - 2024 年税前盈利分别占集团整体的 81%/85%/100% [54] 业务分析 寿险业务 - 业务规模相对小，代理人数量少限制新单销售，但 2019 - 2024 年代理人产能增长 3 倍，保单继续率较好，产品结构向保障类转变，看好首年保费（期交）和有效业务价值增长，预计 2025 - 2027 年新业务价值分别为 56 亿/62 亿/73 亿元，同比增速 8%/12%/18% [56][61] 产险业务 - 通过阳光财险提供产品和服务，车险业务 2024 年保费收入增长 2%，综合成本率多数时间低于 100%，带来稳定承保利润；非车险不同产品线承保利润率分化，预计 2025 - 2027 年承保综合成本率分别为 99.7%/99.1%/98.3% [67][68] 市场地位 - 过去 10 年阳光人寿总保费收入年均复合增长率 16%，寿险市场份额从 2014 年的 1.3%升至 2024 年的 1.9%；阳光财险 2024 年市场份额为 2.8%，与 2014 年相当，产险行业竞争格局变化不大 [73] 股权结构 - 北京诚通、锐藤宜鸿持有已发行总股本的 6.09%，阳光人寿（99.99%）、阳光财险（100%）、阳光资管（80%）、阳光信保（87.33%）为其子公司 [78] 投资理据、估值与风险 投资理据 - 中国保险业增长强劲，阳光保险有综合牌照，但市场份额增长慢，CSM 增长前景好，需时间扩张业务建立主导地位，面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险 [81] 估值 - 采用分类加总估值法，得出目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [82] 影响评级与目标价的风险 - 主要上行风险包括降低盈利对股市波动敏感性、新业务增长和寿险新单销售复苏快于预期、产险业务盈利贡献更平衡 [83]