行业状况 - 光伏行业内卷严重 [1] - 行业竞争对公司盈利能力产生负面影响 [1] 公司财务表现 - 上半年盈利能力下降 [1] - 股权激励费用1122.50万元计入影响净利润 [1] - 扣除股权激励费用影响后整体净利润有所增长 [1] 公司展望与计划 - 维持2024年限制性股票激励计划业绩目标 [1]

为什么说当下的无序竞争，正侵蚀着光伏行业根基？ 从企业层面看，低价竞争导致利润空间受挤压。为在价格战中生存，企业不得不削减研发投入，导致创 新动能枯竭，长期发展和生存能力受到威胁。这场价格战中，有企业为降低成本，甚至不惜牺牲产品质 量。这不仅损害了用户利益，也给整个行业带来信誉危机。 全球能源转型浪潮中，光伏作为绿色能源的主力军，承载着人类对可持续未来的厚望。中国光伏更凭借 强大的制造能力和技术优势，一路披荆斩棘，在国际市场占据主导地位。但受同质化产能集中释放、国 际贸易保护政策等影响，当前光伏产品价格持续低迷，企业利润不断压缩，行业发展面临严峻挑战。 从行业角度分析，"劣币驱逐良币"效应凸显。一些坚持高品质、高成本生产的优质企业，在低价竞争冲 击下，市场份额被压缩，优质产能被闲置，导致整个行业的技术升级步伐放缓，供应链稳定性受到挑 战。此外，同质化竞争带来的阶段性供需错配，使大量社会资本被浪费，进一步加剧了行业困境。可以 说，低价无序竞争是一场吞噬创新、消耗资源、透支未来的消耗战。 面对市场中低价无序竞争、质量参差不齐等乱象，工业和信息化部等六部门近日联合召开光伏产业座谈 会，进一步规范光伏产业竞争秩序。此 ...

核心观点 - 双良节能在光伏行业产能过剩、价格内卷背景下逆势增资20亿元，但实际经营面临产能利用率仅50%、高负债率超80%、工厂裁员及持续亏损等严峻挑战 [6][10][13] - 增资旨在为两家核心孙公司输血以维持单晶硅业务，但公司财务风险突出，非受限货币资金仅4.9亿元，短期偿债能力远低于同行，行业竞争力处于弱势地位 [11][15][16] - 光伏行业需求端可能因政策调整进一步收缩，公司面临行业洗牌与生存考验，增资策略反映二三线企业在行业周期中的被动困境 [17][18][19] 产能与运营状况 - 包头生产基地包括双良硅材料（一期至五厂）和恒利晶硅（六至九厂），合计九大厂区构成核心产能，但三期项目产能已腰斩 [7][9] - 2024年硅片产量54.72亿片，对应产能利用率约50%，工厂夜间生产活动显著减少，存在大面积裁员及管理层精简现象 [6][9][10] - 公司为维持运营未完全停产，但订单不足导致缓慢生产，近期有零星招工可能与订单波动相关 [9] 财务与负债风险 - 两家孙公司2024年营业亏损：硅材料公司营收91.03亿元但成本100.66亿元，恒利晶硅营收21.86亿元但成本26.1亿元 [13] - 2024年末双良节能资产负债率达82.77%，上市以来首次亏损21.34亿元，2025年上半年预亏5.2亿至6.7亿元 [13][14] - 2025年一季度末硅材料公司负债率82%，恒利晶硅负债率74%，均处于行业高风险区间 [13] 增资动因与资金状况 - 一年内第二次增资，2023年11月曾增资13亿元，本次拟通过节能投资对硅材料增资12亿元、恒利晶硅增资8亿元 [11] - 增资名义为优化资产负债结构及业务开拓，但实质是为单晶硅业务（占2024年营收三分之二）提供流动性以避免业务崩塌 [11][15] - 非受限货币资金仅4.9亿元，远低于同行（TCL中环120.32亿元、隆基绿能509.48亿元），短期偿债能力指标（流动比率0.63、速动比率0.54）行业最低 [16] 行业竞争与定位 - 对比同行2025年一季度负债率：TCL中环64.32%、隆基绿能59.80%、弘元绿能58.15%，双良节能83.23%显著偏高 [16][17] - 公司被定义为弱势、抗风险能力差的二三线企业，在技术、资金、产业链完备性方面缺乏综合竞争力 [16] - 行业需求端可能因光伏大基地项目取消及绿电直连模式不确定性而进一步收缩，加剧制造端压力 [17] 历史投资与业绩反差 - 2021-2022年累计投资237亿元扩产（包括20GW拉晶切片、50GW单晶硅项目），但原预计70亿元项目达产后年营收108亿元的目标未实现 [12][13] - 光伏供需自2023年下半年恶化，行业进入低于成本价销售阶段，导致扩产效益不及预期 [13]

核心观点 - 双良节能在光伏行业产能过剩、公司经营困境背景下逆势增资20亿元 但面临产能利用率低迷、高负债及现金流紧张等严峻挑战 行业洗牌阶段公司竞争力处于弱势地位[2][12][21] 产能与运营状况 - 单晶硅业务产能利用率仅50%左右 三期项目产能腰斩[2][7][9] - 工厂大面积裁员 从员工到管理层均有涉及 9个工厂正副厂长从18个缩减至2-3个[6] - 2024年硅片产量54.72亿片 对应产能利用率约50%[9] - 夜间生产灯火不再 有订单也不敢加紧生产 仅维持缓慢生产状态[9] 财务状况 - 两家孙公司硅材料公司和恒利晶硅2024年分别亏损：营业收入91.03亿元对应营业成本100.66亿元 营业收入21.86亿元对应营业成本26.1亿元[14] - 双良节能2024年末资产负债率82.77% 2025年一季度末升至83.23% 远高于同行58%-64%的合理区间[13][17][19] - 非受限货币资金仅4.9亿元（总货币资金60.81亿元中受限资金55.91亿元） 远低于同行TCL中环120.32亿元、隆基绿能509.48亿元和弘元绿能13.47亿元[19] - 短期偿债能力指标恶劣：流动比率0.63 速动比率0.54 均为同行最低[20] - 2024年上市以来首次亏损21.34亿元 2025年上半年预亏5.2亿至6.7亿元[15] 增资计划与行业背景 - 拟向两家孙公司增资20亿元（硅材料公司不超12亿元、恒利晶硅不超8亿元） 为一年内第二次增资（2023年11月曾增资13亿元）[10] - 2021-2022年累计宣布扩产投资237亿元（70亿+62亿+105亿） 包括20GW拉晶切片、20GW硅片及50GW拉晶项目[11] - 光伏行业自2023年下半年起供需恶化 进入低于成本价销售的"内卷"状态[12] - 行业处于群雄争霸阶段 大型企业均不愿退出 但二三线企业因规模小、资金弱处于不利地位[16][21] 行业趋势与风险 - 光伏产品需求可能发生重大变化：电力市场化改革或导致央国企大幅削减光伏大基地建设 多个项目已被取消[21] - 绿电直连等新模式能否弥补需求缺口尚不确定 需求端波动将对生产端企业构成新挑战[21] - 行业具有强周期性特征 历史洗牌常伴随企业退出（如无锡尚德、江西赛维）[21]

公司经营状况 - 单晶硅业务产能利用率及开工率处于低位约50% [1][8] - 2024年硅片产量547165万片对应产能利用率约50% [8] - 2024年公司出现上市以来首次亏损21.34亿元 [12] - 2025年上半年预计亏损6.7亿元至5.2亿元 [12] - 2024年末资产负债率高达82.77% [12] - 2025年一季度末硅材料公司资产负债率约82%恒利晶硅约74% [11] - 非受限货币资金仅4.9亿元远低于同业 [15][16] - 流动比率0.63速动比率0.54均为同业最低 [18][19] 产能与人员变动 - 三期项目产能缩减至原有一半 [5] - 2023年起实施大面积裁员涉及员工至管理层 [5] - 工厂数量从9个缩减至主要两三个 [5] - 夜间生产活动显著减少订单需求下降 [7] - 当前有订单也不敢加紧生产仅维持缓慢生产 [7] 增资计划详情 - 拟向硅材料公司增资不超过12亿元向恒利晶硅增资不超过8亿元 [9] - 增资资金全部来源于自有资金 [2] - 此为一年内第二次增资2023年11月曾增资13亿元 [9] - 增资目的为优化资产负债结构及支持业务开拓 [2] 行业竞争地位 - 资产负债率超80%远高于同业58%-64%的合理区间 [14] - 非受限货币资金4.9亿元显著低于TCL中环120.32亿元隆基绿能509.48亿元弘元绿能13.47亿元 [15][16] - 流动比率和速动比率均低于同业反映短期偿债能力弱 [18][19] - 被定义为弱势被动抗风险能力差的二三线企业 [19] 历史投资与业绩 - 2021-2022年累计公告扩产投资237亿元包括70亿元62亿元105亿元项目 [10] - 70亿元项目预期达产后年营收108亿元但实际未达预期 [11] - 硅材料公司2024年营收91.03亿元营业成本100.66亿元 [11] - 恒利晶硅2024年营收21.86亿元营业成本26.1亿元 [11] - 两家核心子公司均已陷入亏损经营 [11] 行业环境挑战 - 光伏供需关系自2023年下半年起快速恶化进入低于成本价销售阶段 [11] - 行业处于群雄争霸阶段企业不愿先退出市场 [13] - 电力市场化改革可能促使央国企削减光伏大基地建设需求 [19] - 绿电直连等新模式能否弥补需求缺口尚不确定 [19] - 行业周期性洗牌特征显著历史有多家企业退出案例 [19]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入3.82亿元 同比下降36.85% [2][3] - 归属净利润亏损5270.53万元 为2020年上市以来首次半年度亏损 [1][3] - 经营活动现金流量净额-1.66亿元 同比下降373.16% [2][7] - 2022-2024年归属净利润持续下滑 分别为1.05亿元/-2387.54万元/-6707.73万元 [4] 财务数据变化 - 利润总额亏损5325.20万元 同比下降762.99% [2] - 扣非净利润亏损5472.44万元 同比下降974.65% [2] - 归属于上市公司股东净资产26.82亿元 较上年度末下降2.21% [2] - 销售费用787.3万元 同比下降17.97% [7] 研发投入状况 - 研发费用1524.31万元 同比下降29.96% [6] - 研发人员数量由70人减少至61人 [6] - 研发人员平均薪酬由11.92万元上涨至12.97万元 [6] - 公司称调整研发人员结构和试制构成影响研发投入 [6] 行业环境分析 - 光伏电池技术迭代影响太阳能电池背板销售量 [3] - 行业产能过剩导致价格竞争加剧 产品订单价格在成本线附近徘徊 [3][5] - 光伏产业链企业出现项目缓建停建及资产出售情况 [11] - 行业上市公司退市、破产、兼并重组数量明显增加 [11] 关联企业情况 - 实际控制人闫洪嘉同时担任云南宇泽新能源股份有限公司董事长 [9][10] - 云南宇泽为N型硅片企业 上市辅导已历时逾一年半未获实质性进展 [1][9] - 上海鑫融合持有云南宇泽59.23%股权 由闫洪嘉持股99% [9] - 公司声明与云南宇泽无关联交易及同业竞争情形 [11] 管理层与股权结构 - 闫洪嘉直接持有明冠新材25.34%股份 [8] - 闫洪嘉与闫勇通过一致行动协议合计持有公司36.285%股份 [8] - 实际控制人闫洪嘉为1980年出生 高中学历 [10] - 公司称将加大研发投入提升差异化产品开发能力 [5]

行业现状与挑战 - 光伏行业装机量累计突破10亿千瓦但面临严重内卷困境 产能扩张与价格下跌并存 [1][3] - 截至2025年6月底全国太阳能发电装机容量达11.0亿千瓦 同比增长54.2% [3] - 多晶硅、硅片、电池片及组件各环节产能产量上升但价格均大幅下跌 [3] 内卷成因分析 - 产能过剩源于企业扩产、地方招商、资本追捧及国外打压等多因素叠加 [3] - 国内风光发电量仅占电网总量11%-12% 远低于25%规划目标 电网调峰与跨区域输送能力不足制约增长 [4] - 欧美"双反"关税与碳壁垒导致组件出口受阻 下游电站普遍采用最低价中标机制扭曲真实需求 [4] - 组件投标价格跌破成本线 0.68元/W为行业优秀企业保证质量的最低成本线 [5] 政策引导措施 - 国家能源局、工信部等多部门联合推动反内卷 要求风电光伏利用率保持合理水平 [1] - 2025年中央经济工作会议将整治内卷式竞争列为重点 政府工作报告作出具体安排 [1] - 工信部召开制造业企业座谈会 明确提出综合治理低价无序竞争并推动落后产能退出 [1][7] - 新能源上网电价市场化改革（136号文）于2025年5月31日实施 新增分布式光伏需通过现货市场交易 [8][9] 行业转型方向 - 企业需从依赖资源资本转向研发创新、卓越运营及国际化能力建设 [10] - 建立产品质量标准与招投标资质要求 摒弃最低价中标观念以实现优质优价 [5][7] - 市场化电价机制通过差价合约管控风险 推动源侧储能设施利用与系统成本优化 [9][10] - 落后产能出清工作预计持续至2026年 行业将向高效智能转型 [1][10]

光伏行业现状与挑战 - 光伏行业累计装机量突破10亿千瓦，但面临严重"内卷"问题，表现为产能扩张、价格下跌、专利纠纷 [2] - 2025年上半年全国太阳能发电装机容量达11.0亿千瓦，同比增长54.2%，但全产业链价格大幅下跌 [2] - 国内风光发电量仅占电网总量的11%-12%，远低于25%规划目标，电网调峰能力不足制约装机增长 [3] - 欧美"双反"关税和碳壁垒导致中国光伏组件出口受阻，下游电站"最低价中标"现象普遍 [3] 政策引导与治理 - 中央经济工作会议将整治"内卷式"竞争列为2025年重点工作，国家能源局要求风电光伏利用率保持合理水平 [2] - 工业和信息化部召开光伏行业座谈会，提出综合治理低价无序竞争，推动落后产能有序退出 [2][5] - 国家发改委、能源局联合印发136号文，新能源告别固定电价，全面进入市场化竞价时代 [6] - 136号文规定新增分布式光伏需通过电力现货市场交易消纳，建立"新能源可持续发展价格结算机制" [6] 市场化机制改革 - 新能源市场化电价改革旨在通过价格信号优化电力系统运行，应对新能源出力波动性挑战 [6] - 差价合约机制有助于降低可再生能源市场风险，拍卖机制可提升市场效率 [8] - 新能源边际成本远低于化石能源，导致大发时段现货价格可能降至零或负电价 [7] 企业转型方向 - 光伏制造企业需从资源资本依赖转向研发创新、卓越运营、市场营销和国际化能力建设 [8] - 行业需树立产品质量和技术水平至上的共识，招投标中摒弃最低价中标观念 [4] - 建立并严格执行产品质量标准，避免低价中标带来的运维成本增加问题 [4] 行业未来展望 - 通过政策引导、市场化机制重塑和企业战略转型，行业有望逐步走出困局 [1][2] - 落后产能出清工作可能持续至2026年，行业将迈向高质量发展新阶段 [2] - 市场化竞争将引导新能源理性投资，鼓励源侧储能设施发展，推动高效智能转型 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期“反内卷”政策消息频出，报告分析光伏行业内卷式竞争的具体表现、深层次原因及其危害，指出行业产能持续扩张、开工率显著下移，产品价格下跌，企业陷入价格战和亏损，原因包括利润与政策驱动产能无序扩张、技术进步空间有限、地方保护阻碍落后产能出清等，危害包括企业生存危机和行业长期发展受影响 [11][12][28] 根据相关目录分别进行总结 1. 内卷的表现 - 高产能：2021 年起我国光伏行业进入快速扩产周期，主材四大环节产能从 2020 年的 150 - 300GW 扩张至 2024 年超 1000GW，远超全球市场需求，各环节开工率自 2024 年二季度持续回落，近期虽有反弹但仍低于 2022 - 2023 年 [12][13] - 低开工：供过于求使光伏产品价格下跌，企业陷入价格战和亏损，截至 2025 年年中，N 型硅料等价格较 2023 年年初下跌超 80%，主流组件价格较 2024 年年初下跌约 30%，2024 年样本上市光伏企业营收同比降约 22%，净利润从 2024 年二季度起转亏且逐季加剧 [28][29] 2. 内卷的原因 - 利润吸引与政策鼓励导致产能无序扩张：光伏行业技术门槛低、新技术复制传播快，受益技术革新，光伏发电度电成本降低，利润提升推高行业景气度，吸引大量资本涌入，企业扩产且大量非光伏企业跨界进入，海量资本推动产业链产能快速扩张；同时技术改进受限、市场竞争激烈使企业低价竞争，同质化严重，部分企业延伸产业链致产能进一步扩张、价格战加剧；此外地方行政干预阻碍落后产能出清 [34][37][60] - 内需面临消纳瓶颈和电改新政，外需面临贸易壁垒挑战：新能源装机激增使国内需求增长受限，集中式机组电网消纳挑战增加，太阳能设备利用小时数下降，分布式机组多地限制新增装机；电改加速使新能源入市难、收益预期波动影响装机；海外贸易保护主义抬头，我国光伏产品出口量价齐降，放大国内产能过剩风险 [65][72][79] 3. 内卷的危害 - 光伏企业生存危机：光伏行业利润下降、财务风险增加，企业大面积亏损，偿债能力恶化，22 家上市企业 2024 年净利润亏损超 400 亿，2025 年 7 月多数企业仍亏损，偿债能力指标大幅下滑 [85][86] - 危害光伏行业长期发展：光伏行业大幅削减研发投入，创新能力可能退坡、技术路径可能固化，样本企业研发开支降至近三年新低，研发投入减少使核心技术突破困难、迭代周期延长 [96][97]

新坐标调研要点 - 海外营业收入占比43.17% 成为重要收入来源[1] - 业绩增长主要依赖国内自主品牌客户开拓[1] - 二季度经营正常 2025年收入及利润目标已通过股权激励草案明确[1] - 客户集中度极高 90%以上为汽车厂商 覆盖全球乘用车和商用车市场[1] - 具备全产业链技术研发能力 冷成形技术具有高精度和高材料利用率优势[1] - 正与陀曼智能科技及孙立松合作开发新产品 目前处于研发阶段[1] - 通过优化内部管控应对常态化年降问题[1] 晶科能源调研要点 - 认为行业需严控新增产能以改善内卷式竞争 推动价格回归理性[2] - 640W以上高功率产品已于三季度部分交付 明年订单将主要切换至该规格[2] - TOPCon技术路线明确 明年产能功率达670W 2-3年内目标680-700W[2] - 电池量产效率预计提升至28%以上[2] - 三季度排产稳定 受益于印太和中东非等新兴市场快速增长[2] - 下半年全球需求稳健 中国市场需求正常化 海外新兴市场增速显著[2] - 组件价格呈现趋稳态势[2] 调研机构背景 - 淡水泉为国内领先私募基金管理人 专注中国相关投资机会[3] - 业务范围涵盖境内私募证券投资、海外对冲基金及QFII专户[3] - 客户包括全球养老金、主权基金、大学捐赠基金及保险机构[3] - 在北京、上海、深圳、香港、新加坡及美国设有分支机构[3]