投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5] 核心观点 - 短期业绩承压但毛利率提升 数字营销业务下滑明显 扑克牌产能投放有望改善营收 卡牌潮玩等新业务布局领先[1][2][3] - 公司游戏业务稳定 数字营销技术驱动增效 扑克牌产能释放可期[2][15] - AI新技术在游戏和营销板块逐步落地应用[3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入14.38亿元 同比下滑24.64% 归母净利润2.56亿元 同比下滑9.98%[1][8] - 2025年Q2营业收入6.60亿元 同比下滑28.8% 归母净利润1.15亿元 同比下滑13.7%[1][8] - 扣非归母净利润2.54亿元 同比下滑5.43%[1][8] - 全面摊薄EPS 0.61元[1][8] 业务分项表现 - 游戏业务营收4.81亿元 同比下滑6.33% 毛利率96.39% 同比提升0.15个百分点[2][15] - 数字营销业务营收5.20亿元 同比下滑40.76% 毛利率8.16% 同比提升3.17个百分点[2][15] - 扑克牌业务营收4.29亿元 同比下滑12.72% 毛利率29.93% 同比下降0.52个百分点[2][15] 新业务布局 - 战略投资卡淘进军球星卡业务 旗下拥有国内最大卡片IP发行商DAKA和最大二手收藏卡交易平台Card Hobby[3][17] - 姚记潮品获得宝可梦卡牌代理权[3][17] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润6.17亿元 2026年6.69亿元 2027年7.01亿元[3][18] - 预计2025年摊薄EPS 1.49元 2026年1.61元 2027年1.69元[3][18] - 当前股价对应PE 2025年19倍 2026年18倍 2027年17倍[3][18] 财务指标预测 - 预计2025年营业收入34.96亿元 同比增长6.9% 2026年36.48亿元 同比增长4.3% 2027年37.83亿元 同比增长3.7%[4][22] - 预计2025年EBIT Margin 20.9% 2026年21.4% 2027年21.7%[4][22] - 预计2025年ROE 15.7% 2026年15.3% 2027年14.5%[4][22]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营收27.2亿港元（约24.96亿人民币），同比降低0.51%，净利润3.25亿港元（约2.98亿人民币），同比降低1.9%，环比增长29%，整体业绩保持平稳 [1] - 收入明细：收入27.21亿港元，销售成本4.64亿港元，销售及分销费用13.46亿港元，行政费用1.60亿港元，研发费用3.94亿港元，期间溢利3.25亿港元 [2] - 非IFRS指标：主营业务利润3.44亿港元，经调整净利润3.32亿港元 [2] 业务板块分析 - 手游业务：收入占比74%，其中《王国纪元》贡献11.5亿港元（占比42%），同比减少14.2%，月流水约6000万港元；《Doomsday: Last Survivors》贡献5.2亿港元（占比19%）；《Viking Rise》贡献3.6亿港元（占比13%） [5][7][9] - 移动应用业务：营收5.3亿港元（占比20%），同比增长30%，创造利润7300万港元，月活跃用户7300万，同比增长79% [3] - 其他业务：营收1.6亿港元（占比6%），同比减少15.8% [3] 新产品表现 - 《Fate War》8月全球上线，18天累计流水920万元，累计下载157.4万次，美国市场贡献38.11%流水 [35] - 测试阶段：经历一年半多包体测试，前期以《Rebirth of Glory》名义在20多个市场测试，累计下载22.2万，流水5万元 [17][23][25] - 正式推广：首日下载6.6万，峰值日下载12万，目前日下载约3万，日流水约29万 [29][33] 产品战略与布局 - 公司以SLG赛道为核心，同时拓展卡牌、休闲等多品类，2024年测试超30款新游 [61][67] - 重点产品包括SLG《Frozen War》（当前月流水不足15万）和休闲游戏《Tycoon Master》（当前月流水约30万） [54][58] - 创新方向：在《Fate War》中融入WOS-like元素和RTS玩法，但整体仍保持重度SLG体验 [42][44][48] 市场与竞争态势 - 行业趋势：SLG赛道向轻度化转型吸引泛用户，但公司产品仍坚持重度化设计 [50][51] - 区域表现：《Doomsday: Last Survivors》主要贡献市场为美国、韩国、日本；《Viking Rise》主要市场为美国、日本、德国 [13] - 投放策略：《Fate War》正式测试期间日投放峰值达1500组，但后续推广力度减弱 [38]

武汉游戏产业概况 - 武汉游戏公司保持低调但实力强劲，拥有大量在细分领域表现出色的团队和人才，涵盖游戏研发、发行、直播及外包等[2] - 本土仅有一家上市公司盛天网络，但存活不少资历较老的厂商如创游、掌游、乐谷在线，以及众多"闷声发育"的中小团队[2] - 武汉高校资源丰富，华中科技大学和武汉大学位居最受大厂青睐高校榜单前列，为行业输送了大量人才，包括《黑神话：悟空》创始人冯骥[6] 产业环境优势 - 武汉拥有"九省通衢"的交通便利和相对友好的成本优势，成功吸引腾讯、多益、西山居等大厂落户[7] - 腾讯在武汉设有研发中心，其内包公司腾娱及子公司北境互娱深度参与多个自研项目开发[7] - 西山居较早就在武汉开设分部，金山武汉总部新园区入驻4000多名员工，包括金山世游和西山居[7] - 全国首个小游戏产业孵化基地落子武汉，具备浓厚的休闲游戏基因[9] 公司业务分布 - 武汉汇聚了63家游戏公司及相关厂商，业务范围涵盖游戏研发、发行、动画制作、外包服务等多个领域[3][4][5] - 多家出海厂商在武汉设立分部，包括神州泰岳、冰川网络、河马游戏、蜂鸟迅游、黑桃互动等[9] - 外包服务领域实力强劲，拥有光末科技（腾讯最大技术服务商之一）、两点十分、预言时代、懒人猫、创宇极等知名外包厂商[5][6] 休闲游戏领域表现 - 武汉微派旗下《贪吃蛇大作战》长期稳居微信人气榜TOP10，月活达到千万量级[9] - 微派海外社交桌游《WePlay》是海外头部社交APP之一，月收入达8000万元左右[10] - 武汉多比特已上线近200款自研产品，全球累计下载注册用户超8亿[4] - 多比特《Blossom Sort》累计收入超过2亿元，《Wool Sort》用十字绣题材创新拧螺丝玩法[12] - 武汉盈增智能《Makeover Studio》《Makeup ASMR》等产品下载量达千万级别，《SatisPuzzle: Perfect Tidy》安装次数突破1500万[14] - 武汉普斯顿《Bricks Ball Crusher》在海外收获6000多万下载，IAP收入接近6亿元，最近一月仍有300多万元收入[14] - 新兴休闲游戏团队表现活跃，妙趣时光上线仙侠开箱游戏《Legend of Immortal》，波波东《Nut Sort》收获600万下载[14] 独立游戏与大型项目 - 武汉铃空储备有《Dying: 1983》《昭和米国物语》等项目，其中《昭和米国物语》计划Q4发售并已获得外商投资[15] - 武汉时钟塔在研基于UE5的3A动作RPG项目，融合《最终幻想》叙事体验与《鬼泣》式ACT战斗[17] - 武汉羽风文化旗下风域游戏已上线多款文字AVG，包括《鸢之歌》《花恋月依》《我的猫娘恋人》等[17] - 武汉烂泥工作室《暖雪》全平台销量突破300万份，曾登Steam全球热销榜第一[17] - 框泠泠工作室推出融合武汉元素的互动叙事游戏《片语：蔚然生长》[19] - 武汉奇力造物专注于"酷鼠宝IP"系列游戏研发，上线《酷鼠宝快跑》并计划开发IP系列周边[19] 动漫厂商跨界游戏 - 艺画开天（《灵笼》出品方）曾计划开发多端动作游戏《凡应》，并与完美世界合作开发"灵笼"IP开放世界游戏[20] - 太崆动漫正在开发中国神话背景的ARPG+塔防+策略+开放世界游戏，采用欧美卡通风并在Steam发售[22] - 外包厂商荆楚点石的子公司毕方火石开发独立游戏，上线幸存者类PVP游戏《极累冥途》支持99人联机大乱斗[22]

核心观点 - 点点互动通过《无尽冬日》和《Kingshot》等产品成功转型，验证了"X+SLG"模式的市场潜力，推动母公司世纪华通市值从2.99元/股低谷翻涨5倍至10元以上[7][32] - 公司采用数据驱动的敏捷研发体系，20人核心团队通过快速试错（半年测试期+季度"买活"机制）打磨出融合休闲玩法与SLG的创新产品[26][27] - 海外市场策略从传统SLG"大水漫灌"转向精准泛用户触达，利用互动素材降低获客成本，实现30天回收周期，月流水达1.37亿美元[27][29][31] 世纪华通战略布局 - 2014-2018年通过收购盛大游戏（IP资源）和点点互动（海外发行）完成全产业链布局，后者最初作为"布局型拼图"以9.6亿美元估值被收购[10][12] - 点点互动2016-2018年超额完成20亿净利润对赌（实际完成16亿），部分依赖《阿瓦隆之王》《火枪纪元》40%发行收入[15][16] - 2024年公司50亿净利润中35-40亿来自点点互动，子公司估值接近千亿，PE倍数达20倍[31] 产品创新方法论 - 《无尽冬日》首创"冰雪生存序章+SLG主体"结构，通过模拟经营素材吸引泛用户，转化率较传统SLG提升300%[26][27][36] - 素材投放量仅为行业平均水平（安卓端<8000组/月，iOS端<3000组/月），但ROI位列出海游戏TOP级[38][40] - 衍生作《Kingshot》4月营收突破3000万美元，日活近千万，验证模式可复制性[42] 行业影响 - 开辟"超轻度副玩法+重度主玩法"新赛道，引发腾讯《遮天世界》、网易《冰汽时代》等竞品跟进[34][37] - 小游戏链路革新（点击即玩+互动素材）使获客成本降至传统SLG的1/5，用户决策时间缩短80%[29][31] - 2025年行业转向"长青化"运营，中小厂商与大厂在轻量化赛道重回同一起跑线[46][47]

游戏表现与数据 - 游戏《Grow a Garden》在3个月内实现持续200多万并发玩家，累计访问量突破123亿次，创造1.5亿美元预定额 [1] - 游戏收藏数突破434万，最高单日同时在线玩家达2142万 [3] - 游戏道具二级交易市场每周成交额达数百万美元 [3] - 游戏带动Roblox股价创52周新高 [4] 游戏设计与机制 - 核心玩法围绕"种植、收获、出售"的模拟经营循环展开，使用虚拟货币"Sheckle" [2] - 引入"离线生长"机制，玩家退出游戏后花园仍继续生长 [7] - 游戏设计极简主义，提供休闲解压体验 [12] - 支持跨平台运行，设备兼容性强 [16] 商业模式与变现 - 通过Roblox虚拟货币Robux实现变现，玩家可购买稀有种子、高级道具等 [8] - 采用游戏通行证(Gamepass)和一次性内购(Developer Products)模式 [9] - 游戏内经济系统自洽，玩家可通过种植赚取Sheckle或使用Robux加速 [8] - 3个月预定金额达1.5亿美元，年化收入约6000万美元 [11] 成功因素分析 - 简单玩法与创新机制结合，精准把握休闲玩家需求 [12][13] - 社交属性强，玩家分享炫耀形成病毒传播 [7][16] - 持续更新内容保持新鲜感，延长游戏生命周期 [16] - 利用Roblox平台庞大用户基础和成熟生态 [13][16] 开发者背景 - 游戏由16岁开发者Adrian(化名BMWLux)创建，仅用几天时间开发 [7] - 开发者拥有Roblox认证的游戏开发工作室GoHardGames [7] - 后续有其他工作室参与游戏开发 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 泛人群社交核心业务盘稳定，后发产品强势开启第二增长曲线，产品能力持续验证 [8] - 收购蓝城兄弟稀缺资产，海外推出Heesay品牌开拓LGBTQ增量市场空间 [9] - 海外休闲游戏空间广阔，公司旗下精品游戏收入持续提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：社交出海领跑者，多元产品矩阵布局全球 - 发展历程：十年磨一剑，自研+收购构建多元产品矩阵，如2013年推出Solo Launcher，2022年推出SUGO等 [15][16] - 商业模式：划分为社交业务和创新业务两大业务板块，社交业务以增值服务收入为主，创新业务包括游戏内购、广告等盈利模式 [17] - 核心管理层：创业多年，具备丰富互联网从业经验，市场敏锐度高 [18] - 股份增持与激励：创始人多次增持股份彰显长期信心，股权激励计划绑定核心高管及员工利益 [20] - 营收结构：收入保持高速增长，核心社交业务贡献大头，2024年社交业务收入占比91% [22][25] - 盈利能力：经营利润呈逐年增长趋势，经调整经营利润率保持稳健 [27] - 社交业务毛利率：稳健，2024年主播及渠道分成占比同比下降 [31] - 现金流：保持健康趋势，2024年经营现金流同比大幅提升 [34] 泛人群社交：全球化本地运营+多模态产品矩阵策略，产品力持续验证 - 全球社交应用市场：长坡厚雪，细分领域仍保持快速增长趋势，预计到2030年市场规模以26.2%的年复合增长率增长 [37][41] - 竞争格局：巨头重视超级APP，细分市场及领域布局不足 [42] - 区域市场：发展呈现一定差异性，赤子城重点布局中东北非 [44] - 中东北非市场：居民“有钱有闲”，线上娱乐蓬勃发展，社交网络消费潜力较高 [46] - 核心优势：组织能力+产品运营深耕本地化，对细分市场理解深刻；多国家+多产品策略，形成较强中台复用能力，快速迭代试错；多元产品矩阵满足不同层次情绪价值需求，后发产品高速增长 [54][57][60] - MICO股权收购：2024年完成MICO少数股东股权收购，有助于增厚母公司利润 [64] - MICO：直播社交旗舰产品，已进入成熟期，为公司贡献稳定收入，相较竞品，营收和用户数相对稳定 [67][72] - YoHo：语音房社交产品，满足非露脸线上社交需求，2024年月收入超过主要竞品，单用户付费转化更强 [73][76] - TopTop：游戏社交产品，通过快节奏和强互动游戏拓展社交场景，月活用户趋于增长，付费水平仍有提升空间 [79][83] - SUGO：音视频陪伴/匹配社交产品，满足用户私密交友需求，近年收入及用户保持强劲增长势能 [84] 多元人群社交：收购蓝城兄弟稀缺资产，积极开拓海外市场 - 全球LBGTQ人群社交需求攀升，催生十亿美元级高消费潜力赛道 [13] - 收购蓝城兄弟稀缺资产，激活社交矩阵协同价值 [13] - Blued：社交增值以外拓展健康服务，全生命周期覆盖多元人群需求 [13] - Heesay：全新品牌拓展海外市场，主打全域社交场景构建差异化竞争力 [13] 创新业务：深耕中轻度休闲游戏赛道，旗舰三消游戏表现亮眼 - 2022 - 2024年全球移动游戏规模稳步增长，消除类手游变现能力优秀 [13] - 多元化布局休闲游戏细分赛道，后期关注IAP游戏长青发展 [13] - 成功打造三消爆款游戏产品Alice's Dream，系列衍生产品将上线 [13] 盈利预测及估值 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为66/83/103亿元，归母净利润为9.8/13.4/17.8亿元，对应EPS分别为0.7/0.9/1.3元，对应PE分别为12/9/7X [10] - 根据SOTP估值方法，给予2025年公司目标市值166亿元人民币，对应目标价13港元 [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：游戏行业 - **公司**：恺英网络、三七互娱、泰岳信息、华通、吉比特、叠纸、完美世界、ST 华东、游族、名臣健康、巨人网络、神州泰岳、ST 华通、盛趣、青瓷公司、凯文互动、冰川网络、昆仑万维、ST 文投、掌趣科技、电魂网络、宝通科技、IGG、网龙、心动公司、盛天网络、友谊时光 [1][2][3][8][9] 纪要提到的核心观点和论据 - **2024 年行业公司业绩分化**：恺英网络营收亮眼达 13.5 亿元并扭亏为盈，三七互娱和泰岳信息因营销费用及产品挤压低于预期，反映行业竞争加剧 [1] - **部分公司未来胜率较高**：恺英网络和华通未来胜率较高，吉比特凭借《战舰传说》和《九木之野》等储备产品有望增长，市场地位相对稳固，具备增长潜力 [1][3] - **AI 与游戏结合前景广阔**：《恋与深空》通过 3D AR 场景建设助力叠纸收入从 14 亿增长到 70 亿，预示 AI、AR、虚拟人等技术将提升游戏沉浸感和用户体验 [1][4] - **部分赛道值得关注**：MMORPG、SLG 和休闲赛道值得关注，MMORPG 和 SLG 生命周期长且能融合多种玩法，休闲游戏在欧美市场表现突出，国内碎片化时间增多也提供契机 [1][6][7] - **2025 年大量新游上线**：恺英网络储备最多，包括《斗罗大陆：诛仙传说》和《盗墓笔记：起程》，三七互娱、腾讯、网易等也有大量储备 [1][8][9] 其他重要但可能被忽略的内容 - **2025 年第一季度部分公司业绩**：恺英业绩约 5.1 - 5.2 亿元，完美世界业绩 3 亿元，吉比特业绩 2.83 亿元，ST 华东达 13.5 亿元，游族扭亏为盈，三七互娱和泰岳信息业绩低于预期 [2] - **各公司产品特点** - **恺英网络**：《斗罗大陆：诛仙传说》平 A 深度化设计实现连招，《盗墓笔记：起程》结合龙与地下城和 ARPG 类型，还有代号奥特曼、大富翁系列、热血江湖系列和古龙群侠传等 [8][10] - **名臣健康**：核心产品《境界刀鸣》以死神 IP 为主，采用箱庭式局内战斗设计，引入极限闪避和动作系统，商业化靠抽卡，设置四人共斗内容 [11] - **巨人网络**：《超自然行动组》集合中式恐怖玩法，《5,000 年》是中国历史题材 SLG 赛季制策略游戏，代号杀模仿三国杀类型增加装备系统 [12] - **吉比特**：《战舰传说》植入宠物捕捉系统，《九木之野》尝试 RTS 玩法，改正传统赛季制策略玩法弊端，加强操作性，预计 2025 年下半年发行 [13] - **神州泰岳**：有两个 SLG 产品和一个俯视角科幻 RPG 加 FPS 类型 FS project，Loa 是文明题材庄园领主模拟经营加 SLG 衍生玩法，Dreamland 融合模拟经营与 SLG 元素 [14] - **ST 华通**：做了以小小健传奇为素材的 SLG 游戏，涉及三消和模拟经营等核心赛道，聚焦三消和 RPG 领域发力 [15] - **盛趣**：2025 年上线《龙之谷世界》和《饥荒荒野》，《饥荒荒野》结合 Steam 上的饥荒与传奇玩法，6 月 9 日开启测试，还有待定发行时间的新作 [16] - **三七互娱**：擅长 SLG、模拟经营、RPG、MMORPG 以及卡牌类型，重磅新作《斗罗大陆猎魂世界》预计夏季上线 [18] - **青瓷公司**：最强蜗牛系列 SRG 融合背包乱斗玩法，预计 2026 年上线 [18] - **市场新游戏测试及上线情况**：多款游戏处于测试或即将上线阶段，如某传统 MRPG 玩法产品 2025 年 2 月 27 日新一轮测试，宇环 2024 年 11 月 28 日测试，预计 2025 年 5 - 6 月下一轮测试并落地，代号 Z 预计 2026 年推出等 [19][20]