来源：人大CMF 管涛 中银证券全球首席经济学家 以上观点整理自管涛在CMF季度论坛（2025年第三季度）（总第70期）上的发言 本文字数：4378字 阅读时间：14分钟 一、经济形势，扩内需需要进一步加力 今年中国经济面临的最大不确定性，是年初外部关税的极限施压。在此背景下，上半年运行仍呈现三方面亮点：其一，主要指标符合预期，上半年实际 GDP累计同比5.3%，高于去年1.3个百分点，为全年实现5%左右目标奠定基数；其二，科技、消费领域新成果频现，《哪吒2》、"苏超"联赛、DeepSeek 大模型、宇树机器人等相继出圈，物价、房地产、地方债务等旧有风险虽未彻底化解，却未超预期恶化，持续释放的正面信息不断修复市场对复苏与创新 的信心；其三，政府对潜在冲击早有预判并备有预案，针对关税升级出台对等反制，节奏有序、措施精准，有效维护了国内产业与对外经贸权益，社会层 面总体肯定本轮政策应对。 下半年稳增长的关键在于做好自己的事，核心任务是提振最终消费需求。然而，居民部门正处于去杠杆阶段，对消费扩张形成掣肘。无论社科院还是国际 清算银行口径，居民杠杆率均自2024年一季度高点回落，BIS口径显示截至去年四季度累计下降0 ...

美联储降息决策 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点至4%—4.25% 为今年首次降息[2] - 降息决定基于就业增长放缓、通胀略高及经济前景不确定性 同时删除7月声明中"劳动力市场状况依然稳健"的表述[3][4] - 12位投票委员中仅1位支持降息50个基点 其余均支持25个基点降幅[5] 利率预期与点阵图 - 点阵图显示多数美联储官员预计2025年还将降息两次 19位官员中9位预计今年再降息两次[7] - 《经济预测摘要》中位数显示年底联邦基金利率合适水平为3.6% 2026年底为3.4% 2027年底为3.1%[7] - 保德信固定收益副主席预测利率可能先降至3%中性水平 2026年底前进一步降至宽松区间[2] 对金融市场影响 - 降息后美元指数跌破7月初低点至96.22 创2022年2月以来新低[2][11] - 国际现货黄金价格拉升并一度升破3700美元/盎司 9月16日冲上3694美元/盎司创历史新高[2][11] - 美国国债收益率曲线整体下行 10年期国债预期实现正超额回报[12] 全球央行政策联动 - 加拿大央行宣布将基准利率下调25个基点至2.50% 为6个月来首次降息[8] - 美联储降息为其他国家打开降息空间 国内货币政策宽松预期增强[8] - 瑞银预计美联储或在四次政策会议上分别降息25个基点 累计降息100个基点[7] 汇率与资产表现 - 离岸人民币对美元汇率盘中升破7.1 为2024年11月7日以来首次[11] - 美股降息后短线拉升但随即跳水 标普500微跌0.1% 纳斯达克下跌0.33% 道指上涨0.57%[12] - 瑞银将黄金目标价上调至2024年底3800美元/盎司和2025年6月3900美元/盎司[12]

可转债市场表现 - 中证可转债及可交换债券指数上涨0.76% [2] - 可转债ETF(511380)上涨0.69%至13.28元 近1周累计上涨0.93% [2] - 可转债ETF盘中换手率达16.52% 单日成交额105.46亿元 近1月日均成交142.02亿元 [2] 产品规模与资金流向 - 可转债ETF最新规模达636.84亿元 [3] - 单日资金净流出3.72亿元 近5个交易日有3日净流入 累计净流入8.27亿元 日均净流入1.65亿元 [3] 重要市场动态 - 阿里巴巴拟发行31.7亿美元零息可转换债券 为2025年最大规模同类交易 [2] - 债券转换溢价幅度27.5%-32.5% 锁定期90天 募集资金用于数据中心扩建、技术升级及国际业务拓展 [2] 市场影响因素 - 人民币汇率受跨境资金流动和外汇存款增长影响 中间价升值趋势对人民币资产构成支撑 [3] - 汇率波动加剧环境下 具备稳定现金流的可转债品种可能更受外资青睐 [3] 指数构成特点 - 中证可转债及可交换债券指数涵盖沪深交易所可转债及可交换债 采用市值加权计算反映市场整体表现 [3]

人民币汇率走势 - 人民币汇率在8月下旬经历快速升值 美元兑在岸人民币汇率创年内新低 主要受美元指数偏弱 人民银行中间价引导及国内权益市场吸引外资流入等因素驱动 [1] - 短期人民币汇率有望震荡偏强 逐步回归"三价合一" 年底若维持偏强走势 结汇需求将继续支撑汇率 但破7仍需更多催化 [1] - 国内基本面对汇率起托底作用 权益市场迎外资流入而债券市场面临流出压力 [1] 法国经济与投资环境 - 高盛预计尽管法国政治动荡 该国交易活动仍将加速 法国仍是有吸引力的投资地 下半年并购市场活动预计增加 [2] - 法国总理面临9月8日不信任投票 可能被迫辞职 投资者准备应对政治风险加剧 企业推迟招聘投资可能破坏经济复苏 [2] - 高盛对法国经济前景保持乐观 [2] 欧元汇率风险与走势 - 荷兰国际认为欧元兑美元最大风险是市场过度多头持仓 若欧洲央行进一步降息 窗口期应在今年而非明年 [2] - 欧元兑美元短期大概率在1.1650-1.1750区间震荡 美国就业数据可能为欧元释放上行空间 [2] - 三菱日联指出法国政治局势不太可能破坏欧元涨势 市场不认为其会动摇欧元上行趋势 [3] 欧洲央行政策预期 - 三菱日联表示除非欧元区金融环境显著收紧 欧洲央行9月应维持利率不变 通胀已回目标水平 降息周期接近尾声 [3] - 欧洲央行对降息周期接近尾声越来越有信心 [3] 英国国债市场动态 - 英国30年期国债收益率升至1998年以来最高水平 市场担忧英国公共财政可持续性 [3] - 德意志银行指出债务担忧推高收益率 债务动态恶化又进一步推高收益率 形成缓慢恶性循环 [3] - 收益率上涨前英国首相重组内阁 调任财政部首席秘书为首相首席秘书 [3] 美国通胀与利率展望 - 中金预计美国通胀中枢可能持续抬升 若经济复苏+通胀上行加快 十年期利率年内或走高至4.8% [4] - 未来一两个月发债潮和流动性收紧可能加速利率上升过程 短期降息可能导致美债短端牛陡长端熊陡 [4] - 长期若财政主导实现 美债利率曲线中枢可能整体压低 短端利率随降息走低 货币政策可能压制期限溢价 [4] 黄金白银投资机会 - 华泰证券认为美联储9月降息概率较大 降息驱动实际利率下行 可能驱动ETF等配置资金流入 利好黄金 [4][5] - 中长期除非美国恢复高增长低通胀并有效降低赤字率 否则央行购金策略或延续 黄金上涨趋势或持续 [5] - 典型黄金公司估值及筹码结构较优 有望受益金价上涨和产量增加 金银比收敛可能发生在货币宽松后经济恢复时期 建议关注白银投资机会 [5]

**行业与公司** * 行业聚焦中国外汇市场 特别是离岸人民币CNH和美元兑人民币汇率USD/CNH [1][7] * 公司涉及中国人民银行PBoC的汇率管理政策以及美国联邦储备系统Fed的利率政策 [2][3] **核心观点与论据** **人民币汇率近期走势与驱动因素** * 近期人民币中间价出现不寻常下调 8月25日USD/CNY定盘价创年内第二大跌幅 为自23年下半年PBoC严格管理汇率以来的第97百分位 [2] * 滚动20日定盘价对广义美元的敏感性跃升至24年第四季度以来最高水平 暗示对人民币走强的容忍度有所提高 [2][17] * 离岸人民币CNH对年内美元疲势表现矛盾 反映了保持出口竞争力的政策选择 贸易加权人民币自1月以来下跌5个百分点 同时贸易转移至世界其他地区 起到了关税冲击吸收器的作用 [3] * 若美联储在25年下半年开启前置降息周期 UBS预计降息100个基点 叠加持续的股市乐观情绪 CNH跌至7.00-7.05区间并非难事 [3] **国际收支与基本面支撑** * 中国经常账户余额经错误与遗漏调整后已升至10年高位 [5][20] * 过去三个月的总体国际收支流量SAFE数据也飙升至其10年范围的前十分位数 [5][22] * 根据历史趋势 国际收支的此种改善本应已推动CNH突破7.00 但第二和第三季度对汇率升值的抑制可能源于当时政策性的刹车 这一点从国内美元存款年内激增1500亿美元也可看出 [5] **估值与技术面分析** * 根据UBS模型 人民币公允价值目前显示被低估3% 公允价值为7.01 [26] * 若USD/CNY要交易至7.00 美国收益率需下降超过40个基点 [27] * CNH期权隐含的三个月内汇率升值2%的概率处于自2016年以来的第20百分位数 [39] * UBS的CTA头寸监控估计 此类基金相对于广义美元的CNH空头头寸处于极端水平 即使汇率小幅下跌1% 也可能催化此类策略抛售200亿美元 [4][40] * CNH经波动率调整后的套息收益处于5年低点 而1-3个月波动率处于10年低点 使得该套息交易即使面对微小的汇率政策变动也显得脆弱 [41] **关税政策的关键影响** * 大幅重置USD/CNH至7.00以下也需要美中贸易关系的改善 [3] * 要使人民币贸易加权指数TWI上升2-3% 可能需要将美国对中国征收的增量关税从目前的约35个百分点降至约20个百分点 [3] * 经豁免调整后 估计中国出口至美国的平均关税税率比24年水平高出约30% [30] * 美国在中国出口中的份额在第二季度进一步下降至11% 但中国出口年内至今仍增长6% [34][35] **利率市场影响** * 预计在进一步的货币/财政宽松和弹性股市市场乐观情绪的背景下 CNY 1s5s NDIRS曲线将进一步变陡 [63][65] * 基于当前增长/通胀势头 估计5年期CNY NDIRS的公允价值为1.5% [67] * 若刺激措施足以将25年GDP增长预期提升至5%范围 则5年期互换利率可能测试2-2.25%区间 [69] **其他重要内容** * 自23年下半年新任中国人民银行行长上任以来 汇率管理发生了显著变化 USD/CNH异常严格地维持在7.00-7.30的区间内 此为10年来最强的汇率管理 [7][10] * 人民币的贝塔值已降至2016-2021年间所见水平的五分之一以下 其对国内股市以及美中前端利率差值的贝塔值也出现类似下降 [10][11][12][13] * 国内活动在第二季度放缓 消费者和企业信心仍然疲弱 但人民币的滞后恰当地定价了这些风险 [52][56] * 历史上 在CNH升值期间 低收益货币对这一区域基准更为敏感 [58] * 报告包含广泛的风险披露声明 涉及市场风险、信用风险、利率风险、外汇风险、地缘政治事件和政策冲击等 [71][86][87][88][90]

人民币汇率表现 - 8月25日人民币对美元中间价调升160个基点至7.1161 创2024年11月7日以来新高 [1] - 8月25日在岸人民币对美元汇率上涨0.4% 盘中最高升至7.148 收盘报7.1517 [1] - 8月25日离岸人民币对美元汇率上涨0.18% 盘中最高升至7.149 收盘报7.1581 [1] - 8月26日人民币中间价调降27个基点至7.1188 在岸汇率报7.1621 离岸汇率报7.163 [2] 汇率升值驱动因素 - 美联储主席鲍威尔释放降息信号导致美元指数大幅下跌 为非美货币提供被动升值动能 [1] - 国内股市大幅走强推动外资加速流入 带动结汇需求增加并改善汇市情绪 [1] - 国内资本市场快速回暖使风险偏好回升 推动跨境资金增配人民币资产 [2] - 经济增长和外贸形势稳定向好 贸易顺差保持较高水平 缓解经贸摩擦担忧 [2] - 美元走弱促使出口企业加速结汇操作 [2] 短期汇率波动原因 - 8月26日汇率回调属技术性调整 因前日涨幅过大 [2] - 国内资本市场小幅盘整使汇率上涨势头放缓 [2] - 8月25日夜盘美元指数小幅反弹对人民币形成压制 [2] 未来汇率走势展望 - 短期将继续呈现区间波动走势 受国内经济稳中向好和资本市场良好走势支撑 [3] - 企业结汇增加和跨境资本流入增多对汇率形成稳定支撑 [3] - 美联储政策调整和美国贸易政策不确定性仍会形成扰动 [3] - 长期看美联储恢复降息和关税政策冲击将使美元指数承受下行压力 [3] - 美元指数上半年跌幅巨大 后期将展现抗跌韧性 [3] - 外部波动对出口影响逐步显现 逆周期调节政策将确保经济运行基本稳定 [3] - 人民币对美元汇率以稳为主 持续升值或大幅贬值风险均不大 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月美国贸易政策不确定性缓和，中美经贸磋商有新进展，美元指数下跌且跌幅扩大，人民币双边汇率渐进升值、多边汇率走弱，虽增强出口竞争力但需警惕国际关注炒作 [2][3][4] - 6月中美经贸冲突缓和下跨境资金净流入放缓，证券投资转为小幅净流出、收益和经常转移净流出规模扩大，但货物贸易收付款顺差环比扩大创新高，稳定跨境资金流动 [2][10][11] - 6月银行结售汇连续四月顺差且规模逐月扩大，5、6月市场即期结汇意愿和购汇动机齐降，反映市场对人民币汇率预期分化，逢低购汇需求旺盛 [2][20][21] 各部分总结 美元指数与人民币汇率 - 6月美国贸易政策不确定性缓和，中美经贸磋商取得新进展，美元指数延续回落态势，月末降至96.8刷新2022年3月以来新低，全月跌幅由上月0.2%扩大至2.7%，伴随美联储降息预期升温 [3][4] - 6月人民币汇率延续缓慢升值态势，中间价升值幅度由上月0.2%扩大至0.4%，在岸和离岸即期汇率升值幅度收窄，“三价”背离幅度继续收敛 [4] - 因人民币汇率升值幅度在主要非美货币中靠后，三大人民币汇率指数齐跌，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数均延续回落态势，人民币双边稳定、多边加速下跌增强出口竞争力，但需警惕国际关注 [5] 跨境资金流动 - 6月银行代客涉外收付款连续五月顺差，顺差规模环比减少77亿至253亿美元，银行代客人民币涉外收付款由顺差转逆差是顺差收窄主因，银行代客外币涉外收付款顺差环比增加创去年10月以来新高 [10] - 6月证券投资涉外收付款由顺差转逆差，跨境资金净流出压力有限，境外机构持有境内人民币债券余额继续减少，外资对境内股票增持意愿增强 [11][12] - 6月收益和经常转移逆差连续四月扩大，货物贸易涉外收付款顺差环比增加创新高，服务贸易逆差连续五月收窄，直接投资逆差连续二月收窄 [12] 银行结售汇情况 - 6月银行结售汇连续四月顺差且规模逐月扩大，环比增加67亿至321亿美元，银行代客结售汇顺差增加、银行自身结售汇逆差收窄、远期和期权外汇衍生品交易净买入规模下降 [20] - 5、6月银行代客外币涉外收付款顺差和结售汇顺差连续扩大，外币收付款顺差增幅大于结售汇顺差，二者缺口扩大，市场整体结汇意愿持续减弱，结汇意愿和购汇动机齐降，市场对人民币汇率预期分化，逢低购汇需求旺盛 [21] - 6月货物贸易和服务贸易相关数据显示外贸企业和住户部门结汇意愿增强、购汇动机减弱，远期结汇套保比率回落、远期购汇套保比率回升，反映市场主体汇率预期偏贬值方向 [25]

人民币汇率指数表现 - 6月6日当周CFETS人民币汇率指数报95.58，按周跌0.38，为2020年12月以来低位 [1] - BIS货币篮子人民币汇率指数报101.23，按周跌0.35，为2023年7月以来低位 [1] - SDR货币篮子人民币汇率指数报90.66，按周跌0.27 [1] 美元及非美货币走势 - 上周美元指数全周累计跌幅为0.24%，收报99.2 [5] - 欧元兑美元全周累计上涨0.42%，报1.13 [5] - 英镑兑美元全周涨幅为0.54% [5] - 澳元兑美元全周累计上涨0.95%报0.649 [5] - 在岸人民币兑美元全周累升6点，收报7.1947元 [5] - 离岸人民币兑美元全周累升180点，收报7.1886 [5] - 人民币兑美元中间价全周累计调升3点，报7.1845 [5] 机构观点 - 高盛认为美元进入新一轮贬值阶段，美国资产对海外投资者吸引力下降 [5] - 摩根士丹利预计美元将在今明两年大幅走弱，原因包括美元避风港地位降低等 [6] - 德意志银行上调中国2025年经济增速预测0.2个百分点 [7] - 德银预测2025年底人民币兑美元汇率将升至7.0，2026年底升至6.7 [8] - 高盛预计未来12个月人民币兑美元将稳步升至7.0 [8] 国内经济数据 - 中国5月末外汇储备规模为32853亿美元，较4月末上升36亿美元 [9] - 5月末黄金储备报7383万盎司，环比增加6万盎司，为连续第7个月增持 [10] - 1至4月我国服务进出口总额26320.6亿元，同比增长8.2% [10] - 5月全国乘用车新能源市场零售105.6万辆，同比增长30% [10] - 5月全国新能源市场零售渗透率53.5% [10] - 香港2025年全年实质本地生产总值增长预测维持在2%至3% [10] 国际经济数据 - 美国5月季调后非农就业人口13.9万人，高于预期 [11] - 美国5月失业率4.2%，与预期持平 [11] - 美国5月平均每小时工资年率3.9%，高于预期 [11] - 美国5月ISM制造业PMI录得48.5，连续四个月萎缩 [11] - 欧元区5月通胀率按年率计算为1.9%，低于欧洲央行目标 [12] - 经合组织预计2025年和2026年全球经济增速均为2.9% [13]

人民币汇率市场回顾 - 2025年5月人民币汇率总体在7.1722至7.2461区间震荡上行，其中在岸汇率波动区间为7.1843至7.2461，中间价波动区间为7.1833至7.2095，离岸汇率波动区间为7.1722至7.2437 [3] - 中美经贸高层会谈取得实质性进展，超高关税问题缓解，中美贸易修复，但美国与欧盟、日本、印度等国的关税谈判仍在进行中 [3] - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，展望从"负面"调整为"稳定" [3] - 日本长期国债收益率大幅上涨，20年期国债投标倍数跌至2.5倍，20、30、40年期日债收益率分别涨至2.53、3.15、3.62，10年期美债收益率涨至4.48 [3] - 全球降息潮持续，英国央行降息25个基点至4.25%，韩国央行降息25个基点至2.5%，为7个月内第四次降息 [3] - 中国央行下调存款准备金率0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元 [4] - 国际投行上调中国经济增长预期，瑞银将2025年中国GDP增速预期从3.4%上调至3.7-4.0%，法国外贸银行从4.2%上调至4.5% [4] 人民币汇率后市展望 - 预计2025年6月人民币汇率在7.0～7.3区间震荡前行 [6][7] - 特朗普政府政策不确定性或对美国短期经济产生冲击，OECD将2025年美国经济增速预期从2.2%下调至1.6%，美国第一季度GDP环比年率萎缩0.2% [6] - 全球主要经济体延续降息周期，欧元区可能继续降息，欧盟将2025年欧元区GDP增速预期下调0.4个百分点至0.9%，5月欧元区核心CPI同比初值为2.4% [6] - 美联储可能继续暂停降息，因高关税政策可能再次引发通胀率上涨 [6][7]

特朗普关税政策对人民币汇率的影响 - 特朗普1.0时期（2018-2019年）分四批对中国进口加征关税，导致人民币兑美元汇率从6.28:1跌至7.10:1，中间价和境内外交易价均下跌10%以上 [2] - 特朗普2.0时期（2025年）分三批对中国进口加征关税，最终税率高达145%，但人民币汇率未如预期大幅贬值，截至4月18日境内中间价仅下跌0.07%，境内即期汇率下跌0.26%，境外人民币交易价（CNH）上涨0.46% [4] - 2025年4月第三轮关税冲突超出预期，对中国进口平均关税率达66%，导致人民币中间价跌破7.20，即期汇率跌破7.30，CNH一度跌破7.40 [7] 人民币汇率逆势走强的原因 - 2025年第一季度人民币逆势走强，境内中间价、即期汇率和CNH分别上涨0.14%、0.65%和0.99%，主要因前两轮关税低于预期的60%且中方反制克制 [4] - 2024年第四季度人民币已回撤4%以上，提前释放部分压力 [4] - 中国现象级事件（如《哪吒2》、Deepseek、宇树机器人）提振投资者对中国经济和资产信心 [5] - 特朗普政策导致美国市场混乱，触发"特朗普衰退"预期，一季度美国股汇"双杀" [5] - 人民币中间价在关键时点释放维稳信号，引导市场运行 [5] 中美经济与政策分化 - 2022年以来人民币承压主要因中美经济周期分化导致货币政策分化：美国需求过热加息抗通胀，中国需求不足降息稳增长 [10] - 境内外利差并非汇率决定因素，历史上有日美、中美利差倒挂但本币仍升值的情况 [10] - 特朗普政策加剧美国市场混乱和经济衰退风险，2025年4月对部分国家实施90天关税暂停措施，但未来不确定性仍高 [11] 美元信用与汇率前景 - 美元指数跌破100至99.22，创2023年7月以来新低，年内累计跌幅达8.53%，令人民币止跌企稳 [8] - 中美经济与政策分化趋于收敛，美元信用危机显现，人民币汇率有条件实现双向波动 [1]