核心观点 - 自由现金流指数2025年表现偏弱，绝对收益拖累主要来自煤炭和石化行业的盈利收缩及估值回调 [13][16] - 价值型策略需同时关注ROE水平和稳定性，盈利能力波动性对收益有显著影响 [3][13][26] - 华创自由现金流组合通过盈利稳定性筛选和等权加权方式实现超额收益，样本外累计收益率达31% [10][13][27] - 现金流指数相对红利指数跑输主因银行板块缺位及大盘风格权重过高 [10][36][37] - 实物再通胀预期下，现金流指数有望在业绩驱动行情中跑赢红利及市场 [10][38] 现金流指数绝对收益分析 - 2025年初至8月8日，国证现金流全收益指数收益率4.1%，中证现金流4.6%，均低于万得全A的13%和中证红利的5.0% [9][16] - 煤炭和石化行业拖累显著：两行业盈利持续收缩，23-24年依赖估值驱动，25Q1进入估值盈利双承压阶段 [9][16] - 现金流指数编制规则导致煤炭和石化权重居高：自由现金流规模加权使盈利下滑行业仍占较高权重（煤炭权重25Q1为全行业第一） [3][9][16] 盈利能力稳定性与收益增强 - ROE波动率与收益负相关：低波动组在12-24年13年间超额收益显著，低ROE分组中低波组年均超额达7pct [3][26] - 现有指数缺陷：中证现金流未考虑盈利能力波动性，国证现金流仅剔除波动性后10%但未区分波动方向 [3][13][26] - 华创组合筛选规则：剔除最新ROE较近5年高点下降超20%的个股，保留向上波动标的 [10][27] 华创自由现金流组合表现 - 样本外累计收益率31%（24/4至25/8/8），显著高于国证现金流13%和中证现金流19% [10][13][27] - 行业权重分布：医药18%、机械18%、电力设备13%为主 [27][35] - 加权方式优势：等权加强小盘风格，在增量资金市场中占优 [10][27] 现金流与红利指数对比 - 相对跑输原因：银行板块缺位（中证红利银行贡献4pct收益，现金流指数剔除金融地产） [10][36] - 风格差异：现金流指数大盘风格显著，自由现金流规模加权使大市值公司权重更高（1000亿以上市值权重38% vs 红利26%） [4][37][44] - 历史表现：仅2015年同时跑输红利及市场，主因小盘风格占优而现金流指数大盘权重过高 [37][41] 行业权重与贡献分析 - 25Q2权重分布：国证现金流以家电18%、汽车16%、有色13%为主；中证现金流以有色15%、交运14%、食饮11%为主 [38][40] - 煤炭和石化行业负贡献：25年至今煤炭拖累国证现金流0.8pct，石化拖累1.1pct [40] 未来展望 - 通胀回归预期：M1同比连续三个季度回升，PPI转正推动EPS回归，业绩驱动行情下大盘风格占优 [10][38] - 历史相似阶段：16-17年及21年通胀回归期间，现金流指数均跑赢红利及市场 [10][38] - 配置方向：消费内需龙头及周期资源品（如家电、有色、交运）符合实物再通胀逻辑 [38]

核心观点 - 自由现金流指数2025年表现偏弱，绝对收益拖累主要来自煤炭和石化行业的盈利收缩及估值回调 [5][10] - 价值型策略需同时关注ROE水平和稳定性，ROE低波动特征能显著增强收益，低ROE分组中低波组合年均超额收益最高达7个百分点 [5][18][19] - 华创自由现金流组合通过盈利稳定性筛选和等权加权方式，在2024年4月至2025年8月8日样本外累计收益率达31%，显著跑赢市场及主流现金流指数 [5][20][24] - 现金流指数相对红利指数跑输的主因是银行板块缺位及大盘风格在小盘行情中的劣势，2025年现金流指数平均收益率4%低于中证红利的5% [5][8][29][30] - 实物再通胀预期下，现金流指数有望在业绩驱动行情中跑赢红利及市场，历史类似阶段如2016-2017年和2021年均有显著超额表现 [5][9][31] 指数表现分析 - 2025年初至8月8日，国证现金流全收益指数收益率4.1%，中证现金流全收益指数收益率4.6%，均低于万得全A的13%和中证红利全收益的5.0% [5][10] - 煤炭和石化行业拖累显著：23-24年依赖估值驱动，25Q1盈利和估值双双承压，但因自由现金流规模加权仍保持高权重 [5][10][12] - 银行板块盈利稳定增长，24年估值大幅修复，股息率贡献正向回报，但现金流指数编制剔除金融地产导致缺位 [5][10] 盈利稳定性与收益增强 - ROE波动率与收益负相关：12-24年间，低ROE分组中低波组合年均超额收益达7个百分点，高ROE分组中低波组合年均超额2个百分点 [5][19][21] - 主流指数缺陷：红利指数仅关注股息率忽略盈利能力，中证现金流未考虑盈利波动性，国证现金流剔除波动性但未区分波动方向 [5][19] - 华创组合筛选规则：剔除最新ROE较近5年高点下降超20%的个股，保留向上波动，增强组合收益弹性 [20][24] 华创自由现金流组合优势 - 组合构建：37只个股，行业权重前三为医药18%、机械18%、电力设备13%，采用等权加权强化小盘风格 [20][26][27] - 收益表现：2025年初至今收益率14%，高于国证4%和中证5%，样本外累计收益率31%跑赢万得全A的27% [5][20][24] - 筛选指标：自由现金流回报率全市场前20%、资本开支比例后30%、净营运资本增加比例后50%、分红回购比例前30% [24][26] 行业与风格对比 - 现金流指数大盘风格显著：因自由现金流规模加权赋予大市值公司更高权重，100亿以下市值公司权重仅9%，而中证红利达26% [2][30][35] - 银行板块贡献差异：中证红利中银行贡献收益率达4个百分点，现金流指数因编制规则缺失该板块 [5][29][32] - 权重行业分布：25Q2末国证现金流权重前三是家电18%、汽车16%、有色13%，中证现金流权重前三是有色15%、交运14%、食饮11% [31][32] 未来展望 - 通胀回归预期：M1同比连续三个季度回升，PPI转正推动EPS回归，业绩驱动行情下大盘风格和成长板块占优 [5][31] - 历史表现支持：2016-2017年和2021年通胀回归期间，现金流指数均显著跑赢红利及市场 [5][9][33] - 配置方向：实物再通胀利好消费内需龙头和周期资源品，与现金流指数权重行业高度契合 [31]

指数表现与成分股 - 截至2025年8月22日9:34，国证自由现金流指数上涨0.05%，成分股安孚科技、雪峰科技、华数传媒、模塑科技、南京新百等领涨 [3] - 指数前十大权重股合计占比57.66%，包括上汽集团(10.18%)、中国海油(9.81%)、美的集团(9.28%)、格力电器(7.56%)、洛阳钼业(5.08%)、中国铝业(4.49%)、厦门国贸(3.01%)、正泰电器(2.95%)、上海电气(2.90%)和中国动力(2.66%) [4][6] ETF市场表现 - 自由现金流ETF(159201)最新报价1.11元，近1周累计上涨2.79%，涨幅排名可比基金第一 [3] - 近6月净值上涨10.40%，近3个月超越基准年化收益达13.83%，排名可比基金第一 [4] - 自成立以来最高单月回报3.62%，最长连涨月数3个月，最长连涨涨幅9.05%，月盈利概率79.44% [4] 交易与资金流向 - 近1周日均成交额3.53亿元，排名可比基金第一 [3] - 近4天连续资金净流入合计2.39亿元，近1周份额增长2.18亿份，新增份额位居可比基金第一 [3] - 最新规模达40.69亿元，创成立以来新高，位居可比基金第一 [3] 跟踪精度与融资情况 - 近1月跟踪误差仅0.039%，在可比基金中跟踪精度最高 [4] - 杠杆资金持续布局，最新融资买入额1210.98万元，融资余额达4882.43万元 [3]

投资评级 - 报告对药明生物维持中性评级 [2][6] - 目标价从原水平上调至34港元 较当前股价30 62港元存在11 0%潜在涨幅 [1][6] 核心观点 - 公司1H25业绩延续复苏趋势 收入增长16% 剔除药明合联贡献后增长9% [6] - 新签订单表现强劲 86个新签项目创上半年历史新高 其中70%以上为双/多抗和ADC项目 [2][6] - 临床前和临床III期+商业化收入分别强劲增长25%和35% 但临床早期收入下降30% [6] - 管理层上调全年收入增速指引至14-16%（原指引：12-15%）并维持自由现金流转正指引 [6] - 海外融资环境和市场格局变化对临床早期业务产生短期影响 当前估值合理 [2][6] 财务表现 - 2025E营业收入预测为21,312百万元人民币 较前预测下调0 5% [5] - 2025E经调整归母净利润预测为5,005百万元人民币 较前预测下调12 2% [5] - 毛利率预期持续改善 2025E/2026E/2027E分别为43 0%/44 0%/44 7% [5] - 2025E自由现金流预测为1,634百万元人民币 2026E将显著改善至3,973百万元人民币 [7] - 公司处于净现金状态 流动比率从2025E的2 9改善至2027E的3 6 [15] 业务运营 - 分地区表现：北美地区收入增长20% 中国内地受融资环境影响下降8 5% 日韩地区表现优异 [6] - 在手订单规模较2024年末提升10% 三年内未完成订单和潜在里程碑规模同步提升 [6] - M端项目数量增加3个至24个 2025年预计完成25个PPQ项目 CMO将成为中长期增长主要引擎 [6] - 专有技术带来的合作收入 销售提成和细胞株提成将成为未来重要收入来源 [6] - 资本开支指引从60亿元人民币下调至53亿元人民币 主因部分采购延后 [6] 行业比较 - 交银国际医药行业覆盖多家公司 包括药明合联（买入评级 目标价70港元）和金斯瑞生物（买入评级 目标价28 75港元） [12] - 生物科技子行业多数公司获得买入评级 医药研发服务外包子行业中药明生物是唯一中性评级公司 [12]

截至8月21日11点整，国证自由现金流指数探底回升，现盘中涨0.31%，成分股横店东磁、浙江建 投、保锐科技等领涨。相关ETF方面，同类规模最大的自由现金流ETF（159201）跟随指数翻红。自由 现金流ETF近3天获得连续资金净流入，合计"吸金"1.56亿元。 一家国有险资机构相关负责表示，在利率下行环境下，优化权益类资产配置成为提升保险资金长期 收益的重要路径，也是发挥保险资金"长钱"优势、服务实体经济和资本市场的关键。基本面稳健、股息 率较高、分红稳定的优质上市公司依旧是匹配绝对收益需求的稀缺品种，是保险资金实现资产负债匹配 的压舱石。 国泰海通证券认为，自由现金流类产品既具有红利资产的特点，有能力为投资者带来直接的现金回 报，而且自由现金流还决定了股息的可持续性和规模，是企业红利背后的核心支撑力量，有望迎来投资 者的广泛关注。 自由现金流ETF（159201）紧密跟踪国证自由现金流指数，经流动性、行业、ROE稳定性筛选后， 选取自由现金流为正且占比高的股票，指数质地高，抗风险能力强，适合底仓配置，满足长线投资配置 需求。基金管理费年费率为0.15%，托管费年费率为0.05%，均为市场最低费率水平，最大 ...

自由现金流ETF表现 - 截至2025年8月21日9:38国证自由现金流指数上涨0.28% 成分股横店东磁 国电南自 上海钢联 天津港 保税科技领涨 [2] - 自由现金流ETF近1周累计上涨2.21% 涨幅排名可比基金第一 近1周日均成交3.56亿元居可比基金首位 [2] - 近3天获得连续资金净流入合计1.56亿元 近1周份额增长1.19亿份 规模增长2.25亿元 新增幅度均居可比基金第一 [2] 资金流向与杠杆情况 - 杠杆资金持续布局 连续3天获净买入 最高单日净买入1370.42万元 最新融资余额达5301.78万元 [2] - 近1月跟踪误差为0.039% 在可比基金中跟踪精度最高 [2] 指数成分与权重结构 - 截至2025年7月31日指数前十大权重股合计占比57.66% 包括上汽集团(10.18%) 中国海油(9.81%) 美的集团(9.28%) 格力电器(7.56%) 洛阳钼业(5.08%)等 [3] - 权重股当日表现分化 洛阳钼业涨1.55% 格力电器跌1.48% 上汽集团涨1.01% [5] 市场资金环境 - A股量价齐升未出现明显拥挤信号 资金活跃度高位有望延续 [3] - 2025年第二季度险资入市比例环比提升 人身险权益资产占比超2024年第三季度高点 [3] - 外资交易活跃度回升但配置型外资尚未形成净流入趋势 外资及险资或为后续主要增量来源 [3]

市场表现 - A股市场走势分化 国证自由现金流指数震荡上行 现涨逾1 2% [1] - 成分股模塑科技 上汽集团涨停 云天化 新华百货 华域汽车等跟涨 [1] - 自由现金流ETF（159201）交投活跃 盘中成交额突破3亿元 [1] - 自由现金流ETF连续两天合计吸金超1 28亿元 资金抢筹特征显著 [1] 市场分析 - 本轮A股上涨行情由多路资金共同主导 资金性质从机构抱团转向多元共生 市场生态趋向成熟 [1] - 券商首席共识认为 市场持续回暖 赚钱效应吸引增量资金入市 叠加机构优势逐步显现 本轮上涨行情有望形成正循环 [1] - 申万宏源证券指出 自由现金流收益率能更好反映企业经营质量和未来增长潜力 基于现金流基本面的筛选方法可及时捕捉行业基本面变化 [1] ETF产品特征 - 自由现金流ETF（159201）成分股聚焦自由现金流充裕的行业龙头 [2] - 行业覆盖家用电器 汽车 有色金属 电力设备 石油石化等高壁垒领域 [2] - 行业分散性显著 有效规避单一行业波动风险 是底仓配置的有利选择 [2] - 基金管理年费率0 15% 托管年费率0 05% 均为市场最低费率水平 [2]

市场表现 - 截至2025年8月20日10:02，国证自由现金流指数上涨0.50%，成分股云天化、模塑科技、木林森、捷佳伟创、白银有色等个股领涨 [1] - 自由现金流ETF(159201)上涨0.55%，最新价报1.09元 [1] - 自由现金流ETF盘中换手1.76%，成交6860.96万元 [1] - 近1周日均成交3.43亿元，居可比基金第一 [1] - 近6月净值上涨8.74% [2] - 近3个月超越基准年化收益为13.73%，排名可比基金第一 [2] 资金流向 - 自由现金流ETF最新资金净流入6758.80万元 [1] - 近5个交易日内合计"吸金"2568.12万元 [1] - 近1周规模增长3502.17万元，新增规模位居可比基金第一 [1] - 本月以来融资净买额达101.59万元，最新融资余额达5203.91万元 [1] 收益能力 - 自成立以来最高单月回报为3.62% [2] - 最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为9.05% [2] - 涨跌月数比为4/1，上涨月份平均收益率为2.58% [2] - 月盈利百分比为80.00%，月盈利概率为79.05% [2] - 历史持有6个月盈利概率为100.00% [2] 产品特性 - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，费率在可比基金中最低 [2] - 近1月跟踪误差为0.040%，在可比基金中跟踪精度最高 [2] - 紧密跟踪国证自由现金流指数 [2] - 场外联接(华夏国证自由现金流ETF发起式联接A：023917；华夏国证自由现金流ETF发起式联接C：023918) [4] 指数构成 - 国证自由现金流指数反映沪深北交易所自由现金流水平较高且稳定性较好的上市公司证券价格变化情况 [2] - 前十大权重股合计占比57.66% [2] - 前十大权重股分别为上汽集团(10.18%)、中国海油(9.81%)、美的集团(9.28%)、格力电器(7.56%)、洛阳钼业(5.08%)、中国铝业(4.49%)、厦门国贸(3.01%)、上海电气(2.90%)、正泰电器(2.95%)和中国动力(2.66%) [2][4]

投资评级 - 牧原股份维持"买入"评级 [12] 核心观点 - 生猪养殖行业进入新常态，规模化比例达70%，产能波动收窄，价格中枢抬升 [4][8] - 牧原股份进入高质量发展阶段，资本开支从2020年461亿元降至2024年124亿元，自由现金流改善至179亿元 [9][22] - 公司成本优势显著，2025年6月完全成本12.1元/公斤为行业最低，PSY等生产指标领先 [9][26] - 海外扩张将成为新成长点，越南市场规划2030年达到1000万头出栏规模 [10][39] 行业分析 - 中国生猪出栏500头以上规模占比从2000年8.8%提升至2024年70% [8][21] - 2023年起猪价波动显著减弱，月度最大价差从2019年24.7元降至2025年1.44元 [8][32] - 政策长期调控产能，2025年能繁母猪存栏目标调减至3950万头 [9][49] - 行业ROE有望从2021-2023年平均-4%提升至更高水平 [8][57] 公司经营 - 固定资产增速从2020年210%降至2024年-5%，资本开支/折旧比率首次低于1 [9][21][24] - 2024年净利润189.3亿元，假设猪价14-17元/公斤，未来年化自由现金流可达300-581亿元 [9][25][96] - 生产指标领先：PSY达29，断奶成本260元/头，日增重830克/天 [26][89][90] - 数字化管理形成壁垒，"天网工程"实现全流程智能化 [26][27] 海外拓展 - 全球生猪出栏中国占55%，欧盟18%，美国11%，越南等新兴市场集中度低 [10][35][36] - 越南规模化比例仅51%，CR5为7%，远低于中国70%和21% [10][37][38] - 已成立越南子公司，与BAF合作目标2030年实现1000万头出栏 [10][39][98] - 剔除饲料成本后，牧原养殖成本全球第四，仅次于美比西三国 [40][108]

自由现金流策略产品 - 在低利率背景下 聚焦现金流优质企业的自由现金流策略产品受到市场关注 金鹰基金旗下金鹰中证全指现金流指数基金于8月18日起正式发行 [1] - 巴菲特将自由现金流指标称为"价值投资的真金白银" 相较于会计利润 自由现金流更能体现企业可持续的现金创造能力 是红利分配的基础和"尚未兑现的分红" [1] - 中证全指自由现金流指数严选非金融 地产行业的100家"现金牛"企业作为指数样本 自2013年12月31日基日至8月13日 中证现金流全收益指数涨幅达659.18% 年化收益率为19.64% [1] 金鹰中证全指现金流指数基金 - 该基金以中证全指自由现金流指数收益率x95%+银行活期存款利率（税后）x5%为业绩比较基准 采用指数化投资策略 紧密跟踪标的指数 [2] - 基金拟由金鹰基金绝对收益投资部副总经理 基金经理孙倩倩掌舵 孙倩倩具有14年证券从业经验 6年公募基金管理经验 [2] - 其目前管理产品的含权仓位以红利方向为主 多数具备较高股息安全保护 在个股选择中提炼出从现金流方面增强回报的量化指标 [2]