报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内液压件龙头，挖机泵阀市场份额提升，非挖产品持续放量，并推进国际化和电动化战略 考虑募投项目资本开支与费用扩张以及国际贸易波动影响，预计2025 - 2027年归母净利润为27.52/30.72/34.71亿元（原2025 - 2026预测29.62/34.35亿元），EPS对应当前股价PE为35.91/32.17/28.48倍，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024年全年实现营业收入93.90亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润达25.09亿元，同比增长0.40%；毛利率和净利率分别为42.83%和26.76% 2025年第一季度实现营业收入24.22亿元，同比增长2.56%；实现归母净利润达6.18亿元，同比增长2.61%；本期预计派发现金红利9.39亿元[7] - 2024年销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为2.31%、6.30%、7.75%和 - 1.40%，各项费用较去年同期有所上升，同比分别增长0.24pct、1.80pct、0.02pct和2.70pct[7] 公司战略成效 - “多元化”战略显成效，2024年实现历史新高收入93.90亿元，得益于挖掘机液压泵阀产品市场份额提升、非工程机械行业产品持续放量以及海外市场持续开拓 液压油缸产品收入小幅增长，液压泵阀及马达产品收入同比增长9.63%，海外销售收入20.74亿元，同比增长7.61%[7] 公司项目进展 - 线性驱动项目进入批产阶段，使用募集资金14亿元推进建设，筹备期完成数十款产品研发，2024年9月产线设备具完整加工能力，目前已进入批量生产阶段[7] - 海外墨西哥工厂建设进入试生产，达产后预计贡献新增产能价值约17.03亿元，可缓解国际贸易风险[7] 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|9389.69|10436.28|11559.55|12729.76| |同比增长率（%）|4.51%|11.15%|10.76%|10.12%| |归母净利润（百万元）|2508.71|2752.08|3072.19|3470.81| |同比增长率（%）|0.40%|9.70%|11.63%|12.97%| |EPS摊薄（元）|1.87|2.05|2.29|2.59| |P/E|39.40|35.91|32.17|28.48|[6] 三大报表预测值 |报表|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|货币资金（百万元）|7883|9769|11588|13819| | |交易性金融资产（百万元）|1028|778|778|778| | |应收票据及账款（百万元）|1973|2044|2248|2458| | |存货（百万元）|1765|1920|2083|2240| | |预付款项（百万元）|157|174|192|211| | |其他流动资产（百万元）|1026|1101|1211|1321| | |流动资产合计（百万元）|13830|15786|18100|20826| | |长期股权投资（百万元）|8|9|9|10| | |固定资产（百万元）|3889|3746|3474|3083| | |在建工程（百万元）|1084|1284|1434|1534| | |无形资产（百万元）|439|450|459|467| | |商誉（百万元）|1|1|1|1| | |其他非流动资产（百万元）|388|377|379|380| | |非流动资产合计（百万元）|5808|5865|5755|5474| | |资产总计（百万元）|19639|21651|23855|26301| | |短期借款（百万元）|15|5|5|5| | |应付票据及账款（百万元）|1136|1118|1180|1231| | |其他流动负债（百万元）|2228|2321|2474|2628| | |流动负债合计（百万元）|3379|3444|3658|3865| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他非流动负债（百万元）|431|400|400|400| | |非流动负债合计（百万元）|431|400|400|400| | |负债合计（百万元）|3810|3844|4059|4265| | |归属于母公司所有者权益（百万元）|15775|17749|19734|21968| | |少数股东权益（百万元）|54|58|62|68| | |所有者权益合计（百万元）|15828|17807|19796|22036| | |负债和所有者权益总计（百万元）|19639|21651|23855|26301| |利润表|营业总收入（百万元）|9390|10436|11560|12730| | |营业成本（百万元）|5368|6009|6635|7266| | |营业税金及附加（百万元）|90|99|110|118| | |销售费用（百万元）|217|230|254|280| | |管理费用（百万元）|592|600|647|700| | |研发费用（百万元）|728|772|850|923| | |财务费用（百万元）|-131|-236|-293|-347| | |资产减值损失（百万元）|-54|-50|-50|-50| | |信用减值损失（百万元）|-13|-12|-12|-12| | |投资收益（百万元）|-1|1|1|1| | |公允价值变动损益（百万元）|203|0|0|0| | |其他经营损益（百万元）|125|157|127|140| | |营业利润（百万元）|2786|3058|3423|3869| | |营业外收支（百万元）|14|15|15|15| | |利润总额（百万元）|2800|3073|3438|3884| | |所得税费用（百万元）|288|316|361|408| | |净利润（百万元）|2512|2756|3077|3476| | |少数股东损益（百万元）|4|4|5|5| | |归属母公司股东净利润（百万元）|2509|2752|3072|3471| | |EPS（摊薄）（元）|1.87|2.05|2.29|2.59| |现金流量表|经营活动现金流净额（百万元）|2479|3098|3436|3848| | |投资（百万元）|-754|250|-1|-1| | |资本性支出（百万元）|-1063|-619|-469|-319| | |其他（百万元）|-1284|18|1|1| | |投资活动现金流净额（百万元）|-3100|-351|-468|-318| | |债权融资（百万元）|-185|-12|0|0| | |股权融资（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|-603|-1021|-1150|-1299| | |筹资活动现金流净额（百万元）|-788|-1034|-1150|-1299| | |现金流净增加额（百万元）|-1673|1887|1818|2231|[8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业总收入增长率|4.5%|11.1%|10.8%|10.1%| | |EBIT增长率|-4.0%|15.6%|10.9%|12.4%| | |归母净利润增长率|0.4%|9.7%|11.6%|13.0%| | |总资产增长率|9.7%|10.2%|10.2%|10.3%| |盈利能力|毛利率|42.8%|42.4%|42.6%|42.9%| | |销售净利率|26.8%|26.4%|26.6%|27.3%| | |净资产收益率|15.9%|15.5%|15.6%|15.8%| | |总资产收益率|13.4%|13.4%|13.5%|13.9%| |偿债能力|资产负债率|19.4%|17.8%|17.0%|16.2%| | |流动比率|4.09|4.58|4.95|5.39| | |速动比率|3.46|3.91|4.26|4.69| |估值比率|P/E|39.40|35.91|32.17|28.48| | |P/B|6.27|5.57|5.01|4.50|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 挖机市场回暖叠加非挖市场开拓，驱动公司收入稳健增长，盈利能力总体稳定，线性驱动项目放量，看好中长期成长潜力 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024 年公司实现营业收入 93.90 亿元，同比 +4.51%；归母净利润 25.09 亿元，同比 +0.40%；4Q24 实现收入 24.54 亿元，归母净利润 7.17 亿元 [2] - 1Q25 收入 24.2 亿元，同比 +2.5%；归母净利润 6.18 亿元，同比 +2.66%，扣非后归母净利润为 6.82 亿元，同比增长 16.42% [2] 经营分析 - 挖机市场回暖叠加非挖市场开拓，驱动收入稳健增长。2024 年国内工程机械行业底部企稳，全国挖掘机销量结束三年下降，同比增长 3.13%，国内销量同比增长 11.7%。公司营业收入创新高，得益于挖掘机液压泵阀产品份额提升、多元化战略推进、国际化战略初显成效，海外销售收入同比增长 7.61%。24 年液压油缸/液压泵阀及马达/液压系统/配件及铸件收入分别为 47.61/35.83/2.96/6.84 亿元，分别同比 +1.44%/+9.63%/+1.64%/+1.76% [2] - 盈利能力总体稳定。24 年毛利率 42.83%，同比 +1pct，净利率约 26.76%、同比 -1.1pct；1Q25 毛利率 39.4%，同比 -0.69pct，净利率 25.55%，同比持平，扣非后利润增速显著高于表观利润增速 [2] - 挖机回暖 + 线性驱动项目放量，看好中长期成长潜力。公司线性驱动器项目 24 年 9 月具备完整加工能力并批量生产，有望成新增长引擎 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 2025 - 27 年归母净利润 28/32/40 亿元，公司股票现价对应 PE 估值为 35/30/25 倍 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,985|9,390|10,288|11,991|14,020| |营业收入增长率|9.61%|4.51%|9.57%|16.55%|16.92%| |归母净利润(百万元)|2,499|2,509|2,788|3,247|3,985| |归母净利润增长率|6.66%|0.40%|11.15%|16.45%|22.72%| |摊薄每股收益(元)|1.864|1.871|2.080|2.422|2.972| |每股经营性现金流净额|2.00|1.85|1.94|2.49|3.08| |ROE(归属母公司)(摊薄)|17.36%|15.90%|15.95%|16.52%|17.66%| |P/E|29.34|28.20|35.44|30.44|24.80| |P/B|5.09|4.49|5.65|5.03|4.38|[9] 三张报表预测摘要 - 损益表涵盖主营业务收入、成本、毛利等项目及各年数据和增长率 [10] - 资产负债表包含货币资金、应收款项、存货等项目及各年数据和占比 [10] - 现金流量表涉及净利润、非现金支出、营运资金变动等项目及各年数据 [10] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|6|17|30|66| |增持|1|3|4|6|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.50|1.33|1.19|1.17|1.00|[11] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 30|买入|61.13|N/A| |2|2023 - 10 - 31|买入|59.04|N/A| |3|2024 - 02 - 26|买入|52.96|80.00～85.00| |4|2024 - 04 - 23|买入|52.93|N/A| |5|2024 - 08 - 27|买入|46.48|N/A| |6|2024 - 10 - 29|买入|55.82|N/A|[11]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入51.53亿元，同比增长32.31%，创历史新高 [1] - BDO相关业务实现营收16.93亿元，同比增长超12倍，成为业绩增长主要动力 [1] - 2024年经营活动产生的现金流量净额达3.81亿元，同比增长23.78% [3] - 2025年一季报显示，当季实现营业收入10.62亿元，归属于上市公司股东的净利润0.25亿元，呈现企稳回升态势 [4] BDO一体化项目 - BDO一体化项目已形成年产30万吨BDO、36万吨电石产能 [2] - 电石总产量33.70万吨，BDO总产量19.77万吨，产能-产量转化率处于行业较高水平 [2] - 与晓星集团、仪征化纤等多家龙头企业建立稳定合作关系，产品应用于氨纶、工程塑料、新能源汽车及可降解塑料领域 [2] - 通过热电联产、电石尾气制氢、乙炔回收措施降低生产成本，未来将进一步拓展BDO上游产业链并布局兰炭项目 [2] 传统业务发展 - 2024年计提商誉减值损失1.12亿元，主要系轨道交通业务营收下滑所致 [3] - 橡胶制品业务实现营收13.49亿元，保持平稳发展，获得4项产品发明专利和两项省级科学技术成果鉴定 [3] - 聚酯化纤业务积极布局高附加值的车用丝领域，切入新能源汽车供应链 [3] 未来发展规划 - 重点推进产业链延伸发展，提高资源统筹能力，加强技术和管理创新降本 [4] - 深化与高校科研合作，加强大客户开发和管理，创新营销模式 [4] - 加快产业链资源整合，打造绿色产业生态圈，壮大经济规模 [4]

财务表现 - 2024年营业收入1891.64亿元，同比下滑7.26% [3] - 归母净利润321.85亿元，同比增长10.91% [3] - 营业总成本1548.68亿元，同比下滑9.31%，其中营业成本1334.96亿元，同比下滑7.26% [4] - 经营活动现金流量净额293.69亿元，同比下滑47.93% [4] - 货币资金1139.01亿元，较期初下滑8.22% [4] 业务结构 - 消费电器板块营收1485.6亿元，同比下滑4.29%，占营收比重78.54% [3] - 工业制品及绿色能源营收172.46亿元，同比增长0.8%，占营收比重9.12% [4] - 智能装备营收4.24亿元，同比下滑36.68%，占营收比重0.22% [4] - 内销营收1415.13亿元，同比下滑5.45%，占营收比重74.81% [4] - 海外营收282.03亿元，同比增长13.25%，占营收比重14.91% [4] 费用与研发 - 销售费用97.53亿元，同比下滑34.11% [4] - 管理费用60.58亿元，同比下滑7.41% [4] - 研发费用69.04亿元，同比增长2.1% [4] - 研发人员1.58万人，同比增长3.39%，其中30岁以下研发人员7686人，同比增长0.25% [5] 多元化布局 - 医美产品包括双面女王美容仪（售价9800元，累计销量3820+）、蒙面女王美容仪（售价6600元，累计销量200+） [3] - 产品战略聚焦健康化、智能化及个性化，覆盖冰洗产品、厨房电器、热水器、环境电器等 [3] 现金流与投资 - 经营活动现金流入1795.24亿元，同比下滑21.6%，其中销售商品收到现金1719.37亿元，同比下滑22.71% [5] - 经营活动现金流出1501.55亿元，同比下滑13%，其中购买商品支付现金1082.54亿元，同比下滑11.47% [5] - 投资活动现金流入348.55亿元，同比下滑29.19%，流出504.13亿元，同比下滑44.14% [6] 毛利率与薪酬 - 消费电器毛利率34.91%，同比下滑0.65个百分点 [5] - 其他业务毛利率2.21%，同比下滑2.2个百分点 [5] - 董明珠薪酬1437.2万元，同比增长18.41% [5] - 支付职工薪酬117.79亿元，同比增长5.25%，员工总数7.28万人，同比增长0.27% [5]

公司治理与领导层变动 - 董明珠以35.7亿股同意票（占有效表决权股份总数124.46%）连任董事长，同时卸任总裁职务，由高管张伟接任，董事会成员进行大幅调整 [10] - 董事长权力过于集中，决策集权化，品牌形象与董事长个人存在过度绑定，部分格力专卖店更名为董明珠专卖店 [12] - 企业存在接班人选问题，年过古稀的董明珠对人才选用依赖个人喜好，例如此前孟羽童和王自如的情况 [15] 人才策略争议 - 董明珠明确表示"绝不用海归派"，声称海归人才可能存在间谍风险，并宣称公司超1.3万名研发人员全部来自国内高校 [2] - 该言论被批评为背离常识、傲慢且反智，将商业间谍风险简单归因于海归背景缺乏依据，且忽视本土培养人员也存在叛变可能 [4][5] - 2023年某海归工程师离职后泄露技术参数，导致公司两亿元订单损失，但这不是此次言论的直接诱因 [2] 财务与市场份额表现 - 2023年公司营收规模超2000亿元，但2024年三季度营收同比下滑5.39%，打破过去十多个季度连续增长趋势 [11][13] - 空调产品国内市场份额约25.5%，被美的（约28%）超越，小米、海尔、TCL等企业也有冲击势头 [13] - 绿色能源业务2024年上半年营收同比下降31.8%，业务收缩显著 [17] 业务多元化挑战 - 多元化战略包括手机、新能源、芯片与智能装备等业务，但进展不顺：格力手机因高价低能被市场排斥，销量不足；生活电器市场份额不足10%；空调芯片市场份额不足1%；工业机器人海外市场拓展缓慢 [15][17] - 公司试图实现从空调到健康家生态的战略目标，需加大研发投入并加快品类拓展与品牌重塑 [23] 渠道与海外市场短板 - 线上渠道存在短板，直播电商销售额不及头部竞争对手，经销商体系动荡，多地经销商减持股票套现 [17] - 海外布局滞后：自主品牌出口占比不足30%（低于美的的41%和海尔的35%），过度依赖东南亚和中东市场，欧美市场占有率不足5% [19] - 需加速越南、印尼等地区建厂，并通过全球赛事赞助和社交媒体宣传提升国际形象 [23]

文章核心观点 - 片仔癀近年核心产品增长放缓、原料成本飙升、政策环境变化，其“一核两翼”多元化战略转型未成功，公司需在原料成本和政策应对上突围，长期要突破研发路径依赖并打造市场化第二曲线 [6][15] 核心业务承压 - 2024年公司营业收入107.68亿元，同比增长7.06%，归母净利润29.74亿元，同比增长6.32%，增速明显放缓，二季度净利润同比下降3.11%，传统“价量齐升”增长模式遇阻 [7] - 片仔癀锭剂从1999年至今累计提价21次，价格从115元/粒涨至760元/粒，涨幅近6倍，2023年5月单次提价幅度28.8%创历史纪录，但未对冲成本压力，2023年营收和净利润增速远低于前些年平均20%以上的增速 [7] - 终端价格下跌，2025年初黄牛回收价跌破500元/粒，部分临期产品低至350元/粒，远低于760元/粒的官方指导价，消费市场对千元级药价接受度达瓶颈，“奢侈品化”定价策略边际效应递减 [7][8] - 公司对天然麝香和牛黄依赖度高，天然牛黄价格从2019年的35万元/千克涨至2025年的165万元/千克，涨幅371%，天然麝香价格从2019年的40万元/千克涨至60万元/千克，涨幅50%，导致肝病用药毛利率从2016年的87.96%下滑到2023年的78.79%，供给缺口是长期隐患 [8] 多元化突围困境 - 2014年公司提出“一核两翼”战略，转型10年未成功 [9] - 化妆品业务2023年营收规模7.07亿元，虽毛利率62.18%远超中药行业平均水平，但难以独当一面，分拆上市计划推进缓慢，与国内美妆龙头相比营收规模不到1/10，未形成规模效应 [9] - 2024年公司准备溢价78.29%收购明源香料间接拿下水仙药业30%股权，因“交易合理性存疑”被监管问询，收购暂缓实施，并购暴露战略定位模糊，阻碍核心业务发展并消耗现金流，2023年货币资金同比减少53.6% [9][10] - 2023年公司研发费用2.32亿元，占营业收入比例2.31%，与头部创新药公司研发投入占比15%以上差距巨大，研发管线中化学新药PZH2107和中药1.1类新药审批周期长，短期难承接业绩贡献，公司应加大研发投入 [11] 核心业务自救 - 公司在陕西、西藏等地布局林麝养殖基地，建设“三无一全”三七种植基地，延伸产业链上游缓解供给压力，2024年林麝产量约200千克，每年需消耗600 - 700千克，排除国家配额250千克外，仍有200千克左右缺口，短期内需外部高价采购 [13] - 2024年7月国家药监局宣布试点允许进口牛黄用于中成药生产，有望缓解公司牛黄供应问题 [13] 市场重估 - 公司动态市盈率从2021年的167倍回落到40倍，市场重新审视其商业模式，质疑其能否支撑千亿市值，2021年以来管理层动荡及产业基金、跨境电商等布局滞后强化市场观望态度 [15] - 公司转型困境本质是中药老字号在“稀缺性价值”与“市场化扩张”之间的战略取舍，短期突围关键在于原料成本和政策应对，长期需突破研发路径依赖并打造市场化第二曲线 [15]

全球智能手机市场表现 - 2025年第一季度全球智能手机市场同比增长1%，实现温和增长，尽管面临宏观经济下行、消费者信心疲软及渠道库存出货延迟等挑战 [1] - 三星以20%的市场份额重夺全球第一，苹果以18%紧随其后，小米保持14%的份额位列第三，vivo和OPPO均以8%的份额分列第四、第五 [1] - 其他品牌合计市场份额从2024年第一季度的34%降至32% [5] 市场动态与挑战 - 2025年第一季度市场反弹脆弱，厂商在2024年末为争夺市场份额向渠道大量压货，但实际销售低于预期，导致库存周期拉长抑制2025年初出货动能 [3] - 消费者情绪受宏观经济挑战影响持续谨慎，关键市场节庆期间需求低于预期，季节性增长未达预期 [5] - 全球贸易紧张局势升级带来不确定性，美国市场面临本土需求疲软和潜在关税导致的运营成本上升压力，厂商提前出货以应对成本风险 [5] 厂商应对策略 - 厂商聚焦提升盈利能力，同时保持市场投资积极性，采取动态渠道激励计划、新兴市场融资支持及灵活定价策略以平衡盈利与竞争力 [5] - 为降低贸易风险，厂商加速推进多元化战略，包括转移生产基地、重新评估采购模式及优化物流网络，但预计这些变化将冲击行业盈利能力并延长规划周期 [5] 数据服务与机构背景 - Canalys通过追踪全球86个市场、40+厂商的出货量数据，结合一级和二级渠道数据，为厂商提供战略决策支持 [6] - 机构以渠道为核心，覆盖新兴技术、企业技术等领域，通过专业报告和预测服务客户25年，注重数据精度与客户服务 [7]

公司概况 - 江西生物制品研究所股份有限公司已递交港交所招股书，中金公司和招商证券国际担任联席保荐人 [1] - 公司定位为人用破伤风抗毒素（人用TAT）提供商和出口商、抗血清平台商 [1] - 按2024年销量计，公司在中国及全球人用TAT市场份额分别高达65.8%及36.6%，是中国市场连续18年保持50%以上份额的行业龙头 [1] 业务结构 - 公司业务围绕人用药和兽药产品展开，人用TAT是核心产品，2022-2024年销售收入占总收入比例均超90% [1] - 其他产品包括兽用破伤风抗毒素、孕马血清促性腺激素（PMSG）等，部分产品完成上市批准重新注册后将投放市场 [1] - 在研管线布局了人用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白F(ab')2及多种兽用抗感染药物 [1] 财务表现 - 公司总收入从2022年的1.42亿元增长至2024年的2.21亿元，复合年增长率达24.7% [1] - 年度利润从2022年的2650万元增至2024年的7510万元，复合年增长率高达68.5% [1] 市场竞争力 - 医药行业竞争激烈，新的竞争者可能进入市场或出现可替代产品 [4] - 公司需要强化研发实力，加速新产品管线推进以维持市场优势 [4] 股权结构 - 执行董事兼董事长敬玥可通过海南至正及前海天正间接持有公司约76.64%的表决权，IPO完成后将构成控股股东 [4] 发展战略 - 多元化产品布局是重点战略，通过丰富产品矩阵降低对单一产品的依赖 [4] - 在巩固国内市场份额的同时，借助已有出口业务基础拓展全球市场 [5] - 全球市场面临不同国家和地区的政策、法规、市场需求差异等挑战 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国民用电工龙头，转换器、墙开利基市场优势稳固，近年来加速多元化，探索新能源、无主灯、出海三大新兴业务，提出“千亿公牛”目标 [2] - 参考丹纳赫经验，公司探索出独有的公牛业务管理体系（BBS），为多元化发展奠定基础 [2] - 未来ROE取决于新兴业务利润率爬坡节奏，分情景测算预计中期ROE在28 - 31%区间，若调整资本结构，上行空间更大 [3] - 新能源、照明（无主灯）、出海三大新兴业务发展态势良好，有望成为公司新的增长点 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、中国民用电工龙头，多元化迈向千亿目标 - 公司是中国民用电工龙头，形成电连接、智能电工照明、新能源业务三大业务板块，20 - 23年营业收入、归母净利润复合增速分别为16.0%、18.7%，20 - 23年平均ROE约为29% [16] - ROE拆解显示公司具有“高净利率、中周转率、低负债率”特征，高净利率源于产品&品牌力领先，冗余资金拖累周转，货币资金充裕使杠杆率保持低位，横向对比净利率行业领先 [18][25][31] - 公司以多元化战略开辟新兴增长曲线，包括电连接、智能电工照明、新能源业务，分悲观、中性、乐观情景展望新兴业务发展对公司的影响 [38][43] 二、参考丹纳赫经验，公牛BBS赋能多元化发展 - 丹纳赫是美国“并购之王”，通过DBS方法论实现多元化扩张和业绩增长，DBS涵盖增长、精益、领导力三大要素 [47][51] - 公司学习丹纳赫DBS，打造公牛业务管理体系（BBS），2018年成立BBS部门，BBS已成为公司业务发展的强大引擎，有望支撑多元化战略目标达成 [59][64] 三、千亿目标下的ROE推演：利润率主导节奏，加杠杆大有可为 - 新业务毛利率爬坡主导ROE变动节奏，分情景测算预计2024 - 2026年公司ROE变动受毛利率影响，2026年ROE在28% - 31%区间 [66][70] - 公司加杠杆空间广阔，类现金资产占比高，可通过分红、回购等手段提升ROE，预计长期净利率24 - 28%，周转率维持高水平，资产负债率30 - 40% [73][79] 四、传统业务：市场竞争优势稳固，结构性增长可期 - 转换器是公司代表性业务，国内市场占有率稳居第一，行业进入成熟阶段，未来增长有赖于产品升级 [81][87] - 墙开是公司品类拓展成功案例，毛利率较高且稳定，受房地产行业影响，市场份额仍有提升空间 [94][100] 五、新兴业务：发挥公司成功基因，探索新增长曲线 - 新能源业务2021年布局，21 - 23年收入复合增速328.5%，24H1收入2.9亿元，同增120.2%，市场空间广阔，公司有望复制成功经验 [104] - 照明（无主灯）业务2014年起步，2022年打造独立品牌“沐光”，无主灯业务有望驱动照明业务增长，打造智能全屋生态 [122] - 出海业务23年境外收入约1.8亿元，23年成立国际事业部加速出海，海外业务定位清晰，有望进入成长快车道 [4] 六、盈利预测与投资建议 - 预计公司24 - 26年归母净利润为43.0/47.5/51.9亿元，同比+11.0%/+10.7%/+9.2%，给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股，维持“买入”评级 [4]

文章核心观点 2025年清明前夕东鹏饮料向香港联交所递交招股说明书计划“A+H”两地上市 公司业绩增长但产品结构单一 多元化战略初显成效仍面临挑战 同时存在减持分红不断、一边负债一边理财的情况[1][2][3][5][7] 公司上市情况 - 2021年东鹏饮料登陆A股主板上市 2025年清明前夕向香港联交所递交招股说明书计划“A+H”两地上市 [1][2] 公司业绩表现 - 截至2025年4月7日 公司A股总市值为1326亿元 [2] - 按销量计 东鹏特饮在中国能量饮料市场自2021年起连续4年排名第一 全国市场份额从2023年的30.9%增长到2024年的34.9% [2] - 2022 - 2024年 公司营收分别为85.00亿元、112.57亿元和158.30亿元 复合年增长率为36.5% 净利润分别为14.41亿元、20.40亿元和33.26亿元 复合年增长率为52.0% 净利润率分别为16.9%、18.1%和21.0% [2] 公司产品结构 - 公司高度依赖东鹏特饮大单品 产品单一隐患逐步显现 [2] - 2023年1月推出电解质饮料“东鹏补水啦” 2024年提出“1 + 6”多品类战略 [3] - 2022 - 2024年 东鹏特饮营收分别为82.11亿元、103.54亿元、133.04亿元 占总营收比重分别为96.6%、91.9%、84.0% [3] - 2023 - 2024年 电解质饮料营收分别为3.93亿元、14.95亿元 占总营收比重分别为3.5%和9.4% 其他新品类暂未打出知名度 [3] 公司减持分红情况 - 上市3年自2022年5月限售股解禁以来 累计发布7次减持计划公告 [5] - 第二大股东君正投资自2022年9月起多次减持 持股比例从约9%降至不足4% 累计套现超41亿元 [5] - 2023年11位董监高及股东减持 套现13.69亿元 [5] - 自2021年上市以来每年分派股息 2022年起累计宣布派息41亿元 累计派息率约60% [5] - 2022 - 2024年 权益回报率分别为31.0%、35.8%和47.5% [5] - 2024年分红23亿 实控人林木勤独占11.67亿 [5] 公司负债理财情况 - 2024年短期借款从2023年末的29.96亿元激增至65.51亿元 增幅118.69% 有息负债率从52.89%提升至86.46% [5] - 2024年账面货币资金56.53亿元 无法完全覆盖短期借款 [6] - 自2022年2月以来多次发布用部分闲置自有资金进行现金管理公告 今年3月8日拟动用不超110亿元闲置资金进行现金管理 [7] 公司募资用途 - 赴港二次上市募集所得资金净额将用于完善产能布局和推进供应链升级等多方面 [7]