行业投资评级 - 行业评级：优于大势 [6] 核心观点 - 情绪消费与谷子经济驱动潮玩行业增长，Z世代主导新消费格局，2024年泛二次元人群突破5亿人，相关市场规模约6000亿元，其中谷子经济规模超1500亿元 [1] - 潮流玩具凭借IP情感联结、社交属性及收藏价值成为重要情感寄托，预计2027年中国潮流玩具市场规模达1100亿元 [1] - 行业呈现"一超多强"格局，泡泡玛特领跑，乐高、万代等国际品牌及卡游、布鲁可等国内品牌增速迅猛，IP运营深化与海外拓展是关键方向 [1] - 盲盒、拼搭玩具和卡牌三大细分品类引领增长，市场规模排序为盲盒>拼搭玩具>卡牌，增速排序为拼搭玩具>卡牌>盲盒 [2][3] - 头部企业泡泡玛特、布鲁可、卡游通过差异化商业模式、渠道结构和经营模型实现高效增长，海外成熟企业经验显示以IP为核心的多元生态是关键成功要素 [4] 细分品类分析 盲盒 - 依托未知刺激、IP收藏价值及社交属性刺激消费，女性消费者占比75%，Z世代推动中高端升级 [2] - 2025年市场规模预计达580亿元，CR5从2020年38%升至2024年50%，泡泡玛特占据28%市场份额 [2] - 消费群体以18-34岁年轻人为主（占比75%），产品价格带中200-500元中高端消费占比35% [2] 拼搭类玩具 - 通过全龄段设计激活亲子与成人双场景，产品价格多元覆盖不同需求，本土品牌布鲁可领跑角色类赛道 [2] - 2019-2023年拼搭类玩具GMV CAGR为12.7%，高于非拼搭类玩具的3.9%，预计2028年市场规模达640亿元 [2] - 布鲁可以30.3%市场份额领先拼搭角色类市场，前三大品牌合计占比65.1% [2] 卡牌 - 以稀有度分级制造社交货币强化消费成瘾性，消费群体聚焦8-15岁低龄人群，产品均价低于1元 [2] - 市场规模从2019年28亿元爆发至2024年263亿元，预计2029年达446亿元，卡游以71.1%份额绝对领先 [2] 头部企业竞争格局 商业模式 - 泡泡玛特以IP孵化与盲盒机制为核心，通过59元低价门槛+1/144隐藏款概率触发消费循环 [4] - 布鲁可以积木为载体切入儿童教育场景，绑定母婴渠道和幼儿园B端合作 [4] - 卡游聚焦儿童卡牌社交，通过稀有度分级和官方赛事强化社交货币属性 [4] 渠道结构 - 泡泡玛特以直营为主，2024年国内门店401家，渠道掌控力强 [4] - 布鲁可转向经销为主，经销商数量从2021年225家增至2024年511家 [4] - 卡游优化经销商结构，数量从2022年290家降至2024年217家，单经销商收入达4287万元 [4] 经营模型 - 泡泡玛特2024年毛利率达66.8%，存货周转天数降至101天，经调整净利润率26.1% [4] - 布鲁可存货周转天数从137天降至46天，经调整净利率从-107.9%提升至26.1% [4] - 卡游轻资产IP模式展现较强盈利能力，经调整净利率高于同行 [4] 海外经验借鉴 - 迪士尼以影视、乐园、衍生品联动构建全龄段IP矩阵，本土市场收入占比80.3% [4] - 万代南梦宫深耕垂直IP与高精度模型技术，日本市场收入占比65.1% [4] - 三丽鸥专注轻资产角色授权，IP授权业务收入占比55% [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价387.5港元[11] 核心观点 - 25H1利润超预期 美洲市场同比增长超11倍 未来有望保持高增长[2][11] - IP矩阵形成"一超多强"格局 五大IP营收均破10亿元 THE MONSTERS同比增长668%[4] - 全球化战略顺利推进 海外业务进入收获期 更多新锐IP有望受到消费者喜爱[2][11] 财务表现 - 25H1实现营收138.8亿元 同比增长204.4% 净利润46.8亿元 同比增长385.6%[11] - 毛利率达70.3% 同比提升6.3个百分点 调整后净利润率33.9% 同比提升11.6个百分点[11] - 预计2025-2027年归母净利润111.7/182.6/238.4亿元 对应EPS 8.32/13.59/17.75元[11] 区域市场表现 - 中国/亚太/美洲/欧洲分别实现营收82.8/28.5/22.6/4.8亿元 占比59.7%/20.6%/16.3%/3.4%[11] - 美洲市场线下/线上收入分别为8.4/13.3亿元 门店数达41间 预计年底超60间[11] - 各地区同比增速分别为135%/258%/1142%/729%[11] IP业务分析 - 13个IP营收破亿 星星人创收3.9亿元 为成长最快IP之一[4] - THE MONSTERS/MOLLY/SKULL PANDA/CRYBABY/DIMOO分别实现营收48.1/13.6/12.2/12.2/11.1亿元[4] - 五大IP同比增长率分别为668%/74%/113%/249%/193% 占比34.7%/9.8%/8.8%/8.8%/8%[4] 估值指标 - 当前市值430,279百万港元 股本1,343百万股[8] - 2025-2027年预测PE 35.43/21.68/16.60倍 PB 21.79/13.02/8.54倍[5] - 参考可比公司2026年26.2X PE估值[11][14]

核心财务表现 - 2025上半年营收138.8亿元，同比增长204.5% [1] - 归母净利润45.7亿元，同比增长396.5% [1] - 经调整纯利47.1亿元，同比增长362.8% [1] - 毛利率70.3%，同比提升6.3个百分点 [5] - 净利率33.0%，同比提升12.8个百分点，达历史最高水平 [5] 境内业务表现 - 国内收入82.8亿元，同比增长135.2% [2] - 线下渠道收入50.8亿元，同比增长117.1%，零售店达443家（新增12家），平均店效创新高 [2] - 线上渠道收入29.4亿元，同比增长212.2%，抽盒机/天猫/抖音增速均超线下 [2] - 会员数达5912万，环比增长28%，人均支出提升 [2] - 合同负债8.5亿元，同比及环比均增长超3倍 [2] 境外业务表现 - 海外收入55.9亿元，同比增长314% [3] - 亚太收入28.5亿元（+258%），线下/线上分别为15.3亿元（+204%）/10.7亿元（+547%），门店69家（新增30家） [3] - 美洲收入22.7亿元（+1142%），线下/线上分别为8.4亿元（+744%）/13.3亿元（+1977%），门店41家（新增31家） [3] - 欧洲及其他收入4.8亿元（+729%），线下/线上分别为2.8亿元（+570%）/1.6亿元（+1359%），门店18家（新增9家） [3] IP矩阵表现 - THE MONSTERS收入48.1亿元（+668%），占比34.7%，Labubu成为世界级IP [4] - CRYBABY收入12.2亿元（+249%），星星人半年收入达3.9亿元 [4] - 经典IP MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO收入分别为13.6亿元（+74%）/12.2亿元（+112%）/11.1亿元（+192%） [4] 产品品类表现 - 毛绒产品收入61.4亿元（+1276%），成为第一大品类 [5] - 手办收入51.8亿元（+95%），MEGA收入10.1亿元（+72%），衍生品收入15.5亿元（+79%） [5] 增长驱动因素 - Labubu 3.0系列及哪吒IP推动国内热度 [2] - 海外线上增速显著高于线下，欧美高消费市场空间充足 [3] - 预售模式及新品推出支撑下半年业绩 [2] - 供应链优化匹配高速增长需求 [5] 未来展望 - Mini Labubu即将发布，拓展手机挂饰等场景 [6] - 欧美继续快速开店，中东及南美市场逐步开辟 [6] - 乐园、饰品店等新业态持续孵化 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为110.7/155.4/203.2亿元 [6]

核心财务表现 - 1H25实现营收138.8亿元人民币 同比增长204.4% [1] - 毛利润97.6亿元 毛利率70.3% 同比提升6.3个百分点 [1] - 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% 净利率33.9% [1] - 公司指引2025年集团收入至少300亿元 经调整净利润率预计35%左右 [1] 分区域渠道表现 - 中国收入82.8亿元 同比增长135.2% 占比59.7% [1] - 亚太地区收入28.5亿元 同比增长257.8% [2] - 美洲地区收入22.7亿元 同比增长1142.3% [3] - 欧洲及其他地区收入4.8亿元 同比增长729.2% [3] - 线下渠道：中国零售店443家 机器人商店2437间 亚太零售店69家 美洲零售店41家 欧洲零售店18家 [1][2][3] - 线上渠道：中国线上增长212.2% 其中抽盒机增181.9% 天猫增230.7% 抖音增168.6% 亚太线上增546.7% 美洲线上增1977.4% [1][2][3] IP与品类结构 - 5个IP收入超10亿元：THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO和CRYBABY [3] - THE MONSTERS收入占比34.7% 星星人系列成最快增长IP 占比近2.8% [3] - 毛绒玩具晋升第一大品类 占比从24H1不足10%大幅提升至44% [3] 运营效率提升 - 毛利率提升因海外高价产品占比提升贡献4个百分点 降低外采商品和促销优化成本贡献1.5个百分点 授权费模具费占比下降贡献0.8个百分点 [4] - 销售费率同比下降6.7个百分点至23.0% 管理费率同比下降4.0个百分点至5.6% [4] 投资建议与预测 - 全球化与IP矩阵构筑竞争壁垒 [4] - 上修2025-2027年经调整净利润预测至111/170/212亿元 较上次预测分别上调70%/77%/72% [4] - 维持买入评级 [4]

核心财务表现 - 2025H1实现收入138.8亿元，同比增长204.4% [1] - 归母净利润45.7亿元，同比增长396.5% [1] - 调整后归母净利润47.1亿元，同比增长362.8% [1] - 归母净利率33.0%，同比提升12.8个百分点 [2] - 公司指引2025年全年营收不低于300亿元 [1] 盈利能力分析 - 毛利率70.3%，同比提升6.3个百分点，主因海外高毛利业务占比提升及供应链优化 [2] - 销售费用率23%，同比下降6.7个百分点 [2] - 管理费用率5.6%，同比下降4.0个百分点 [2] - 规模效应推动期间费用率显著改善 [2] IP运营成果 - 13个IP销售收入超亿元，其中5个IP销售额突破10亿元 [2] - 五大核心IP（THE MONSTERS/Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO）合计收入97.2亿元，同比增长258.4% [2] - THE MONSTERS系列收入48.14亿元，同比增长668%，占总收入比重34.7% [2] - 艺术家IP收入贡献占比88.1%，同比提升7.2个百分点 [2] - 新锐IP星星人收入3.9亿元，成为成长最快IP之一 [2] 渠道发展态势 - 中国业务收入82.8亿元，同比增长135% [2] - 线下零售店收入44.1亿元，同比增长120%，单店销售额增长92.6% [2] - 线上收入29.4亿元，同比增长212%，抽盒机/天猫/抖音等多渠道高速增长 [2] - 会员规模5912万人，复购率50.8%，提升6.9个百分点 [2] 全球化进展 - 海外业务收入55.9亿元，同比增长440%，占比提升至40.3% [2] - 美洲地区收入22.6亿元，同比增长1142% [2] - 亚太地区收入28.5亿元，同比增长258% [2] - 欧洲地区收入4.8亿元，同比增长729% [2] - 海外门店达128家（亚太69/美洲41/欧洲18），2025年末预计达200家 [1][2] - 线上海外收入25.6亿元，同比增长965%，官网覆盖37国 [2]

名创优品及TOP TOY - 名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY获得淡马锡领投融资 投后估值达100亿港元[2] - TOP TOY第二季度营收同比大涨87% 门店总数达293家[2] - 上半年TOP TOY全球首发超170款新品 新增自有IP Nommi糯米儿[2] 白犀牛自动驾驶 - 白犀牛完成B+轮融资 B轮融资总额累计近5亿元人民币[2] - 老股东顺丰、线性资本继续跟进 新股东包括以骏资本、三六零基金等[2] - 资金将投向车规级无人车研发、AI技术迭代和商业场景拓展[3] 燕龙科技 - 燕龙科技完成2亿元B轮融资 由恒旭资本及上汽金控领投[3] - 资金用于扩充热成型与一体化压铸产能 服务理想汽车、比亚迪等头部客户[3][4] - 公司具备模具-热成型-一体化压铸全链条技术能力[4] 蓝凌星通 - 蓝凌星通完成天使++轮融资 由启迪之星创投独家投资[4] - 半年内完成两轮融资 累计金额达数千万元[5] - 公司为国内唯一掌握蓝牙直连卫星技术的团队 已发射首颗蓝牙卫星[5] 政府产业基金 - 丽水市丽创创业投资基金完成备案 总规模20亿元 聚焦五大主导产业[5] - 福建省海阅出版产业股权投资基金完成注册 总规模10亿元首期3亿元[6] - 福建新发布两只50亿元规模基金 新质生产力并购基金和科创接力S基金[8] QFLP基金 - 天津首支QFLP基金注册落户 注册资本5450万元 投资国产替代和数字经济产业[7] - 昆山市启舜QFLP项目落地 认缴规模2亿美元 投向科技和医疗创新企业[8] - 福建计划5年内形成1300亿元省级政府引导基金群 现已带动超千亿元社会资本[9] 半导体产业基金 - 鄂州市葛店融芯产业投资基金完成注册 总规模3亿元 聚焦半导体产业[9] - 基金锚定长江存储产业链 计划推动鄂州葛店半导体产业向千亿级生态圈迈进[10] - 湖北产融管理5亿长江鑫时代基金与3亿葛店融芯基金 培育半导体产业集群[10]

股价表现与市值 - 泡泡玛特股价于8月20日突破310港元大关，公司市值攀升至4200亿港元以上新高 [1] - 创始人王宁持有公司48.73%股份，个人财富达2050亿港元（约1886亿元人民币） [1] - 王宁位列福布斯全球富豪榜第85位，中国富豪榜前九名，排名有望进一步提升 [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年收入达138.8亿元人民币，同比增长204.4% [3] - 中国市场收入同比增长135.2%，海外业务在亚太、美洲及欧洲地区均实现大幅增长 [3] - 毛绒系列收入6.14亿元人民币，占比44.2%，同比增长1276.2%，成为第一大营收品类 [4] - 手办系列收入5.18亿元人民币，占比37.3%，同比增长94.8% [4] - MEGA系列收入1.01亿元人民币，占比7.3%，同比增长71.8% [4] - 衍生品及其他收入1.55亿元人民币，占比11.2%，同比增长78.9% [4] 业务与产品发展 - 头部IP包括THE MONSTERS、MOLLY和SKULLPANDA持续贡献主要增长动力 [3] - THE MONSTERS系列实现收入48.1亿元人民币，LABUBU成为全球热门IP并带动新品全球热销 [3] - 创新销售渠道如无人机售卖取得显著成效 [3] 市场观点与分歧 - 部分投资者担忧公司高市盈率及估值过高问题 [3] - 市场对公司定位存在分歧：IP运营商、潮玩品牌或盲盒经济代表 [3] - 极端交易案例（如初代LABUBU天价交易）引发市场对泡沫的质疑 [4] 行业地位与影响 - 泡泡玛特为新消费品牌树立榜样，消费企业创始人在科技股平淡背景下崭露头角 [5] - 公司专注于业务发展与创新，未直接回应市场质疑 [4][5]

核心业绩表现 - 公司1H25实现营收138.8亿元人民币，同比增长204.4% [3] - 实现毛利润97.6亿元，毛利率70.3%，同比提升6.3个百分点 [3] - 经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%，净利率33.9% [3] - 公司指引2025年集团收入至少300亿元，经调整净利润率预计35%左右 [3] 分区域渠道表现 - 中国市场收入82.8亿元，同比增长135.2%，占总收入59.7% [4] - 亚太地区收入28.5亿元，同比增长257.8% [4] - 美洲地区收入22.7亿元，同比增长1142.3% [4] - 欧洲及其他地区收入4.8亿元，同比增长729.2% [4] - 线下渠道：中国零售店443家，机器人商店2437间；亚太零售店69家；美洲零售店41家；欧洲零售店18家 [4] - 线上渠道：天猫旗舰店收入6.6亿元，同比增长230.7%；抖音平台收入5.6亿元，同比增长168.6%；Shopee、TikTok等海外平台表现强劲 [4] IP与产品结构 - 1H25有5个IP收入超过10亿元，包括THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO和CRYBABY [5] - THE MONSTERS收入占比达34.7%，IP矩阵保持健康 [5] - 星星人系列成为成长最快IP，收入占比接近2.8% [5] - 毛绒玩具晋升为第一大品类，占比从24H1不足10%大幅提升至44% [5] 运营效率提升 - 毛利率提升6.3个百分点至70.3%，主要由于：海外产品定价较高带来4个百分点提升；降低外采商品比例和优化采购成本带来1.5个百分点提升；授权费、模具费占比下降带来0.8个百分点提升 [6] - 销售费用率同比下降6.7个百分点至23.0% [6] - 管理费用率同比下降4.0个百分点至5.6% [6]

股价表现 - 布鲁可股价上涨5.91%至116.5港元 成交额达2.53亿港元 [1] 公司运营 - 董事会会议将批准截至2025年6月30日止六个月未经审计中期业绩 [1] - 公司凭借"奥特曼+变形金刚"授权IP与"英雄无限"自有IP组合成为中国拼搭角色类玩具龙头 [1] - 通过独特产品设计持续扩展IP矩阵并拓展价格带与年龄层 [1] - IP商品化与供应链管理能力已得到验证 [1] 成长前景 - IP运营纵深有望持续强化 价格带和客户群打开新成长空间 [1] - 海外东亚和美国市场已成功试水 出海模型初步跑通 [1] - 未来将通过渠道复制与本地化内容同步推进 中长期空间广阔 [1]

股价表现 - 布鲁可股价上涨5.91%至116.5港元 成交额达2.53亿港元 [1] 公司运营 - 董事会会议将批准截至2025年6月30日止六个月未经审计中期业绩 [1] - 公司凭借"奥特曼+变形金刚"授权IP与"英雄无限"自有IP组合成为中国拼搭角色类玩具龙头 [1] - 通过独特产品设计持续扩展IP矩阵并拓展价格带与年龄层 [1] - IP商品化与供应链管理能力已得到市场验证 [1] 成长空间 - IP运营纵深持续强化 价格带和客户群打开新成长空间 [1] - 海外市场在东亚和美国成功试水 出海模型初步跑通 [1] - 未来将通过渠道复制与本地化内容同步推进 中长期空间广阔 [1]