投资评级 - 维持"增持"评级 [3] 核心观点 - 公司作为行业龙头，有望深入夯实区域龙头壁垒 [3] - 业绩平稳增长，正畸业务持续复苏 [1] - "区域总院+分院"模式持续深化，扩张成效显著 [2] - "医疗+科技"双轮驱动，数字化赋能提升运营效率 [2] 业绩表现 - 2025年上半年营业收入14.48亿元，同比增长2.68% [1] - 2025年上半年归母净利润3.21亿元，同比增长3.66% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润3.17亿元，同比增长3.84% [1] - 单季度看，25Q2收入7.03亿元，同比增长0.24% [1] - 25Q2归母净利润1.37亿元，同比增长0.47% [1] - 25Q2扣非归母净利润1.35亿元，同比下降0.20% [1] - 门诊量达173.22万人次，同比增长1.21% [1] 分业务表现 - 正畸业务收入2.29亿元，同比增长7.75% [1] - 种植业务收入2.55亿元，同比基本持平（+0.02%） [1] - 修复业务同比增长3.59% [1] - 大综合业务同比增长2.44% [1] - 儿科业务收入2.36亿元，同比下降1.48% [1] 区域发展 - 旗下运营医疗机构89家 [2] - 拥有专业医疗人员4452名 [2] - 医疗空间面积逾26万平方米 [2] - 配置牙科诊疗单元3100余台 [2] - 省内业务收入13.2亿元，同比增长2.95% [2] - 省外业务收入1.25亿元，同比微降0.05% [2] 数字化建设 - 深化"医疗+科技"战略，将AI技术作为核心竞争力 [2] - 基于MindHub人工智能中台提供智能化支撑 [2] - 整合CBCT影像AI分析技术提升临床决策效率 [2] 财务预测 - 预计2025年归母净利润5.37亿元，同比增长7% [3] - 预计2026年归母净利润5.74亿元，同比增长7% [3] - 预计2027年归母净利润6.10亿元，同比增长6% [3] - 2025年EPS 1.20元，现价对应PE 39倍 [3] - 2026年EPS 1.28元，现价对应PE 36倍 [3] - 2027年EPS 1.36元，现价对应PE 34倍 [3] - 预计2025年营业收入30.38亿元，同比增长5.70% [7] - 预计2026年营业收入31.94亿元，同比增长5.15% [7] - 预计2027年营业收入33.30亿元，同比增长4.25% [7] 盈利能力指标 - 预计2025年ROE 12.74% [7] - 预计2026年ROE 12.77% [7] - 预计2027年ROE 12.87% [7] - 预计2025年净利率17.7% [8] - 预计2026年净利率18.0% [8] - 预计2027年净利率18.3% [8] 运营效率 - 应收账款周转天数预计从2024年18.3天改善至2027年13.5天 [8] - 存货周转天数预计从2024年5.7天改善至2027年4.9天 [8] - 固定资产周转天数预计从2024年101.1天改善至2027年63.4天 [8]

行业技术发展 - 形成融价值阐释-监测预警-环境控制-灾害治理-保护修复为一体的石窟寺综合保护理念 [2] - 实现从抢救性保护向预防性保护转变 从文物本体保护向文物本体与周边环境整体保护转变 [2] - 建成甘肃省石窟寺监测预警平台 可实时监测院属6处石窟各项指标变化 [2] 国际合作与影响 - 中国文化遗产研究院修复柬埔寨吴哥窟周萨神庙及茶胶寺等遗址 [3] - 敦煌研究院与多个共建一带一路国家文博机构签署合作备忘录 [3] - 大足石刻研究院将建立中国-意大利石质文物保护修复联合实验室 [3] 数字化技术应用 - 数字藏经洞数据库平台录入敦煌经卷9900多卷 图像6万多幅 经卷内容840多万字 [5] - 龙门石窟运用三维数字技术实现流散海外文物数字化回归 与石窟残存造像身首合一 [5] - 平台具备图像拼接 图像缀合 知识图谱构建 全文检索等多项功能 [5] 科研能力建设 - 龙门石窟文物科技保护中心配备力学实验室 生物学实验室及电阻应变仪 X射线探伤系统等先进设备 [4] - 开发石质文物微生物矿化修复与加固技术 可移动文物微生物矿化粘接技术等突破性成果 [4] - 中国石窟寺保护技术及研究设备处于世界领先水平 [4] 行业规模与价值 - 中国共有石窟寺及摩崖造像5986处 [1] - 敦煌莫高窟 云冈石窟 龙门石窟等多处被列入世界遗产名录 [1] - 石窟寺承载历史工艺与人文环境联系 是人类共同故事的重要组成部分 [1]

行业地位与规模 - 晋江运动鞋产量占全球20% 相当于每生产5双运动鞋就有1双来自晋江 [1] - 晋江泳装产量占全球20% 相当于每生产5件泳装就有1件来自晋江 [1] - 鞋服产业集群规模超3000亿元 包含超3000家鞋服企业 [6] - 晋江国际鞋纺城年交易额达495亿元 其中外贸占比超60.4% 为全球最大鞋材市场 [17] 创新中心资源配置 - 设立30余个设计师工作室 引入中皮院 中纺院等20余家研发设计机构 [5] - 提供144项服务 包括趋势研究 人才教培 创意宣发等 [5] - 汇集127万名设计师行为大数据及全球潮流方案类书籍 [6] - 集纳60多万家企业资源 覆盖服装 鞋 包 家纺 首饰 面辅料行业 [13][17] 技术创新与效率提升 - 3D数字版房实现AI设计到3D打样 最快24小时完成设计落地 [12] - 定制化效率较传统方式提升200% [12] - 服装数字版房2-3天完成打版和样衣制作 [12] 产业链协同与全球化布局 - 创新中心配备12个功能空间 包括IP赋能中心 AI设计赋能中心 全球面辅料供应链赋能中心等 [7] - 链接绍兴柯桥 吴江盛泽 广州中大 嘉善西塘等面辅料资源基地 [13] - 依托7个海外仓构建国潮时尚优品出海网络 [21] - 每年举办10余场趋势发布会帮助外贸企业掌握全球市场需求 [17] 政策支持与发展规划 - 泉州市出台《打造"世遗泉州 时尚之都"三年行动方案（2025-2027年）》 [17] - 通过七大措施推动从"制造强市"向"时尚之都"转型 包括时尚载体建设 国际交流合作等 [17] - 创新中心定位为外贸提质增效"集合店" 整合趋势洞察 原创设计 跨境直播等全环节 [17]

核心战略规划 - 未来2-3年以关闭亏损门店为核心减负措施 [1] - 通过小业态扩张、千店千面转型及数字化赋能实现2027年盈利目标 [1] - 深耕社区便民服务并定位为邻里生活服务商 [1] 业务转型方向 - 重点突出小业态门店的扩张策略 [1] - 推进门店个性化定制（千店千面）的运营模式转型 [1] - 强化数字化技术对业务运营的赋能作用 [1] 发展目标 - 明确设定2027年为盈利目标达成时间节点 [1]

公司战略调整 - 未来2-3年将以关闭亏损门店"减负"为重点，通过小业态扩张、"千店千面"转型及数字化赋能实现2027年盈利目标 [2] - 计划将大业态门店从147家优化至100家左右，关闭长期亏损且无扭转希望的门店 [5] - 小业态规模未来三年计划达到1600家，中百罗森现有近900家网点，盈利能力在罗森中国系统内领先 [6] 门店调改成效 - 首个调改门店（中百仓储关山光谷店）开业三天平均日销约120万元，是平时的7-8倍 [3] - 已完成13家大业态及42家小业态门店闭店调改，60多家小业态门店通过边营业边调优方式微调 [3] - 调改门店销售额和来客数同比均增长10%以上，未调改门店销售额同比降幅约18% [3] 业态创新与转型 - 打破"千店一面"模式，推行"千店千面""一店一策"转型方向 [8] - 大小业态发力折扣店赛道，中百仓储新开2家折扣店，中百超市9月跟进布局 [8] - 大业态推进前置仓建设，计划年内开出3个点位，部分门店升级为"中百·邻里汇"整合社区服务功能 [8] 数字化建设 - 数智云公司已集成40多个系统及100多个应用场景，实现业务降本增效 [7] - 未来数字化双轨并进：经营系统集成（如小业态加盟系统）和线上到家业务发展 [7] - 线上平台包括"中百邻里购""抱抱生活"小程序，实现线上线下协同 [7] 供应链与运营优化 - 订货权全面下放到门店，结合数字化管理实现自动补货 [9] - 中央仓二期8月投产后实现"一线多送"配送模式，提升物流效率 [9] - 取消区域管理层级，总部直接对接门店，推行"目标完成+超额分成+专项激励"机制 [9] 行业现状与应对 - 超市行业整体处于下行态势，大规模闭店是零售企业主动适应市场变化的调整举措 [4] - 实体零售业态下行主因是无法适应消费需求，传统业态必须调整经营模式融入新业态元素 [4] - 线上渠道分流、大卖场商品与线上同质化严重且价格偏高导致未调改门店销售下行 [5]

公司战略调整 - 未来2-3年将以关闭亏损门店为重点，通过小业态扩张、"千店千面"转型及数字化赋能实现2027年盈利目标 [1] - 计划将大业态门店从147家优化至100家左右，关闭长期亏损且无扭转希望的门店 [4] - 小业态规模未来三年计划达到1600家，中百罗森现有近900家网点，盈利能力在罗森中国系统内领先 [4] 门店调改成效 - 首个调改门店（中百仓储关山光谷店）开业三天平均日销约120万元，是平时的7-8倍 [2] - 已完成13家大业态和42家小业态门店闭店调改，60多家小业态门店通过边营业边调优方式微调 [2] - 调改门店销售额和来客数同比均增长10%以上，未调改门店销售额同比降幅约18% [2] 业态创新 - 大小业态均在发力折扣店赛道，中百仓储已新开2家折扣店，9月中百超市将跟进布局 [7] - 大业态推进前置仓建设，计划年内开出3个点位，部分门店升级为"中百·邻里汇"整合社区服务功能 [7] - 小业态围绕便民生活圈拓展"便利店+早餐"、整合菜市场、修补服务等，计划纳入养老、家政等服务 [7] 数字化进展 - 数智云公司已集成40多个系统及100多个应用场景，实现业务降本、增效、提质与风控目标 [6] - 未来数字化将双轨并进：持续推进经营系统集成和线上到家业务发展 [6] - 研发小业态加盟系统，发展"中百邻里购""抱抱生活"小程序平台实现线上线下协同 [6] 供应链优化 - 订货权全面下放到门店，结合数字化管理实现自动补货 [8] - 中央仓二期8月投产后将集中承载大小业态商品存储，实现"一线多送"提升配送效率 [8] - 利用大卖场分拨功能与前置仓保障商品及时补货 [8] 管理机制改革 - 取消区域管理层级，由总部直接对接门店，赋予门店充分自主权 [8] - 推行"目标完成+超额分成+专项激励"模式，门店可自主提出超额利润分成比例 [8] 行业现状 - 超市行业整体仍处于下行态势，大规模闭店是零售企业主动适应市场变化的调整举措 [3] - 实体零售业态下行主要因无法适应消费需求，传统业态必须调整经营模式融入新业态元素 [3] - 线上渠道分流、大卖场商品与线上同质化严重且价格偏高导致未调改门店销售下行 [4]

公司战略调整 - 未来2-3年将以关闭亏损门店为核心策略，计划将大业态门店从147家优化至100家左右，同时保留必要网点以保障民生需求[1][3] - 小业态扩张为重点方向，计划三年内将中百罗森与中百超市规模扩展至1600家，中百罗森现有近900家网点且盈利能力领先[3] - 采用"稳存量、换赛道、数字化"三策并举策略，强调"经营有质量，发展可持续"理念[2] 门店调改成效 - 已完成13家大业态及42家小业态门店闭店调改，60多家小业态通过边营业边调优方式调整商品结构和动线布局[2] - 调改门店销售额和来客数同比均增长10%以上，未调改门店销售额同比降幅约18%，调改效果显著[2] - 首个调改门店（中百仓储关山光谷店）开业三天平均日销约120万元，为平时的7-8倍[1] 业态创新与转型 - 打破"千店一面"模式，推行"千店千面""一店一策"，大小业态同步发力折扣店赛道，中百仓储已新开2家折扣店[4][5] - 大业态推进前置仓建设，计划年内开出3个点位，部分门店升级为"中百·邻里汇"整合社区服务功能[5] - 小业态拓展"便利店+早餐"、菜市场整合等便民服务，计划纳入养老、家政等"一老一小"需求[5] 数字化与供应链优化 - 数智云公司集成40多个系统及100多个应用场景，实现降本增效目标，未来将双轨推进经营系统集成与线上到家业务[4] - 供应链优化包括订货权下放至门店、中央仓二期8月投产实现"一线多送"，提升物流效率[5] - 线上业务发展自营小程序平台"中百邻里购""抱抱生活"，强化线上线下协同[4] 管理机制改革 - 取消区域管理层级，总部直接对接门店赋予自主权，推行"目标完成+超额分成+专项激励"机制[6] - 中百超市调整后砍掉一半雷同价高商品，压降SKU数并增加自有品牌，未来将与中百罗森协同融合[3] 行业背景与挑战 - 超市行业整体下行，大规模闭店为零售企业主动适应市场变化的调整举措，传统业态需融入新元素以生存[2] - 线上渠道分流与大卖场商品同质化导致未调改门店销售下行，亏损面扩大，关店成为必然趋势[3]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价26.64元人民币 [1] - 当前收盘价19.07元人民币，较目标价存在39.7%上行空间 [2] - 基于2025年36倍PE估值，高于可比公司平均32倍PE，反映创新业务溢价预期 [10][13] 业绩表现与财务数据 - H1收入77.1亿元（+14%），归母净利润16.9亿元（+16.8%），符合预告 [6] - 经营活动现金流净额同比大增1109.2%，主因全球数贸中心招商款到账 [6][8] - 2025E-2027E归母净利润预测40.5/51.2/62.6亿元，CAGR达26.2% [5][10] - H1毛利率31.6%（-1.5pct），但净利率提升0.5pct至21.9%，费用优化显著 [8] 分业务增长亮点 - **贸易服务**：收入5.3亿元（+43.2%），Chinagoods平台采购商达510万人（+14.6%）[7] - **AI产品线**：大数据公司营收2.6亿元，净利润1.6亿元（+109.7%），"小商AI"累计使用超10亿人次 [7][9] - **跨境支付**：义支付收款25亿美元（+47%），全球化布局新增13个海外项目 [7][9] - **商品销售**：收入45.3亿元（+16.4%），ICMALL集合2万+SKU进口及国货 [7] 创新业务进展 - 全球数贸中心招商超2.4万户报名，二期工程完成92%，市场板块已验收 [9] - 共享云仓规模突破90万平米（出租率96%），海外新增日本大阪市场及芝加哥/拉各斯仓 [9] - 8个海外展厅落地，全球化服务网络加速完善 [9] 经营预测与估值指标 - 2025E营收202.3亿元（+28.5%），EPS 0.74元，ROE提升至17.98% [5] - 当前PE 25.82倍（2025E），低于历史40倍高位，PB 4.26倍 [5][15][16] - 可比公司2025E平均PE 32.3倍，报告给予36倍溢价估值 [13]

经济学视角下的"内卷"根源 - "内卷"的表象是企业间的"价格战"，深层本质在于价值创造模式的单一失衡，健康竞争需要成本控制、需求匹配和差异化优势支撑 [1] - 歧视定价与市场细分失效是重要诱因，价格歧视理论包括三类形式：完全差异化定价、数量/套餐差异定价、基于市场特征的差异化定价 [2] - 供需失衡加剧"价格战"，产能快速扩张导致供给超过需求，价格下探甚至跌破成本，行业整体利润下滑 [3] - 低于平均可变成本的定价不可持续，长期执行将消耗企业现金流，理论上应停止经营或调整策略 [3] "反内卷"的经济学逻辑 - "反内卷"的核心是打破低维价格竞争，聚焦价值创造高地，通过恢复定价权、供需匹配和成本定价实现转型 [4] - 精准市场细分与差异化竞争是关键，依据客户价值认知和产品差异主动制定分层定价策略，避免价格战风险 [4] - 从产能竞争转向需求创造，通过市场培育、用户培养和场景构建拓展需求空间，实现供需主动平衡 [4] - 回归可持续盈利底线，短期定价需覆盖平均可变成本，长期需高于平均成本以支持再投资和持续经营 [5] 从"卷"向"创"的积极转型 - 转型需构建精准定价、技术创新、品牌塑造和产业协作的综合竞争体系，实现从被动消耗到主动创造 [6] - 技术创新驱动价值竞争，通过技术壁垒提升产品不可替代性，将竞争焦点转向性能、质量和体验 [6] - 品牌塑造与情感溢价可巩固定价权，通过品牌故事和文化认同降低价格敏感度，提升用户忠诚度 [6] - 跨界协同与产业链合作减少重复投资，提升资源利用效率，形成统一标准以降低非价格性竞争成本 [6] - 数字化赋能精准定价与供需预测，大数据和AI算法优化生产计划、库存水平和客户分层，提升定价科学性 [7]

公司基本情况 - 公司全称为广州白云山医药集团股份有限公司，英文名为GUANGZHOU BAIYUNSHAN PHARMACEUTICAL HOLDINGS COMPANY LIMITED [2] - 公司成立于1997年9月1日，注册地址为中国广东省广州市荔湾区沙面北街45号 [1][2] - 公司于1997年10月在香港联合交易所上市，发行219,900,000股H股；2001年2月在上海证券交易所上市，发行78,000,000股A股 [1] 股权结构 - 公司注册资本为人民币1,625,790,949元，股份类型包括国家股、外资股（H股）和内资股（A股） [7][8] - 最新股本结构中，广州医药集团持有45.04%国家股，境外投资人持有13.53%H股，境内投资人持有41.43%A股 [8] - 公司股票为记名式，境内股份在中国证券登记结算公司存管，H股在香港中央证券登记有限公司托管 [5][15] 经营范围 - 主营业务涵盖药品研发、化学药与中成药生产、医药批发零售、医疗器械经营等医药健康全产业链 [4] - 多元化业务包括饮料制造（如王老吉）、化妆品、食品添加剂、物业管理及房地产开发等 [4] - 可依法调整投资结构和经营范围，并设立海外分支机构实现跨国经营 [4][6] 公司治理 - 法定代表人由董事会选举产生，其职务行为法律后果由公司承担 [2][5] - 设立党组织发挥政治核心作用，配备专职党务人员和专项经费 [3] - 股东会为最高权力机构，需经特别决议的事项包括增减注册资本、修改章程、合并分立等 [24][46] 股东权利与义务 - 股东享有表决权、利润分配权、知情权等权利，连续180日持股3%以上股东可查阅会计账簿 [16][17] - 控股股东需保持公司独立性，不得占用资金或进行非公允关联交易 [22][23] - 董事及高管任职期间每年转让股份不得超过25%，离职后半年内不得转让 [10] 重要议事规则 - 年度股东会需提前21日通知，临时股东会提前15日通知，提案需明确议题和决议事项 [33][34] - 重大担保事项需股东会审议，如单笔担保超净资产10%或担保总额超总资产30% [26][27] - 选举董事可采用累积投票制，中小股东表决情况需单独计票披露 [47][48] 股份变动机制 - 增加注册资本可通过发行新股、公积金转增等方式，减少注册资本需编制资产负债表并公告 [9][11] - 股份回购情形包括减资、股权激励等，回购后需在法定期限内转让或注销 [12][14] - 公司不得为他人取得股份提供财务资助，除非经股东会批准且总额不超股本10% [8][25]