债券市场表现 - 彭博美国综合债券指数今年以来回报率达约6.7%，有望创下自2020年以来最佳年度表现 [1] - 今年美债指数的回报率已轻松超越短期国债 [1] 市场上涨驱动因素 - 美联储今年已两次降息，且可能进一步降息，成为推动债市上涨的核心动力 [1][2] - 通胀压力持续缓解，尽管市场担忧特朗普的关税政策可能推高物价 [1] - 10年期美债收益率今年已下跌近0.5个百分点，上周五收于4.149% [3] - 利率下降基本上压倒了对于美国巨额借款压力的担忧 [6] 政府政策与关注 - 特朗普政府对债券市场保持密切关注，并在动荡时期多次介入 [7] - 财政部长贝森特曾表示，保持长期国债收益率处于低位是政府的优先事项 [7] 市场风险与担忧 - 美联储官员意见分歧导致降息路径模糊，投资者目前认为12月降息的可能性约为50% [8] - 部分人士担忧美国公司债市场过热，投资级企业债相对国债的利差9月降至0.72个百分点，为1990年代末以来最低水平 [8] - 2025财年赤字为1.8万亿美元，与2024年基本持平，美国政府预算赤字可能再次拖累债市 [9] 投资者情绪与策略 - 投资者希望趁机锁定仍远高于过去十年大部分时间低迷水平的政府和企业债券收益率 [7] - 许多投资者认为利率仍有进一步下降空间，团队看好短期债券，认为经济数据将推动美联储继续降息 [9]

文章核心观点 - 全球经济呈现新老经济加速分化格局，AI驱动的新经济蓬勃发展，而传统地产、消费等领域持续疲弱，这种分化导致经济和社会不稳定性加剧 [4] - 新老经济分化在金融市场体现为股牛（新经济）与债牛（老经济）并存，但债牛趋势的确定性更高 [4][6] - 全球财政政策因空间透支和债务利息压力上升而面临约束，货币政策放松成为更重要的经济支撑手段，并有助于缓解财政压力 [4] - 中国经济2025年的支撑源于贸易顺差和财政赤字创新高，但2026年两者均面临约束，对经济和股市的支撑可能减弱 [4] - 中国面临产能过剩困境，需通过供给侧削减来维持平衡，融资需求收缩叠加流动性充裕，债券利率有望加速下行，预计2026年底10年期国债收益率降至1.2%-1.5% [4] 中美经济面临新老经济的加速分化 美国新老经济分化及AI对就业的挤出效应 - 美国经济面临“三高”（高通胀、高利率、高工资）压力，历史上这种压力会引发企业盈利下滑和经济动能减弱，2025年已观察到就业、消费放缓及债券利率回落，美联储于9月重启降息 [17][19] - 美国8月起正式对全球加征对等关税，平均税率上调约15个百分点，政策不确定性指数处于历史高位，引发经济和社会摩擦 [21][22][25][26] - 关税政策扰动下，美国通胀再度转升，核心商品分项对核心CPI环比的拉动重新显现，国内需求可能受到进一步抑制 [29][30] - 美国就业市场明显走弱，非农就业数据连续大幅下调，10月Revelio口径新增就业人数转负至-9100人，2025年以来企业裁员规模处于疫后较高水平 [37][38][42][44][45] - AI发展对就业产生挤出效应，部分头部AI公司为节约人力开销而增加资本开支，信息、零售、制造业等多个行业就业普遍走弱 [45][46][47] - 美国消费信心降至历史低位，11月密西根大学消费信心指数为50.3，居民消费出现降级现象，循环消费信贷余额同比持续负增长 [51][52][61][62] - 美国新经济集中在AI板块，相关投资火热，计算机、电子、电气行业的制造业建筑完工价值拉动作用显著，AI相关企业对M2回升贡献主要融资需求 [69][70][73][74][77][80][81][82] - 美国企业盈利增速放缓，科技龙头企业盈利增长相对稳定，而其他传统行业企业盈利增速下滑较快，经济格局呈现“精锐骑兵带着厚重步兵”的分化态势 [83][84][86][87] 中国新老经济分化，地产基建仍有下行压力 - 中国三新经济（新产业、新业态、新商业模式）增加值占GDP比重持续提升，但截至2024年仍不超过20%，经济主体仍为传统地产、基建等行业 [91][92][93] - 房地产市场延续下行趋势，2025年房地产投资同比跌幅创历史最大，1-9月累计固定资产投资增速首次跌至负值 [95][97][98][99][100] - 预计2026年房地产销售面积跌幅略有改善，但由于施工面积滞后于新开工面积下滑，地产投资跌幅仍将超过10%，对经济形成拖累 [101][102][104][105][107][108] - 地产投资下滑后，政府拉动经济转向制造业投资，工业和制造业投资增速较高且占比逐步升高，设备工具购置资金增速明显高于建筑安装工程 [111][112][113][114][115][116] - 中国发电量持续上升并领先全球，各行业用电量增速分化明显，AI等信息软件行业用电增速较高，而传统地产、消费行业用电增速持续走低 [122][123][131][132][133] - 新老经济分化体现为商品价格差异，受益于AI、新能源需求的电解铜价格坚挺上涨，而受地产基建拖累的螺纹钢价格持续下行 [134][135] - 国内就业状况偏弱，传统行业吸纳就业减少叠加AI替代效应，央行调查问卷显示居民当期就业感受指数和未来就业预期指数均跌至历史低位 [137][138][139][140] - 居民收入感受下滑，储蓄意愿持续走高而消费意愿走低，制约内需增长 [141][142] 全球财政面临约束，货币政策放松既刺激经济也缓解财政压力 美欧等国家财政负担持续加重，需要货币政策放松来缓解债务利息压力 - 美国财政持续扩张导致债务压力高企，2025财年财政赤字与去年同期基本持平，关税收入同比增长153%，但占财政收入比例仍仅4% [147][148][149][150] - 民生导向等刚性支出占财政支出比例高达73%，压降难度大，两党分歧导致政府停摆创历史最长纪录，停摆六周可能造成四季度实际GDP增长率降低1.5个百分点，损失280亿美元 [155][156][157][159][160][162][163] - 美国国债利息支出占财政收入比重持续升高，高利率环境下新发高息国债替换到期低息负债，财政付息成本面临进一步抬升风险，制约财政扩张能力 [170][171][173][174] - 市场对美联储2026年降息预期存在分歧，若经济表现再度走弱，不排除降息幅度加大、节奏加快的可能 [176][177][179][180][181][182] 中国财政政策持续发力后，也需要货币政策放松来缓冲经济压力和债务利息压力 - 2025年中国经济和股市的支撑源于贸易顺差和财政赤字创新高，但2026年两者均面临约束，要出现类似2025年的高同比增长有难度 [4] - 中国面临产能供给大于需求的困境，在内外需难有较大改善情况下，需通过供给侧产能和产量削减来维持供需平衡 [4] - 融资需求收缩叠加企业结汇增加推动货币增速回升，银行有更多资金配置债券，若货币政策宽松且央行重新买入国债，债券利率将以更快速度回落 [4]

特朗普关税分红计划 - 美国总统特朗普提议利用关税收入向美国人发放2000美元分红，并排除高收入人群[3] - 该计划是特朗普年内第二次提出类似主张，7月曾表示考虑用数十亿美元关税向民众发放退款[4] - 美国财政部长贝森特表示款项可能通过减税措施实现，如对小费收入、加班收入、社会保障收入免税以及汽车贷款税收扣除等[7] 分红计划的财政可行性分析 - 若向所有美国人一次性发放2000美元分红，联邦政府每年将面临约6000亿美元支出压力，而2023财年联邦关税收入仅为1950亿美元，存在巨大收支赤字[8] - 即使将发放对象限定为约1.5亿年收入低于10万美元的成年人，总额仍高达约3000亿美元，新关税收入远不足以支撑该计划[8] - 历史经验表明大规模发放现金可能引发通胀风险，疫情期间刺激支票可能使通胀上升了1至3个百分点[8] 美国财政状况与计划影响 - 2025财年美国联邦预算赤字高达1.8万亿美元，且联邦政府正经历史上最长停摆期[11] - 若每年实施关税分红，十年内赤字将增加6万亿美元，约为同期特朗普关税措施预期收入的两倍[11] - 若将所有关税收入专项用于分红，可能使联邦债务在2035年升至GDP的127%，若每年发放2000美元分红则可能进一步攀升至GDP的134%[12] 特朗普政治压力与经济环境 - 特朗普净支持率已跌至-18%，较第一任期任内最低点还低三个百分点，民主党在多个州的地方选举中接连取胜[4][5] - 在移民议题上特朗普净支持率为-7%，在通胀与物价方面净支持率跌至-33%，30岁以下群体支持率从净正3点滑落至净负40点[14] - 11月密歇根大学消费者信心指数从53.6降至50.3创三年新低，牛津经济研究院下调第四季度GDP增长预测年化降幅约1个百分点[14]

政策提议内容 - 美国总统特朗普提议利用关税收入向美国人发放2000美元"分红" [1][2] - 该计划不覆盖"高收入"美国人 [2] - 这是特朗普今年内第二次提出类似主张 7月曾表示考虑利用任内征收的数十亿美元关税向民众发放小额退款 [2] 财政影响分析 - 若向所有美国人一次性发放2000美元分红 联邦政府每年将面临约6000亿美元的支出压力 [6] - 在截至9月30日的财年中 联邦关税收入仅为1950亿美元 远不足以支撑支出 [6] - 若将发放对象限定为约1.5亿年收入低于10万美元的成年人 总额仍将高达约3000亿美元 [6] - 若该计划实施 所造成的财政损失可能达到关税收入的两倍以上 [1][2] - 若每年实施关税分红 十年内赤字将增加6万亿美元 约为同期特朗普关税措施预期收入的两倍 [9] - 关税带来的净收入约为900亿美元 远不足以支撑3000亿美元的分红规模 [10] 实施路径与法律挑战 - 此类款项发放需通过税法体系实施 意味着国会必须通过新的立法授权财政部发放支票 [5] - 美国财政部长贝森特表示 款项可能"以多种形式和方式实现" 例如已提出的减税措施 [6] - 特朗普政府依据1977年《国际紧急经济权力法案》授权征收的关税正在美国最高法院面临司法挑战 [9] - 若最高法院裁定关税不合法 剩余关税收入可能仅能支撑每七年发放一次分红 [9] 宏观经济风险 - 大规模发放现金可能引发通胀风险 疫情期间的刺激支票曾推动美国通胀率在2022年达到四十年来的最高点 [7] - 若再次发放关税支票 可能在刺激需求的同时未能增加供给 从而推高通货膨胀 [7] - 上一轮刺激支票可能使通胀上升了1至3个百分点 [7] - 若将所有关税收入专项用于分红支付 联邦债务在2035年可能升至GDP的127% 高于现行法案下预计的120% [10] - 若每年发放2000美元分红 债务比例可能进一步攀升至同期GDP的134% [10] 政治背景与公众情绪 - 特朗普的净支持率已跌至-18% 较第一任期任内最低点还低三个百分点 [4] - 民主党本月在纽约、弗吉尼亚、新泽西和加利福尼亚州的地方选举中接连取得胜利 [4] - 11月的密歇根大学消费者信心指数从53.6降至50.3 创下三年多新低 [12] - 牛津经济研究院已下调第四季度GDP增长预测 年化降幅约1个百分点 以反映政府停摆带来的经济冲击 [12]

特朗普关税分红计划核心内容 - 前总统特朗普提议向美国公民发放每人至少2000美元的关税分红，高收入人群除外[1][2] - 计划将返还的关税收入用于向公民发放2000美元，剩余收入用于大幅偿还国债[3] - 该项提议让人直接回想起2020年12月疫情时期的财政刺激措施，当时特朗普曾要求将援助支票金额从600美元提高到2000美元[3] 计划成本与资金可行性 - 根据尽责联邦预算委员会初步计算，该分红计划总成本将高达6000亿美元[4] - 该数字远超美国政府关税收入能力，截至9月的财年美国关税净收入总额为1950亿美元[5] - 许多经济学家预测2025日历年的关税收入约为3000亿美元，仍远低于计划成本[5] 计划实施的法律与操作挑战 - 特朗普尚未具体说明2000美元分红如何操作，以及是否会寻求立法批准[6] - 美国国家经济委员会主任哈塞特表示该计划确实需要国会批准[6] - 美国最高法院正在审理特朗普使用《国际紧急经济权力法》征收进口关税的合法性[8] 财政影响与专家观点 - 诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman批评该计划是糟糕透顶的想法，认为在政府债务日益加深时拿出收入来源发钱是极度不负责任的行为[6] - 美国当前赤字规模接近2万亿美元，处于历史高位，要以名义价值减少联邦债务需要实现财政盈余[7] - 美国上次出现年度盈余是在20多年前[7] 替代方案与不确定性 - 财政部长贝森特提出另一种可能性，即2000美元分红或以减税形式体现，例如小费免税、加班费免税、社保免税以及汽车贷款利息可抵扣等[12][13] - 贝森特承认未就此事与特朗普进行过沟通，表明该提议的最终形态仍充满不确定性[14] - 如果关税被裁定为无效，政府将需要七年时间才能筹集到足够支付分红支票的关税收入[9]

特朗普关税分红计划核心观点 - 前总统特朗普提议将关税收入用于向美国公民发放2000美元分红，并将剩余收入用于偿还国债 [2] - 该提议让人联想起2020年疫情期间的财政刺激措施，当时特朗普曾推动将援助支票金额从600美元提高至2000美元 [2] - 一些经济学家认为，类似过度的政府支出是导致美国在2021至2022年间出现自1980年代初以来最严重通胀的原因之一 [2] 计划成本与财政可行性 - 根据尽责联邦预算委员会的初步计算，若参照疫情支付方式，该计划总成本将高达6000亿美元 [3] - 该成本远超美国政府关税收入能力，截至9月的财年美国关税净收入总额为1950亿美元，许多经济学家预测2025日历年关税收入约为3000亿美元 [3] - 要以名义价值减少联邦债务需要实现财政盈余，但美国上次出现年度盈余是在20多年前，当前赤字规模接近2万亿美元，处于历史高位 [3] 法律挑战与实施障碍 - 美国最高法院正在审理特朗普使用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收进口关税的合法性 [4] - 如果关税被裁定为无效，政府将需要七年时间才能筹集到足够支付分红支票的关税收入 [4] - 特朗普尚未具体说明2000美元分红将如何操作，以及是否会寻求立法批准，据报道该计划确实需要国会批准 [3] 替代方案与不确定性 - 财政部长贝森特在采访中暗示，"2000美元分红"或以减税形式体现，例如小费免税、加班费免税、社保免税以及汽车贷款利息可抵扣等 [4] - 贝森特承认他并未就此事与特朗普进行过沟通，这表明该提议的最终形态仍充满不确定性 [5] - 诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman批评该计划是"糟糕透顶的想法"，认为在政府债务日益加深时，将某一项收入来源拿出来发钱是极度不负责任的行为 [3]

黄金价格近期表现与市场情绪 - 国际金价在七个月内从3000美元/盎司飙升至4000美元/盎司 [2] - 金价在创下4398美元/盎司的历史峰值后出现大幅回调，单日重挫5.07%，并在8个交易日内回撤近10%，跌破4000美元/盎司关口 [2] - 市场看空情绪强化，4000-3900美元区间累积了约5.2万手看跌期权卖盘 [5] - 菲律宾央行官员表态其黄金储备占比约13%，高于理想区间8%-12%，被市场解读为潜在减持信号 [5] 黄金与能源秩序及美元信用的关系 - 美元全球结算货币地位依赖于其对能源定价权的控制，石油美元是信用货币体系的核心 [8] - 当能源成本可控、经济高增长且通胀低时，美元资产回报率覆盖放水速度，黄金表现落寞 [9] - 美联储资产负债表自2008年以来扩张近9倍，但同期黄金价格仅上涨约4.6倍 [9] - 能源秩序动荡或能源成本重估时，黄金往往迎来牛市，因其是零信用风险资产 [9] - 历史上金价大幅上涨时期均伴随能源失衡，如1971-1980年累计上涨约24倍，以及2001-2011年期间涨幅达650% [10][13] 市场从有序到无序的转变支撑金价 - 全球化与技术进步的"负熵"阶段，资金流向企业与市场，黄金吸引力下降 [18] - 当供应链出现裂痕，如能源价格失控、产能转移，系统转向"熵增"，效率下降、通胀失控，黄金获得支撑 [18] - 各国财政赤字高企，美国赤字长期占GDP的6%以上，全年净发债规模预计突破2.2万亿美元 [19] - 全球主要经济体面临财政压力，日本债务占GDP比例高达250%，欧元区多国财政赤字率超标 [19] - 中美科技竞争加剧，双方均强化财政支出发展AI，政府债务将继续增加 [21] - 地缘政治与供应链重组推高成本，军费支出增加倾向货币化筹资，导致实际利率下行，降低黄金机会成本 [22][23] 黄金配置逻辑的演变与未来展望 - 黄金长期看涨逻辑清晰，但配置逻辑应从投资工具转变为对冲工具，尤其用于对冲股市风险 [25][29] - 全球央行购金行为发生质变，购金量从年均400-500吨跃升至2024年的1136吨，创历史第二高位，改变了黄金定价逻辑 [25] - 地缘冲突频发强化了黄金作为"无国籍资产"的避险优势 [25] - 美联储政策转向降息，降低持有黄金的机会成本，并通常伴随美元走弱利好金价 [26] - 推动金价陡峭上行的驱动力正在弱化，未来上涨将更温和、理性，高盛将2026年金价预测上调至4900美元/盎司 [28] - 黄金与风险资产形成对冲关系，当风险资产回调时，资金会流向黄金避险 [28][29] - 黄金税收新政下，黄金ETF免征增值税，相比实物金条交易成本优势放大 [30]

经济数据与消费者信心 - 关键经济数据发布因政府长期关门而陷入停滞，劳工部无法按时公布10月就业报告，该报告已连续第二次推迟[1] - 消费者信心指数从10月的53.6点暴跌至11月初的50.3点，创下2022年年中以来的最低值[3] - 不同收入群体普遍担忧未来收入，支出意愿大幅收缩，拖累美国国内经济复苏节奏[3] 关税政策与法律审查 - 美国最高法院对特朗普政府进口关税令的合法性进行审查，对《国际紧急经济权力法》的法律依据提出严厉质疑[3] - 若法院裁定关税法律依据无效，已实施的关税可能被取消或调整，并将引发复杂的退税流程和国际贸易规则动荡[5] - 众多企业因无法预判关税政策走向，被迫暂停或调整跨国投资与生产计划，全球贸易链不确定性显著上升[5] 全球经济与供应链影响 - 受美国需求放缓与关税成本上升影响，日本第三季度GDP大概率出现同比近2.5%的收缩，出口导向型产业首当其冲[6] - 美国关税政策调整或需求收缩，导致依赖对美出口的国家订单减少，压力通过供应链关联性扩散至全球产业链上下游[8] - 美国作为第一经济体的政策摇摆，可能通过资本流动、贸易渠道引发连锁反应，新兴市场面临资本突然撤出的风险[11] 金融市场表现 - 科技股承压明显，纳指创下自4月以来最糟糕的一周表现，关税政策对科技行业供应链与成本的冲击是主要诱因[8] - 现货黄金价格上周末上涨0.7%，至每盎司4005.21美元，美国12月交割的黄金期货上涨0.5%，收于每盎司4009.80美元[10] - 美元兑一篮子货币单周下跌，投资者对美国经济增长与政策稳定性的信心下降[8] 宏观经济压力 - “特朗普通货膨胀”持续发酵，公共支出增加与关税政策叠加，推高国内商品价格并削弱出口企业竞争力[11] - 美国上一财年财政赤字规模介于数千亿至超一万亿美元之间，庞大的赤字限制了政策调整空间[11] - 政策混乱导致市场、企业与消费者无法预判未来政策走向，被迫采取保守策略[11]

预算案核心内容 - 德国联邦劳工局管理委员会批准2026年预算案 [1] - 预算案预计2026年财政将出现约39.7亿欧元赤字 [1] - 赤字将通过联邦政府贷款予以弥补 [1] 赤字原因分析 - 高失业率和持续低迷的经济形势是导致赤字的主要原因 [1] - 赤字包括破产补偿金和冬季就业补助等分摊支出 [1]

白银价格走势 - 现货白银价格现报48.68美元/盎司，日内最高触及48.77美元/盎司，最低下探47.70美元/盎司，正逼近49.00美元/盎司水平 [1] - 技术分析显示白银在8-10月反弹的50%斐波那契回撤位45.85美元附近找到支撑，并在该水平与49.35美元之间反弹 [3] - 上行关键阻力位在49.35美元，突破后可能测试50.40-50.60美元区域，进一步目标为59.80美元附近；近期支撑位在47.00美元，跌破后可能下探45.85美元及43.80美元 [3] 宏观经济与政策环境 - 美国前国会议员指出美国面临1.9万亿美元财政赤字，政府停摆据报道每周造成150亿美元损失 [2] - 美联储向回购市场紧急注入1250亿美元流动性，同时白宫财政部长批评美联储政策正在引发房地产衰退 [2] - 经济数据呈现矛盾，ADP报告显示10月私营部门就业增长4.2万人，但麦当劳财报披露低收入客流量正以两位数百分比下滑 [2] 重要事件与数据预告 - 晚间关注美国10月挑战者企业裁员人数、当周初请失业金人数等经济数据 [1][4] - 当日将公布欧元区9月零售销售月率，英国央行公布利率决议 [4] - 次日将有包括美联储威廉姆斯、巴尔、哈玛克、沃勒、保尔森在内的多位美联储官员发表讲话或参加讨论会 [5]