文章核心观点 - 湘财股份通过换股吸收合并大智慧 旨在打造A股第三家互联网券商 实现业务协同与资源整合 [1][2][3][5] - 合并后存续公司将通过"牌照+产品+流量+数据+科技能力"整合 形成AI投顾券商雏形 提升综合金融服务能力 [5][6] - 中小券商需通过"特色化+科技化+资本化"路径突围 行业整合浪潮下并购成为突破发展瓶颈的关键抓手 [4][5] 交易进展与方案 - 审计及尽职调查工作已基本完成 待完善后再次召开董事会审议议案 [1][2] - 换股比例为每1股大智慧股票换取1.27股湘财股份股票 同时拟向不超过35名特定投资者募集配套资金 [2] - 交易完成后湘财股份总股本增至51.53亿股 控股股东新湖控股及一致行动人持股比例由40.37%降至22.4% [3] - 大智慧控股股东张长虹及一致行动人将持有17.28%股权 并承诺不谋求控制权 [3] 行业定位与协同效应 - 合并后公司将继东方财富和指南针后成为第三家拥有券商牌照的金融科技公司 [3] - 大智慧月活用户约1000万 可为湘财股份证券业务引流获客 提升交易转化率 [5] - 双方融合可实现客户资源共享、技术合作与市场协同 强化财富管理与金融科技差异化优势 [5][6] 战略背景与历史渊源 - 此次合并是双方自2015年首次尝试失败后的再度合作 本次推进速度远超市场预期 [3] - 湘财证券以轻资产战略为根基 依托金融科技与财富管理先发优势 大智慧则具备AI选股及量化工具技术壁垒 [5] - 行业整合浪潮下 中小券商需通过战略并购与生态协同应对头部券商及互联网平台的竞争压力 [4][5]

行业整合趋势 - 内地汽车行业产能削减推动行业整合 豪华汽车经销商将首先受益 [1] - 2025至26年经销商门店加速关店 因新车综合利润率于2024年上半年已跌至低于1% 对小型经销商不再具吸引力 [1] - 车企计划2026年底前将内地经销网络缩减10%至30% 整合有利于财务状况稳健的经销商 [1] 中升控股前景 - 中升控股经历四年下行周期后迎来转折点 预期2026年盈利按年反弹67%至40亿元 [1] - 盈利反弹由新车利润率复苏 奔驰和问界车型上行周期 及意外维修市场份额提高推动 [1] - 资本开支需求下降 意味2026年预期股息收益率5%仍有上行空间 目标价由15港元上调至21港元 评级增持 [1] 途虎增长预期 - 途虎获增持评级 预期2025至27年盈利年均复合增长率达25% [1] - 增长基于应用程序用户增长与加盟店扩张 目标价由20港元上调至23港元 [1]

行业整合趋势 - 内地汽车行业产能削减推动行业整合 豪华汽车经销商将首先受惠 [1] - 2025至26年经销商门店加速关店 因新车综合利润率于今年上半年已跌至低于1% 对小型经销商不再具吸引力 [1] - 车企计划在2026年底前将内地经销网络缩减10%至30% 相关整合有利于财务状况稳健的经销商 [1] 中升控股前景 - 中升控股等授权经销商仍将主导汽车意外维修业务 [1] - 中升控股维修服务毛利在2017至2024年间年均复合增长率达14% 撇除2020至21年受疫情影响 [1] - 预计维修服务毛利未来可继续支持核心盈利 [1] - 中升控股在经历四年下行周期后迎来转折点 预期2026年盈利将同比反弹67%至40亿元人民币 [1] - 盈利反弹由新车利润率复苏 平治和问界车型上行周期 及意外维修市场份额提高所推动 [1] - 资本开支需求下降意味2026年预期股息收益率5%仍有上行空间 [1] - 目标价由15港元升至21港元 评级增持 [1] 途虎-W发展展望 - 途虎等独立维修店可在保养与小型维修领域获取市场份额 [1] - 预期途虎2025至27年盈利年均复合增长率达25% 基于应用程序用户增长与加盟店扩张 [2] - 目标价由20港元升至23港元 评级增持 [2] 美东汽车评级 - 美东汽车目标价由2.2港元降至2.1港元 获与大市同步评级 [2]

股权变更 - 控股股东胜帮英豪转让21.03%股份（近2亿股）予中国生物 总对价46.99亿元 单价23.51元/股 现金支付 [1] - 交易完成后中国生物成为新任控股股东 实际控制人变更为中国医药集团有限公司 [1] - 此次转让是自2024年6月中国生物拟入主消息公布后的实质性进展 [1] 行业整合与竞争格局 - 中国生物控股天坛生物、卫光生物后 再收购派林生物 血浆资源总量占全国30%以上 掌握9个血液制品牌照 行业控制力显著增强 [2] - 血液制品行业步入整合深水区 政策支持和市场需求推动资源聚合 并购频发加剧"马太效应" 头部企业优势持续扩大 [2] - 浆站资源、研发能力与血浆综合利用率构成核心竞争壁垒 [2] - 中国生物承诺五年内通过资产重组、业务调整或设立合资企业解决天坛生物与派林生物的同业竞争问题 [4] 公司经营与产能 - 派林生物2024年营收26.55亿元 归母净利润7.45亿元 但2025年上半年营收同比下滑13.18% 净利润同比下滑27.89% [3] - 业绩波动主因子公司广东双林与派斯菲科推进二期产能扩建导致短期供应减少 [3] - 两大生产基地于2025年3月和6月投产 年产能提升至3000吨以上 采浆量同比增长11% 下半年起有望推动业绩回升 [3] 行业动态与挑战 - 2025年上半年血液制品板块整体承压 多数企业营收净利双降 人血白蛋白价格下降拖累毛利率 [5] - 头部企业多路径破局：上海莱士推行"拓浆+脱浆"双轨战略 禾元生物推出全球首款植物源重组人白蛋白注射液 [5] - 行业自2001年起未新批生产企业 正常经营企业不足30家 浆站资源稀缺 外延并购成为快速获取资源的重要途径 [6] - 行业逐步从"依赖资源"向"资源+创新"双轮驱动转型 [6]

行业概述 - 无机絮凝剂是由无机组分构成的水处理药剂 通过电中和 吸附架桥 网捕卷扫等物理化学作用促使水中悬浮颗粒 胶体等污染物聚集形成大颗粒絮体并沉降[2] - 主要分为阳离子型无机高分子絮凝剂 阴离子型无机高分子絮凝剂和复合型无机高分子絮凝剂三大类[2] - 广泛应用于废水处理 自来水净化 造纸 纺织 印染等领域[2] 产业链结构 - 产业链上游主要包括铝盐 铁盐 硅酸盐 矿物原料等原材料[3] - 产业链中游为无机絮凝剂生产制造环节[3] - 产业链下游主要应用于水处理 石油天然气 造纸 矿业等领域[3] 市场规模 - 2024年中国无机絮凝剂行业市场规模达30.49亿元 同比增长4.38%[1][6] - 水处理领域是其核心应用方向 在市政污水处理及工业废水处理场景中高效去除污染物[1][6] - 在矿物提取中加速矿浆沉降 在造纸行业优化纸浆脱水性能 在石油天然气领域用于钻井泥浆处理及采出水回注[1][6] 原材料价格 - 氢氧化铝是生产无机絮凝剂的重要原材料 2025年8月底中国氢氧化铝价格为2010元/吨 同比下降18.52%[5] - 价格下降显著降低聚合氯化铝等产品的生产成本 提升相关企业利润空间与市场竞争力[5] - 价格调整反映氧化铝产能扩张 铝土矿供应充足及环保政策倒逼产业链优化调整的趋势[5] 下游需求驱动 - 2024年中国水处理药剂市场规模为480亿元 同比增长7.72%[6] - 水资源供需矛盾日益凸显 污水处理和水资源循环利用重要性提升 为水处理药剂市场提供强大动力[6] - 环保政策日益严格和水资源短缺问题加剧推动无机絮凝剂市场需求上升[6] 重点企业-宝莫生物 - 主营精细化工及环保水处理 主要产品包括丙烯酰胺 聚丙烯酰胺 表面活性剂 稠油降粘剂[7] - 为国内聚丙烯酰胺生产龙头企业之一 拥有丙烯酰胺生产能力3万吨/年 阴离子聚丙烯酰胺3.3万吨/年[7] - 2025年上半年营业收入为2.68亿元 同比增长26.16% 归母净利润为0.16亿元 同比增长129.30%[7] 重点企业-富淼科技 - 专注亲水性功能高分子研发 产品覆盖PAM DADMAC等 应用于制浆造纸 矿物洗选 油气开采等领域[8] - 水处理化学品包括絮凝剂 混凝剂 油水分离剂 阻垢剂等 具有广泛分子量范围和离子度[8] - 2025年上半年营业收入为7.21亿元 同比下降5.80% 归母净利润为0.21亿元 同比下降19.17%[8] 行业发展趋势 - 环保要求提高推动技术创新和产品升级 重点开发更高效 更环保的无机絮凝剂产品[8] - 智能化和自动化技术应用成为重要发展趋势 通过先进控制系统实现生产精细化管理[9] - 市场应用领域继续拓展 行业整合趋势明显 大型企业通过并购重组提升行业集中度[10]

行业周期与市场状况 - 2025年下半年光伏产业处于周期性底部 [1] - 行业需求因阶段性抢装而出现波动 [1] 公司经营策略 - 公司将紧跟市场变化及时调整运营策略 [1] - 通过极致降本措施强化竞争力 [1] - 以客户为中心增强客户粘性与市占率 [1] 技术发展重点 - 力争在BC电池等关键技术上取得突破 [1] 财务与可持续发展 - 保障财务健康与可持续经营 [1] 行业整合与业务发展 - 持续关注行业格局重构与整合趋势 [1] - 积极捕捉机遇补强业务短板 [1] 公司定位与理念 - TCL中环是全球领先的光伏材料制造商、光伏电池组件供应商和智慧光伏解决方案服务商 [1] - 公司秉持为人类奉献蓝天和白云的绿色生态理念 [1] - 坚持创新驱动发展并引领行业先进技术和先进制造方式的产业化应用 [1] - 不断推动光伏行业技术革新和全球绿色能源产业的高质量、可持续、跨越式发展 [1]

股权变更与收购 - 中国生物以46.99亿元收购派林生物21.03%股权 对应2亿股 每股转让价格23.51元 较公告前收盘价18.4元溢价27.77% [2] - 交易完成后控股股东由胜帮英豪变更为中国生物 实际控制人由陕西省国资委变更为国药集团 [2] - 派林生物股价在公告后次日下跌3.04%至17.84元/股 总市值169.55亿元 [2] 公司经营与产能 - 2024年公司营业收入26.55亿元同比增长14% 归母净利润7.45亿元同比增长21.76% [4] - 2025年上半年营业收入9.86亿元同比下滑13.18% 归母净利润2.36亿元同比下滑27.89% [4] - 业绩下滑主因广东双林和派斯菲科推动二期产能扩增导致产品供应量下降 两家子公司已于2025年3月及6月完成扩产 合计年产能提升至超3000吨 [4] - 2025年上半年采浆量超770吨同比增长约11% 预计下半年产品供应量将显著增长 [5] 行业整合与竞争格局 - 中国生物通过天坛生物拥有85家在营单采血浆站 2024年采集血浆2781吨 收购派林生物后血浆资源占比将超30% 合计拥有9个血液制品牌照 [5] - 天坛生物与派林生物存在产品重叠 中国生物承诺五年内通过资产置换、出售、注入等方式解决同业竞争问题 [5][6] - 血液制品行业呈现整合趋势 拥有丰富浆站资源和高血浆利用率的企业更具竞争优势 [3] 行业市场与业绩表现 - 2024年中国血液制品市场规模达600亿元 预计2030年将增长至950亿元 [7] - 2025年上半年仅天坛生物、华兰生物、博雅生物3家企业营收同比增长 涨幅集中在8%-13% 其余企业营收下滑 [7][8] - 除华兰生物外 其他6家上市企业归母净利润均同比下滑 博晖创新降幅超167% [7][8] - 天坛生物指出人血白蛋白价格下降导致毛利率降低是业绩下滑主因 [7] 企业战略与发展方向 - 派林生物提出提升血浆供应能力 加强产品研发 推动行业并购整合 向产业链上下游延伸 [5] - 上海莱士实施"拓浆"与"脱浆"双战略 通过优化浆站布局和拓展生物制药高附加值领域寻求突破 [9] - 禾元生物植物源重组人白蛋白注射液获批上市 但适应症及产量有限 对行业整体影响较小 [10] - 行业通过外延并购获取稀缺浆站资源 同时推动技术创新减少对人源血浆依赖 [9][10]

财务表现与风险控制 - 上半年应收账款增长主要来自光伏应用板块 因户用分布式EPC业务量增长及项目周期回款特性 [2] - 应收账款客户主要为大型央国企 风险可控 [3] - 上半年海外营收同比下降 受行业供需错配及市场价格处于历史低位影响 [3] - 上半年亏损幅度较去年同期收窄 但全年业绩仍存在波动风险 [4] 业务板块发展 - 光伏应用系统板块高速增长 主因EPC业务并网量上升及政策影响 [3][4] - 2023年末中标浙江浙能400MWp-1GWp户用光伏EPC项目 2024年上半年中标800MWp-2GWp项目 [3] - 背板业务面临市场竞争加剧及海外贸易壁垒挑战 上半年光伏辅材营收下滑 [5] - 轻柔组件封装方案由现有生产线兼容生产 产能将根据需求规划 [5] - 风电和储能项目处于探索布局阶段 已获取部分风电项目资源 [5] 战略与行业应对 - 推动海外业务从"产品输出"转向"技术+品牌+服务"全价值链输出 [3] - 户用分布式安装方案采用多元化设计 通过调整支架角度和组件排布匹配需求 定制化不影响运营成本 [4] - 行业整合被视为化解结构性矛盾的重要方式 公司将持续强化技术优势和市场拓展 [4] - 背板业务将通过研发创新提质降本 打造性价比"拳头产品"应对竞争 [5]

行业概况 - 二片罐行业属于金属包装 上游原材料主要为铝材 约占成本的70% 下游需求以啤酒为主 约占50%-60% 碳酸饮料约占20%-30% [2] - 我国啤酒二片罐需求量2019-2024年复合年增长率约4% 主要受罐化率提升带动增长 啤酒罐化率已由2016年的21.2%提升至2024年的29.6% 但仍显著低于全球平均43.8%和英美等发达国家60-70%的水平 [2] - 行业下游是必需品且属现金流业务 需求稳健增长 现金流稳定 [1][2] 竞争格局 - 2025年1月奥瑞金并购中粮落地 行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75% 龙头奥瑞金收购中粮后份额接近40% [2] - 并购落地后头部企业目标一致以利润为经营导向 并计划搬迁部分国内产线至海外 行业扩产高峰期基本结束 [2] - 未来几年国内供需有望持续好转 带动盈利逐步改善 [2] 盈利能力 - 当前行业盈利处于历史底部 毛利率小个位数 对比海外龙头波尔和皇冠毛利率20%以及国内盈利高点2019年毛利率10%以上 未来盈利修复空间大 [1][3] - 2019年宝钢包装 奥瑞金 中粮包装二片罐毛利率分别达到13% 10% 17% 为近几年高点 [3] - 参考海外龙头经营利润率12%-13% 当前企业盈利能力仍有较大提升空间 [3] 价格机制 - 行业具备提价基础但缺少提价契机 例如原材料价格上涨 [3] - 参考水泥行业2016-2021年提价周期 二片罐行业已具备"供给收缩 行业整合 企业意愿 需求增长"四点 但缺少"成本上涨"触发因素 [3] - 二片罐下游集中度高 啤酒CR5接近80% 下游议价权相对较强 而水泥下游以基建和地产为主 周期性强且集中度低 议价权弱 导致二片罐短期价格弹性不如水泥 [3] 增长驱动 - 啤酒非即饮市场占比提升 产品高端化有望持续推动罐化率提升 [2] - 行业下游需求周期性弱 随着罐化率提升而稳步提升 [3]

行业投资评级 - 行业评级为超配 首次评级 [8] 核心观点 - 二片罐行业25Q1整合落地 竞争格局优化 当前行业盈利处于历史底部 毛利率小个位数 对比海外龙头波尔 皇冠毛利率20%以及国内盈利高点19年毛利率10%以上 未来盈利修复空间大 [5] - 行业下游是必需品 且属现金流业务 理应采用DCF折现估值 相关标的包括奥瑞金 宝钢包装等 [5] - 金属包装二片罐行业下游需求稳健增长 现金流稳定 上游原材料主要为铝材 约占成本的70% 下游需求以啤酒 约占50%-60% 碳酸饮料 约占20%-30%为主 [5] - 我国啤酒二片罐需求量19-24年CAGR约4% 主要是罐化率提升带动增长 我国啤酒罐化率已由16年的21.2%提升至24年的29.6% 但仍显著低于全球平均43.8% 英美等发达国家60-70%的水平 未来啤酒非即饮市场占比提升 产品高端化有望持续推动罐化率提升 [5] 二片罐行业下游需求稳健增长 - 2023年中国金属包装行业规模以上企业928家 全国金属包装容器行业累计完成主营业务收入1505.62亿元 金属包装行业的市场规模占整体包装行业市场规模的比例约为13.1% [11] - 从下游应用领域来看 中国金属包装的市场需求中约70%来自食品饮料行业 [11] - 二片罐上游原材料以铝材为主 参考宝钢包装数据 二片罐成本结构中原材料成本占比约87%-88% 制造费用7%-9% 人工4%-5% 其中 原材料主要为铝材 铝材成本占比约70% [15] - 我国啤酒产量2021年-2024年维持在3500万千升左右波动 但啤酒罐化率仍有较大提升空间 [22] - 若啤酒产销量不变 罐化率提升1/5/10pct将带动11/53/107亿罐二片罐需求 [27] - 啤酒罐化率的提升从市场层面来说是迎合了非即饮渠道的消费需求 2024年非即饮市场占比达到52.5% 相比2019年提升4pct 从厂商层面来说是帮助厂商高端化和降本 [29] - 铝罐相较于玻璃瓶具备重量轻 体积小 不易碎等优点 有助于降低运输成本 [33] 国内整合复盘 - 25Q1二片罐行业整合落地 奥瑞金收购中粮包装于25Q1并表 整合并表后 行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75% 龙一奥瑞金份额接近40% [36] - 龙头企业目标一致追求利润 奥瑞金并购完成后将致力于发挥与中粮的协同效应 进一步优化上市公司盈利能力和资产质量 [37] - 龙头企业带头进行产线搬迁 减少供给 行业供需改善的预期较为明确 预计行业扩产高峰期已过 未来产能增速将明显放缓 并且随着奥瑞金将部分产线搬迁至海外 国内供需情况将会有所好转 [42] - 国内二片罐行业上一轮整合主要发生在2017-2019年 2019年并购完成后行业CR4达到69% [45] - 整合后 18-19年行业盈利情况明显好转 19年宝钢包装 奥瑞金 中粮包装二片罐毛利率分别达到13% 10% 17% 为近几年高点 [51] - 从上市公司二片罐数据来看 18-19年单价 单位毛利 销量均提升 上市公司二片罐收入和毛利额均有所增长 [53] - 宝钢包装 奥瑞金的历史股价趋势和净利润TTM趋势基本一致 2018年7月-2021年8月 宝钢包装股价区间涨幅达到203% 同期上证指数涨幅122% 2020年5月-2021年11月 奥瑞金股价区间涨幅达到107% 同期上证指数涨幅41% [56][58] 海外龙头对标 - 海外金属包装龙头企业主要有波尔 BALL.N 和皇冠 CCK.N 2024年波尔营收118亿美元 饮料罐营收110亿美元 皇冠2024年公司营收118亿美元 饮料罐营收85亿美元 [61] - 从两家公司饮料罐经营利润率 Operating Margin 来看 美洲市场基本维持在12%-17%之间 欧洲市场在22年以前维持在10%-15% 22年受俄乌影响跌下10% 23年开始逐步修复 [61] - 截至25年9月4日 波尔PETTM 25倍 皇冠PETTM 19倍 [67] - 波尔和皇冠具备共同的特点 低净利率 高资产负债率 合理的资产周转率 [67] 借鉴水泥经验 - 水泥行业2016-2021年价格触底回升 持续上涨 2016年国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》 明确提出要压减过剩产能 [72] - 2016-2020年房地产需求持续回升 房地产投资增速每年基本维持在7%以上 同时2016-2017年基建投资保持15%左右高增长 2018-2020年虽然增速有所放缓 但仍然维持正增长 [77] - 2016年 中国中材 中国建材合并 金隅重组冀东 行业整合后 集中度明显提升 行业前10产能占比从54%提高到57% 行业前3产能占比从33提高到39% [82] - 经历了2015年量价齐跌 利润重创后 企业意识到降价销售并不能给企业带来更大的利益 经营思路开始发生转变 不再一味追求"量"的扩张 更加注重效益的提升 [86] - 2016年煤炭价格大幅上涨 环渤海动力煤价格2016Q3/Q4分别上涨16%/58% 煤炭成本约占水泥生产成本的40%左右 煤炭成本的上升推动了水泥价格上涨 [91] - 2016-2021年水泥价格持续上涨 2016年初最低点价格在244元/吨 2016-2017年水泥价格持续上涨至最高463元/吨 2018-2021年价格在420-460元/吨之间高位震荡 2021Q4水泥价格暴涨至最高623元/吨 [95] - 2016-2021年水泥行业利润额 利润率持续提升 利润率从低点3.7%逐步提升至18%以上 [96] - 当前二片罐行业与水泥行业16年发生的变化相似 具备提价基础 但缺少提价契机 例如原材料价格上涨 水泥2016年提价的触发因素主要包括"供给收缩 行业整合 企业意愿 需求增长 成本上涨" 当前二片罐行业已经具备其中4点 但还缺少"成本上涨"这一触发因素 [102] - 二片罐行业和水泥行业的下游存在差异 可能导致短期价格弹性不如水泥 二片罐下游需求主要是碳酸饮料和啤酒 需求周期性弱 随着罐化率提升而稳步提升 同时下游集中度高 啤酒CR5接近80% 下游议价权相对较强 对比水泥来看 水泥下游主要为基建和地产 周期性强 并且下游集中度低 议价权弱 [103] - 二片罐行业也有一定的"短腿"特点 企业普遍贴近客户配套建厂模式 控制物流成本 并快速响应客户供货需求 运输半径通常在500公里以内 [113] - 近几年新建的大规模啤酒厂通常会有一家金属包装供应商配套 配套供应商通常是长期合作伙伴 客户粘性强 配套供应商在该工厂的份额通常能够占到40%-50% [115] 投资建议 - 奥瑞金是金属包装龙头企业 业务主要包括二片罐及三片罐 公司收购中粮包装后成为国内二片罐行业绝对龙头 市占率接近40% 预计公司和中粮包装合计销量约250亿罐 若单位毛利提升0.01元 则增厚利润2.5亿元 相比公司24年净利润7.91亿元 盈利增速弹性较大 [119] - 宝钢包装是金属包装领先企业 业务以二片罐为主 并且持续优化海外市场布局 24年海外收入占比达到29% 公司24年销量168亿罐 若单位毛利提升0.01元 则增厚利润1.68亿元 假设国内销量占比2/3 若国内单位毛利提升0.01元 则增厚利润1.12亿元 相比公司24年净利润1.72亿元 盈利增速弹性较大 [124]