核心观点 - 江南布衣作为国内设计师品牌龙头 通过设计驱动 粉丝经济与多品牌布局构建护城河 实现优于行业中高端女装的韧性增长 且具备高ROE和高股息特性 当前估值存在认知差 [1][2][3] 公司竞争优势 - 设计力：设计师高自由度创作叠加成熟产品上市流程 面料环节向后赋能设计 产品风格与时代共振 为品牌锚定更优增长韧性 [1] - 粉丝力：全域零售模式实现多方位品牌触达 精细化会员服务及权益 数智化升级&多品牌集合店带来可观零售转化 实现高回报粉丝经济 [1] - 多品牌布局：副线品牌培育均衡 多品牌运营能力验证 品类覆盖相比同业更为多元 品牌互补形成业绩抗风险能力 [1] 财务表现 - 近三年ROE维持35%以上 分红比例稳定维持70%以上 [1] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润为9.2/9.6/9.9亿元 对应PE 9/9/9X [3] - 假设75%分红比例下FY2026股息率达8% [3] 高ROE持续性分析 - 高周转率：全国库存共享分配系统叠加快反追单提升存货周转效率 与经销商强绑定采取先付款后发货模式 资金回笼速度领先行业 [2] - 高净利率：设计师品牌属性溢价取得中等偏上毛利率水平 品牌力提升&供应链优化持续改善毛利率 较强加盟商管理能力实现较高经销占比 有效控制开店支出 [2] - 高权益乘数：产业链上下游占款能力较强 经营性负债构成较高资产负债率 高派息政策进一步强化杠杆效应 [2] 运营能力 - 渠道增长转为内生驱动 扩店谨慎&店效爬升提升盈利能力 [2] - 领先的全渠道运营能力与高黏性庞大会员体系持续贡献零售额 [3]

公司概况与融资进展 - Hitcard公司成立于2021年，专注于成年人收藏卡牌市场，目前正在推进上市进程，或将成为"卡牌第一股" [4] - 公司自2021年12月起先后获得上海联创投资创始人冯涛、泡泡玛特、红杉中国种子基金、千岛潮玩族以及阅文集团等机构投资，今年上半年已完成一笔新融资 [4] - 创始人赵云鹏为95后连续创业者，核心团队五人中有三人曾共同创业 [4] 财务表现与市场地位 - 公司去年实现收入约4亿元，同比增长超600%，今年预计实现100%同比增长，且已实现盈利 [5] - 2024年中国集换式卡牌市场规模达263亿元，位列全球第一，预计2029年将增长至446亿元 [5] - 国内头部卡牌公司卡游2024年收入达100亿元，主要面向青少年群体 [10] IP战略与产品开发 - 公司签约IP数量较2024年增长两倍，达60余个，与卡游的70余个IP数量相当 [7] - IP类型分布为动漫与潮玩类占40%、影视类占40%、艺术类占20% [8] - 采用限时限量、高频上新策略，月均上新约10款产品，单款爆品GMV最高达5000万元 [7][8] - 新品开发周期仅需三天，生产总量在首日即确定，避免过度消耗IP价值 [7][8] 生产工艺与技术优势 - 公司引进14色单面印刷机，远超行业普遍采用的4色或10色印刷机，色彩丰富度显著提升 [8] - 创新采用"电镀鎏晶"工艺，增强卡牌观赏性与把玩体验 [9] - 在温州龙岗自建四个工厂，总面积近两万平米，卡牌自生产率超95% [9] - 单个工厂成本介于5000万至1亿元，自建工厂已成为公司最大成本项，超过IP授权费用 [9] 用户画像与渠道布局 - 核心用户为18-28岁年轻女性，与泡泡玛特用户重合度较高 [9] - 抖音直播是主要销售渠道，贡献超60%销售额；线下KA渠道销售额占比从去年25%提升至今年40% [13][14] - 今年下半年推出《仙逆》《道诡异仙》等IP产品，目标拓展18-35岁男性用户群体 [15] 全球化战略与合作伙伴 - 公司已获得迪士尼授权，成为今年卡牌领域迪士尼最大授权商，合作基于充足现金储备 [16] - 海外收入占比目前为个位数，目标提升至10%以上，重点拓展北美及日本市场 [16] - 已与日本CyberAgent、Akatsuki、Good Smile Company等公司达成合作 [16]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标PE为9倍 假设75%分红比例下FY2026股息率达8% [3][10][12] 核心观点 - 江南布衣作为中国设计师品牌龙头企业 强设计力 粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河 [3][7][8] - 公司通过设计驱动 粉丝经济与多品牌布局构建三道护城河 实现优于同业中高端女装的韧性增长 [8][10] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润为9.2/9.6/9.9亿元 对应PE保持9倍 [3][10] - 当前估值9.9倍PE低于行业平均12.6倍 存在认知差造成的估值洼地 [7][14] 公司定位与市场地位 - 国内设计师品牌龙头 2016年上市时在设计师品牌和女装设计师品牌赛道份额均排名第一 [6][26] - 2016年在国内设计师品牌市场份额达9.6% 女装设计师品牌份额达10.4% [26][31] - FY2014-FY2025收入CAGR为13% 归母净利润CAGR为18% [26][33] - FY2025收入55.5亿元 归母净利润8.9亿元 分别同比增长6%和5% [26] 品牌矩阵与产品策略 - 多品牌布局覆盖中高端客群 价格带中枢500-2000元 [30] - 成熟品牌JNBY FY2025营收占比54% 成长品牌占比39% 新兴品牌逐步起量 [30][38] - 品牌矩阵涵盖女装 男装 童装 运动 家居及可持续生活品类 客群重叠度较低 [30][36] - 设计风格坚持简约 自然 宽松廓形 不对称剪裁与自然可再生材质 [32][96] 设计力护城河 - 设计团队由创始人李琳领衔 坚持设计先行策略 设计师高自由度创作 [86][87] - 研发设计费用率业内靠前 人均薪酬高于同业 核心设计团队平均任期超行业平均水平 [30][92][93] - 设立面料企划部门 "布尽其用"项目挖掘差异化面料 可持续原材料采购占比从FY2022的6.3%提升至FY2025的30% [100][103] - 产品设计风格顺应当前简约 舒适时尚趋势 与时代共振锚定增长韧性 [96][109] 粉丝经济护城河 - 打造全域零售模式 整合实体门店 腾讯生态私域与三方平台公域 [117] - FY2025会员数740万人 活跃会员56万人 会员零售贡献占比超80% [128][131][132] - 年消费5000元以上的高净值会员33万人 人均年消费额1.47万元 线下零售贡献超六成 [128][133][135] - 推出"BOX+不止盒子"订阅服务 复购频次为纯线下用户的3.5倍 [122][123] 多品牌运营能力 - 多品牌均来自内部培养 副线品牌速写 FY2025营收7.2亿元 jnby by JNBY营收8.3亿元 LESS营收6.2亿元 [36][38] - 多品牌培育过程中利润率维持稳健 周转效率未受显著影响 [52][53] - 品牌品类覆盖相比同业更为多元 品牌互补形成业绩抗风险能力 [8][36] 高ROE驱动因素 - ROE近三年维持35%以上 大幅领先同业 [7][16][51] - 高周转率：全国库存共享分配系统提升存货周转效率 先付款后发货模式使资金回笼速度领先行业 [9][57][58] - 高净利率：设计师品牌溢价带来中等偏上毛利率 经销占比达49%控制开店支出 [9][64][65] - 高权益乘数：产业链上下游占款能力强 经营性负债构成高资产负债率 有息负债率维持0% [9][70][71] 财务预测与估值 - 预计FY2026-FY2028归母净利润9.2/9.6/9.9亿元 对应PE 9/9/9倍 [3][10] - 当前股价18.3港元 对应PE_ttm 9.9倍 低于行业平均12.6倍 [12][14][51] - 高分红政策 分红比例常年维持70%以上 [7][68]

行业规模与增长 - 2024年中国网络表演行业（含直播与短视频）总营收达2126.4亿元 [1] - 团播是直播领域中增长飞快的赛道之一 2025年抖音平台日均开播团播直播间达7500个 为去年同期的近两倍 [1] - 2025年团播行业市场规模有望达到150亿元 占据直播千亿市场半壁江山 [1] 商业模式核心特征 - 团播是由多人组团进行才艺直播的团队模式 注重打造团队IP并削弱个人形象 [1] - 模式包含打赏PK环节 观众通过刷礼物决定表演内容或顺序 [1] - 形式具有强烈娱乐性和极高互动性 通过团体表演、PK机制、周赛/月赛/季赛等竞争机制提高用户停留时长及粘性 [2] - 粉丝经济效应显著 粉丝通过打投机制参与 获得强烈的参与感和社群归属感 [2] 成本与生态效益 - 对MCN公司而言 高质量团播收益分摊到几个中腰部主播身上 比支付超头部主播的坑位费和分成更划算 [2] - 团播的聚合性为中小主播提供上升通道 通过组合形式获得媲美头部主播的流量 盘活平台主播生态并打破流量过于集中的僵局 [2] 品牌合作与营销价值 - 品牌与顶流团播直播间合作 打造超级品牌日、新品首发盛典等 [2] - 利用团播爆发力在短时间内集中造势 制造话题提高品牌知名度 并配合平台消费日优惠机制吸引用户停留创造销售奇迹 [2] 行业驱动因素与定位 - 团播走红是商业模式、消费心理和技术发展共同作用下的必然结果 [1] - 团播是对传统电商和娱乐直播的结构性升级 [1] - 团播兴起是电商行业流量见顶后的一种内卷式突破 [3]

公司概况与市场地位 - 公司Hitcard正在推进上市进程，目前处于问询阶段，可能成为“卡牌第一股” [3] - 公司成立于2021年，专注于打造成年人收藏卡片，已获得泡泡玛特、红杉中国种子基金等机构投资 [3] - 公司创始人赵云鹏为95后连续创业者，核心团队五人中有三人曾共同创业 [3] - 2023年公司实现收入约4亿元人民币，同比增长超600%，且已实现盈利，预计2024年仍有同比100%的增长 [3] 行业市场规模与增长 - 2024年中国集换式卡牌市场规模为263亿元，位列全球第一，预计到2029年市场规模有望达到446亿元 [3] 商业模式与IP策略 - 公司采用多IP签约策略以降低对单一热卖IP的依赖风险，签约IP数量相较于2024年增长两倍，达60余个 [6] - 签约IP类型广泛，包含动漫潮玩类、粉丝经济下的影视类以及艺术类IP，占比分别为40%、40%和20% [7] - 公司通过限时限量、高频上新的方式保证产品稀缺性，生产新品时间通常仅三天左右，可保持月均上新约10款产品的效率 [6][7] - 公司不会不限量地生产单一IP产品，产品总量在生产第一天即被确定 [7] 生产工艺与竞争优势 - 公司定位制作收藏级卡牌，在工艺提升和创新上投入较大，引进了14色单面印刷机，色彩丰富度远高于行业普遍采用的4色或10色印刷机 [7] - 创新性采用“电镀鎏晶”工艺以方便消费者观赏和把玩卡牌 [8] - 为实现快速迭代和品控，公司自建工厂，在温州龙岗拥有四个共计近两万平方米的工厂，卡牌自生产率超过95% [8] - 自建工厂是公司最大成本项，单个工厂成本在5000万至1亿元之间，该开支已超过IP授权费用 [8] 用户画像与渠道分布 - 公司核心用户是18岁到28岁的年轻女性，与泡泡玛特的用户画像重合度较高 [8] - 抖音直播是带动拆卡消费的核心场景，也是公司主要销售渠道，贡献了超60%的销售额 [11][12] - 公司线下KA渠道销售额占比从去年的25%左右提升至当前的40% [13] - 为补充用户群体，公司下半年推出了以18-35岁年轻男性为目标受众的IP产品，如《仙逆》《道诡异仙》等 [15] 未来战略与发展方向 - 公司已获得迪士尼授权，成为今年卡牌领域迪士尼最大的授权商，合作基于公司充足的现金储备 [16] - 与迪士尼合作指向公司海外市场扩张战略，目前海外收入占比为个位数，未来希望提升至10%以上 [16] - 公司已与日本头部公司达成合作，后续将主要拓展北美市场 [16] - 公司强调自身在IP解读和内容延展上的能力，以延长IP生命周期，实现差异化竞争 [15]

公司战略转型 - 量子之歌从老年在线投资教育平台转向年轻人潮玩业务 联合乐华娱乐推出潮玩IP WAKUKU [1] - 公司斥资2.4亿元收购WAKUKU母公司熠起文化61%股权 并于7月宣布全资收购剩余股份 [6] - 原中文厂牌熠起文化于2025年8月正式焕新为奇梦岛品牌 [7] 产品定位与市场表现 - WAKUKU盲盒产品定价59-98元 约为LABUBU盲盒99元的三分之二 [5] - WAKUKU被设定为古老部落丛林猎手 与LABUBU北欧森林精灵设定气质相仿 [5] - 旗舰IP WAKUKU在2025财年第四季度实现收入4300万元 占潮玩业务总收入6578万元的65% [8] - 王一博定制款WAKUKU定价199元 发售后48小时内售罄 [8] 营销推广策略 - 通过明星营销策略推动产品热度 虞书欣与奥运冠军全红婵的社交互动带动粉丝购买 [3] - Letsvan潮玩旗舰店以159.9万热度值登顶抖音带货总榜榜首 [5] - 乐华娱乐持有合资公司51%股权 全权负责WAKUKU品牌运营 并提供明星宣传资源 [7][8] 行业竞争格局 - 泡泡玛特2025年上半年实现收入近140亿元 与上年全年收入齐平 [2] - LABUBU成为泡泡玛特超级IP 创造市场供不应求现象 [2][3] - 泡泡玛特CEO王宁上调2025年营收预期至300亿元 原预期为200亿元 [8] 财务业绩与展望 - 量子之歌2025财年第四季度潮玩业务收入6578万元 [8] - 公司预计2026财年第一季度潮玩业务收入1-1.1亿元 2026财年全年收入7.5-8亿元 [8] - 公司当前拥有15个潮玩IP 包括11个专有IP 2个独家授权IP和2个非独家授权IP [8]

核心财务表现 - 2025财年总收入55.48亿元人民币 同比增长4.64% [1][3] - 期内利润8.98亿元人民币 同比上升6.02% [1] - 公司设定2026财年零售目标为百亿营收 需实现近乎翻倍增长 [1] 多品牌战略表现 - 主品牌JNBY收入30.13亿元 同比增长2.3% 占总收入54.3% [2][3] - 成长品牌（速写/jnby by JNBY/LESS）收入21.74亿元 同比下降0.5% 占比39.2% [2][3] - 新兴品牌收入3.61亿元 同比大幅增长107.4% 占比6.5% [2][3] - 公司持续观察并购机会 未来三到五年增长仍以现有品牌为主导 [8] 渠道布局与门店网络 - 运营门店总数2117间 较去年同期增加92间 [4][5] - 线下渠道收入25.542亿元 占总收入81% [6] - 线上渠道收入12.02亿元 同比增长18.3% [10] - 计划加大一线及重点二线城市直营比例 三线及以下城市依靠经销商 [6] 会员体系与粉丝经济 - 会员贡献零售额占比超过80% [9] - 活跃会员账户数超56万个 较2024财年增加约1万个 [9] - 年度消费超5000元高价值会员超33万个 贡献营收48.6亿元 [9] - 已打造22家"江南布衣+"多品牌集合店 作为核心用户体验中心 [12] 业务拓展与收购整合 - 运动童装品牌onmygame将在2026财年开设线下门店 [6] - 2024年以9644万元收购杭州慧聚51%股权 新增运动品牌 [6] - 收购的时尚精品百货品牌B1OCK本财年收入增长接近50% [6] - 公司表示并购决策谨慎 但持续关注外部机会 [8]

比特币市场分析 - 比特币周线实现两连阳，此前建议的轻仓多单或现货策略已获得超过10,000点利润 [1] - 比特币当前高点持续抬升，低点未跌破76,000美元，整体趋势稳固，仍有望冲击117,000美元目标位，该点位是流动性集中区且符合头肩底上升形态 [2] - 若价格站稳115,540位置，则回调结束，行情上行，压力位看116,100、116,600、117,395；若跌破115,540，将启动1-2小时级别回调，支撑位看114,780、113,920、113,110 [3] 以太坊市场分析 - 以太坊周K线两连阴后上周收阳，布林带三轨均向上张口抬高，日K线上轨微微向上张口，中轨与下轨走平 [4] - 4小时级别图表显示，以太坊在4,575美元附近形成小的三重底，日内交易思路以低多为主 [4] - 今日关注4,635位置，站稳则回调结束，行情上行，压力位看4,690、4,730、4,766；若跌破4,635，将启动1-2小时回调，支撑位看4,576、4,540、4,502 [6] 山寨币与Meme币市场动态 - 周六山寨币普遍暴涨，doge领涨，moodeng、pnut、pepe等meme币大幅拉升，但周日基本回落至起涨点，显示弱势山寨币持续性不强 [7] - 山寨币历史总市值高点为1.2万亿美元，市场关注本次能否成功突破该水平 [7] - Xlayer链上meme币活跃，Xdog市值最高达5,000万美元，star市值超过500万美元，但目前暂无实质应用 [1] 具体代币表现与机会 - HIFI代币出现暴涨暴跌，交易机会中既捕捉到涨幅也捕捉到1,143%的跌幅 [9] - SAGA代币从0.26美元提示埋伏，最高涨幅达95%，盈利超过790美元 [11] - MITO新币表现强势，从0.219美元提示埋伏，最高反弹至0.446美元，涨幅达467%，实现4倍多收益 [13] 强势币种与选币策略 - 当前在4小时上轨运行且走势较强的币种包括BTC、ETH、SOL、BNB、CKB、OKB、PEPE、AVAX、DOGE、YGG [15] - 选币需满足三个条件：经历至少一波洗盘使筹码再集中；具备现金牛业务且币价与业务增长挂钩；产品好用且常用，例如HYPE、PUMP、PENDLE、AAVE、LINK、MKR等币种已启动回购 [15] - WLFI利空后有望反转，技术面0.24为强阻力位，系前期套牢盘密集区，突破失败建议分批止盈 [15] 链上生态与新兴趋势 - Pump.fun已累计回购约9,243万美元的PUMP代币 [1] - SOL链上CARDS代币市值突破6.5亿美元，创历史新高 [1] - Galaxy Digital在24小时内购入120万美元SOL，5天总买入约650万美元SOL [1] - 链上直播发币成为新趋势，PUMP直播功能支撑起80亿美元市值，$STREAMER、$Bagwork率先引爆，$Bagwork市值一度超5,000万美元 [22] - 近期$PUMPATHON直播吸引3,000多人观看，3小时吸金8.3万U，市值突破300万美元，若国内博主入场可能催生十亿级项目 [24] 技术信号与交易策略 - FART代币触发4小时超卖信号，前两次均引发短线反弹，现价突破压力，回踩EMA200支撑，若未跌破则存在逢低买入机会 [17] - emmm代币一直处于上升通道内，走势健康，建议继续持有 [18]

行业与公司 * 涉及的行业为服装行业，具体公司为江南布衣有限公司[1] 核心运营策略与财务表现 * 公司业务运营基于三大核心策略：设计力和品牌力双驱动、多品牌规模化、高粘性粉丝经济[4] * 2025财年收入超过55亿人民币，同比增长4.6%[3]；利润接近9亿人民币，同比增长6%[3] * 毛利率维持在65%以上，折扣比去年收窄2-3个百分点[2][4] * 公司维持高派息政策，红利率保持在75%[2][3][22] * 过去五年复合增长率超过7%[4] 品牌发展与零售目标 * 公司坚持2026财年百亿零售额目标，对应收入目标为60亿，利润目标为9亿[2][6][16] * 成熟品牌JNBY预计保持低至中单位数增长[2][6] * 成长品牌梯队预计实现双位数正增长[2][6] * 新兴品牌专注于产品打磨，因基数小增速可能更快[2][6] * 新收购品牌On My Game本财年增速约70%，计划2026财年开设线下店铺[4][13] * 另一收购品牌Block增长接近50%，未来不会迅速扩张门店以保持稀缺性[4][13] 近期运营数据与库存管理 * 2025年七八月份销售态势良好：7月全渠道流水实现高单位数正增长，8月达十几个百分点增长[2][7] * 2025财年件单价从2130元提升至2200元左右[17] * 库存增加主要由于支持业务增长为秋冬备货及收购新品牌[7] * 公司通过严格折扣管控和去库存渠道处理过季货品，经销商净利润约为10%[2][7][9] * 未来健康库存周转天数应在150-200天，历史数据约为150-160天[7] * 经营现金流预计将持续远超净利润[7][8] 渠道策略与会员运营 * 直营转加盟策略已基本调整到位，2026年开店规划维持个位数至低中单位百分比增长[2][10] * 线上销售占比从2019年突破10%提升至2025财年突破20%，主要得益于纯线上品牌On My Game[15] * 公司构建以粉丝为中心的全域运营体系，通过数据驱动实现千人千面的精细化运营[2][10][11] * 年消费超5000元的高价值会员人数超过337,000人，其年消费零售金额接近49亿人民币，人均消费超14,000元[5][17] * 会员运营同时关注核心高价值会员维护和新会员纳新，通过丰富权益和定制化服务增强忠诚度[10][11][12] 技术与供应链投入 * AI技术已应用于内部知识管理、导购运营、个性化推荐、市场预测与供应链响应、内容生成五个环节[18][19] * 2025年快返比例达高单位数，带来的零售增量超过亿元[20] * 未来1-3年关键投入为物流中心建设，已支付2.8亿元购地，预计分期3-4年投入完成，不影响派息[14][22] 未来展望与挑战 * 公司对2026财年收入和利润增长预期为个位数，约在5%到10%之间，目标保持15%以上健康利润率[16] * 产品设计会关注潮流趋势但基于自身设计体系迭代创新，例如结合运动品类增长[21] * 每年进行股份回购用于员工持股激励[23] * 公司认为当前股价下降使得股息回报率更具吸引力，具备良好配置价值[24]

核心观点 - FY25公司收入55.5亿元同比增长5% 归母净利润8.9亿元同比增长5% 净利率维持高水平 [1][2] - FY26公司目标实现百亿零售额 维持稳健经营策略 坚定以粉丝经济为核心发展动力 [1][3] - 公司为国内设计师品牌龙头 维持增持评级 给予FY26目标价24.59港元 [1] 财务表现 - FY25 H1/H2收入分别同比增长5%/4% 归母净利润分别同比增长5%/7% 下半年利润增速环比提升 [1][2] - 毛利率同比下降0.3个百分点 销售费用率上升0.6个百分点 主要受线上收入占比提升影响 [2] - FY25同店销售额仅下滑0.1% 在客流下降背景下展现经营韧性 [2] 品牌表现 - 成熟品牌收入同比增长2% 毛利率提升0.3个百分点 收入占比54% [2] - 成长品牌收入同比下降0.5% 毛利率下降0.9个百分点 收入占比39% [2] - 新兴品牌收入同比增长107% 毛利率大幅提升8.5个百分点 收入占比7% [2] 渠道表现 - 线上渠道收入同比增长18% 毛利率提升0.5个百分点 [2] - 自营渠道收入同比下降6% 门店数量净减少24家至492家 毛利率提升0.7个百分点 [2] - 经销渠道收入同比增长10% 门店数量净增加116家至1625家 毛利率下降0.5个百分点 [2] 会员经济 - FY25会员贡献零售额占比超过80% 活跃会员达56万人 [2] - 年度消费超5000元会员超过33万人 贡献超60%线下零售额 [2] 股东回报 - FY25中期及期末合计每股分红1.38港元 对应股息率超过6% [3] - 未来有望持续高分红政策回馈股东 [3]