公司概况 - 玉马科技（御马科技）是一家专注于遮阳类产品的上市公司 产品包括斑马帘 梦幻帘等 定位中高端市场 主要客户在海外[2][11][17] 财务表现 - 2025年上半年销售收入3.64亿元 较2024年同期3.61亿元略有增长[4] - 归属净利润7409万元 同比下降14% 主要受对等关税影响一个月发货 股票激励费用及汇兑收益下降等因素影响 合计约1200万元 扣除这些因素后净利润与去年基本持平[4] - 外销毛利率维持在45%左右[5] 市场区域表现 - 欧洲市场同比增长2% 2024年占总销售比例不到19% 2025年预计约21%[7][18] - 美国市场增长1% 订单恢复至正常水平的九成[6][7] - 亚洲市场（包括国内）略有下滑[7] - 南美洲和澳大利亚市场实现增长[7] - 国内市场份额较低 前三大上市公司合计市场占有率仅为个位数[11] - 收入占比：国内28%-29% 整个亚洲（包括东南亚）43% 北美洲21% 南美洲11% 澳洲3%[23] 关税影响与应对措施 - 中美关税约55%[5] - 公司提价5%-10% 基本覆盖关税增加成本 并与客户共同承担关税[5][19] - 产品在目标市场加价幅度大（通常十倍起步） 运输费用和关税增加对整体成本影响不大[3][15] - 关税政策不确定性影响客户信心 部分订单延迟[20] 产品与研发 - 新品研发周期通常两到四年 每年推出二三十个新品种 包括颜色 结构和功能创新[17] - 梦幻帘产品海外销量较少 国内竞争加剧 公司加大海外市场开拓力度[8] - 产品品类SKU众多 面料成本每平方米十几元 成品加价倍率可达十倍起步[13][14] 库存情况 - 库存同比增长 主要由于对美国发货受关税影响 新产品开发备货及海外子公司（德州 加州 澳洲悉尼）备货需求增加[12] - 客户库存水平稳定在两到三个月 暂未出现明显去库存现象[2][21][22] 海外建厂计划 - 公司考虑在海外建厂以应对关税政策和长期战略需求 已考察越南 埃及 印尼和韩国等地[9][10] - 投资金额需几亿元 等待关税政策稳定后确定具体地点[10] - 行业内仍以国内生产为主 尚无公司规模化建设或运营海外工厂[13] 其他重要内容 - 跨境电商业务主要通过第三方平台运营 规模不大[16] - 欧美地区特别是美国市场盈利能力较高[23] - 海外客户订单能见度一般为60多天 与客户库存周期一致[24] - 公司希望实现全年收入和业绩增长目标 但存在难度[25]

财务表现 - 公司收益约5.43亿元 同比减少11.7% [1] - 公司纯利2531.3万元 同比减少58.2% [1] - 每股盈利0.12元 [1] 业绩变动原因 - 收益减少主要归因于美国关税政策引发的不确定性导致销量下跌 [1]

关税政策影响 - 当前美国关税收益率为进口商品价值的10% [1] - 实际关税税率预计将稳定在15%-20%区间 [1] - 关税收益率较低主因包括转口贸易效应和特定商品提前报关 [3] - 基于3万亿美元进口规模 15%税率提升相当于增加4500亿美元税收 [3] - 关税成本最终主要由美国承担 [3] 劳动力市场冲击 - 移民政策导致劳动力短缺 对非农就业增长产生重大影响 [3] - 非农就业增长率已达通常预示经济衰退的水平 [3] - 拜登时代工作签证计划终止涉及超过70万人 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 短期受关税政策不确定性和服装终端消费不振影响，公司业绩承压，但长期竞争优势明确，国际化布局和行业整合趋势下头部企业更具优势 [1][3] - 国际业务成为增长主要驱动力，收入同比+14%，毛利率44.1%同比+1.2pct，海外产能布局持续推进 [2] - 公司通过完善客户服务、加速国际营销网络建设、坚定执行"大辅料"战略强化市场竞争力 [3] 财务表现 - 25H1营收23.4亿元同比+2%，归母净利3.7亿元同比-11%；25Q2营收13.6亿元同比-9%，归母净利2.7亿元同比-20% [1] - 毛利率保持较高水平，25H1整体毛利率42.9%同比+1pct，其中拉链毛利率43.3%，钮扣毛利率43.5% [1] - 调整后盈利预测：25-27年营收50/55/62亿元，归母净利6.7/7.4/8.2亿元，EPS 0.58/0.64/0.70元 [4] 业务结构 - 拉链业务收入12.9亿元占比55.3%同比+2.7%，钮扣收入9.3亿元占比39.6%同比微降0.17%，其他服饰辅料收入8467万元同比+11.2% [1] - 国内业务收入14.7亿元占比63%同比-4%，国际业务收入8.6亿元占比37%同比+14% [2] - 存货管控优化，纽扣库存5.4亿粒同比-17%，拉链库存2733万米同比-14%，库存周转天数31/29天 [1] 产能与布局 - 总产能：纽扣63亿粒，拉链4.85亿米，境内产能占比82%，境外占比18% [2] - 产能利用率65.28%，其中境内69%，境外48%，越南工业园24年3月投产处于产能爬坡阶段 [2] - 持续推进全球化战略，海外产能比重预计进一步提升 [2] 行业与竞争 - 服饰辅料行业竞争格局稳定，关税变动加速行业整合，有利于具备国际化能力的企业 [3] - 服装消费存在刚性需求，行业集中度有望提升，综合实力强的头部企业更具优势 [3]

财务表现 - 1H2025营收43.2亿元，同比增长9.4%，归母净利润1.1亿元，同比增长117.8% [1] - 2Q2025营收22.7亿元，同比增长6.8%，归母净利润5583万元，同比增长70.4% [1] - 1H2025毛利率39.2%，同比提升1.1个百分点，内外销毛利率分别为44.9%和38.7% [5] 收入结构 - 1H2025内销收入7.5亿元同比增长11.7%，外销收入34.2亿元同比增长8.1% [2] - 北美地区收入21.8亿元同比增长7.6%，欧洲地区收入9.6亿元同比增长6.1% [2] - 海外线上业务收入9.9亿元同比增长68.3%，代工业务收入14.5亿元同比下降9.7% [2] 渠道表现 - 自主品牌直营/经销/线上/酒店渠道收入分别增长6.0%/5.8%/16.0%/-18.0% [2] - 2Q2025直营门店净减少12家至157家，经销门店净增加24家至838家 [3] - 直营门店单店收入63.3万元同比增长15.4%，经销门店单店收入20.7万元同比增长7.2% [3] 区域运营 - 北美工厂产能利用率提升，南卡和AZ工厂合计盈利3253万元 [4] - 欧洲业务因客户库存调整致2Q收入同比下降4.5%，但本土化运营持续深化 [4] - 美国可能加征家具关税，有利于公司本土产能优势释放 [8] 成本与费用 - 主要原材料软泡聚醚2Q均价7367元/吨同比下降1767元，MDI和TDI价格同比分别下降720元和3251元 [7] - 1H2025销售费用率25.2%同比上升1.8个百分点，主要因电商运营费用增加 [8] - 财务费用率1.9%同比下降0.9个百分点 [8] 行业环境 - 1-7月全国家具零售总额1159亿元同比增长22.6% [8] - 消费品以旧换新政策持续支撑家居内需市场 [8] - 降息预期和关税政策有望推动公司业绩释放 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价8.94元对应2025-2027年PE分别为18/12/9倍 [1][12] 核心观点 - 1H2025实现营收43.2亿元(同比+9.4%) 归母净利润1.1亿元(同比+117.8%) 业绩超预期 [4] - 北美业务逆势增长(营收同比+7.6%) 欧洲业务稳健(营收同比+6.1%) 国内自主品牌加速扩张(营收同比+11.7%) [5][6][7] - 毛利率全面提升至39.2%(同比+1.1pcts) 受益原材料价格下降及运营效率提升 [8][9] - 线上业务高速增长(海外线上营收同比+68.3%) 但销售费用率提升至25.2%(同比+1.8pcts) [5][10] - 美国本土工厂实现盈利3,253万元 关税政策预期强化本土产能优势 [7][11] 财务表现 - 2Q2025单季营收22.7亿元(同比+6.8%) 归母净利润5,583万元(同比+70.4%) [4] - 内销毛利率44.9%(同比+2.1pcts) 外销毛利率38.7%(同比+1.2pcts) [8] - 自主品牌全渠道盈利提升: 直营/经销/线上毛利率分别达63.1%/42.5%/66.5% [8] - 下调2025-2026年净利润预测至2.8/4.4亿元(下调8%/6%) 上调2027年预测至6.0亿元(上调4%) [12] 业务进展 - 国内门店优化见效: 直营/经销单店收入同比提升15.4%/7.2%至63.3/20.7万元 [6] - 北美ODM业务渗透深化 成功填补大客户流失缺口 欧洲库存调整致Q2营收短期下滑4.5% [6][7] - 线上渠道构建"引流-沉淀-转化"闭环 海外电商成为重要增长极 [6][7] - 原材料成本下降: Q2软泡聚醚/MDI/TDI吨均价同比降1,767/720/3,251元 [9] 行业展望 - 1-7月全国家具零售额1,159亿元(同比+22.6%) 以旧换新政策持续刺激需求 [11] - 美国关税调查可能加速家具制造业回流 利好公司本土产能布局 [11] - 降息预期叠加关税政策 美国工厂产能利用率提升空间显著 [11][12]

核心财务表现 - 收益74.63亿元 同比增长2.79% [1] - 公司拥有人应占期内溢利7.79亿元 同比增长153.28% [1] - 每股盈利0.47元 [1] 行业环境状况 - 氟硅化工行业受国际关税政策等外部因素影响 整体经济环境起伏不定 [1] - 部分产品市场需求较弱 供给竞争激烈 产品价格处于低位 [1] 制冷剂业务表现 - 受配额因素影响 制冷剂业务板块多个产品价格大幅上涨 [1] - 集团凭借大量配额牢牢抓住机遇 制冷剂业务成为业绩重要支撑点 [1] - 制冷剂业务为上半年业绩带来大幅增长 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 集运市场9月现货运价处于淡季快速下跌通道，船司装载率下降，运价压力凸显，下半年受关税压制整体运价中枢预计下移，建议单边偏空震荡，10 - 12反套逢低滚动操作；干散货市场大型船9月中下旬铁矿运输需求或好转，运价有望修复，中型船市场短期震荡略偏强；油运市场原油与成品油走势分化，原油市场偏紧支撑运费上行，成品油市场震荡，需关注9月中东航线订舱及长期环保淘汰、供需重塑对运价的影响 [5][7][9][10][22][27] 根据相关目录分别进行总结 集装箱航运 - 期货盘面：8月26日，EC2510收盘价1318.9点，较上一日-2.88%，多合约收盘价、成交量、持仓量有不同变化，月差结构价差也有涨跌 [3][5] - 集装箱运价：SCFIS欧线1990.20点，环比-8.71%，同比-63.73%，多条航线运价环比、同比有不同幅度变化 [3] - 市场分析及策略：MSK盘中下调上海 - 鹿特丹美金/FEU价格，EC盘面弱势震荡，下半年关税压制下淡季运价支撑减弱，船司竞争或加剧；交易策略为单边偏空震荡，10 - 12反套逢低滚动操作 [5][10] - 行业资讯：涉及美国经济政策、贸易协议、关税、红海局势等多方面消息 [11][12][13] 干散货航运 - 干散货运价指数：8月22日，BDI上涨2.69%至1944点，各船型指数有不同涨幅，8月25日FDI综合指数等环比上涨 [17][18] - 即期及周度运价：8月22日，部分海岬型船铁矿石航线运价环比上涨，周度海岬型船煤炭、铝土矿航线及巴拿马型船部分航线运价有不同变化 [17][19] - 发运数据：8月18 - 24日，Mysteel全球铁矿石发运总量环比减少，澳洲巴西发运量有增减；8月第4周，巴西大豆、玉米累计装出量及日均装运量与去年8月有对比变化 [20] - 市场分析及展望：海岬型船市场货盘增加、FFA市场上涨使运价上涨，巴拿马型船市场相对安静；9月上旬货盘少使大型船运价回落，中下旬铁矿运输需求或好转，中型船市场南美粮食运输需求尚可，进口煤运输需求有支撑 [18][22] - 行业资讯：包括印度煤炭进口量变化、几内亚西芒杜铁矿事故、巴西相关贸易协定及大豆禁令等消息 [24][25] 油轮运输 - 油运市场运价指数：8月22日，BDTI报1042，环比+1.26%，同比+16.16%，BCTI报618，环比+0.65%，同比-1.28%，各船型平均收益有不同环比、同比变化 [26] - 市场分析及展望：原油市场上行，对VLCC及Suezmax需求增加，供需偏紧支撑运费上行，成品油市场平静，需求疲软部分船型供给充沛，运费震荡，需关注9月中东航线订舱及长期因素对运价的影响 [27] - 行业资讯：有印度购买石油策略及原油价格反弹原因等消息 [28] 相关附图 包含SCFIS欧线指数、SCFI综合指数、各航线集装箱运价、BDI等指数及三大船型原油油轮收益等相关附图，数据来源涉及银河期货、上海航运交易所等 [29][33][41]

美联储货币政策转向分析 - 7月非农新增就业人数骤降至7.3万人 创9个月最低纪录 大幅不及预期的10.4万人 [2] - 5月和6月数据被大幅下修 修正后5月新增就业从14.4万降至1.9万 6月从14.7万降至1.4万 两月合计下修25.8万人 [2] - 失业率回升至4.2% 符合预期 前值为4.1% [2] 劳动力市场动态 - 过去三个月就业增长放缓至月均3.5万个 显著低于2024年月均16.8万个水平 [3][4] - 劳动力市场呈现"奇特平衡" 供需双双大幅放缓 移民政策导致劳动力供给下降 [4] - 失业率虽升至4.2% 但仍处于历史低位 过去一年保持稳定 [4] 经济增速与通胀表现 - 2024年上半年GDP增速放缓至1.2% 约为2023年2.5%增速的一半 主因消费者支出减缓 [4] - 7月PCE同比上涨2.6% 核心PCE上涨2.9% 高于去年同期水平 [5] - 商品价格12个月内上涨1.1% 逆转2023年温和下跌趋势 居住服务通胀呈下行趋势 [5] 政策影响因素 - 关税政策推高部分商品价格 但对整体通胀影响存在滞后性 传导速度慢于预期 [3][5] - 移民政策导致劳动力增长骤然放缓 加剧就业市场供需失衡 [3][4] - 美联储关注关税对通胀的持续性影响 目前判断多为一次性水平跃升 [5] 货币政策预期 - 市场预期9月美联储降息至少25个基点 以应对就业下滑风险 [2][6] - 降息决策面临两难：缓解就业压力可能推升通胀预期 关税影响尚不完全明确 [6] - 美联储需平衡上行通胀风险与下行就业风险 后续政策将密切观察数据变化 [6]

美国关税政策立场转变 - 美国副总统万斯表态中国与俄罗斯贸易往来不会导致新加征关税 反映务实派在美国内部政治博弈中取得胜利[1] - 54%关税提案包含20%针对芬太尼关税 10%基准关税以及24%待定关税 并非单一税率[3] - 美国强硬派主张通过加税逼迫中国施压俄罗斯影响乌克兰问题 但务实派认识到加税最终将损害美国自身经济[1] 中美经济相互依赖关系 - 中美已建立起深厚经济联系 任何轻率决策都可能引发两败俱伤后果[3] - 高关税抬高进口商品价格 最终由美国消费者承担成本压力[5] - 依赖中国原材料和零部件的美国制造业面临成本飙升困境 全球竞争力大幅下降[5] 中俄贸易合作深化影响 - 中国与俄罗斯贸易合作不断深化 俄罗斯向中国输出能源 中国向俄罗斯提供汽车和手机等产品[5] - 中俄双边贸易关系在数量上迅速增长 在政治上表现出足够韧性[5] - 美国制裁政策对中俄贸易显得无效 关税工具威慑力受到挑战[5] 地缘政治策略调整 - 美国通过关税武器威慑他国操控国际事务的策略有效性正在受到怀疑[5] - 美国必须重新思考全球关系处理方式 尊重他国利益并建立互信合作关系[7] - 简单制裁和威胁只会加剧纷争 各国合作与对话才是解决国际问题的关键[7]