核心观点 - 海通国际首次覆盖新东方-S，给予“优于大市”评级，并设定H股目标价为49港元 [1] - 评级基于公司在各细分领域的领先地位、生成式AI应用带来的效率提升，以及对未来盈利能力和股东回报的积极预期 [1] 业务与市场地位 - 公司在包括K12及海外业务在内的各个细分领域均处于领先地位 [1] - 公司生成式AI已在课件自动生成、名师数字分身及作业批改等场景落地，预计将提升转化效率和内容质量，帮助公司提效以及业务聚焦 [1] 财务表现与预测 - 2026财年第一季（截至今年8月底）经调整经营利润率同比提升1个百分点，主要由东方甄选贡献 [1] - 预计2026财年第二季度（截至11月底）利润率将再扩大2个百分点，原因包括放缓教学中心扩张、提升存量利用率、全线提效以及去年同期低基数 [1] - 预计2026财年下半年（截至明年5月底）利润率同比改善0.3至0.5个百分点，但环比持保守态度，原因包括留学不确定及K9竞争 [1] - 全年度（2026财年）经调整经营利润预计为6.5亿美元，对应利润率为12.1% [1] - 海通国际给予公司2026财年18倍市盈率 [1] 股东回报 - 公司已宣布三年股东回报计划，派息率不低于50% [1] - 以2025财年净利润3.72亿美元及当前市值计算，对应回报率约2.7%，体现了管理层对盈利的持续承诺与信心 [1]

核心观点 - 生成式AI已成为企业转型的核心驱动力，财务回报显著且见效迅速 [1] - 生成式AI的价值覆盖生产力、业务增长、用户体验和安全四大核心领域，带来多维度业务价值 [1] - 企业需通过战略对齐、资源投入与持续创新，以充分释放生成式AI的转型潜力 [3] 财务回报与落地效率 - **首年投资回报率高**：74%的应用企业在首年即实现投资回报率 [1] - **收入增长显著**：86%的盈利增长企业报告收入提升6%以上，其中34%的企业增幅超10% [1][16] - **落地速度迅速**：84%的企业能在6个月内将生成式AI用例从概念推向生产，34%的企业甚至可在1-3个月内完成 [1] - **加速创新与市场响应**：生成式AI能显著缩短创新周期并增强应对市场变化的敏捷性 [17] 多维度业务价值体现 - **生产力提升**：45%的企业报告员工生产力因生成式AI至少翻倍，IT与非IT业务流程效率均显著提升 [1][42] - **驱动业务增长**：63%的企业借助AI实现业务增长，77%的企业通过优化获客与线索生成扩大市场 [1] - **改善用户体验**：85%的企业用户参与度提升，80%的企业用户满意度改善，金融服务和医疗等行业表现尤为突出 [1][49] - **增强安全能力**：56%的企业安全态势优化，82%的企业威胁识别能力增强，71%的企业安全事件解决时间缩短 [1][50] 领先企业特征与投资策略 - **领先企业特征**：头部企业（占比16%）通常将超15%运营费用投入生成式AI，69%的核心业务函数应用AI，50%拥有10个以上生产级用例 [2] - **高管支持与战略对齐**：领先企业中，76%实现了技术目标与业务需求高度对齐，C级高管全面支持是关键 [2] - **团队建设**：54%的领先企业将专属AI团队嵌入现有AI/ML团队以强化专业能力 [2] - **当前投资重点**：企业当前优先投入方向包括业务与技术协同（47%）、人才培养与合作（46%）、数据质量提升（43%） [2] - **短期再投资计划**：短期计划将AI收益再投资于新产品开发（47%）和运营利润率改善（49%） [2] - **长期战略聚焦**：长期则聚焦新业务模式创新、运营效率优化等目标，不同行业存在差异化侧重 [2] 核心行动建议 - **构建高管支持体系**：构建C级高管统一支持体系，明确愿景与责任分工 [2] - **从快速见效用例切入**：建议从客户服务等快速见效的用例开始 [2] - **融入核心业务**：应将AI融入核心业务而非单一部门 [2] - **重视数据基础**：需重视数据基础设施与管理 [2] - **聚焦转型项目**：应聚焦转型类项目而非短期试点 [2] - **搭建人才梯队**：需搭建多层次AI人才梯队 [2] - **利用AI强化安全**：建议利用AI强化企业安全能力 [2] 研究方法与样本 - **调研规模**：报告基于对全球2508位企业高管的调研 [1][10] - **受访者层级**：受访者为高级别、资深及C级业务领导者，包括CEO、CIO、CFO、CMO、CTO、CISO、CDO、CSO、COO、数字战略总监、IT副总裁、IT总监和创新主管等 [10][11] - **企业规模**：受访企业为年收入超过1000万美元的全球企业 [8][12] - **调研范围**：统计数据仅涵盖已在生产中使用生成式AI的企业 [9]

首次覆盖与评级 - 海通国际首次覆盖新东方H股，给予“优于大市”评级，目标价为49港元 [1] 公司业务地位与优势 - 公司在K12及海外业务等各个细分领域均处于领先地位 [1] - 公司生成式AI在课件自动生成、名师数字分身及作业批改等场景的落地，将同步提升转化效率和内容质量，帮助公司提效以及业务聚焦 [1] 近期财务表现与预测 - 集团在2026财年第一季（截至今年8月底）经调整经营利润率按年提升1个百分点，主要由东方甄选贡献 [1] - 预计2026财年第二季度（截至11月底）利润率将再扩大2个百分点，原因包括放缓教学中心扩张、提升存量利用率、全线提效以及去年低基数 [1] - 预计2026财年下半年（截至明年5月底）利润率因留学不确定及K9竞争，将环比取保守态度，预计按年改善0.3至0.5个百分点 [1] - 全年度经调整经营利润预计为6.5亿美元，对应利润率为12.1% [1]

行业现象：NPU算力宣传策略转变 - AI成为智能手机行业核心宣传点，各品牌均强调自研AI大模型及端侧AI功能 [1] - 上游芯片厂商在新款SoC发布时重点介绍NPU架构改进及能效提升，并与AI大模型进行端侧优化演示 [3] - 与早期明确公布NPU算力指标的做法不同，当前厂商普遍转向功能演示，回避公布具体算力数字 [5][6][8] 厂商案例：高通NPU算力演进 - 高通自2019年骁龙855起公布NPU算力，从7TOPs逐步提升至骁龙8 Gen1的52TOPs [8] - 骁龙8 Gen1之后高通停止公布算力数字，公开资料显示骁龙8至尊版NPU算力为80TOPs，第五代骁龙8至尊版为100TOPs [10] - 尽管高通NPU性能在行业中保持领先，但其算力进步速度从骁龙8 Gen2到Gen3可能已放缓 [10] 竞争格局：主流芯片NPU算力对比 - 根据统计数据，高通骁龙8 Elite领先版NPU算力为80TOPs，显著领先于三星Exynos 2500的59TOPs、联发科天现9400+的50TOPs及小米玄戒01的44TOPs [11] - 在高通带头不再公开宣传NPU算力后，其他芯片厂商也跟随此策略 [11] 技术演变：NPU设计需求变化 - 早期NPU设计专注于计算视觉任务，追求峰值算力以实现快速计算，对能效比要求较低 [18] - 当前AI功能扩展至内容生成领域，NPU需针对生成式AI任务调整架构，并更加注重长时间运行的能效比 [20] - NPU应用场景增多，如协助GPU进行游戏超帧超分处理，要求其摆脱爆发式性能设计思路 [20] 未来趋势：NPU性能提升路径 - NPU硬件性能近年重回增长轨道，但受制程成本及功耗分配限制，难以维持代代翻倍的进步速度 [12][15][21] - 性能提升方式转变，部分厂商通过将私有算法固化进NPU，以定制硬件方式提升特定任务计算效率 [23] - 软件优化重要性凸显，厂商通过与AI大模型技术合作及深度调校，提升NPU实际执行速度，效果可能超越单纯硬件设计 [25]

ChatGPT三周年回顾与市场影响 - 核心观点：ChatGPT发布三周年，其引爆了生成式AI市场热潮，但也引发了关于行业是否存在泡沫的讨论 [1][3] - ChatGPT于2022年11月30日发布，迅速颠覆商业和科技领域，至今仍位居苹果免费应用排行榜首位 [1] - ChatGPT引爆了一波生成式AI产品的浪潮 [1] 对股市格局的影响 - ChatGPT显著改变了股市格局，英伟达成为最明显赢家，自ChatGPT发布以来股价累计涨幅高达979% [2] - AI热潮提振了科技巨头股价，标普500指数中市值最高的七家科技公司（英伟达、微软、苹果、Alphabet、亚马逊、Meta、博通）的整体增长，几乎占到该指数自ChatGPT推出以来64%涨幅的一半 [2] - 市场呈现极端头部集中现象，这七家公司在标普500指数中的权重从三年前的大约20%显著上升至35% [2] 行业现状与泡沫讨论 - 越来越多的AI企业高管开始承认行业可能正身处泡沫之中 [3] - OpenAI CEO萨姆·奥特曼表示“有人会在AI领域损失惨重” [3] - OpenAI董事长布雷特·泰勒认为行业处于“泡沫”，并将其与上世纪90年代末的互联网泡沫相提并论，但他同时预测AI将像互联网一样重塑经济格局并创造巨大经济价值 [3]

黑色星期五线上消费总额 - 美国消费者黑色星期五线上消费额达到创纪录的118亿美元，同比增长9.1%，超出预期 [1] 消费高峰时段与渠道 - 消费高峰时段为上午10点至下午2点，每分钟线上消费金额达1250万美元 [2] - 移动端是主流消费渠道，贡献了55.2%的线上销售额 [2] 热销品类与增长情况 - 游戏机品类销量表现强劲，畅销产品包括任天堂Switch 2、微软Xbox Series X、索尼PlayStation 5、PlayStation Portal以及Meta Quest 3 [1] - 多个品类线上销售额实现大幅增长，包括游戏机（激增1900%）、电视机（增长1740%）、耳机/音箱（增长1700%）、冰箱/冰柜（增长1630%）、智能手表（增长1500%）、吸尘器（增长1450%）、电动工具（增长1420%）、小型厨房电器（增长1300%）、电脑（增长1020%）、自行车（增长980%）、儿童玩具（增长910%）和节日装饰品（增长890%） [1] AI技术应用与流量 - 黑色星期五当天美国零售网站的AI相关流量同比激增805% [2] - AI工具应用集中在电子游戏、家电、电子产品、玩具、个人护理产品及婴幼儿用品等品类 [2] 网络星期一展望 - 网络星期一预计成为本购物季及全年规模最大的线上购物日 [2] - 预计当日线上销售额将同比增长6.3%，达到142亿美元 [2]

文章核心观点 - MIT何恺明团队提出极简扩散模型架构JiT，让模型直接预测干净图像本身，而非预测噪声或混合噪声 [10] - 该方法在高维像素空间中表现更强、更稳、更简单，无需潜在空间、分词器、预训练或额外损失函数 [11][13] - 直接预测干净图像的任务更简单，因为自然图像位于低维流形上，而噪声是高维乱流，网络容量有限时预测噪声会导致模型崩溃 [14][15][17] 技术原理与创新 - 核心思想是让网络预测干净数据，而非噪声或混合噪声，通过数学推导证明直接输出干净图像可使任务更简单 [18][19] - 即使在高维场景如3072维patch（32×32×3）中，只有直接预测干净图像的方式不会崩溃 [20] - 框架仅使用Vision Transformer直接在原始像素patch上操作，输入输出均为像素patch，结构极简 [17] 模型性能与实验结果 - 在ImageNet 256×256分辨率上，JiT-L/16模型FID达到2.36，JiT-G/16模型FID达到1.82，与依赖复杂潜在空间的大型扩散模型性能相当 [30] - 在512×512分辨率下，JiT-H/32模型FID为1.94，JiT-G/32模型FID为1.78，证明在3072维高维patch下仍能稳定训练 [31] - 在1024×1024超高分辨率下，JiT-B/64模型FID为4.82，且计算成本几乎不随分辨率增加而上升，序列长度保持恒定 [32] 架构优势与反直觉发现 - 即使将patch embedding压缩至低维瓶颈（如32维甚至16维），模型不仅未崩溃，FID指标反而显著提升，与低维流形假设一致 [27][28][35] - 模型可处理高达12288维的patch（64×64×3），完全摆脱潜在空间，在原生像素空间自洽工作 [24][25] - 该方法特别适合需要处理原始高维数据的领域，如具身智能和科学计算，有望成为更通用的生成基础方式 [34]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予“优于大市”(OUTPERFORM)评级 [2] - 目标价为每股107港元，较现价77.40港元有约38%的上涨空间 [2] - 基于2026财年8倍市盈率进行估值 [12] 核心观点总结 - 微博在中国社交媒体平台中具有独特地位，拥有庞大的用户群、实时的裂变式信息传播模式以及丰富的营销资源 [3] - 平台能提供高效的品效合一营销解决方案，是企业不可或缺的广告购买渠道 [3] - 生成式AI技术在内容创作、精准投放等场景的应用有望进一步提升平台变现效率 [3] - 管理层有信心达成全年调整后营业利润率约30%的目标，并坚持每年派发约2亿美元股息的政策 [5] 财务表现与预测 - 2024年总营收为17.55亿美元，同比持平；经调整净利润为4.79亿美元，同比增长6% [2] - 2025年第三季度总营收为4.4亿美元，同比下降5%，环比下降1%；调整后净利润为1.1亿美元，超预期3% [3] - 预计2025年至2027年收入分别为17.25亿、17.18亿和17.60亿美元，同比变化分别为-2%、0%和+2% [10] - 预计同期经调整净利润约为4.61亿、4.63亿和5.01亿美元，对应利润率分别为27%、27%和29% [10] 业务运营与用户活跃度 - 在线广告收入是主要收入来源，占比85%；增值服务收入占比15% [7] - 第三季度在线广告收入按美元计同比下降6%，人民币口径同比下降5%；增值服务收入为6690万美元，同比增加2% [3] - 社区活跃度在变现低谷中继续夯实，暑期中低频用户的人均观看量、时长及留存实现环比双位数增长 [4] - 微博智搜月活跃用户超7000万，日活跃用户和搜索量环比增长50%以上 [4] 行业前景与广告趋势 - 第四季度受益于“双十一”及电商平台竞争加剧，预计电商广告将提供一定支撑 [4] - 2026年受汽车国补退坡等因素影响，全年收入可见度目前较低，预测同比下滑2% [4] - 电商、汽车板块在三季度表现韧性；游戏、3C等板块因预算收缩出现同比下滑 [4]

投资评级与目标 - 首次覆盖新东方-S (9901 HK)，投资评级为“优于大市” [2] - 目标价为每股49港元，较现价40.30港元存在约21%的上涨空间 [2][13] - 基于2026财年18倍市盈率进行估值 [13] 核心观点 - 新东方是中国领先的综合性教育服务商，在K12、海外考试培训等细分领域均处于领先地位 [3][13] - 公司生成式AI技术在课件自动生成、名师数字分身及作业批改等场景的落地，将提升转化效率和内容质量 [3] - 公司已宣布三年股东回报计划，派息率不低于50%，彰显管理层对盈利持续提升的信心 [5][13] 财务业绩与预测 - 2025财年（截至2025年5月）收入为49亿美元，同比增长14%；经调整净利润为3.72亿美元，同比增长11% [2][6] - 预计2026财年收入将达53.66亿美元，同比增长9%；经调整净利润预计为4.84亿美元，同比增长30% [2][9] - 预计2027财年收入将达58.68亿美元，同比增长9%；经调整净利润预计为5.61亿美元，同比增长19% [2][9] - 2025财年毛利率为55.4%，预计2026财年将维持在55.3%的高位 [2][9] 各业务板块表现与展望 - **K12业务**：2026财年第一季度，K9新业务同比增长15%，高中业务为个位数增长；预计第二季度高中业务将同比增长12%，K9新业务将同比增长21% [3] - **海外业务**：2026财年第一季度，海外考试培训同比增长1%，留学咨询同比增长2%；预计第二季度海外收入将同比下滑5%，2026财年全年预计为低个位数下滑 [4] - **利润率改善**：2026财年第一季度集团经调整经营利润率为22%，同比提升1个百分点；预计第二季度利润率将再扩大2个百分点，全年经调整经营利润预计为6.5亿美元，对应利润率12.1% [4] 股东回报 - 2026财年宣布股东回报总额为4.9亿美元，包括派发现金股息1.9亿美元（占2025财年净利润51%）和启动3亿美元回购（占2025财年净利润81%），合计派息率为132% [5] - 按当前市值96.4亿美元计算，股息收益率约为5% [5] - 管理层承诺未来两年随净利润持续增长，股东回报力度将不低于本年 [5][8] 运营效率与战略重点 - 2026财年公司将放缓教学中心扩张、提升存量利用率并全线提效 [4][8] - 公司之前拆分的1000多个细分提效任务已完成超一半，随着规模提升和降本增效的进行，利润率有望持续提升 [8]

英伟达近期财务表现 - 第三季度收入达到570亿美元，同比增长62% [6] - 第三季度净利润为319亿美元，同比增长65% [6] - 收入增速在经历过去几个季度的下降后，于本季度重新抬头，显示出再次加速增长 [6] - 公司对第四季度的收入展望为650亿美元，预示同比增长将达到85% [7] AI行业前景与GPU需求趋势 - 生成式AI正在替代传统机器学习，例如Meta的广告系统转向GPU加生成式AI后，Instagram广告转化率提升5%，Facebook广告转化率提升3%，这代表了每年数百亿美元规模的变化 [10] - 非AI软件正从CPU向GPU迁移，涵盖数据处理和工程模拟等场景 [9] - 自动驾驶、机器人和智能体等重资产、重算力行业预计将迎来爆发式增长，其速度可能比当前市场预期快十倍 [11] - 世界对GPU的需求远未停止，上述三大趋势表明GPU需求才刚刚开始 [8][14] 英伟达的竞争优势与护城河 - 公司的核心护城河在于其CUDA生态系统，该系统经过20多年的积累和大量投入，包含大量针对不同场景的软件库 [15][16] - CUDA生态拥有庞大的开发者基础，其进步速度极快，使得竞争对手难以追赶，护城河的实质是英伟达的指数级发展速度与竞争对手的线性速度之间的差距 [16] - 芯片行业竞争的关键在于赢得开发者，而非单纯比拼硬件参数 [15][16] - 公司投资OpenAI和Anthropic等顶级AI公司的战略目的是将其拉入CUDA生态，例如投资Anthropic后，该公司开始使用英伟达芯片，这有助于优化芯片并进一步扩大生态壁垒 [18] AI的宏观定位与英伟达的角色 - AI不应被简单视为一种技术，而应被看作一个全新的智能物种 [5] - 将AI是否为泡沫的问题，类比于询问蒸汽机或电是否为泡沫，被认为是从根本上提出了错误的问题 [14] - 未来AI基础设施的年投入预计将达到3至4万亿美元 [19] - 英伟达被视为AI时代文明的基础设施，而不仅仅是一家公司，其在GPU领域拥有事实上的压倒性统治地位 [19]