报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 基于公司2025年一季度经营情况维持此前盈利预测 预计2025 - 2027年归母净利润分别为123/131/140亿元 分别同比+18%/7%/7% 对应2025 - 2027年PB为1.27x/1.16x/1.07x 资本市场改革持续优化 宏观经济逐渐复苏 大型券商控制风险能力更强 能更大程度享受政策红利 维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 招商证券发布2025年一季报 2025Q1实现营业收入47.1亿元 同比+9.6%；归母净利润23.1亿元 同比+7.0%；对应EPS 0.25元 ROE 1.9% 同比基本持平[7] 各业务情况 - 经纪业务：市场交投活跃度上行 25Q1公司经纪业务收入19.7亿元 同比+49.0% 占营业收入比重42.5%（剔除其他业务收入） 25Q1全市场日均股基交易额17031亿元 同比+70.3%；公司两融余额1001亿元 较年初+24% 市场份额5.2% 较年初+0.1pct 全市场两融余额19187亿元 较年初+2.9%[7] - 投行业务：监管环境趋紧 25Q1公司投行业务收入1.9亿元 同比+112.0% 股权投行方面 25Q1公司股权主承销规模35.1亿元 同比-57.5% 排名行业第8；其中IPO 1家 募资规模5亿元；再融资1家 承销规模30亿元 公司IPO储备项目5家 排名行业第15 其中两市主板3家 创业板1家 科创板1家；债券投行方面 25Q1公司债券主承销规模751亿元 同比-10.0% 排名第13；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为298亿元、243亿元、166亿元[7] - 资管业务：25Q1公司资管业务收入2.2亿元 同比+42.9% 2024年末公司资产管理规模2822亿元 同比-4.3% 截至2025年一季度末 招商基金管理规模9154亿元 环比24年末+4.3%；博时基金管理规模9788亿元 环比24年末-5.6%[7] - 自营投资业务：24Q1高基数下 25Q1公司投资收益（含公允价值）15.1亿元 同比-26.2%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）6.0亿元 同比-73.3% 公司自营业务积极完善和健全投研体系 拓展多元化投资策略[7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|19,821|20,891|23,381|24,508|25,770| |同比（%）|3.13%|5.40%|11.92%|4.82%|5.15%| |归母净利润（百万元）|8,764|10,386|12,266|13,076|13,979| |同比（%）|8.57%|18.51%|18.11%|6.60%|6.91%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.94|1.13|1.41|1.50|1.61| |P/E（现价&最新摊薄）|19.33|16.08|12.88|12.08|11.30|[1] 财务预测表 |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|利润表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |客户资金|149,204|150,696|152,203|153,725|营业收入|20,891|23,381|24,508|25,770| |自有资金|28,351|36,452|42,693|49,321|手续费及佣金净收入|8,378|9,471|9,948|10,441| |交易性金融资产|265,464|279,003|289,975|301,508|其中：经纪业务|6,183|7,228|7,580|7,912| |可供出售金融资产|107,331|112,805|117,242|121,905|投资银行业务|856|812|852|904| |持有至到期投资|1,380|889|923|960|资产管理业务|717|779|832|905| |长期股权投资|12,706|13,354|13,880|14,432|利息净收入|1,134|1,661|1,979|2,187| |买入返售金融资产|31,845|33,469|34,786|36,169|投资收益|9,900|12,070|12,382|12,924| |融出资金|95,573|100,447|104,397|108,550|公允价值变动收益|1,110|0|0|0| |资产总计|721,160|758,471|789,020|821,189|汇兑收益|122|0|0|0| | | | | | |其他业务收入|179|180|198|218| |代理买卖证券款|151,611|174,352|183,070|192,223|营业支出|9,664|10,131|10,384|10,670| |应付债券|114,971|114,971|114,971|114,971|营业税金及附加|119|133|139|146| |应付短期融资券|57,384|57,384|60,253|63,266|业务及管理费|9,652|9,820|10,048|10,308| |短期借款|9,711|9,614|10,095|10,599|资产减值损失|0|0|0|0| |长期借款|3,589|3,769|3,957|4,155|其他业务成本|6|178|196|216| |负债总计|590,908|619,132|638,032|657,813|营业利润|11,228|13,250|14,124|15,100| | | | | | |利润总额|11,219|13,250|14,124|15,100| |总股本|8,697|8,697|8,697|8,697|所得税|830|980|1,044|1,116| |普通股股东权益|130,179|139,267|150,920|163,311|少数股东损益|4|4|4|4| |少数股东权益|74|71|68|65|归属母公司所有者净利润|10,386|12,266|13,076|13,979| |负债和所有者权益合计|721,160|758,471|789,020|821,189|归属于母公司所有者的综合收益总额|11,859|12,266|13,076|13,978|[17]

报告核心观点 - 中长期资金入市政策落地，A股迎来结构性优化机遇，市场资金结构正从短线博弈向长期价值投资转变 [2] - 国际经验显示中长期资金稳定流入是市场成熟的重要支撑，机构化占比提升使A股投资风格趋于稳健 [2] - 保险、公募、养老金三大主力资金持续加仓，A股生态变革，行业配置趋势凸显，OCI账户推动中长期资金稳定入市 [2] 中长期资金入市的政策历史沿革 政策演进 - 中长期资金是资本市场健康运行的“稳定器”和“压舱石”，2019年政策提出推动目标，2024年新“国九条”确立“长钱长投”体系，2025年相关实施方案细化落地 [2][10] - 政策落地进展受市场环境、投资者信心等因素影响，短期对股市提振作用有限，中长期有望优化市场投资者结构 [10][14] 政策基本框架 - 《指导意见》为中长期资金入市提供制度保障，《实施方案》聚焦卡点、堵点问题提出操作性举措 [15] - 促进长期资金入市，增强市场稳定性，引导大型国有保险公司增加A股投资，明确公募基金持有A股流通市值增长目标，人民银行优化金融工具 [16] - 完善考核体系，鼓励长钱长投，对公募基金、国有商业保险公司等机构建立三年以上长周期考核机制 [19] - 稳中有进深化公募基金改革，推动行业高质量发展，从完善治理、强化功能、加强监管执法三方面入手 [20] - 多部门协同发力，强化中长期资金入市政策合力，中央金融办统筹协调，各部门分工协作 [22] 他山之石 美国：机制设计如何推动中长期资金入市 - 美国养老金“401K”计划推动个人退休资产增长，与股市形成良性循环，但投资过度依赖股票市场兴衰 [24] - DC计划为美股市场提供长期稳定资金支持，优化市场结构，提升流动性和稳定性，权益类资产配置持续增长 [26][31] - 美国中长期资金科技股配置呈上升趋势，401(k)计划主要配置科技、医疗和金融等行业 [33][34] 挪威：国家主权基金如何带动长期资金 - 挪威GPFG作为养老储备基金，国际化投资模式提升资产回报，分散风险，权益资产占比高 [35][37] - 2024年GPFG股票投资回报率为18.2%，科技股表现突出，基础材料板块回报率最低 [38] 加拿大：养老金体系如何推动长期资金入市 - 加拿大CPP投资策略积极，取得较高超额收益，资产规模加速增长，战略配置注重股票和私募股权 [41][46] - CPPIB采用全球多元化投资策略，投资覆盖多地区和资产类别，关注科技等成长型核心资产 [48][52] 国内中长期资金的市场现状及入市测算 全国社会保障基金、保险资金结构及增量测算 - 我国长线资金参与度提升，社保基金和保险资金权益配置比例有望扩大，为资本市场提供增量资金 [54] - 基本养老保险金规模增长，权益配置比例提升，企业年金和职业年金也稳步增长 [57] - 保险资金权益投资受多种因素影响，不同险种投资策略有侧重，权益类资产配置比例有提升空间 [62][65] - 预计2025 - 2027年原保险保费收入增长，每年带来权益资金投资增量，保险资金将推动A股市场发展 [70] 公募基金结构及资金流入状况 - 公募基金中长期资金以权益资产为核心配置，《实施方案》提出增长目标，改革方案强化长期投资导向 [73] - 2021 - 2024年公募基金整体资产净值持续增长，2024年权益类基金规模回升，未来有望为A股带来增量资金 [74] - 截至2023年末，公募基金资金来源多样，随着权益配置比例提升，中长期资金入市规模有望扩大 [75] 中长期资金入市如何影响A股远景 对A股市场的影响 - 长期资金注入提升市场流动性，降低换手率，优化定价机制，推动A股向价值投资转变，但短期受政策和情绪影响有波动 [80][81] - 中长期资金降低市场波动性，增强稳定性，新增保费投资对特定板块有流动性影响，但市场仍会受短期因素波动 [82][88] - 机构投资者占比提升推动A股市场结构优化，提升稳定性，优化资金结构，促进价值投资，催生券商业务转型 [89][91] 中长期资金与一般机构的偏好差异 - 中长期资金低换手率，关注长期回报，一般机构投资者高换手率，关注短期市场表现，两者使市场形成动态平衡 [92][94] - 中长期资金配置稳健价值股，一般机构资金关注成长波动股，保险资金和公募基金股票配置差异影响市场投资格局 [95][99] 中长期资金对科技股配置的趋势 - 美国中长期资金科技股配置呈上升趋势，我国保险资金也开始小幅向科技行业倾斜 [33][98] 中长期资金对行业配置的影响 - 中长期资金入市使市场风格向“低波动高确定性”演进，不同资金偏好不同行业，形成结构性分化 [2] - 机构投资者占比提升推动资金流向高股息蓝筹、科技创新等重点板块，优化市场结构 [90] OCI账户对中长期资金入市的影响 - OCI账户在中长期资金入市中发挥重要作用，助推券商优化资本配置，提升资金配置效率与市场稳定性 [2]

行业表现 - 黄金和科技主题ETF涨幅领跑 [1] - 券商、能源、国企等传统板块相关ETF普遍下跌 跌幅榜前30名产品平均回报率为-7.3% [1] - 证券类ETF霸榜跌幅榜 30只产品中16只为券商主题ETF 平均跌幅达-7.1% [2] - 能源主题ETF占据跌幅榜前三席 包括汇添富能源ETF（-10.85%）、国泰煤炭ETF（-10.35%）、广发能源ETF基金（-9.86%） [2] - 国企主题ETF普遍下跌 南方中国国企ETF、平安国企共赢ETF、汇添富上海国企ETF均跌超7% [2] - 有色金属、汽车、机械设备、计算机等行业一季度表现靠前 人形机器人产业链个股表现突出 有色金属受金价大涨拉动 [4] - 煤炭、石油石化等上游资源板块表现相对落后 商贸零售回调较多 [4] - 以DeepSeek为代表的科技产业突破带来中国科技板块重估 小盘、科技、制造风格整体涨幅居前 [4] 资金流向 - 国泰证券ETF一季度净流入47.74亿元 [2] - 华宝券商ETF一季度净流入36.05亿元 [2] - 国泰煤炭ETF一季度净流入14.89亿元 [2] - 天弘证券ETF一季度净流入9.28亿元 [2] - 国泰通信ETF一季度净流入8.68亿元 [2] - 资金流向反映机构投资者对资本市场改革的长线布局预期 煤炭ETF高分红属性对险资有吸引力 [2] 基金经理观点 - 国泰基金艾小军在管两只产品上榜跌幅榜 分别为国泰证券ETF和国泰通信ETF 一季度跌幅分别为7.15%和7.16% [4] - 多位非银分析人士看好一季度乃至上半年券商业绩表现 得益于市场行情上行及交投活跃度回升 [4] - 证券行业转型有望带来新业务增长点 经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益于市场回暖和政策环境友好 [4] - 证券行业2025年有望依托高成交额、资本市场持续回暖以及成本控制展现业绩弹性 [4]

重塑基础制度和监管底层逻辑 新"国九条"落地后，以深化投融资综合改革为牵引，资本市场制定修订了50多项制度规 则，形成了"1+N"政策体系，系统性重塑基础制度和监管底层逻辑。 ——严监管，持续优化市场生态。一年来，资本市场在发行上市、信息披露、公司治理、 并购重组、交易、退市等全链条、各环节，进一步健全了监管制度机制。同时，加快构建综合 惩防体系，开展打击上市公司财务造假专项行动，集中力量查办了财务造假、"掏空"上市公 司、严重操纵市场等恶性违法行为，强化立体化追责。 今年以来，证监会先后通报了东方集团财务造假案、*ST普利重大财务造假案的进展，以 及东旭集团证券违法行为行政处罚的情况。根据《中国证监会2024年法治政府建设情况》， 证监会去年罚没款金额153.42亿元，为2023年的2.4倍；处罚责任主体1327人（家）次，同比 增长24%；市场禁入118人，同比增长14.56%。 ——稳信心，不断健全稳市机制。去年面对复杂严峻的市场运行形势，资本市场打出了一 系列稳市"组合拳"，包括健全程序化交易监管制度、依法全面暂停转融券、优化北向信息披露 机制等。同时，积极推动更多长线资金入市，联合中国人民银行快速推 ...

4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即 新"国九条"）出台满一年。 一年来，围绕发行、上市、现金分红、信息披露、并购重组、退市、减持、中长期资金入市、 程序化交易等方面，证监会会同各相关方面推出50多项制度规则，完善资本市场"1+N"政策体 系。资本市场基础制度不断完善，市场生态逐步优化，机构投资者队伍持续壮大，内在稳定性 增强。 丨 来源：证券日报 2025-04-12 清华大学国家金融研究院院长田轩在接受《证券日报》记者采访时表示，下一步，资本市场改 革重点是从投融资两端同步发力，优化市场结构，提高资源配置效率，增强服务实体经济的能 力。融资端需增强资本市场制度的包容性，为各类企业提供更加多元化和精准的金融服务；投 资端重点在于打通中长期资金入市卡点堵点，推动金融产品创新，引导长期资金入市，增强资 本市场内在稳定性。 支持科技创新力度不断增强 服务新质生产力发展 自新"国九条"实施以来，中国证监会围绕服务科技创新和新质生产力发展，构建了多层次的政 策支持体系，资本市场在制度包容性、资源配置效率和服务链条完整性上实现突破。 一年来，资本市场对科创企业支持力度不断增强。 ...

金十数据4月8日讯，4月8日上海证券交易所召开专题座谈会。座谈中，与会机构纷纷表示，党中央高度 重视资本市场改革发展，持续深化资本市场投融资综合改革，强化市场内在稳定性长效机制建设，增强 基础制度的包容性适应性，是我国资本市场高质量发展的最大底气。新"国九条"、中长期资金入市的指 导意见和实施方案、"科创板八条""并购六条"等落地实施，上市公司积极开展"提质增效重回报"行动， 2024年现金分红2.4万亿元、实施回购近1500亿元，投资价值持续提升，权益类ETF规模突破3万亿元， 社保基金、保险机构、公募基金等中长期资金持续加大入市力度，中央汇金等战略性稳市力量持续壮 大，市场内在稳定性持续增强。 上交所：社保基金、保险机构、公募基金等中长期资金持续加大入市力度 ...

资本市场改革与民营科技企业发展 - 证监会召开专题座谈会，与集成电路、新能源汽车、智能制造、新材料、商业航天、网络经济等领域的民营科技企业代表交流，听取意见建议 [2] - 党中央高度重视民营经济发展，新"国九条"及"科创板八条"、"并购六条"等政策落地见效，投资和融资协调的市场生态加快形成 [2] - 资本市场作为支持科技创新和促进民营经济发展的重要平台，推动新质生产力发展、服务经济回升向好 [2] - 与会代表建议改革优化股票发行上市、再融资和并购重组等制度，增强制度包容性、适应性，提升投融资便利度和效率 [2] - 建议完善科技企业发现培育、识别筛选和IPO支持机制，增强对未盈利科技型企业发行上市的包容度，完善信息披露制度 [2] - 支持境外已上市科技企业回归，优化上市公司结构，丰富优质投资标的 [2] - 加大推动中长期资金入市力度，培育壮大长期投资力量 [2] - 证监会强调民营经济是国民经济的重要组成部分，是推动科技创新的重要力量，将持续深化资本市场改革开放 [2] - 证监会将完善全链条全生命周期的多层次市场服务体系，支持优质民营企业做强做优做大 [2] - 民营科技企业应坚定信心，利用资本市场转型升级、做优做强，更好回报投资者 [2] 中阿投资峰会 - 全球母基金协会将于2025年4月9日在阿联酋举办首届中阿投资峰会 [5] - 峰会将发布2024全球最佳投资机构榜单、2024全球最佳投资环境城市榜单 [5] - 峰会主题为"首届中阿投资峰会即将盛大启幕" [9] - 峰会将揭晓2024中国母基金全景报告及2024全球最佳母基金机构榜单 [10]

资本市场改革与民营科技企业发展 - 证监会召开专题座谈会，与集成电路、新能源汽车、智能制造、新材料、商业航天、网络经济等领域的民营科技企业代表深入交流 [1] - 党中央高度重视民营经济发展，新"国九条"及"科创板八条"、"并购六条"等政策体系持续落地见效，投资和融资更加协调的市场生态正在加快形成 [2] - 资本市场作为支持科技创新和促进民营经济发展壮大的重要平台，在推动新质生产力发展、服务经济回升向好方面发挥重要作用 [2] 民营科技企业建议与政策方向 - 改革优化股票发行上市、再融资和并购重组等制度，增强制度包容性、适应性，提升投融资便利度和效率 [2] - 完善科技企业发现培育、识别筛选和IPO支持机制，增强对未盈利科技型企业发行上市的包容度，完善信息披露相关制度规则 [2] - 支持境外已上市科技企业回归，优化上市公司结构，丰富优质投资标的 [2] - 加大推动中长期资金入市力度，培育壮大长期投资力量 [2] 证监会支持民营科技企业的举措 - 证监会将持续深入学习贯彻习近平总书记关于支持民营经济发展和科技创新的重要论述精神，坚持"两个毫不动摇" [3] - 以深化资本市场投融资综合改革为牵引，加快推进新一轮资本市场改革开放，提升资本市场的包容性、适应性 [3] - 进一步完善全链条全生命周期的多层次市场服务体系，加力支持优质民营企业做强做优做大 [3] - 民营科技企业作为民营经济和新质生产力领域的优秀代表，应坚定信心，积极利用资本市场转型升级、做优做强 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 中国银河2024年业绩良好，营业收入和归母净利润同比增长，各业务表现不一，自营业务带动净利润高增，预计2025 - 2027年归母净利润持续增长，基于资本市场改革和宏观经济复苏，大型券商优势明显，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 各业务情况总结 经纪及两融业务 - 受益于市场交投活跃，2024年经纪业务收入61.9亿元，同比+12.5%，占营业收入比重27.2%；全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%；公司两融余额1015亿元，同比+11%，市场份额5.4%，同比-0.1pct；公司零售业务依托客群和网点优势，客户总数超1730万户，注册投顾4056人，同比+6.8%，金融产品保有规模2111亿元，同比+7.8%，个人养老金累计开户超10万户 [8] 投行业务 - 2024年投行业务收入6.1亿元，同比+10.6%；股权主承销规模（再融资）2.0亿元，同比-94.7%，排名第50；债券承销业务亮眼，主承销规模4816亿元，同比+34.5%，排名第6；公告并购重组财务顾问项目4单，交易金额186.7亿元，排名第8 [8] 资管业务 - 2024年资管业务收入4.9亿元，同比+6.1%；资产管理规模852亿元，同比-9.9%；集合、单一、专项资产管理计划规模分别为618亿元、230亿元、4亿元，分别同比+52%、-56%、-10% [8] 自营业务 - 2024年投资净收益（含公允价值）115.0亿元，同比+50.2%；第四季度投资净收益（含公允价值）27.6亿元，同比+50.8%；权益投资坚持“低风险+绝对收益”宗旨，红利策略成果较好；固定收益投资秉持稳健策略，优化持仓结构 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业总收入分别为396.53亿元、413.79亿元、429.44亿元，同比分别为11.79%、4.35%、3.78%；归母净利润分别为126.39亿元、135.13亿元、142.17亿元，同比分别为26.00%、6.92%、5.21%；对应2025 - 2027年PB为1.22/1.16/1.12倍 [1][8] 财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年客户资金分别为1542.71亿元、1593.19亿元、1637.59亿元、1678.04亿元；自有资金分别为264.17亿元、272.82亿元、280.42亿元、287.35亿元等 [15] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为354.71亿元、396.53亿元、413.79亿元、429.44亿元；手续费及佣金净收入分别为73.71亿元、80.31亿元、83.63亿元、87.11亿元等 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 中信证券2024年年报业绩符合预期，各业务有不同表现，后续随着资本市场回暖业绩有望改善，维持“买入”评级 [5][7] 相关目录总结 财务数据及盈利预测 - 2024年公司实现营收637.9亿元，同比+6.2%；归母净利润217.0亿元，同比+10.1%；4Q24营收176.5亿元，同比/环比+23.7%/+10.6%；归母净利润49.0亿元，同比/环比+48.33%/-21.26%；2024年加权平均ROE为8.09%，较去年同期+0.28pct [5] - 调整2025 - 2027年盈利预测，2025 - 2027E归母净利润为241亿元、281亿元、312亿元，同比分别+11.2%、+16.2%、+11.3% [7] 各业务情况 经纪业务 - 2024年经纪业务手续费净收入107.1亿元，同比+4.8%；4Q24净收入35.6亿元，同比/环比+48.9%/+56.4% [7] - 期末客户数量累计超1580万户，较上年末增长12%；托管客户资产规模突破12万亿元，较上年末增长18% [7] 投行业务 - 2024年投行业务收入41.6亿元，同比-33.9%；4Q24收入13.4亿元，同比/环比+29.5%/+23.7% [7] - 2024年IPO/再融资/债券承销规模分别为132.8/663.0/20908.4亿元，同比-73.5%/-58.8%/+9.5%，市占率分别为20.1%/32.8%/15.0%，行业排名第1/1/1名 [7] 资管业务 - 2024年资管业务收入105.1亿元，同比+6.7%；4Q24收入30.3亿元，同比/环比+23.5%/+18.06% [7] - 2024年末，华夏基金非货/权益/债券基金规模分别为11858.9/7586.2/2782.2亿元，较年初+45.0%/+52.03%/+34.17% [7] 自营业务 - 2024年自营投资净收益297.7亿元，同比+33.0%；4Q24净收益78.3亿元，同比/环比+71.3%/-10.1% [7] - 期末金融投资资产规模（含衍生金融资产）为9108亿元，较年初+21.7%；交易性金融资产/其他债权投资/其他权益工具投资/衍生金融资产规模分别6909/802/907/490亿元，分别较年初+10.5%/-1.2%/+853.0%/+49.6% [7] - 投资杠杆率2.94倍，较三季度末下滑0.18倍 [7]