关税冲击的经济影响 - 美国对所有商品的平均关税税率已升至27%，其中对中国加征的关税税率高达146.2%，贡献了整体税率的20个百分点 [1][6] - 关税的经济效应表现为"滞胀"，对通胀和经济增长的影响量级对称，但通胀上行斜率更陡峭：进口中间品和终端品成本增加10%将分别推升CPI通胀0.3%和0.5% [2][7] - 美联储测算显示，对中国加征20%关税将使当季CPI上升0.55个百分点，GDP下降0.10%，并在第4季度达到峰值影响（CPI+0.72%，GDP-0.88%） [8] 美国经济衰退路径分析 - 1960年以来的8次衰退中，GDP收缩1.7%的主要拖累来自私人资本开支（贡献-1.6%），其中住宅投资是核心拖累项 [32][34] - 当前美国经济结构不符合典型衰退特征：2024年下半年私人资本开支拖累仅-0.4%，住宅投资持平，消费保持2.6%的正增长 [34][39] - 失业率上行是衰退的必要条件，但2024年7月失业率升至4.3%主要源于临时性失业，未触发实质性衰退 [44] 金融市场流动性风险 - 对等关税引发股债汇"三杀"：美股最大回撤19%，美元指数跌10%，10年期美债利率上行47bps [50][52] - 美联储缩表已累计减持证券2.1万亿美元，货币市场流动性从过剩向充足过渡，回购危机重演概率较低 [56][61] - 金融市场成为美联储政策主要矛盾，6月前降息概率达58%，决策可能优先考虑金融压力而非通胀目标 [65][66] 经济与资产展望 - 美国经济或于2024年底至2025年初见底，主要矛盾将从"滞胀"转向"衰退" [20][74] - 美债利率短期高波动，美股年内呈"W"型，黄金长期看多但短期面临贸易缓和利空 [75] - 长期需关注美联储独立性削弱和财政可持续性对美元-美债信用的冲击 [49][62]

整体财报表现 - 第一季度盈利增长达到+12%，是原先预期+6%的两倍，也明显优于去年同期7%的每股收益增长 [2] - 利润率好于预期，平均每股收益超预期幅度为5%，而销售额仅为1% [6] - 51%的标普500公司每股收益超出一致预期一个标准差，高于长期平均的48% [15] 企业前瞻性指引 - 只有17%的标普500公司提供了下季度指引，略低于平均水平 [3] - 45%的公司提供了全年（FY1）指引，基本符合平均水平，且维持之前指引比例高于平均 [3] - 企业在关税政策不确定性下不愿贸然调整指引，部分公司提到最新指引尚未反映关税影响（如 ABBV、LKQ、MMM） [3] 市场反应与交易表现 - 业绩超预期的公司在财报发布后股价仅上涨76个基点，低于长期平均101个基点的涨幅 [15] - 12%的公司未达EPS预期，这类公司平均股价下跌316个基点，显著高于长期平均的211个基点跌幅 [19] - 正确的热门多头包括H、PM、COF、BSX、GEV、NFLX，错误的热门多头包括EAT、SKX、XYZ、LLY、SAIA、TMUS [16] 行业板块表现 TMT板块 - 公有云数据显著改善，MSFT Azure意外加速至同比+35%，AMZN AWS、GOOG Cloud提到"产能受限" [17] - 资本支出普遍符合或超出预期，META意外上调Capex，为AI供应链带来利好信号 [18] - 目前几乎没有迹象显示关税相关负面影响，出现在周期性、软件、互联网和支付等多个子行业 [16] 工业板块 - AI/数据中心相关的工业公司表现强劲，估值更具吸引力，订单趋势好于预期（如 MTZ 和 PWR 上周均上涨+12%） [21] - 航空后市场依然坚挺（HWM 上周上涨+12%），相对弱势主要集中在特定公司上（如WNC -19%、GPK -13%） [21] 能源板块 - 尽管大宗商品价格下跌，执行力/资本效率/资本回报的改善仍推动股价上涨 [21] - 油服公司如 BKR、SLB、HAL 下调了国际/美国业务的指引，天然气公司指出LNG/数据中心需求继续推动商品需求走强 [21] 医疗保健板块 - 子行业主题基本维持一致，医疗器械、诊断和利用率趋势积极，工具/制药波动加大 [22] - 大多数公司在处理关税这一"已知的未知"时保持谨慎保守，并能清楚说明对策 [22] 金融与房地产板块 - 市场对支付业务的业绩"miss"反应剧烈（如 FI、XYZ） [24] - 房地产板块中，存储业务盈利出现拐点迹象，南部地区住宅租赁显示出显著动能（租金上涨） [24] 落后数据与关税影响 - 22%的公司量化了关税对销售、成本、利润率和盈利等基本面指标的影响 [9] - AAPL预计将因关税增加9亿美元成本 [9] - 公司讨论了应对策略，特别是是否通过提价或调整供应链以抵消关税成本 [9] 财报发布进度 - S&P 500公司财报发布进度：7%（4月14-18日）、22%（4月21-25日）、41%（4月28-5月2日）、9%（5月5-9日）、2%（5月12-16日）、3%（5月19-23日） [11] - 各行业财报发布进度差异较大，如能源板块60%集中在4月28-5月2日，房地产板块70%集中在同一时段 [11]

关税冲击的动态路径 - 美国所有商品平均关税税率已升至27%（考虑豁免后24%），其中对中国加征关税税率达146.2%，贡献总税率的20个百分点 [1][6][79] - 关税经济效应表现为"滞胀"，基于41国研究显示其对"滞"和"胀"影响对称，4季度达峰值，早期通胀斜率更陡 [8][80] - 若进口中间品和终端品成本增10%，当年CPI通胀将分别上升0.3%和0.5%，综合影响0.41%（中间品占比45%，终端品55%） [8][80] - 美联储测算显示对中国加征20%关税将使当季CPI上行0.55个百分点，第4季度达峰值0.72%，GDP当季下行0.10%，第4季度最大拖累0.88% [9] 美国经济衰退前景 - 1960年以来8次衰退中GDP平均收缩1.7%（季度年化），私人资本开支拖累1.6个百分点，住宅投资为主要拖累项 [33][36][81] - 当前美国经济结构不符合衰退前夜特征：2024年下半年私人资本拖累GDP仅0.4个百分点，私人消费保持2.6%正贡献 [36] - 失业率上行是衰退必要条件但需外生冲击，2024年7月失业率升至4.3%触发"萨姆规则"但未伴随外生冲击，属临时性假信号 [44][82] - 1981-2020年美国经济周期平均扩张期达103个月（占比92%），衰退频率显著下降 [26][27] 金融市场流动性压力 - 对等关税落地后美股最大回撤19%，美元指数回撤10%，10年期美债利率上行47bps，呈现股债汇"三杀" [50][83] - 美联储累计缩表2.2万亿美元，货币市场流动性从过剩向充足转换，结束缩表时点或在2-3季度但不意味立即扩表 [56][83] - 国债基差交易杠杆率正常为50倍（折扣率2%），4月初回购市场流动性充裕暂未引发系统性抛售 [53][56] - 市场预期美联储6月降息概率58%，短期金融压力或成政策主要矛盾而非通胀目标 [65][66][83] 经济与资产展望 - 关税影响或于3-4季度达峰后缓和，经济主要矛盾将从"滞胀"转向"衰退"，底部或出现在2025年底至2026年初 [20][74] - 美债利率短期高波动呈"N"形，美股年内或呈"W"型，黄金长期看多但短期受贸易冲突缓和压制 [75] - 长期需关注美联储独立性及财政可持续性对美元-美债信用的影响，债务上限谈判或引发流动性压力 [49][62][74]

在美联储本周再次召开议息会议之际，它面临的最大问题是如何努力应对关税引发的粘性通胀与经济放 缓之间的"拉锯战"，以及一位想要更宽松货币政策的美国总统。 美联储对于这个困境的解决方式，可能意味着美国未来几个月的利率走向。 他对美联储主席鲍威尔的谨慎态度不满，鲍威尔曾表示，美联储将"等待更明朗的情况"，同时权衡其稳 定物价和充分就业的双重使命。他上月表示，经济在"今年剩余时间，或者至少不会取得太大进展"的情 况下，将极有可能偏离美联储的两个目标。 上周公布的经济、就业和通胀新报告加剧了美联储面临的困境。GDP报告显示，美国经济在2025年初出 现三年来的首次萎缩，这主要归因于进口商为了赶在特朗普总统关税生效前抢购；上周五公布的4月就 业报告也显示，即使在特朗普"解放日"声明震动市场后的几周内，劳动力市场依然保持韧性。 美联储偏好的通胀指标显示，3月物价年化增长率放缓至2.6%，但该季度仍高于预期的3.5%。这两个数 据都高于美联储2%的目标。 一些经济学家预计未来几个月通胀将进一步走高，经济将进一步下滑。 "拉锯战" 美国总统特朗普近几周已明确表达了他的观点：他希望在经济可能因其贸易政策放缓之前降息。 Wilmi ...

文章核心观点 - 市场因短期经济数据走弱和投资者对经济增长前景担忧加剧，倾向预期收益率下行，市场叙事将在衰退与滞胀间摇摆，直至关税乱局平息、美联储放松政策或通胀压力未积聚 [1] 分组1：分析师观点 - BMO资本市场分析师Ian Lyngen表示担心短期内经济数据进一步走弱，投资者因对经济增长前景担忧加剧而倾向预期收益率下行 [1] 分组2：策略师观点 - 汇丰策略师包括Nicole Inui在内表示预计市场叙事将在衰退与滞胀之间摇摆，直至关税乱局平息、美联储开始放松政策或通胀压力未能积聚 [1]

华尔街又一机构"认栽"，这次是汇丰银行。 在这种环境下，汇丰建议投资者保持防御性持仓，偏好经济下行中抗压能力较强的行业，例如消费必需 品(如食品、日用品)与医疗保健。在滞涨时期，大宗商品与医疗行业的表现也通常优于大盘；相反，公 用事业和可选消费品公司往往表现不佳。 智通财经APP获悉，由于对美国经济增长放缓、通胀持续粘性以及债券收益率下滑的预期，汇丰周二宣 布将标普500指数的年底目标点位从6700点大幅下调至5600点。 这一决定与今年以来多家大银行因关税担忧而调低美股预期的动作一致。汇丰表示，在全球经济前景依 旧不明、关税政策仍具不确定性的情况下，建议客户采取防御性策略应对市场动荡。 汇丰美洲区股票策略主管Nicole Inui与分析师Preethkar Rajamani在报告中指出："市场将在衰退和滞涨的 担忧之间来回震荡，直到贸易不确定性缓解、美联储降息、或通胀压力不再加剧。" 他们预计美联储将在6月启动降息周期，但指出通胀与关税方面的忧虑仍需数月时间才能消散。因此， 即使利率政策出现转向，市场仍会高度关注关键经济数据，并据此进行敏感反应。 他们表示："如果硬数据转弱，市场将迅速进入'衰退交易'模式； ...

欧洲央行仍具有逐步降息的空间。 2025年和2026年，关税并不会在欧洲引发更多通胀。 欧洲央行管委兼法国央行行长Villeroy：关税并没有在欧洲引起额外通胀。 不认为法国或者欧洲会陷入衰退。 ...

黄金价格预测 - 摩根大通预测黄金价格将于2025年第四季度达到均价3675美元/盎司，并在2026年第二季度突破4000美元/盎司关口 [1] - 2025年黄金价格预测较2024年11月预测大幅上调，其中2025年第四季度预测从2950美元上调至3675美元（+25%），2026年第二季度预测从3000美元上调至4020美元（+34%） [2] - 白银价格预计2025年下半年开始追赶黄金，2025年底达到39.3美元/盎司，2026年第四季度达到45.2美元/盎司 [2][26] 需求驱动因素 - 投资者和央行需求是黄金价格上涨的核心驱动力，预计2025年每季度净需求达710吨 [3][7] - 每增加100吨投资者和央行持仓量，黄金价格将季度环比上涨约2% [3][7] - 全球央行2025年黄金购买量预计达900吨，虽低于过去三年年均1000吨水平，但仍显著高于2022年前年均450吨的水平 [10] - 中国黄金ETF成为主要增长点，2025年前15周吸纳53吨黄金流入，占全球流入量的18% [14] 宏观环境与投资逻辑 - 黄金是对抗滞胀、衰退、货币贬值和美国政策风险的最佳对冲工具 [6][19] - 历史数据显示，在美国通胀快速上升的五个时期中，黄金在四个时期实现两位数回报率，过去三次美国经济衰退期间黄金平均录得正回报 [19] - 俄罗斯被切断SWIFT系统是引发央行购金热潮的关键因素之一，即使俄乌停火也不会显著影响央行购金行为 [11] 供需格局 - 全球黄金储备达36200吨，约占官方储备的20%，美国持有8000吨（占23%） [20][21] - 若央行将黄金持仓比重提升至10%，未来潜在新增需求约4000吨 [21] - 黄金供给增长缓慢，金矿年产增速仅约1.7%，供需紧张预期推动价格上涨 [26]

文章核心观点 - 阿波罗全球管理公司CEO认为目前并不处于衰退之中 [1]

关税冲击对全球经济的影响 - 美国宣布对进口商品普遍加征10%关税，贸易逆差较大的国家关税超过30%，升级程度明显超出市场预期 [3] - 全球资产进入避险模式，股票与商品暴跌，但市场暂未出现流动性问题 [3] - 美国经济可能走向滞胀（高通胀+低增长）或衰退（低通胀+低增长），消费与投资部门已转为下行 [5][11] - 中国经济或延续M型复苏，Q1增速较高，Q2面临关税冲击，但后续可能有政策对冲 [11] - 对美出口敞口较大的国家经济下行风险显著 [11] 安全资产配置建议 - 超配黄金与中债，因黄金兼具避险与抗通胀属性，中债受益于国内货币宽松预期 [12][16][19] - 黄金未来十年中枢预计在3000-5000美元/盎司，建议利用技术性回调加仓 [17] - 美债与美元不确定性高，通胀压力与债务风险可能推高美债利率，美元受增长预期下修与信誉下降压制 [19] - 十年期国债利率尚未突破前低，仍有下行空间 [19] 风险资产策略调整 - 低配美股与商品，标普500与纳斯达克已下跌约20%，但政策转向前不建议抄底 [20][22] - 中国股票阶段性超配高股息与政策受益标的，科技股超跌后赔率提升 [32][34] - 恒生科技单日大跌17%后，历史数据显示未来一周反弹中位数达7% [34] - 商品在滞胀与衰退情景下均表现不佳，因特朗普关税未形成过剩需求 [23][26] 通胀与关税的滞后影响 - 3月美国CPI同比或降至2 4%，核心CPI同比降至2 9%，主要因能源与二手车价格下跌 [36][38][42] - 汽车关税政策将于2025年4-5月落地，直接推高汽车与二手车价格 [44] - 进口商品价格滞后4个月影响核心商品CPI，关税可能导致6月后通胀大幅冲高 [44] - 核心商品占美国CPI权重19%，关税或成通胀主导因素 [44] 中美经济与市场分化 - 疫情后中国对美贸易敞口下降，股票与海外市场相关性降低 [26][28][30][32] - 中国逆周期政策空间较大，无需面对增长与通胀的两难取舍 [11] - 美国非农数据波动大，对经济前景启示有限 [9]