7月28日，国家层面的育儿补贴制度实施方案正式公布：从2025年1月1日起，无论一孩、二孩、三孩， 每年均可领取3600元补贴，直至年满3周岁。 这项政策的出台让国人迫不及待，一个月前财政部还在国务院新闻发布会上表示正在"抓紧建立"、"加 快推进"；一个月后，政策发布当晚，满足条件的家长就已涌入发放补贴的小程序，把领钱入口挤到瘫 痪。广东省政府办事官方小程序"粤省事"就显示，"当前使用人数较多，可尝试重新进入或稍后再试"。 社交媒体上，新一轮关于生育补贴的讨论再次抵达高峰，其中最直接的灵魂追问莫过于"给多少生育补 贴，你才愿意生孩子？"凤凰网一项超过8万人投票的民调显示，50%的投票者认为，当每年生育补贴超 过1万元时才愿意生孩子，23%的投票者认为，"给多少都不生"。 关于这个问题，早在2023年已经登上微博热议，当时网友对于补贴金额过少的辣评是，"给你5元购物券 你愿意买法拉利吗"。现在这条评论又回归成了新的生育补贴帖子下的高赞评论，有网友算了一笔账， 3600元平均到12个月，每月补贴300元，但如今一罐婴儿奶粉动辄卖到200-400元，言下之意，对于养孩 子的家庭而言国家补贴恐是杯水车薪。但反对者排队 ...

国家育儿补贴政策核心内容 - 2025年7月28日全国性育儿补贴制度正式实施 每孩每年补贴3,600元直至3周岁 覆盖2025年1月1日起出生的合法生育婴幼儿[1][2] - 政策预计每年惠及超2,000万幼儿家庭 补贴免征个人所得税且不计入家庭收入[2] - 地方政府先行试点 如呼和浩特为首胎提供一次性1万元 二胎每年1万元至5岁 三胎每年1万元至10岁 总额最高达10万元[3][4] 乳制品行业企业响应措施 - 头部乳企提前布局补贴计划 飞鹤投入12亿元 伊利投入16亿元 君乐宝投入16亿元 蒙牛等企业总投入超60亿元[5][7] - 企业补贴形式包含孕产妇奶粉+婴幼儿奶粉组合（如飞鹤赠送5罐星飞卓睿 终端价318元/罐）及孕产服务 通过锁定孕产入口制造消费惯性[11][16] - 补贴申请需提供B超单或出生证明 渠道覆盖线上旗舰店及线下母婴店[7] 婴幼儿奶粉行业市场现状 - 2023年中国新生儿数量跌破900万 较2016年1,786万腰斩 0-3岁核心消费群体规模年均缩减7%[8] - 婴幼儿奶粉市场规模从2021年超1,700亿元降至2025年约1,500亿元 预计2028年缩至不足1,200亿元[8] - 行业获客成本从2019年20元/人飙升至2025年500-1,000元/人 市场从增量竞争转向存量争夺[11] 行业竞争格局变化 - 头部企业高额补贴覆盖超300万家庭 中小品牌无力跟进 市场份额向头部集中 预计2025年婴配粉行业CR5达65%[16] - 补贴策略通过婴幼儿生理依赖形成"被动忠诚" 超3个月转换成本升高 确保后续复购[11] 政策带来的行业机遇 - 参照呼和浩特试点经验 约15%-20%补贴资金流入乳制品消费 每孩年补贴3,600元创造540-720元婴配粉增量需求[17] - 2024年超高端婴配粉产品逆势增长4.2% 市场占比攀升至37% 消费主力90后/00后父母占比超60% 对功能性成分关注度达85%[19][21] - 政策与消费升级趋势叠加 推动企业加速产品革新 高端产品线（如飞鹤星飞卓睿、伊利金领冠珍护铂萃）成为补贴核心选择[21] 育儿成本与补贴效果分析 - 城镇0-17岁一孩平均养育成本约66.67万元 教育、住房、医疗支出占比超60%[22][23] - 36.5%家庭抚养孩子费用占家庭总收入25-50% 22.1%家庭占比达50%以上[22] - 韩国累计投入约2.1万亿元补贴生育 但2023年生育率仍低至0.72 房价每上涨1%总和生育率下降0.00203[25]

华泰证券估算2025-2027年三年生育补贴年化金额约为1200亿元，约占2024年名义GDP的0.1%，占2024年居民消费总额的约0.2%，对整体GDP及居 民消费的拉动效果或偏温和。参考海外国家提振生育率的经验，除了现金补贴以外还进一步加强托儿、教育及住房支持等多方面的社会保障。 7月28日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《育儿补贴制度实施方案》，表明从2025年1月1日起，国家基础标准每孩每年发放育儿补贴3600元， 至其年满3周岁。补贴金额由央地财政分担比例，中央财政按比例对东部、中部、西部地区予以补助。地方可根据财力适当提标，提标部分所需资 金由地方财政自行承担。作为一项全国性的重要民生政策，面向育儿家庭全国范围全面直接发放现金补贴，有助于缓解育儿支出压力，对防止生 育率进一步下降、提振总消费有着积极意义。我们对全国层面生育补贴在宏观总量、领取补贴家庭以及潜在育龄家庭的收入提振进行评估： 1.全国宏观层面，参照国家基础标准，我们估算2025-2027年三年生育补贴年化金额约为1200亿元，约占2024年名义GDP的0.1%，占2024年居民消 费总额的约0.2%，对整体GDP及居民消费的拉动效果或 ...

育儿补贴政策概述 - 从2025年1月1日起对3周岁以下婴幼儿发放补贴 每孩每年3600元 按年发放至满3周岁 [1] - 2022-2024年出生的2812万未满3岁婴幼儿按应补贴月数折算发放 补贴规模854亿元 [1] - 2025年预计新生960万人 对应补贴规模347亿元 2025年总补贴规模约1200亿元 [1] - 若未来10年新生儿维持960万/年规模 累计补贴将达3470亿元 [2] 财政可行性分析 - 补贴资金可通过国有金融机构非税收入覆盖 去年单月同比增加3698亿元 仅需三分之一即可填补年度生育补贴缺口 [2] - 政策具有长期性和不可逆性 强调"现阶段标准3600元" 暗示未来可能加码 [5] 政策目标与实际效果评估 - 双重目标：刺激生育与刺激消费 但实际效果可能有限 [2] - 3年累计10800元补贴仅占育儿成本零头 难以抵消生育决策中的高潜在成本 [3] - 全球生育率普遍下滑 日韩新加坡等国的补贴经验显示难以扭转趋势 [3] - 每月300元补贴对小城市刚性支出的覆盖有限 对消费刺激作用微弱 [4] 国际比较与政策象征意义 - 补贴力度显著低于国际水平：日本新生儿家庭可获2.5万元 0-3岁每月750元 新加坡一孩补贴4万元 [6] - 首次实现全国全覆盖的全民福利 标志政策态度转向 预示可能进入全民福利时代 [5] 财政刺激的延伸影响 - 生育补贴可能开启更广泛财政刺激 包括社保拨款或消费现金发放 [7] - 强大生产能力支撑货币信用 发钱可能带动资产价格上涨 类似美国疫情期间市场表现 [8] - 需重点关注与财政补贴强关联的产业和资产 可能成为新一轮财富分配红利 [8]

政策补贴方案 - 国务院办公厅发布0至3岁婴幼儿每人每年3600元人民币补贴方案 明确释放政策支持生育信号 [1] - 补贴金额有限但政策意图侧重于提振消费 预计占零售总额0.2% [1] - 政策回应持续下滑的出生率及减轻家庭生育养育压力 短期内对新生儿数量产生有限正面影响 [1] 婴幼儿配方奶粉行业 - 行业市场规模与新生儿数量密切相关 受益于2024年新生儿数量短暂回升 [2] - 2025年前五个月市场规模同比大致持平 较2024年中期单位数跌幅有所改善 [2] - 行业观察重点在于竞争态势变化 领先本土企业持续推动补贴政策影响市场 [2] 公司表现与评级 - 伊利股份展现良好增长动能 市场份额持续提升 维持跑赢大市评级及33元人民币目标价 [2] - H&H国际在超高端细分市场市占率回升 维持跑赢大市评级及13.5港元目标价 [2] - 中国飞鹤短期观察重点为渠道库存去化进程与零售价格管控成效 维持跑赢大市评级及6港元目标价 [2]

报告核心观点 随着市场风偏提升，食品饮料行业估值有望修复 25Q2 白酒需求短期下滑，多数酒企进入调整阶段，建议关注三季报，超跌时逢低配置头部酒企 食品 Q2 需求延续恢复态势，多板块有积极表现，期待下半年需求改善 [2][52] 各目录总结 白酒板块：需求阶段性下滑带来 Q2 报表承压，关注企业调整节奏 - 二季度白酒进入淡季且受“禁酒令冲击”，需求大幅下滑，高端白酒价格承压，宴席及大众消费相对平稳 茅台按进度完成，多数酒企进入调整阶段，Q2 报表预计承压 不同企业调整节奏有差异，关注三季度报表检验期 [7][13] - 各白酒企业 25Q2 业绩前瞻：多数企业收入和利润同比有不同程度变化，如贵州茅台预计 Q2 收入/利润同比增长 +9%/+9%，五粮液预计 -3%/-3% 等 [14][15] - 重点公司跟踪：各公司在回款、发货、库存、产品等方面有不同表现，如五粮液回款进度落后，库存环比略有增加；山西汾酒回款承压，青花系列销售相对承压等 [16][17] 食品板块：多板块有望趋势向上，关注结构性机遇 - 25Q2 大众品板块景气度分化，饮料、休闲食品、宠物食品板块整体景气度向上，啤酒、连锁&餐饮供应链有结构性红利，保健品渗透率提升趋势延续，乳制品、调味品仍在恢复中，期待 25H2 需求改善 [7][21] - 各板块情况： - 啤酒：餐饮疲软下行业产量小幅度下滑，2025 年 1 - 5 月销量 -0.2% 部分单品如燕京 U8、珠江 97 纯生结构性增长，行业利润端表现好于收入端 [7][24] - 饮料：行业景气，新品类涌现，减糖、无糖趋势明显，竞争加剧，渠道能力强的龙头企业更具优势 如农夫无糖茶、东鹏能量饮料增长较好，统一利润率有望提升 [7][24] - 乳制品：细分品类需求分化，龙头受常温液奶影响收入增长慢，低温/奶酪等品类延续增长 生育补贴有望带动奶粉行业改善，二季度奶价在底部，板块净利率有望同比提升 [7][24] - 调味品：受餐饮景气度影响收入承压，龙头相对稳定 原材料价格下行，成本红利下利润预计好于收入 如海天预计中个位数增长，天味低基数下实现反弹 [7][24] - 休闲食品：山姆量贩渠道增长好，电商增速下降 不同企业表现有差异，如洽洽瓜子和坚果动销增长恢复，有友山姆渠道上新产品动销亮眼 [7][24] - 连锁&餐饮供应链：动销平淡，下游餐饮需求有压力 不同企业表现不同，如安井主业预计同比个位数增长，周黑鸭 H1 预计实现双位数增长 [7][28] - 宠物食品：行业景气度延续，电商渠道增速快 国产品牌增长势能强劲，出口代工受关税扰动，但影响可控 如乖宝、中宠、佩蒂 618 期间自主品牌增速均在 30% 以上 [7][28] - 保健品：消费圈层外延带动渠道/营销变革，新概念催化热度 今年 618 线上营养保健品增长快，板块二季度延续增长 如 HH 国际收入中个位数增长，仙乐/民生健康环比提速 [7][28] - 各板块公司 25Q2 业绩前瞻：各公司收入和利润有不同程度的增长或下滑，如青岛啤酒预计 Q2 收入/利润同比 +3%/+8%，伊利股份预计 Q2 +2%/+25% 等 [26][30][33] 投资策略：白酒逢低配置龙头，食品关注结构性机遇 - 随着市场风偏提升，食品饮料行业估值有望修复 25Q2 白酒需求下滑，建议关注三季报，超跌时逢低配置头部酒企 食品 Q2 需求延续恢复，多板块有积极表现，期待下半年需求改善 [2][52] - 投资建议关注标的：需求景气、中报有望超预期的公司，如农夫山泉、统一企业中国等；中长期逻辑清晰的成长品类公司，如西麦食品、新乳业等；下半年有布局良机的公司，如中宠股份、乖宝宠物等；白酒龙头和大众品需求恢复相关公司，如山西汾酒、海天味业等 [10][53] 重点公司估值表 报告列出了众多重点公司的投资评级、市值、股价、EPS、PE 等估值信息，涵盖白酒、食品等多个细分行业公司 [54][56]

业绩预告与市场反应 - 公司预计2025年上半年收入91亿元—93亿元，同比下降约8%-10%，2024年同期为101亿元 [1] - 综合净利润预计10亿元—12亿元，同比下降37%-47%，下滑幅度大于收入 [1] - 业绩下滑原因包括：生育补贴导致收入下滑、降低渠道库存、政府补助减少、全脂奶粉减值计提 [1] - 公告次日股价暴跌17.02%，两日市值缩水101.5亿港元（折合92.8亿元人民币） [1] 行业竞争与补贴策略 - 生育率下降是行业长期挑战，但2024年公司收入利润分别增长6%和5.3%，美素佳儿中国市场双位数增长，雀巢中国高个位数增长 [1] - 公司推出12亿元生育补贴，准孕妈妈可领取1罐孕妇奶粉+5罐星飞卓睿兑换券（有效期18个月），相当于提前锁定客户 [2] - 补贴策略本质是价格战，但同行跟进导致效果打折：伊利推出16亿元补贴（每户1600元），君乐宝投入16亿元 [3][4] - 补贴活动引发二手市场转售，扰乱正常价格体系 [3] 财务预期与增长挑战 - 摩根大通预计2025年公司销售额同比增0.5%，经调整净利润降14.6%；汇丰预计全年收入与2024年持平（原预期增9%） [4] - 公司目标2025年收入低个位数增长，但上半年收入92亿元（中值）意味着下半年需实现约120亿元（同比增13%） [5] - 渠道库存压力显著：2024年底存货21.54亿元，存货周转天数从2021年80天增至2024年113.7天 [6] - 管理层预计Q3完成库存调整，但浦银国际认为清理库存（5-8月）和补贴影响将持续拖累下半年收入 [9][10] 产品结构与市场趋势 - 公司计划下半年推出超高端新品，迎合行业趋势：2025年1-4月超高端+市场同比增13.3%，而高端市场同比降14.6% [12] - 尼尔森预计母婴品类将迎2-3年反弹周期，但新生儿数量下降仍是强现实 [16] - 公司尝试拓展成人/老人奶粉及出海业务，但高端战略在其他人群市场效果有限 [18][19] 股东回报措施 - 公司宣布最低10亿元股权回购计划和不低于20亿元的股息分派 [14] - 市场对回购和分红反应平淡，股价仍受业绩利空主导 [15] 长期市值表现 - 公司市值从2021年超2200亿港元峰值缩水至不足420亿港元（截至2025年7月9日），跌幅超80% [19]

报告公司投资评级 - 下调至“推荐”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 25H1业绩低于预期，去库及生育补贴致收入下滑，补助减少、减值计提之下利润承压；H2行业需求有望向好，关注库存调整及补贴情况；加大分红回购提供确定收益，龙头中长期仍具优势；考虑库存去化、生育补贴及相关减值影响，下调25 - 27E业绩预测，按20亿底线分红承诺测算25E股息率约5.3%，给予25年目标PE 14X，对应目标价至5.1港元，下调至“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2025年中报预告，25H1预计收入91 - 93亿，同比下滑7.9% - 9.9%，预计净利润10 - 12亿，同比下滑36% - 47%；预计25Q3渠道库存调整到位，全年收入指引低个位数增长；年内拟投入不少于10亿资金回购股份，用于后续出售或员工股权激励；预期25年分派股息不少于20亿元，去年同期27.2亿元 [2] 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|20,749|20,766|22,054|23,119| |同比增速(%)|5.6%|0.1%|6.2%|4.8%| |归母净利润(百万)|3,570|3,025|3,602|3,992| |同比增速(%)|5.3%|-15.3%|19.1%|10.8%| |每股盈利(元)|0.39|0.33|0.40|0.44| |市盈率(倍)|10.6|13|11|9| |市净率(倍)|1.5|1.4|1.4|1.3| 注：股价为2025年7月8日收盘价，目标价5.1港元，当前价4.58港元 [4] 公司基本数据 - 总股本90.67亿股，已上市流通股90.67亿股，总市值415亿港元，流通市值415亿港元，资产负债率23.3%，每股净资产2.9元，12个月内最高/最低价6.80/3.21 [5] 业绩分析 - 去库及生育补贴致收入下滑，补助减少、减值计提之下利润承压，25H1业绩低于预期 [7] 后续展望 - H2行业需求有望向好，公司指引全年收入低个位数增长、对应25H2收入预计同增10 - 15%，预计渠道库存调整将于25Q3完成，生育补贴对收入端影响或仍延续；考虑到24H2新生儿数量增速转正，预计25H2行业二段/三段奶粉需求向好，公司拟于25H2推出较卓睿更高端的新品，产品有序迭代之下或有望驱动收入环比改善，建议紧盯后续库存调整及价盘情况 [7] 分红回购 - 报表承压背景下，公司提出年内拟投入不少于10亿资金回购股份（用于后续出售或股权激励），且承诺预期25年分派股息不少于20亿元，加强股东确定性收益 [7] 中长期优势 - 中长期看，24年新生儿人口回暖、生育补贴政策落地之下，预计行业改善周期可看2 - 3年，公司渠道基础较优，超高端系列卓睿以更高的渠道利润、理顺渠道体系，抢占外资份额，预计中长期仍具备优势 [7] 投资建议 - 考虑到库存去化、生育补贴及相关减值影响，下调25 - 27E业绩预测至30.2/36.0/39.9亿元，对应PE分别13/11/9X；按照20亿底线分红承诺测算，25E股息率约5.3%；公司身为婴配粉龙一品牌及渠道仍具备优势，关注后续库存调整情况，给予25年目标PE 14X，对应目标价至5.1港元，下调至“推荐”评级 [7] 附录：财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E - 2027E营业总收入分别为20,766百万、22,054百万、23,119百万等 [13]

飞鹤业绩分析 - 2025年上半年营收预计91-93亿元，同比下降约8-10%（去年同期101亿元），净利润10-12亿元，同比下降约37-47%（去年同期19亿元）[1] - 业绩下滑主因包括：12亿元生育补贴投入（单户补贴≥1500元）、渠道库存调整、政府补助减少及全脂奶粉减值计提[1][2] - 补贴聚焦超高端产品星飞帆卓睿，具有促销性质但未覆盖哺育全周期，部分产品流入二手渠道引发经销商投诉[2] 奶粉行业竞争格局 - 2025年1-4月婴配粉全渠道增长2.3%，其中线下下滑1.4%，超高端+市场占比33.2%（超高端31.2%，高端24.2%）[3] - 外资品牌爱他美、美素佳儿、惠氏启赋等在超高端市场增长，但飞鹤仍保持市占率第一[4][5] - 公司预计全年低个位数增长，计划回购≥10亿元股份并分红≥20亿元[6] 乳制品行业动态 - 飞鹤加拿大工厂产品已进驻沃尔玛等1100余家北美商超[14] - 美赞臣拟投资60亿元扩建美国密歇根州奶粉工厂[15] 饮料行业动向 - 东鹏饮料1-5月出口电解质饮料474.2吨，同比增长16.6倍[16] - 红牛家族以445亿美元财富登顶泰国富豪榜[17] - Dr. Pepper将于2025年10月终止与可口可乐分销网络共享[18] - 燕京啤酒预计2025H1净利润10.62-11.37亿元，同比增长40-50%[19] 餐饮与零售 - 美团即时零售日订单突破1.2亿单（含餐饮订单超1亿单）[25] - 淘宝闪购500亿元补贴带动餐饮连锁品牌/中小商家销售环比增长170%/140%，下午茶/夜间场景订单增超170%[26] - 中央财政投入3亿元支持老年助餐服务网络建设[20] 美妆个护 - 欧莱雅10亿美元收购美国护发品牌Color Wow[29] - 悦诗风吟关闭天猫海外旗舰店，仅保留中国本土商品销售[28]

飞鹤业绩表现 - 2025年上半年营收预计91-93亿元，同比下降7.9%-9.9%（去年同期101亿元）[2] - 净利润预计10-12亿元，同比下降36.8%-47.4%（上年同期19亿元）[2] - 业绩下滑主因包括生育补贴支出、渠道库存调整、政府补助减少及全脂奶粉减值计提[2] 生育补贴政策实施 - 2025年3月宣布投入12亿元专项补贴，4月起向符合条件的家庭发放不低于1500元补贴[3] - 补贴政策早于伊利、君乐宝等竞品，但主要针对超高端产品星飞帆卓睿，且未覆盖哺育全周期[3] - 补贴导致收入下滑，并引发经销商投诉价格体系扰乱[3] 婴幼儿配方奶粉市场竞争格局 - 2025年1-4月行业全渠道同比增长2.3%，其中线下渠道下滑1.4%[4] - 超高端+市场占比33.2%，超高端市场占比31.2%，高端市场占比24.2%[4] - 外资品牌如爱他美、美素佳儿、惠氏启赋在超高端市场实现增长[5] - 公司仍保持行业市占率第一地位[6] 公司未来规划与市场反应 - 预计全年实现低个位数增长，拟投入不少于10亿元回购股份[7] - 2025年计划分红总额不低于20亿元，维持稳定分红政策[7] - 7月7日股价单日下跌17.02%至4.73港元/股，同期上证消费80指数跌0.61%[9][10]