核心业绩表现 - 2025年上半年归属于母公司股东的营运利润777.32亿元，同比增长3.7% [2] - 归属于母公司股东的净利润680.47亿元 [2] - 营业收入5000.76亿元 [2] 寿险及健康险业务 - 新业务价值同比增长39.8% [1] - 13个月保单继续率96.9%，同比上升0.3个百分点 [1] - 25个月保单继续率95.0%，同比上升4.1个百分点 [1] - 代理人渠道新业务价值同比增长17.0% [1] - 银保渠道新业务价值同比增长168.6% [1] 财产保险业务 - 原保险保费收入1718.57亿元，同比增长7.1% [1] - 保险服务收入1656.61亿元，同比增长2.3% [1] - 整体综合成本率95.2%，同比优化2.6个百分点 [1] - 车险综合成本率95.5%，同比优化2.6个百分点 [1] 投资业绩 - 保险资金投资组合规模超6.20万亿元，较年初增长8.2% [1] - 2025年上半年非年化综合投资收益率3.1%，同比上升0.3个百分点 [1] - 近10年平均净投资收益率5.0%，平均综合投资收益率5.1% [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年新业务价值同比增长47% [1] - 寿险内涵价值较2024年下半年增长14% [1] - 2025年上半年净利润增长7.8% [1] 业务驱动因素 - 新业务价值增长主要由利润率扩张驱动 [1] - 普通保险产品定价利率基准下调推动需求转向分红险产品 [1] 行业趋势与展望 - 下半年新业务价值增长在低基数下将放缓 与行业趋势一致 [1] 投资评级调整 - 目标价由3.4港元上调至4.7港元 [1]

核心观点 - 中金维持阳光保险目标价4.60港币及跑赢行业评级 对应2025e和2026e P/EV分别为0.40x和0.34x 股价潜在上涨空间2.7% [1] - 公司2025年上半年归母净利润同比增长7.8%至33.9亿元 寿险及财险净利润分别增长5.6%和2.6% [1] 估值与评级 - 当前交易于0.38x 2025e P/EV和0.33x 2026e P/EV [1] - 维持2025-2026年盈利预测基本不变 [1] 寿险业务表现 - 寿险新业务价值（NBV）可比口径同比大幅增长47.3%至40.1亿元 [1][2] - 个险渠道NBV同比增长23.5% 银保渠道NBV同比增长53% [2] - 寿险合同服务边际（CSM）余额达560.8亿元 较上年末增长10.3% [2] - 个险渠道浮动收益型+保障型产品占比超50% 银保渠道同类产品占比27.1% [2] 财险业务表现 - 财险原保险保费收入同比增长2.5%至252.7亿元 [3] - 非车险保费同比增长12.5% 占比提升4.5个百分点至50.6% [3] - 综合成本率（CoR）同比下降0.3个百分点至98.8% [1][3] - 车险CoR同比下降1.6个百分点至98.1% 家用车及新能源车险占比分别提升3ppt和2.1ppt [3] 投资表现 - 净投资收益率3.8% 总投资收益率4.0% [4] - 股票配置比例较上年末提升1.8个百分点 增配长久期利率债优化资产结构 [4] 集团财务指标 - 集团内含价值达1284.9亿元 较上年末增长11.0% [5] - 净资产为558.4亿元 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年税后营运利润36.1亿美元 同比增7%（固定汇率）或6.6%（实质汇率）[1] - 归母净利润25.3亿美元 同比降23.5%[1] - 新业务价值28.4亿美元 同比增14%（固定汇率）或15.6%（实质汇率）[1] - 内含价值708.5亿美元 较年初增2.6%[1] - 中期股息每股49港仙 同比增10.1%[1] 新业务价值驱动因素 - 年化新保费49.4亿美元 同比增8.7% 其中Q1增6.9% Q2增10.9%[1] - 新业务价值率57.7% 同比提升3.8个百分点 主因泰国及中国内地产品结构优化[1] - 代理渠道新业务价值22.2亿美元 同比增19.4% 占总价值超70%[4] - 伙伴分销渠道新业务价值8.0亿美元 同比增8.4% 其中银保渠道固定汇率下增10%[4] 区域市场表现 - 中国内地新业务价值7.4亿美元 同比降5% 但固定汇率下剔除经济假设影响后增10% Q2单季增15%[2] - 新展业地区（2019年后开设）新业务价值增36% 已建立超1700人代理队伍并新增1亿目标客户[2] - 中国香港新业务价值10.6亿美元 同比增23.9% 占集团总量35.1% 本地业务增30% MCV业务增18%（固定汇率）[2] - 泰国新业务价值5.2亿美元 同比增45.4% 价值率115.7% 同比提升22.6个百分点[3] - 新加坡新业务价值2.6亿美元 同比增18.3% 受益于单位链接式长期储蓄产品热销[3] - 马来西亚新业务价值1.9亿美元 同比增4.9% 伙伴分销渠道增18%但代理渠道降16%（固定汇率）[3] 渠道建设与竞争优势 - 代理渠道活跃人数增9% 生产力提高30% 新入职代理人数增15%[2] - 连续11年蝉联全球百万圆桌会会员人数第一[4] - 计划2025-2030年新展业地区新业务价值复合年均增长率目标40%（不含经济假设变动）[2]

投资评级 - 增持评级 [1] 核心观点 - 友邦保险2025年上半年税后营运利润达36.09亿美元，同比增长6%（按固定汇率）[2][3] - 新业务价值同比增长14%至28.38亿美元，新业务价值率提升3.4个百分点至57.7%[2][4] - 中国香港和泰国市场表现亮眼，新业务价值分别增长24%和35%[4] - 代理渠道新业务价值同比增长17%，价值率提升4.4个百分点至72.0%[5] - 公司通过股息和股份回购向股东返还37.10亿美元，中期股息同比增长10%至0.49港元[2] 财务表现 - 归母净利润25.34亿美元，同比下降23.5%，主要因保险合约财务开支增加[2][3] - 内含价值708.53亿美元，较年初持平（按固定汇率）[2] - 年化新保费同比增长8%至49.42亿美元[4] - 预计2025-2027年保险收益分别为208.41亿、224.36亿、241.68亿美元[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为71.12亿、77.01亿、83.54亿美元[6] 地区业务分析 - 中国香港新业务价值10.63亿美元（YoY +24%），年化新保费增长26.5%[4] - 中国内地新业务价值7.43亿美元（YoY -4%），剔除经济假设变动影响后实际增长10%[4] - 泰国新业务价值5.22亿美元（YoY +35%），受益于医保监管变动和产品组合优化[4] - 新加坡新业务价值2.59亿美元（YoY +16%），代理和伙伴分销渠道双位数增长[4] - 马来西亚新业务价值1.92亿美元（YoY -3%），受代理渠道销量减少影响[4] 渠道表现 - 代理渠道新业务价值22.20亿美元（YoY +17%），年化新保费增长10%至30.83亿美元[5] - 伙伴分销渠道新业务价值8.04亿美元（YoY +8%），年化新保费增长5%至18.59亿美元[5] - 银保渠道新业务价值同比增长10%[5] 估值预测 - 2025-2027年预计EPS分别为0.50、0.54、0.59美元[6] - 2025-2027年预计EVPS分别为5.21、5.57、5.97美元[6] - 按2025年8月22日股价计算，2025-2027年PEV分别为1.79x、1.67x、1.56x[6][7]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价73.45元港币，对应2025-2027年PEV分别为1.39/1.29/1.21 [1][13] 核心财务表现 - **新业务价值**：2025年上半年达28.4亿美元，同比+15.6%（实质汇率），其中Q1/Q2单季分别同比+12.8%/+18.9% [4][5] - **年化新保费**：上半年49.4亿美元，同比+8.7%，Q1/Q2单季分别同比+6.9%/+10.9% [5] - **新业务价值率**：57.7%，同比提升3.8pct，主要因泰国及中国内地产品结构优化 [5] - **营运利润**：税后OPAT 36.1亿美元，同比+6.6%；归母净利润25.3亿美元，同比-23.5%（受保险合约财务开支影响） [4][12] - **内含价值**：708.5亿美元，较年初+2.6%；中期股息每股49港仙，同比+10.1% [4][12] 区域市场表现 - **中国内地**：新业务价值7.4亿美元（同比-5%），剔除经济假设变动后固定汇率下同比+10%，新展业地区贡献增长36% [6] - **中国香港**：新业务价值10.6亿美元（同比+23.9%），占比35.1%（同比+2.4pct），代理渠道同比+35%（固定汇率） [7] - **泰国**：新业务价值5.2亿美元（同比+45.4%），新业务价值率115.7%（同比+22.6pct） [8] - **新加坡**：新业务价值2.6亿美元（同比+18.3%），单位链接式长期储蓄产品热销 [8] - **马来西亚**：新业务价值1.9亿美元（同比+4.9%），伙伴分销渠道增长18%抵消代理渠道下滑 [8] 渠道与战略 - **代理渠道**：新业务价值22.2亿美元（同比+19.4%），占比超70%，活跃代理人数增9%且生产力提升30% [9] - **伙伴分销渠道**：新业务价值8.0亿美元（同比+8.4%），银保渠道同比+10%（固定汇率） [9] - **扩张计划**：中国内地2025-2030年新地区新业务价值CAGR目标40%（不考虑经济假设变动） [6] 盈利预测 - **调整后归母净利润**：2025-2027年预测下调至70/76/83亿美元（原81/88/98亿美元） [13] - **保险收益**：2025E-2027E预计21.1/23.1/25.4亿美元，CAGR约9.5% [14][17] - **ROE**：2025E-2027E预计17.2%/18.4%/20.1% [14] 行业与公司优势 - 连续11年全球百万圆桌会会员人数第一，代理渠道优势显著 [9][13] - 亚太18个市场布局，中国香港成熟市场与内地高潜力市场协同 [13] - 与跨国银行及本土银行策略合作强化分销网络 [13]

核心观点 - 中金维持友邦保险2025-2026年净利润预测和跑赢行业评级 上调目标价12.2%至83.0港币 对应2025e和2026e P/EV为1.51倍和1.36倍 较当前股价有12.0%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25新业务价值在固定汇率和实际汇率下分别同比增长14%和16% 符合预期 每股营运利润同比增长12% 每股基本自由盈余同比增长10%-11% 中期每股分红同比增10%至0.49港元 超预期 [2] - 友邦中国1H25新业务价值同比降4% 但价值率提升至58.6% 剔除经济假设调整影响后同比增10% 其中2Q25增长15% [3] - 友邦香港1H25新业务价值同比增24% 本地客户及中国大陆游客业务均实现双位数增长 [4] - 友邦泰国1H25新业务价值同比增35% 友邦新加坡同比增16% 马来西亚代理人渠道疲软但银保渠道增长抵消部分负面影响 其他市场延续上升趋势 [5] 增长策略 - 新开业地区（2019年后拓展）1H25新业务价值同比增长36% 目标2025-2030年实现40%复合增速 由高端代理人、银保合作、区域扩张、AI规模化经营及人才管理体系三大因素驱动 [3] - 假设其他地区新业务价值复合增速11-12% 预计友邦中国未来5年复合增速约15% [3] 管理层变动 - Mark Tucker将于2025年10月回归担任独立非执行主席 曾于2010-2017年任首席执行官兼总裁并取得优秀经营业绩 建议关注其上任后的战略方向及财务目标变化 [6]

核心业绩表现 - 新业务价值28.4亿美元 同比增14%（固定汇率） 第二季度单季增18.9%（实际汇率）[1] - 年化新保费49.4亿美元 同比增8%[1] - 税后营运利润36亿美元 同比增6% 每股营运利润增12%[1] - 净利润25.3亿美元 同比降24%[1] - 内含价值709亿美元 较年初持平 内含价值营运利润59亿美元 同比增9%[1] - 基本自由盈余35.7亿美元 同比增4%[2] - 中期股息49港仙/股 同比增10%[2] 地区新业务价值贡献 - 中国香港占比35% NBV 10.6亿美元 同比增24% 代理人渠道增35% 伙伴渠道增10%[2] - 中国内地可比口径NBV增10% 第二季度单季增15% 新开业分公司NBV增36%[2] - 泰国NBV 5.2亿美元 同比增35% 新加坡NBV 2.6亿美元 同比增16%[2] - 马来西亚NBV降3% 其他地区NBV增14%[2] 产品价值率表现 - 整体新业务价值率57.7% 同比提升3.8个百分点[3] - 中国内地价值率58.6% 同比升2个百分点 代理人渠道长期储蓄产品NBV中87%来自分红险[3] - 中国香港价值率65.8% 同比微升0.1个百分点[3] - 泰国价值率115.7% 新加坡降5个百分点至47.4% 马来西亚升4.7个百分点至68.9%[3] 渠道发展状况 - 代理人渠道NBV增17% 占比73.4% 价值率72% 同比升4.4个百分点[3] - 伙伴渠道NBV增8% 其中银保渠道增10% 价值率43.3% 同比升1.4个百分点[3] - MDRT会员数量连续11年全球第一[3] 投资配置与收益 - 固定收益配置降0.4个百分点 权益类持平 不动产降0.2个百分点 其他资产升0.6个百分点[4] - 未年化净投资收益率1.9% 同比降0.1个百分点 未年化总投资收益率2.1% 同比降0.1个百分点[4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年内含价值分别达730/776/828亿美元 增速5.8%/6.3%/6.7%[4] - 当前股价对应PEV估值1.37倍/1.29倍/1.21倍[4]

核心业绩表现 - 1H25新业务价值28.4亿美元 同比增长14% 新业务价值利润率57.7% 同比提升3.4个百分点 [1] - 年化新保费49.4亿美元 同比增长8% 税后营运溢利36.1亿美元 同比增长6% [1] - 自由盈余净额24.3亿美元 同比增长7% 中期股息每股0.49港元 同比增长10% [1] 分区域业务表现 - 中国大陆VONB同口径增长10% 经济假设调整前增长10% 长期储蓄产品VONB占比87% [2] - 中国香港VONB增长24% 主要受益于内地访客需求增长30% [2] - 泰国VONB增长35% 新加坡增长16% 马来西亚下降3% 其他地区增长14% [2] - 泰国新业务价值利润率大幅提升22.6个百分点 主因高价值率个人医疗产品销售良好 [2] 渠道发展状况 - 代理人渠道VONB 22.2亿美元 增长17% 利润率72% 提升4.4个百分点 [3] - 年化新保费30.8亿美元 增长10% MDRT人数超1.9万人 连续11年蝉联第一 [3] - 伙伴分销渠道VONB 8.04亿美元 增长8% 利润率43.3% 提升1.4个百分点 [3] - 银保渠道VONB增长10% 与花旗、东亚等银行合作范围持续扩大 [3] 盈利与资本状况 - 合同服务边际释放30.43亿美元 期末CSM余额613.8亿美元 同比增长10.3% [4] - 投资新业务的自由盈余下降12% 但VONB增长14% 显示经营效率提升 [4] - 每股OPAT增长12% 每股自由盈余增长10% 支撑分红能力提升 [4]

核心财务表现 - 1H25新业务价值在固定汇率和实际汇率下分别同比增长14%和16% [1] - 每股营运利润同比增长12% 每股基本自由盈余同比增长10%（CER）和11%（AER） [1] - 中期每股分红同比增加10%至0.49港元 超出市场预期 [1] 中国大陆市场发展 - 1H25友邦中国新业务价值同比下降4%（CER） 但剔除经济假设调整影响后实际增长10% [1] - 价值率提升至58.6% 较同业更早切换至分红险销售 [1] - 新开业地区（2019年后拓展）新业务价值同比增长36% [1] - 公司目标新市场新业务价值在2025-2030年实现40%的复合增长率 [1] - 预计友邦中国未来5年新业务价值复合增速约为15% [1] 香港市场表现 - 1H25友邦香港新业务价值同比增长24% 本地客户和大陆游客业务均实现双位数增长 [2] - 部分增长受益于产品调整引发的提前购买 [2] - 预计2H25增长仍将保持稳健态势 [2] 其他市场表现 - 友邦泰国新业务价值同比增长35% 受益于3月监管规则变化带来的一次性购买 [2] - 友邦新加坡新业务价值同比增长16% 同样受益于2Q产品迭代引发的提前购买 [2] - 友邦马来西亚代理人渠道表现疲软但已有复苏迹象 银保渠道增长抵消部分负面影响 [2] 公司治理与战略 - Mark Tucker将于2025年10月回归担任独立非执行主席 曾于2010-2017年任首席执行官兼总裁 [2] - 建议关注其上任后的战略方向、财务目标及投资者预期的可能变化 [2] 估值与评级 - 维持2025-2026年净利润预测和跑赢行业评级 [2] - 上调目标价12.2%至83.0港币 对应1.51倍/1.36倍2025e和2026e P/EV [2] - 较当前股价有12.0%上行空间 [2] - 公司目前交易在1.35倍/1.21倍2025e和2026e P/EV [3]