报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材市场处于震荡区间，成材反弹高度有限，建议在反弹压力位介入套保，现货可借助震荡行情轮库，期现优选热卷做套保及敞口管理，盘面套利可关注短线做多 [5][9] - 焦煤竞拍跌幅放缓，盘面升水现货，产业客户可积极参与卖出套保，单边等待情况明朗再入场，中长期焦煤底部未探明 [6] - 硅铁锰硅基本面持稳跟随钢材，价格承压，锰硅可逢高买入看跌期权 [7][9] - 铁矿石趋势未改变，保持高空思路，6月面临内需和外需走弱，下游压力加剧，更偏向材弱于矿 [8] 根据相关目录分别进行总结 期货行情 - 6月16日远月合约中，RB2601收盘价2985元/吨，涨23元，涨幅0.78%；HC2601收盘价3101元/吨，涨32元，涨幅1.04%等 [3] - 近月合约（主力合约）中，RB2510收盘价2990元/吨，涨29元，涨幅0.98%；HC2510收盘价3104元/吨，涨33元，涨幅1.07%等 [3] - 跨月价差方面，6月16日RB2510 - 2601价差5元/吨，涨4元等 [3] - 价差/比价/利润（主力合约）中，6月16日卷螺差114元/吨，涨1元；螺矿比4.24，涨0.02等 [3] 现货市场 - 6月16日上海螺纹现货价3100元/吨，涨30元；天津螺纹3220元/吨，持平；广州螺纹3160元/吨，跌20元等 [3] - 6月16日上海热卷现货价3220元/吨，涨60元；杭州热卷3220元/吨，涨50元；广州热卷3160元/吨，持平 [3] 各品种分析 钢材 - 周一期现价格小反弹，但现货出货意愿增强，价格反弹力度犹豫 [5] - 海外伊朗局势对商品影响主要在能源系列，对钢材影响主要在出口，国内钢材现货供需两弱，市场对需求预期转弱担忧，价格进入拉锯战 [5] 焦煤焦炭 - 现货端焦煤竞拍延续走弱但跌幅放缓，港口贸易准一焦炭报价1180元，炼焦煤价格指数947.9（-0.6） [6] - 期货端黑链指数震荡走强，焦煤领涨，宏观上国内政策托底，通缩延续，海外扰动多 [6] 硅铁锰硅 - 硅铁近期部分地区企业减停产，产量小幅下移，但需求边际走弱，成本支撑走弱，价格承压 [7] - 锰硅供应端产量回升，需求端走弱，成本支撑弱化，价格承压 [7] 铁矿石 - 铁矿发运逐步回升，6月矿山冲量，铁水下滑使港口库存进入小幅累库阶段，黑色市场进入淡季，下游压力加剧 [8]

联邦基金利率期货和SOFR期货交易 - 联邦基金利率期货2025年9月合约和一个月SOFR期货新增大量仓位 表明基差交易活跃 [1] - 近月合约的基差交易量出现买盘 显示市场对短期利率走势的关注 [1] 美国国债期货风险敞口 - 扣除展期后 美国国债期货的风险敞口普遍下降 反映市场对利率风险的调整 [1] 法院裁决对市场的影响 - 一项法院裁决阻止了美国总统特朗普的部分进口关税 可能对市场情绪产生影响 [1]

报告核心观点 - 债券市场呈现低利率、高波动、窄Carry甚至负Carry、信用债利率化、利率债长久期化等特征，制约策略空间，导致套息策略杠杆空间受限、久期策略波动加大、利率交易行情快速演绎 [4][97] - 国债期货跨券种套利收益源于票息、资本利得、基差三部分，优势环境为信用利差/品种利差窄、净基差为负且小、临近交割月 [4][97] - 实证回测显示不同套利方案在特定净基差和剩余交易日条件下多空策略有较大把握跑赢现券，不同评级在胜率表现上差异不明显，部分合约负基差收敛特征影响剩余交易日要求和交易方式 [4][98] 债市新特征与策略新诉求 债市新特征 - 长债、超长债利率下行至低位且收益率波动率攀升 [9] - 信用债窄Carry，利率债负Carry [12] - 信用债票息中枢偏左，利率债尤其地方债久期抬升 [14] - 单边行情快速演绎，久期策略方向择时难度加大 [16] 策略新诉求 - 现券与期货结合，丰富债市投资策略 [20] 国债期货跨券种套利方案 基差交易拆解 - 买入基差收益等于持有期间净基差涨幅，期货、现货价格变动节奏及空头交割期权价值使基差不为0 [27][28] 国债现券头寸替换成非国债 - 做多信用债/地方债+做空国债期货收益含票息、资本利得、基差三部分 [33] 套利策略优势环境 - 信用利差/品种利差窄，判断利差方向难且期货基差小 [37] - 净基差为负且小，未来收敛变大概率高 [37] - 临近交割月，可受益于期现收敛 [37] 方案1：短久期信用债+空TS合约 策略设计 - 做多1 - 3年信用债财富指数，做空TS合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [43][45] TS净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [48] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [51][54] 方案2：中久期二永债+空TF合约 策略设计 - 做多3 - 5年二级债财富指数，做空TF合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [57][59] TF净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [63] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [66][68] 方案3：长久期地方债+空T合约 策略设计 - 做多7 - 10年地方债财富指数，做空T合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [71][73] T净基差收敛规律 - 剩余10 - 50个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显，但收敛稳定性弱于TS和TF [77] 表现情况 - 净基差小于0且剩余交易日10 - 40天，多空策略有较大把握跑赢现券 [80] 方案4：超长久期地方债+空TL合约 策略设计 - 做多10年以上地方债财富指数，做空TL合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [83][85] TL净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，但收敛特征弱于TS/TF/T，波动明显，适合波段性交易 [88] 表现情况 - 净基差小于 - 0.05，随净基差减小放宽剩余交易日天数要求，适合做波段式交易的跨券种套利 [95]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：铅锌行业、再生铝行业 - **公司**：OZ、Boliden、Antamina、阿特斯、俄罗斯 Ozernovskiy、中国火烧云矿山、江西和河南等地部分冶炼厂 纪要提到的核心观点和论据 锌市场 - **整体趋势**：2025 年整体偏空，新矿利润修复后矿山重启及新扩建项目落地，锌矿供应充裕，加工费回升，冶炼利润提升，供应增加；5 月供需双弱，6 月下游需求或因高温走弱，供应复产增多，二季度产量同比接近去年，垒库概率增加 [2][3] - **价格走势**：等待 5 月垒库后供应压力显现再布局空头；关注基差交易（近端与远月价差收敛空间约 100 元/吨）和内外正套策略（抛国内买海外），适用于 5 - 7 月中旬淡季；下半年库存累积幅度受限或社库去化，支撑跨期正套策略；三四季度消费旺季国内可能需进口金属，可转换至内外反套策略 [1][3] - **供需格局**：二季度新矿供应量显著增长，冶炼端利润高，产量恢复并将继续提产，下半年供应增量路径明确；需求处于短暂淡季，七八 - 九月或回升，今年整体需求预期持平，国内市场过剩量预计在 10 万吨附近，表销消费增速可能抬高至 1%以上 [12][14] - **价格下跌影响**：锌价下跌时，下游企业补库导致原料库存增加，而非社会显性库存增加，可能高估终端消费 [15] - **价格低点预测**：今年国内低点预计在 20,000 元/吨左右，海外在 2,400 - 2,500 美元区间；预计实现 90 分位成本线时间点更可能在 2026 年 [16] 铅市场 - **短期及全年展望**：5 - 6 月中上旬供需双弱，6 月下旬至三季度消费旺季陡增，是全年供需矛盾最剧烈的周期，三季度布局多头有盈利确定性 [4] - **废电池市场**：二季度消费需求走淡，供应收紧，回收量全年最低，但再生铅厂有刚需支撑，废电池价格保持坚挺 [5][6] - **再生铅厂生产情况**：二季度亏损，减产面积扩大，复产意愿不强，4 - 6 月再生铅供应偏低概率较大 [7] - **铅价走势预测**：二季度在 16,600 - 17,100 元区间震荡，三季度偏强，6 月底接近 16,600 - 16,700 元可考虑中期多头头寸策略 [8] - **长期中枢变化**：未来三年周期内上移，因废电池供应支撑稳定，需求不坍塌则挺价意愿强烈；但锂电池工艺改进可能替代铅酸蓄电池，影响再生铅冶炼成本 [17] 再生铝市场 - **期货品种及产业链影响**：包括铸造铝合金和变形铝合金，上市后为投资者提供新机会，需深入分析品种分类、市场需求、生产成本和潜在投资机会 [18] - **铝合金分类**：按原材料分为原生铝合金和再生铝合金，再生铸造铝合金流通性最大，标准品牌号为 ADC12 [20] - **再生铸造铝合金情况**：2024 年全国产量约 700 万吨，ADC12 占比超 70%，约 460 万吨，是交易所交割评级重要标准品 [21] - **期货上市信息**：预计 2025 年 6 月 10 日左右上市，交易代码 AD2,511，交易单位每手 10 吨，设置仓单有效期，采用两方开票制度 [23] - **产业链环节及集中度**：产业链分上游废料端、中游再生制造端、下游压注环节和终端应用行业（汽车占比约 70%），中游 CR10 约 44%，下游压注环节 CR10 仅 10% [24] - **制造业投资机会与成本定价逻辑**：制造业单边方向与整体价格走势密切相关，90%成本来自废料，再生产能过剩，商品成本定价逻辑显著，开工率仅 30%左右，利润有限 [25] - **ADC12 与电解双零价差套利机会**：相关系数达 0.88，年初和年底溢价 1,000 元/吨左右，二季度负价差 500 - 800 元/吨，三季度溢价重新走强；关注极端事件导致的价差套利机会 [26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 近两年伦敦金属交易所盘面基本面影响力小，伦锌与国内联动性差异大，不推荐内外套利策略 [9] - 短期策略推荐锌品种布置空单有盈亏比，铅品种布局多单 [10] - 当前消费淡季，铅价预计在 16,600 - 17,100 元区间震荡，沪锌消费淡季可能延续到 7 月，冶炼厂放量后价格预计跌破 21,620 元，6 - 7 月新区间预期为 26,000 - 21,000 元，今年低点可能低于 20,000 元 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹2505合约贴水交割，结算价3066元/吨，贴水上海、天津现货124、218元/吨，反映市场对供需基本面预期差异，需求偏弱与生产端利润使卖方积极交割，总交割量5.73万吨冲击有限 [2][4] - 热卷2505合约交割结算价3262元/吨，较上海、天津现货贴水18、68元/吨，基差中等，交割量15.51万吨，因产量、出口预期等产业客户套保需求增加 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 螺纹2505合约交割总结 交割价格与基差 - 交割结算价3066元/吨，低于现货属贴水交割，贴水上海、天津现货124、218元/吨，需求弱与生产端利润使卖方积极交割，1 - 4月地产投资降10.3%、新开工面积降23.8%，钢厂有套保驱动 [4] 交割量与持仓变化 - 最终总交割量5.73万吨，低于预期、较去年同期下降，处于中等偏高水平，对市场冲击有限，买方因库存低、期现强基差有接货意愿但分布分散，卖方以生产和贸易企业为主 [6] 跨期策略总结 - 螺纹5 - 10价差低位平稳，受地产需求拖累，3月需求同比降幅大，3月末rb2505合约平水，后期淡季需求收缩，生产企业有套保动力，远月有估值修复预期，5 - 10价差收至 - 43元/吨，低库存削弱交割压力影响近月价格与跨期价差 [14] 热卷2505合约交割总结 交割价格与现货基差 - 交割结算价3262元/吨，较上海、天津现货贴水18、68元/吨，基差中等，卖方交割集中度高，因盘面升水、产量高位、出口预期扰动，生产企业主导交割 [18] 交割量与持仓变化 - 交割量15.51万吨，较HC2405合约明显增加，处于近10年中等偏高水平，交割仓单集中在江苏地区 [22] 跨期策略总结 - 热卷5 - 10价差呈反套结构，因产量高、贸易战使冷热价差收缩，市场预期出口和内需收缩，远月降产预期下相对近月偏强，交割月中美谈判积极使5 - 10价差低位小幅修复但仍处偏低水平 [30]

近期美债利率大幅波动的原因 - 美债利率呈现"急跌急升"态势，分为三个阶段：3月28日-4月4日下跌，4月7日-11日快速上行，4月11日-24日冲高后小幅回落 [1] - 关税摩擦超预期反复引发市场恐慌，涉及185个国家和地区，中国反制措施使美国对华关税最高升至245%，MOVE指数升至2023年10月以来最高，VIX指数升至2020年3月以来新高 [23] - 4月8日3年期美债拍卖遇冷，尾部利差创疫情后新高，拍卖倍数2.26为近3年最低 [2][26] - 对冲基金"基差交易"平仓压力大，4月2-15日5年期美债期货空头持仓累计降幅3.6%（137.8亿美元），10年期降3.6%（75.8亿美元），长期债券期货降8.1%（150.7亿美元） [3][29] - 美元资产避险信心受损，4月7-11日美股三大股指下跌，美元指数跌破100，瑞郎、欧元、日元分别升值7.9%、5.6%、5.2%，黄金价格4月8-21日累计升幅15.2% [4][33] 2007年以来美债利率波动的历史经验 - 2007年以来共出现6次大幅波动，前两次（2008年金融危机、2010年欧债危机）利率大幅下行，中间两次（2013年"缩减恐慌"、2016年"特朗普交易"）短暂快速上行 [5][15] - 2020年新冠疫情冲击下，10Y美债利率从2019年末累计下跌138BP至0.54%，3月中旬流动性危机中一度回升至1.18%，美联储3月两次降息150BP并推出无限量QE [42] - 2023年硅谷银行风波导致10Y美债利率从4.08%快速回落至3.30%，24个交易日内累计下跌78BP，美联储推出BTFP后利率回升，10月升至5.02% [45] 美债利率走势展望 短期 - 关税谈判前景乐观但过程存在不确定性，市场风险偏好难以明显回暖 [6][16] - 杠杆基金仍持有1.19万亿美元美债期货空头头寸，较2024年11月历史高点下降13.8%，"基差交易"平仓风险较大 [7][47] - 4-5月美债到期偿债压力大，2025年剩余9个月未偿债总额8.25万亿美元，短期国库券和中期票据占比95.5% [8][50] - 美国众议院通过预算框架议案，未来十年可能削减5.3万亿美元税收并提高债务上限5万亿美元，若减税力度过大将抬升美债利率 [51] 中长期 - 若关税谈判缓释通胀不确定性，美联储可能重启降息，美债利率大概率重回下行通道 [10][16] - 关税摩擦不确定性、美国债务可持续性担忧、地缘博弈等因素将抬升美债利率的波动压力和中枢水平 [10][16] - 关税摩擦常态化可能压缩央行货币政策空间，推动全球进入"高债务、高利率、低增长"困境 [10]

美债市场波动原因分析 - 特朗普4月2日宣布对多数贸易伙伴征收对等关税后 29万亿美元美债市场剧烈波动 30年期美债利率单周暴涨近50个基点至4.84% 创1987年以来最大单周涨幅 [3] - 美联储官员佩里指出 美债市场动荡主因是与掉期利差相关的大型杠杆交易突然平仓 而非市场猜测的基差交易平仓 [3] - 杠杆投资人原本预期长天期美债利率将下降 但实际走势相反导致市场剧烈动荡 [3] 美债市场流动性状况 - 美联储官员佩里警告 美债市场流动性正在恶化且情况严重 [4] - 特朗普4月宣布对多数国家延后征税90天 但杠杆交易引发的连锁反应已造成严重冲击 [4] 美债市场交易机制 - 基差交易利用公债现货和期货价差进行套利 主要在期货合约到期日附近操作 [4] - 掉期利差交易利用美债利率与利率互换合约固定利率间的价差进行套利 [4] 美债需求前景 - 美国财长贝森特表示 加密货币未来几年可能带来高达2万亿美元的需求 或成为美债重要买家 [7]

固收市场热点 - 4月以来美国国债期货市场出现明显波动，10年期合约短期内快速回调，各期限历史波动率均达到高点，引发市场对基差交易平仓的担忧[4] - 基差交易未出现系统性平仓迹象，2Y、5Y、10Y合约未平仓量仅下滑1%-5%，远低于2020年疫情时的15%-25%跌幅[7] - 本轮波动源于市场对SLR（补充杠杆率）监管政策预期的变化，导致互换利差剧烈调整，而非期货市场本身的问题[10][11] 中资美元债市场动态 - 4月初美国拟对中国产品加征关税，亚洲美元债市场避险情绪升温，但中资美元债表现相对稳健，信用利差仅走阔14bps，优于美国投资级公司债的20bps[14] - 中资美元债与美国投资级美元债的OAS利差倒挂扩大至-20bps，接近过去一年最大折价区间，显示估值优势[14] - 中国国内"宽信用"政策延续，2025年1月新增人民币贷款达5.2万亿元，创历史同期新高，为中资美元债提供基本面支撑[17] 资产证券化产品 - 2025年美国房贷市场信贷条件持续收紧，主流购房者融资难度加大，但Jumbo贷款限制有所放松[20] - 特朗普政府收缩住房金融体系中的政府角色，叫停特殊用途信贷项目并削减监管人手，MBS市场结构向"非机构+高净值客户"倾斜[23] - 投资者应更加关注信用资质优良的合规或Jumbo挂钩MBS资产，警惕非合规产品的风险溢价和流动性压力[23] 彭博终端功能 - 终端HCTD <GO>功能可对债券期货进行历史分析，查看最廉交割债券的收益率、风险和CTD债券随时间的变化[24] - 图表标签可将五种类型的债券表现数据可视化，包括总基差、隐含回购、最廉交割收益率和期货风险等[24]

人民币走势 - 离岸人民币兑美元升穿7.20关口，为去年11月以来首次，日内涨超100点 [2] - 上周人民币大涨近700点，带动港股强势反弹 [4] - 美元指数盘中跳水跌破100大关，最低下探至99.673，今年来累计下跌8.03% [2][3] 市场反应 - 富时中国A50指数期货直线拉升，最新报涨0.84% [2] - 香港恒生指数在5月2日反弹1.74%报22504.68点 [4] 政策与宏观因素 - 中央政治局会议定调积极，强调加紧实施更加有为的宏观政策，预计6月底前陆续落地 [5] - 美国"对等关税"政策引发滞胀预期，美债遭遇历史性抛售，投资者转向黄金和非美货币避险 [3] - 对冲基金高杠杆交易破裂导致美债利率快速上升，引发连锁抛售 [3] 机构观点 - 建银国际预计恒生指数短期在22000点波动，建议配置防御性红利板块并关注中美关税谈判进展 [5] - 国信证券认为美债抛售主因关税政策与高杠杆交易破裂双重冲击 [3] 数据摘要 - 美元指数20日跌幅3.60%，60日跌幅7.90% [3] - 离岸人民币与港股联动走强，显示资金流向中国资产 [2][4]

纪要涉及的行业或者公司 美国国债市场 纪要提到的核心观点和论据 - **美债市场近期表现**：对等关税落地期间美国股债汇市场“三杀”，受美联储货币政策剧烈调整影响加剧恐慌；4月8日美债抛售潮中国内资金净流出占比超60%，海外资金约40%，4月11号后流出量减少，16号转为净流入；2025年4月前两周美国共同基金显著流出515亿，应税债券基金净流出265亿，市政债券基金净流出51亿 [1][3][7][8][13] - **美债市场风险情况**：短期内美债流动性风险极值点已度过，今年极端债务到期压力较低，系统性压力风险相对可控，但需关注发行与到期期限、财政政策变化、减税法案等因素 [2][15] - **美债安全性影响因素**：2020 - 2024年美国财政赤字率从4 - 5%升至超7%，支出规模显著提高，加上市场对特朗普政策不确定性担忧，引发对美债安全性质疑，关税落地期间美债抛售增加 [1][6] - **基差交易情况**：基差交易空头规模达历史高点约1万亿美元，对冲基金利用价差交易做多现货、做空期货，通过回购市场加杠杆，美债期货空头主要集中在五年期和十年期品种，流动性较好 [1][9][10] - **各主体在美债市场的表现**：对冲基金未大规模抛售或平仓；海外官方投资者未大规模抛售，4月2号到23号美债规模从约2.93万亿扩大至2.94万亿，占比33%；美国共同基金抛售是为满足每日生息和流动性需求 [11][12][13] - **美债发行与到期压力**：2024年美债总发行量29万亿，84%为短期限一年以内短债；2025年总到期规模预计9万亿存在失真问题，净发债规模可能达约2.1万亿高于去年；4 - 6月美债到期规模与去年比无太大区别甚至小降，中长期国债到期规模下半年可能缓慢上升但不构成极端风险 [14][17] - **财政整顿及相关问题影响**：财政整顿计划和措施未对赤字规模产生显著影响，2025年净发债规模预计上升增加美债供给压力；债务上限问题与减税问题绑定复杂，资金耗尽日期可能在7 - 10月，若减税法案无法通过有较大债务上限风险，但今年现金充裕程度更好；减税法案参议院版本更激进，未达成减资方案将使未来财政赤字大幅扩张，增加美债信用风险担忧 [16][18][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 历史上美国曾发生八次大的股债汇三杀，2022年5月美联储单次加息50个基点引发明显恐慌，大宗商品及地缘政治冲击、经济金融重大事件也会触发类似现象 [3] - 股债汇三杀现象通常指向负面经济展望，但不一定引发美国经济衰退，若由疫情或金融危机引发，经济下行压力可能从金融体系传染至实体经济 [5] - 杠杆基金的空头规模从4月2日到23日从约9,459亿扩大到9,786亿，五年期和十年期空头头寸继续扩张，两年期及Ultra等品种轻微回落 [10] - 美债市场60%的流出量可能不是由杠杆基金造成 [11] - 美国共同基金在杠杆使用上相对谨慎 [13]