报告公司投资评级 - 重申“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 友邦保险新业务价值增长具备韧性，新一轮回购计划提升股东回报至6% [1] - 考虑投资收益波动和各地区新业务价值增长分化，下调目标价至89.0港元，但公司估值处于历史底部区间，上行空间大，重申“买入”评级 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 新业务价值情况 - 2024年集团新业务价值同比+18%（固定汇率，实际汇率+17%）至47.12亿美元，略低于预期；2H/4Q增速放缓至13%/9%（固定汇率），低于预期，4Q受中国内地产品切换和开门红增速放缓影响 [7] - 各地区新业务价值同比增速：香港/中国内地/泰国/新加坡/马来西亚/其他市场为+23%/+20%/+15%/+15%/+10%/+18%（固定汇率口径），占比35%/24%/16%/9%/7%/9%；预计2025年公司全年新业务价值同比增长14%（固定汇率口径） [2] 股份回购与股息情况 - 新一轮16亿美元股份回购计划于2025年内完成，结合1 - 2月已完成的7亿美元回购，全年股份回购金额为23亿美元，对应股东回报率2.8%，年内新一轮股份回购小幅超预期 [7] - 2024年末期股息同比增长10%至1.31美元/股，年度每股股息为1.75美元，同比增长9%；全年股息总额24亿美元，对应股息率3.1%；2025年股息+回购带来的总股东回报率约6% [7] 核心财务指标情况 - 2024年集团税后营运利润（OPAT）同比+7%（固定汇率）至66.05亿美元；每股税后营运利润同比+12%至0.6美元，略超预期，营运ROE为14.8%，同比提升1.3个百分点 [8] - OPAT增长原因：盈利性新业务持续正向贡献财务收益，新业务合同服务边际同比+11%；有效保单预期回报稳健增长至28亿美元，同比+9%；净投资收益业绩回归增长 [8] - 2024年公司股东资本比率为236%，相较200%的目标下限仍有充足的资本释放空间 [8] 估值及目标价情况 - 采用相对估值法和评估价值法对公司估值，按未来12个月时间加权平均得出新目标价为89.0港元（前值94.0港元），对应1.60倍FY25E P/EV；公司目前股价交易于FY25E 1.12倍P/EV，位于历史估值底部区间，估值上修空间大 [11] - 相对估值法下，25年/26年目标价为54和60港元；评估价值法下，25年/26年目标价为120和135港元 [11][12] 财务分析情况 - 损益表显示保险业务收入、保险服务业绩等指标呈逐年增长趋势；资产负债表显示总资产、总负债和股东权益等指标也有相应变化 [16] - 每股数据方面，每股股息、每股营运利润等指标逐年上升；盈利能力指标如股东分配权益营运利润、内含价值营运利润回报等有不同表现；估值指标如市价/内含价值率、市净率等呈下降趋势 [18]

行业投资评级 - 看好 [5] 核心观点 - 2024年海外样本铜企通过并购和勘探实现资源量增长2%和储量增长4% [2][11] - 2024年矿产铜产量1204.3万吨，同比增长16.3万吨，增速1.4%，基本符合年初指引 [2][12] - 2025年预计12家铜企合计产量增速0.5%，同比增量约3万吨，供给稳定支撑铜价 [2][16] - 2024年11家铜企中7家C1成本下降，主因副产品收益、规模效应和成本管控 [3][18] - 海外铜企普遍重视技术创新、降本增效和股东回报，2024年分红比例中位数达62% [4][36] 产量分析 - 2024年实际产量超预期的企业包括顶石资源、第一量子、俄镍、南方铜业和淡水河谷，主因品位提升和产能超设计 [13] - 产量低于预期的企业包括泰克资源、伦丁矿业、安托法加斯塔和嘉能可，受劳工问题、设备维护和品位下滑影响 [13] - 必和必拓、南方铜业、力拓、泰克资源和顶石铜业同比增速均超5%，增量前四名企业同比增量均超5万吨 [13] 成本分析 - 南方铜业和力拓C1成本降幅最大，分别同比下降11%和27%，受益于铜产量增加和副产品收入 [3][18] - 泰克资源、嘉能可、安托法加斯塔和第一量子C1成本上升，受产量减少、人力、电力成本和通胀影响 [3][18] - 泰克资源预计2025年C1成本下降，因运营效率优化和QB矿稳定贡献 [18] 战略规划 - 技术创新：自由港运用浸出技术，目标2030年达8亿磅铜产量；部署自动运输卡车降本 [4][29] - 降本增效：南方铜业考虑用传送带替代卡车运输；英美资源减少运输卡车数量 [4][36] - 并购策略：自由港关注美洲尤其是美国机会；南方铜业侧重低成本项目；嘉能可以股东价值为首要考量 [4][36] - 铜价激励：自由港Bagdada扩产项目激励价格为3.5-4美元/磅 [4][36] 财务表现 - 铜营收占比高的企业估值较高，南方铜业2025年EV/EBITDA达10倍以上 [21] - 2024年11家样本铜企中8家经营现金流正增长，但8家自由现金流同比下降 [21] - 南方铜业、力拓和必和必拓ROE领先，净利率超15%的企业包括南方铜业、力拓、安托法加斯塔、自由港、必和必拓和淡水河谷 [22] - 2024年海外铜企平均资产负债率37.3%，同比下降13.07个百分点 [22]

文章核心观点 公司2024年年报表现良好，营收和净利润均实现增长，零售业务回暖，宣布年度股利并强化股东回报 [3][4][5] 分组1：公司业绩情况 - 2024年实现营业收入11588.2亿元，同比增长6.8%，GAAP归母净利润413.6亿元，同比增长71.1%，Non - GAAP口径下归母净利润478.3亿元，同比增长35.7% [3] - 4Q2024实现营业收入3470.0亿元，同比增长13.4%，GAAP归母净利润98.5亿元，同比增长190.8%，Non - GAAP口径下归母净利润112.9亿元，同比增长34.2% [3] 分组2：零售业务表现 - 4Q2024公司商品收入合计2810.0亿元，同比增长14.0%，电子产品及家用电器品类收入同比增速15.8%，日百品类收入同比增速11.1% [4] - 4Q2024公司平台及广告收入同比增长12.7%，活跃用户数、购物频次均实现双位数同比增长 [4] - 2025年1月京东Plus会员全面升级，推出“生活服务包”，新增“180天只换不修”，“无限免邮”扩大至自营秒送业务 [4] 分组3：股东回报情况 - 公司宣布2024年年度现金股利为每股普通股0.5美元，总额预计15亿美元 [5] - 2024年全年回购2.55亿股A类普通股，总额约36亿美元，按2023年末流通股本计算占比达8.1%，2024年8月宣布新一轮50亿美元股份回购计划 [5]

美国原油增产政策效果 - 特朗普总统上任首日签署能源政策总统令 呼吁开发石油天然气以实现"能源主导地位" 但美国原油产量未达预期增长目标 [1] - 美国能源巨头对增产持谨慎态度 雪佛龙计划2025年设备投资减少20亿美元 西方石油公司维持稳定生产策略 [1] - WTI原油期货价格2月26日跌至每桶68美元 创2023年12月以来新低 反映需求放缓担忧 [2] 石油企业投资逻辑 - 行业更重视收益而非产量 新油井开采盈亏平衡点为WTI每桶59-70美元 当前70美元价位抑制增产动力 [2] - EIA预测2026年美国原油日产量仅增长14万桶至1373万桶 增长率降至1% 显示增产放缓趋势 [2] - 高盛分析指出加拿大原油关税政策难以显著推动美国生产 因炼油厂需加拿大重质油而非美国轻质油 [3] 国际产油国动态 - OPEC+维持现行生产方针 沙特等传统产油国拒绝直接导致税收减少的油价急跌 [3] - 沙特与美国进行多维度合作 包括美俄谈判协调 降低其在原油增产问题上单边让步的可能性 [4] - 能源巨头与中东产油国以长期回报为导向 生产调节周期与美国4年政治周期存在错配 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 24Q4业绩超预期，国际业务维持高速增长，受免签政策利好驱动，国际间出行高增长，公司加大股东回报力度，预计2025 - 2027年收入和经调整净利润实现一定增长，维持“买入”评级 [1][4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价454.00港元，近12个月最高/最低为586.0/310.2港元，总股本684百万股，流通股本684百万股，流通股比例100.00%，总市值3103亿港元，流通市值3103亿港元 [2] 24Q4业绩情况 - 整体：四季度收入127亿元（yoy+23.3%），高于彭博一致预期3.4%；经营利润23亿元（margin为18.1%），高于彭博一致预期4.7%；Non - GAAP净利润30亿元（yoy+14%），高于彭博一致预期5.6% [4] - 分业务：住宿预定业务收入52亿元（yoy+32.7%），高于彭博一致预期2.6%；交通票务业务收入48亿元（yoy+16.4%），高于彭博一致预期2.4%；旅游度假业务收入8.7亿元（yoy+23.6%），高于彭博一致预期11.1%；商旅管理业务收入7.0亿元（yoy+10.7%），高于彭博一致预期9.0%；其他业务收入12亿元（yoy+24.9%），高于彭博一致预期2.7% [4] 业绩驱动因素 - 业绩受免签政策利好驱动，国际间出行高增长，第四季度携程出境酒店、机票预订较2019年同期增长超20%，国际OTA平台酒店、机票预订同比增长超70%，2024Q4及全年入境游预订量均同比增长超100%，来自免签国家的全年预订量同比增长超150%，中国跨境航班恢复率达2019年同期的80%左右，欧洲座位数恢复率达96% [5] 股东回报措施 - 2025年采取新资本回报措施，包括4亿美元股份回购计划和2亿美元普通现金股息，每股普通股或每份ADS 0.30美元 [6] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入为612.4/685.3/766.8亿元（2025 - 2026前值为607/692亿元），同比+15%/+12%/+12%；预计实现经调整净利润186.4/217.6/247.8亿元（2025 - 2026前值为198/230亿元），同比+3%/+17%/+14%，维持“买入”评级 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|53,377|61,237|68,525|76,677| |收入同比（%）|20|15|12|12| |净利润(NON - IFRS)（百万元）|18,073|18,644|21,762|24,780| |净利润(NON - IFRS)同比（%）|38|3|17|14| |P/E|17.2|16.6|14.3|12.5| |EPS（元）|26.5|27.2|31.1|34.9| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，还给出了回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等主要财务比率 [12]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年EBITDA为2.3亿美元，FFO为每股摊薄0.80%，均处于此前提供的指引范围高端 [33] - 截至年底，公司总现金及现金等价物近1.8亿美元，信贷额度保留全部额度，总流动性近7亿美元 [35] - 年末净债务和优先股权益与滞后EBITDA之比为4.3倍，预计随着盈利增长该比例将下降，基于2025年指引中点，净杠杆率仅为3.9倍 [35][36] 各条业务线数据和关键指标变化 集团业务 - 四季度除圣地亚哥受罢工影响外，集团业务表现良好，企业差旅持续上升，节日期间葡萄酒产区和毛伊岛休闲需求加速 [15] - 华盛顿特区市中心威斯汀酒店集团业务表现出色，全年RevPAR增长30%，集团客房入住夜数增长18%，房价增长6%，全年每间客房非房收入增长超16%，达213美元 [16] - 圣安东尼奥河滨凯悦酒店集团业务强劲，本季度客房入住夜数增长近7%，宴会贡献增长18%，全年集团客房入住夜数增长3%，房价增长2%，非房收入增长20% [17] 城市市场业务 - 新奥尔良酒店四季度集团客房入住夜数增长23%，压缩了散客房价，综合RevPAR增长近20% [18] - 波士顿酒店四季度集团客房入住夜数增长39%，专注填补空闲时段和提高平季入住率 [18] 新转换酒店业务 - 长滩市中心万豪酒店与2023年受装修影响的四季度相比表现稳健，早期表现良好 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 预计2025年整体投资组合RevPAR增长7% - 10%，安达仕迈阿密海滩度假村预计贡献近4个百分点的增长，排除该度假村后，其余投资组合RevPAR预计增长3% - 6% [36][37] - 预计2025年第一季度RevPAR增长3% - 5%，之后全年其余时间增长至两位数，EBITDA分布预计第一季度为21% - 22%，第二季度约为30%，第三、四季度大致平均分配 [38][39] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略 - 2024年公司在资本循环、投资组合和向股东返还资本三个战略目标上取得进展，这些将在2025年带来额外增长 [8] - 2024年上半年将波士顿公园广场酒店出售所得款项以2.22亿美元净购买价格投资于圣安东尼奥河滨凯悦酒店，资本化率为9%，并计划在近期利用增值机会 [9] - 2024年完成长滩市中心万豪酒店的转换，迈阿密海滩安达仕酒店将于3月中旬开业，公司对其盈利潜力感到兴奋 [12] - 2024年通过季度股息和股票回购向股东返还近1亿美元，未来股票回购将保持机会主义，普通股股息将继续提供更稳定的资本回报 [14] 行业竞争 - 公司认为在更活跃的交易环境中，将加速资本循环，可能出售部分资产并进行收购或额外的股票回购，以优化投资组合并降低集中度 [98][100] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管2024年面临一些挑战，但投资组合在年底表现强劲，2025年有望受益于近期投资，实现总收入增长和利润率提升 [8][22] - 2025年集团业务预计将保持稳健，商务散客业务将持续强劲并在某些市场略有改善，休闲业务预计与去年大致持平，第三、四季度毛伊岛可能会有所回升 [46][47] - 公司对2025年和2026年的前景感到乐观，认为投资组合将受益于已完成的转换项目、圣地亚哥的低基数效应和葡萄酒产区的持续增长 [22][23] 其他重要信息 - 2024年公司对投资组合投资1.57亿美元，大部分项目已接近或即将完成，2025年资本投资将降至8000 - 1亿美元，对盈利的干扰将减少 [27][41] - 圣安东尼奥酒店将于第三季度开始翻新会议空间，圣地亚哥希尔顿湾景酒店正在规划会议空间翻新，预计第四季度末开始 [30][31] - 董事会已宣布第一季度每股0.09%的普通股季度股息以及H系列和I系列优先股的常规分红 [42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 7% - 10%的RevPAR指引中各需求细分市场的假设情况 - 集团业务预计将继续保持稳健，全年预订进度高于10%；商务散客业务将持续强劲并在某些市场略有改善；休闲业务预计与去年大致持平，第三、四季度毛伊岛可能会有所回升，潜在风险或上行空间主要来自休闲业务，如毛伊岛的复苏情况和奥兰多新公园开业带来的影响 [46][47][48] 问题2: 2024年酒店物业层面工资和福利的增长速度以及2025年的预期 - 历史上工资和福利增长率在4% - 6%之间，2024年处于4%左右的中间水平，2025年将接近该范围的较高端，2026 - 2027年将回落至4% - 5% [54][55] 问题3: 安达仕酒店2026年的盈利增长预期 - 2025年3月开业时入住率可能约为20%，第二、三季度达到约50%，第四季度旺季达到70%左右；2026年EBITDA预计将是2025年的两倍，2027年接近稳定状态，达到20多亿美元 [59][60] 问题4: 纳帕资产的运营改善情况以及2025年的预期 - 2024年两家酒店EBITDA增长良好，通过优化集团业务组合和控制成本实现了超300万美元的EBITDA增长；2025年将继续扩大集团业务基础，休闲业务增长将带来额外收益，预计每家酒店EBITDA将再增长数百万美元 [65][66][71] 问题5: 毛伊岛复苏情况在2025年低增长指引中的体现 - 集团业务需求保持强劲，目标是2025年达到3.5万间夜，接近2019年的3.7万间夜；休闲业务预计下半年有所提升，卡纳帕利地区需要恢复业务基础，进而带动航空运力和游客数量增加 [75][76][78] 问题6: 奥兰多万丽酒店的长期规划 - 重新品牌化在部分酒店取得了良好效果，提高了散客入住率和房价，带来了EBITDA增长；奥兰多酒店一直是出色的集团酒店，2025年附近新公园开业可能有助于吸引散客，公司将与万豪合作，探索是否有合适的品牌转换机会，但不在2025年资本计划内 [83][85][90] 问题7: 未来三年投资组合的集中度规划 - 公司希望在更活跃的交易环境中加速资本循环，可能出售部分资产并进行收购，以优化投资组合并降低集中度，但不惧怕集中在优质市场；所有酒店都在评估范围内，毛伊岛和圣地亚哥的酒店虽受影响，但仍具有价值和流动性 [98][100][104] 问题8: 2025年指引中点的总费用增长预期 - 总费用增长率预计在4% - 4.5%之间，工资增长略高，房地产税有所缓解，保险费用预计与平均水平相当，公用事业费用可能略高 [108][109][110]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 同店销售同比降幅收窄、门店成本持续优化，2024Q4公司核心经营利润超预期，2025年公司指引核心经营利润率保持至少持平或同比正增；中长期公司保持丰厚股东回报预算，各品牌盈利能力有提升空间，经营韧性强；预计2025/2026/2027年营业收入为118.4/127.1/136.3亿美元，同比增长4.7%/7.4%/7.2% ；归母净利润为9.8/10.6/11.4亿美元，同比增长7.1%/8.2%/7.8%；EPS为2.58/2.87/3.18美元；当前股价对应2025/2026/2027年PE为18.8/16.9/15.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月14日收盘价372.60港元，总市值1404.00亿港元，总股本3.77亿股 [2] 2024Q4业绩情况 - 实现营业收入26.0亿美元，同比增长4%；归母净利润为1.15亿美元，同比增长18%；核心经营利润为1.5亿美元，同比增长35%，超预期主要因人员成本、物业租金及其他经营成本、管理费用占比下降拉动，叠加2023Q4低基数原因；2024年全年实现营业收入113.0亿美元，同比增长3%；归母净利润为9.1亿美元，同比增长10%；核心经营利润为11.9亿美元，同比增长12% [4] 股东回馈情况 - 2024Q4股东回馈金额为2.48亿美元，全年回馈总额为15亿美元；2024Q4每股派息提升50%至0.24美元，延续至2025年季度派息；2025、2026年合计30亿美元的回馈计划不变，年化15亿美元回报金额占到1404亿港元市值的比例达到8.3%；公司现金流状况可支持近两年股东回馈，后期支出压力将同比下降，股东回馈计划将朝2026年目标稳步推进 [4] 餐厅经营利润率情况 - 2024Q4肯德基和必胜客的餐厅经营利润率分别为13.3%和9.3%，同比增长1.3和2.0个百分点；2024全年分别为16.9%和12.0%，同比下降0.8和提升0.2个百分点；必胜客通过机器化替代和人员合并，以及门店模型持续迭代，员工成本得到持续优化 [4] 同店销售情况 - 2024Q4肯德基同店销售同比下降1%，其中交易量同比增长3%，每单销售额同比下降4%；必胜客同店销售同比下降2%，其中交易量同比增长9%，每单销售额同比下降10%；两者同店销售和交易量同比表现均较2024Q3有所提振；2024年12月24日肯德基部分产品上调菜单价格约2%，调价后客流表现健康，有效对冲部分原材料成本压力 [4] 开店计划情况 - 2024Q4公司总净增门店为534家，截至2024年底总门店数为16395家，其中肯德基和必胜客分别为11648和3724家；从净开店品牌占比看，肯德基门店占到77%；从净开店店型占比看，加盟店比例持续提升，肯德基加盟店占比同比提升15个百分点至30%，必胜客门店同比提升7个百分点至10%；2025年公司计划净开店1600 - 1800家，净开1800家时，截至2025年底门店将达到18195家 [4][5] 新模式发展情况 - K COFFEE在2024年实现2.5亿杯销量，同比增长30%，并行门店数量达到700家，预计2025年将扩大至1300家；必胜客WOW门店2024年实现200间转化，其年轻客群画像、低单价用餐场景的模式逐步得到验证，利润率持续提升 [7] 主要财务指标情况 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|11303|11839|12711|13629| |同比增长(%)|3.0|4.7|7.4|7.2| |归母净利润(百万美元)|911|976|1056|1139| |同比增长(%)|10.2|7.1|8.2|7.8| |经营利润率(%)|10.3|11.5|11.6|11.7| |归母净利润率(%)|8.1|8.2|8.3|8.4| |净资产收益率（%）|15.0|16.1|15.6|15.1| |基本每股收益(美元)|2.35|2.58|2.87|3.18| |每股股息(美元)|0.72|0.79|0.87|0.96| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据；财务比率方面，成长性指标如营业收入增长率、餐厅经营利润增长率、归母净利润增长率等有相应变化；盈利能力指标如餐厅经营利润率、归母净利率、经营利润率、ROE等有不同表现；偿债能力指标如流动比率、速动比率呈上升趋势；营运能力指标如资产周转率、存货周转率有相应数值；估值比率如PE、PB呈下降趋势 [8][10]