太空算力竞赛格局 - 英伟达与谷歌正积极布局太空算力基础设施，计划在太空建立吉瓦级数据中心[2] - 中国公司在太空算力领域处于领先地位，已实现常态化商业运行[5][34] - 行业正从技术验证阶段向规模化商用阶段过渡[35] 英伟达太空算力部署 - 通过Inception计划孵化的Starcloud公司执行太空算力部署，本月已发射搭载H100芯片的Starcloud-1卫星[6][7] - 卫星重60公斤，尺寸相当于小型冰箱，选择H100因其在训练、微调和推理方面的最佳性能[7][8] - 卫星将处理合成孔径雷达卫星群数据并实时传回地球，计划2025年启动商业服务[9][11] - 远期目标建设功率达5吉瓦、跨度4公里的轨道数据中心，预言10年内新建数据中心将全部建在太空[11][12] 谷歌太空算力计划 - 太阳捕手计划预计2027年初发射两颗原型卫星，测试TPU在太空运行情况[14][18] - 卫星采用太阳能供能和自由空间光通信技术，验证分布式机器学习任务可行性[17][18] - 谷歌目标同样是在太空建成吉瓦级数据中心，已发表专门论文论证可行性[19][20] 太空算力经济性与技术优势 - 太空能源成本仅为陆基方案的1/10，发射成本持续下降推动经济可行性[21][22] - 太阳能电池板效率较地球提升8倍，深空真空环境提供无限散热能力[24] - 在轨处理卫星数据可减轻通信压力，Starcloud已实现对SAR数据的在轨处理[25][26] - 光通信链路实验实现800Gbps单向传输，TPU辐射耐受性达预期任务剂量三倍[27][30] 中国太空算力进展 - 之江实验室三体计算星座首批12颗卫星已于2024年5月发射，计算能力从T级提升至P级[32] - 星座在轨计算能力达5POPS，卫星间激光通信速度最高达100Gbps[32][33] - 该星座于2024年9月实现常态化商业运行，标志着太空算力进入实用阶段[34]

核心法律纠纷事件 - 公司原副总经理兼首席技术官梁军以劳动争议为由提起诉讼，索赔金额高达42.87亿元，相当于公司前三季度归母净利润的2.67倍，创下国内科技行业股权激励纠纷索赔纪录[2][4][6] - 诉讼核心请求包括确认2017年10月18日至2022年2月10日期间存在劳动关系、赔偿股权激励损失42.87亿元以及由公司承担案件诉讼费用[4] - 索赔金额计算依据为梁军间接持有的1152.32万股公司股票，按照2024年1月2日持股解禁日至起诉时公司股票最高价372元/股测算得出[5] 涉事人员背景与纠纷历史 - 梁军拥有中国科学技术大学通信与信息系统硕士学位，曾在华为及海思半导体工作17年，2017年加入公司担任首席技术官，主导完成MLU100量产、思元290及思元590芯片研发等关键工作[2][6] - 双方合作关系于2022年出现裂痕，梁军称公司未履行《入职意向书》约定且未按劳动合同提供劳动条件，其被迫解除劳动合同，2024年1月股票解禁后公司不配合减持[8][12] - 此次诉讼前梁军已就持股权益相关事项提起两起案件均败诉，法院认定其请求缺乏事实及法律依据[10][13] 公司业绩表现 - 前三季度实现营收46.07亿元，同比增长2386.38%，归母净利润16.05亿元，同比扭亏为盈[2][15] - 第三季度营收17.27亿元，同比增长1332.52%，归母净利润5.67亿元，同比增长391.47%，但环比第二季度出现下滑[16][18] 业务结构与行业环境 - 业务结构高度集中，上半年云端产品线营收28.7亿元，占当期营收比重约99.6%，对单一业务线依赖程度较高[17][18] - 行业竞争激烈，面临英伟达、AMD等国际巨头及华为昇腾、壁仞科技等国内对手，市场竞争可能影响市场份额和盈利能力[19][20] 市场反应与股东动态 - 截至10月31日公司股价报1375元/股，较梁军2022年离职时涨幅超过2000%[2] - 截至第三季度末，"牛散"章建平持股数量由608.63万股增至640.65万股，持股比例从1.46%升至1.53%，持股市值超过86亿元[22] 公司回应与专家观点 - 公司表示诉讼尚未开庭审理，预计对本期利润无影响，将积极应诉并全力维护公司及投资者权益[8][13] - 法律专家认为梁军签署的《持股计划》已变更《入职意向书》约定，其索赔缺乏合同依据，且股权激励损失应由合伙企业变现而非上市公司支付，难以获得法院支持[14][15]

股价与资金表现 - 11月4日盘中股价下跌2.08%，报8.01元/股，成交金额8448.85万元，换手率0.91%，总市值95.36亿元 [1] - 当日主力资金净流出1306.22万元，特大单净卖出218.22万元，大单净卖出1088.00万元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨70.86%，但近20个交易日下跌17.42%，近5个交易日上涨1.39%，近60个交易日上涨14.92% [1] - 今年以来3次登上龙虎榜，最近一次为10月27日，龙虎榜净买入额为-3410.75万元，买入总额4580.60万元（占总成交额8.50%），卖出总额7991.35万元（占总成交额14.84%） [1] 公司基本情况 - 公司成立于2000年11月8日，于2010年4月23日上市，主营业务为钢铁、有色、石化、建材等工业用耐火材料的生产销售及高温热工窑炉的"全程在线服务"整体承包业务 [2] - 主营业务收入构成为：耐火材料整体承包61.89%，其他直销27.40%，耐火材料直销10.71% [2] - 所属申万行业为建筑材料-装修建材-耐火材料，概念板块包括GPU、券商相关、节能环保、AI芯片、小盘等 [2] 股东与财务数据 - 截至9月30日，公司股东户数为4.32万户，较上期增加2.40%，人均流通股26461股，较上期减少2.35% [2] - 2025年1-9月实现营业收入54.46亿元，同比增长9.16%，归母净利润3.48亿元，同比增长12.28% [2] - A股上市后累计派现4.45亿元，近三年累计派现1.54亿元 [3]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] - 核心观点聚焦于AI算力投资驱动的光模块、通信设备等细分领域高增长 [33][35][38][41][56][59][63] 通信板块行情回顾 - 2025年初至10月30日 SW通信累计涨跌幅显著超越沪深300指数 [2][3] - 在申万31个一级行业中 通信行业涨幅排名靠前 [4] - 通信行业估值水平在2025年呈现波动 市盈率在24 10x至36 66x区间 [6] - 通信行业历史估值分位点显示当前估值处于相对合理区间 [7] 基金持仓分析 - 光模块龙头公司备受基金青睐 中际旭创和新易盛持有基金数分别达1158只和1116只 持股市值均超过110亿元 [9] - 中际旭创基金持股总量为27,513 76万股 半年度持仓增加7,882 56万股 持股占流通股比达24 89% [9] - 新易盛基金持股总量为30,110 03万股 半年度持仓增加5,548 95万股 持股占流通股比高达34 01% [9] - 运营商板块出现基金减持 中国移动A股半年度持仓减少3,526 02万股 中国电信半年度持仓大幅减少16,049 96万股 [9] 通信板块业绩回顾 - 运营商板块资本开支在2021年达到峰值2,839亿元后逐步下降 2024年为2,186亿元 但云业务收入持续高增长 [20][35] - 中国移动云业务收入从2021年的242亿元增长至2024年的1,139亿元 中国电信天翼云收入从2021年的279亿元增长至2024年的972亿元 [35] - 通信设备商板块2023年归母净利润同比增长超过400% 2025年三季度营业收入同比增长12% [22] - 光模块龙头公司业绩表现突出 2023年归母净利润同比增长超过100% 2025年三季度毛利率维持在30%以上 [25] AI算力投资驱动 - 北美云厂商资本开支持续增长 2024年四大云厂商资本支出合计超过1,400亿美元 2025年预计维持高位 [38] - 中国AI芯片市场规模从2020年的184亿元增长至2025年的1,530亿元 复合增长率显著 [56] - 国内互联网厂商加大AI投入 百度2024年资本支出同比增长超过200% 腾讯2024年资本支出同比增长近150% [56] - 全球高速率光模块市场空间持续扩大 800G光模块市场规模预计从2022年的6 4亿美元增长至2027年的72 6亿美元 [59] 重点公司分析 - 光模块公司业绩高速增长 中际旭创预计2025年归母净利润同比增长91% 新易盛预计2025年归母净利润同比增长151% [41][66] - 中际旭创2025年预计每股收益8 79元 对应市盈率9 28倍 新易盛2025年预计每股收益10 04元 对应市盈率40 46倍 [66] - 工业富联2025年一季度毛利率回升至53 68% 单季度营业收入环比增长超过50% [48][49] - 运营商估值具有吸引力 中国移动2025年预计市盈率16 04倍 中国联通2025年预计市盈率16 80倍 [66]

公司观点 - 英伟达公司首席执行官黄仁勋表示美国最初低估了中国在科技产业发展的潜力 [1] - 黄仁勋表示中国已经能够完全依赖自身产业而非美国技术 [1]

公司上市辅导变更 - 2025年10月31日，燧原科技将上市辅导机构由中金公司变更为中信证券 [1][2] - 公司于2024年8月最早开启上市辅导，截至2025年9月已完成第五期上市辅导工作 [5] - 此次变更旨在借助中信证券丰富的A股上市经验加速上市进程，弥补此前进度滞后 [6][9] 公司基本情况 - 公司全称为上海燧原科技股份有限公司，成立于2018年3月19日，注册资本为38,731.6555万元人民币 [2] - 公司无控股股东，共同实际控制人赵立东和张亚林通过直接和间接方式合计控制公司28.14%的表决权 [2] - 公司属于软件和信息技术服务业，专注人工智能领域云端算力产品 [2] 公司业务与股东背景 - 公司产品涵盖智能加速卡、大模型一体机、高密度服务器及智算集群等，已在大型互联网企业实现规模化落地 [2] - 公司股东阵容包括国家集成电路产业投资基金、腾讯、武岳峰资本、上海国际集团旗下国方资本等知名机构 [3] 上市进度同业对比 - 在同业四家AI芯片公司中，燧原科技上市进度已显滞后，摩尔线程和沐曦现已过会 [5] - 壁仞科技在2025年9月完成第四期上市辅导，进度亦快于燧原科技 [5] 新旧辅导机构对比 - 保荐费率显著变化：中金公司保荐项目平均费用率约1.56%，而中信证券同期费用率约5% [4] - 2025年1-10月，中信证券在A股保荐上市企业9家，募集资金118.49亿元；中金公司在A股仅保荐3家，募集资金120.95亿元 [5][8] - 中金公司业务重心多元化，在港股市场表现突出，2025年前三季度保荐规模达328.13亿港元，位居榜首 [8] 行业与券商表现 - 2025年前三季度，中信证券投行业务收入为36.89亿元，同比增长30.88%；中金公司投行业务收入为29.40亿元，同比增长42.55% [7][8] - 两家券商投行业务收入位列A股上市券商前两名 [7]

上市辅导变更 - 上海燧原科技股份有限公司于11月1日向上海证监局再次进行辅导备案登记，辅导机构由中金公司变更为中信证券 [1] 公司基本情况 - 公司成立于2018年3月19日，注册资本为38.731.6555万元，法定代表人为张亚林 [2] - 公司共同实际控制人赵立东和张亚林通过相关合伙企业合计控制公司28.14%的表决权，公司无控股股东 [2] - 公司行业分类为软件和信息技术服务业 [2] - 公司与中信证券于2025年10月31日签署辅导协议，律师事务所为北京市中伦律师事务所，会计师事务所为毕马威华振会计师事务所 [3] 业务与产品 - 公司专注人工智能领域云端算力产品，涵盖智能加速卡、大模型一体机、高密度服务器、智算集群等 [4] - 产品广泛应用于泛互联网、智算中心、智慧城市、智慧金融、科学计算、自动驾驶等多个行业和场景，并已在大型互联网企业应用生态中实现规模化落地 [4] 股东背景 - 公司已完成多轮融资，股东阵容包括国家集成电路产业投资基金、地方国资、腾讯、武岳峰资本、国方资本、上海国投、红点中国、美图公司等知名机构 [4] 保荐机构费用对比 - 更换保荐机构带来费用结构显著变化，中金公司的保荐费用率约为1.56%，而中信证券的费用率约为5% [5] - 中金公司平均募资40.32亿元，平均收费0.63亿元；中信证券平均募资13.17亿元，平均收费0.66亿元 [5] 保荐机构市场表现 - 2025年1-10月，中信证券在A股市场保荐上市企业数量为9家，募集资金118.49亿元，排名第二 [6] - 同期，中金公司在A股市场保荐上市企业数量为3家，募集资金120.95亿元 [6][10] - 在港股市场，2025年前三季度中金公司保荐规模达328.13亿港元，保荐数量25起，位居榜首；中信证券（香港）保荐规模242.40亿港元，保荐数量18起，位居第二 [10] 投行业务收入 - 今年前三季度，中信证券投行业务收入为36.89亿元，同比增长30.88% [9][10] - 同期，中金公司投行业务收入为29.40亿元，同比增长42.55% [9][10] 上市进度对比 - 在四家AI芯片公司中，燧原科技于2024年8月最早开启上市辅导，但进度已显滞后 [7] - 更晚开启辅导的摩尔线程和沐曦现已过会，其中摩尔线程的科创板IPO注册申请于10月30日获得批准 [7] - 壁仞科技则在9月完成第四期上市辅导 [7] 更换保荐机构的影响 - 上市进度差异凸显出燧原科技在原辅导机构中金公司推进下的上市节奏较为缓慢 [8] - 选择费率较高的中信证券，显示出公司对推进上市进程的坚定决心 [8] - 燧原科技有望借助中信证券丰富的A股上市经验加速闯关进程，弥补此前在上市进度上的滞后 [8][11] - 中信证券在A股市场丰富的项目经验和专注的业务布局，相较于中金公司业务重心的多元化分布，更能满足燧原科技当前阶段的上市需求 [11]

投资评级与目标价 - 报告对华海清科维持“买入”投资评级 [1][5][6] - 给予目标价178.92元人民币，较前值165.98元有所上调 [5][6] 第三季度及前三季度财务表现 - 第三季度实现营收12.44亿元，同比增长30.28%，环比增长19.97% [1][2] - 第三季度归母净利润为2.86亿元，同比微降0.71%，环比增长5.14% [1] - 前三季度累计营收31.94亿元，同比增长30.28% [1] - 前三季度归母净利润7.91亿元，同比增长9.81%；扣非净利润7.23亿元，同比增长17.61% [1] - 第三季度毛利率环比下降4.9个百分点，主要因部分处于市场开拓阶段的新产品确认收入 [1][2] - 第三季度净利率为23.0%，同比下降7.18个百分点，环比下降3.24个百分点，主因研发投入同比大幅增加47.56% [2] - 第三季度末合同负债15.12亿元，存货38.98亿元，较上半年持续增长，显示成长动能强劲 [2] 业务进展与平台化布局 - CMP设备新签订单中先进制程订单已实现较大占比 [3] - 12英寸超精密晶圆减薄机订单量大幅增长，12英寸晶圆减薄贴膜一体机实现批量发货 [3] - 12英寸晶圆边缘切割装备已发往多家客户验证 [3] - 用于湿法工艺的SDS/CDS供液系统设备已获得批量采购 [3] - 晶圆再生业务获得多家大生产线批量订单并长期稳定供货 [3] - 首台12英寸低温离子注入机iPUMA-LT顺利出机 [3] - 公司战略投资苏州博宏源，构建精密平面化装备一站式平台；广州厂区启用，布局核心零部件业务 [4] 行业趋势与增长动力 - AI芯片设计范式革新与前道制造工艺迭代，推动先进封装与芯片堆叠技术发展 [4] - 公司CMP装备、减薄装备、划切装备、边抛装备是AI芯片、HBM堆叠封装、Chiplet异构集成等前沿技术的关键装备，需求广泛 [1][4] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年收入预测至46.99亿元、60.33亿元、75.7亿元（调整幅度分别为-2.0%、+1.8%、+8.0%） [5] - 下调2025-2027年归母净利润预测至11.75亿元、15.07亿元、19.13亿元（下调幅度分别为-13.82%、-10.74%、-5.86%） [5] - 基于可比公司2026年预测PE均值42倍给予估值 [5] - 预测2025-2027年每股收益（最新摊薄）分别为3.32元、4.26元、5.41元 [10]

公司与高通合作关系 - 公司与高通是长期合作伙伴 [1] - 公司高精度电流感测电阻被高通应用于其电源管理及验证平台中 [1] - 合作主要集中在元器件供应层面，非芯片代理或分销业务 [1] 公司业务范围澄清 - 关于AI200和AI250两款AI芯片，目前公司没有参与其代理 [1]

即将发布的季度业绩 - 公司将于美东时间11月5日美股收盘后公布2025财年第四季度（截至9月底）业绩 [1] - 华尔街分析师期待业绩释放智能手机与PC芯片需求强劲复苏的信号，并关注其AI芯片的新动态 [1] 近期股价表现与市场预期 - 在10月底公布其AI数据中心芯片算力集群将于明年开始出货后，公司股价单日一度涨超20%，创下2019年以来最大盘中涨幅，当前股价徘徊于2024年7月以来最高点附近 [1] - 华尔街分析师近期不断上调公司目标价至200美元或以上，平均目标价194美元意味着约7.4%的潜在上行空间 [3] 业务多元化战略 - 公司业务版图已从过去过度依赖智能手机业务，扩展至PC端（尤其是具备端侧AI功能的高端AIPC）、高性能汽车芯片以及IoT等领域 [1] - 公司的销售额组成正日趋多元化，涵盖智能手机、PC、汽车电子和物联网等板块 [6] - 这种多引擎驱动的业绩增长模式有望推动公司第四财季以及整个2025财年，乃至2026财年整体业绩超出华尔街普遍预期 [2] 智能手机业务与边缘AI - 智能手机仍是公司最大的业务支柱，主要依托骁龙系列高性能移动端芯片和5G基带芯片 [6] - 在整体手机市场增长放缓的情况下，公司是边缘AI趋势的最大受益者，受益于嵌入AI功能的高端“AI智能机”需求意外强劲，特别是在旗舰Android设备领域实现了低双位数的同比增长 [6] - 边缘AI指把AI模型直接部署在终端设备上，公司通过骁龙SoC内置的AI Engine/NPU等，为AI智能手机、AI PC等设备提供本地AI推理加速 [6] 数据中心AI芯片新产品 - 公司于10月底重磅发布AI200 / AI250全新数据中心级别AI芯片，首次把产品做成机架级方案，正式在AI数据中心场景正面对标英伟达和AMD [1][2] - AI200单卡最高支持768GB LPDDR，重点面向AI大模型高能效推理，宣称能通过体系结构大幅降低AI数据中心运营商的“总拥有成本” [2][7] - AI250创新式地提出“近存储计算”，宣称有效内存带宽大于10倍提升，并可实现卡间共享算力与内存做解耦式AI推理工作负载 [8] - 新发布的AI推理加速器及机架级解决方案，自2026年开始有望带动数据中心芯片业务成为公司业绩增长的全新“超级引擎” [7] 新产品潜在市场影响 - 若AI200 / AI250能够赢得微软、亚马逊和Meta等美国科技巨头整机级别的AI算力基础设施订单，势必将为公司带来数十亿美元级别新创收增量 [2] - 届时公司股价突破华尔街最高的225美元目标价可谓轻而易举 [2] 公司在行业中的独特定位 - 公司具备半导体公司中稀缺的防御与稳健增长属性，既有稳定的专利授权业务驱动现金流持续扩张，又有包括AIPC、AI智能手机以及AI推理算力机架在内的多元化半导体业务的成长动能 [3][5] - 在AI驱动的半导体新增长时代中地位独特，摩根大通等机构认为其可能表现出“进可攻、退可守”的特性，在大盘向好时可通过成长属性加速上涨，在宏观环境转弱时其多元业务和相对低估值又使其具备防御性 [5]