文章核心观点 - 谷歌CEO桑达尔·皮查伊认为，人工智能的发展重心正从对话交流转向完成真实任务的“智能体”体验，谷歌DeepMind发布的Nano Banana Pro（Gemini 3 Pro Image）是这一转变的重要例证，它标志着图像AI从创作工具转变为能处理数据、完成工作任务的工作站[1][3] - 当前AI热潮并非泡沫，而是行业进行合理且史无前例的“基建投资”阶段，谷歌和整个行业正在投入数万亿美元构建底层设施[1][6][7] - 谷歌致力于将图像AI打造成连接其全线产品的“入口”，而非孤立应用，其战略是通过端到端的全链条路径实现产品真正“好用”[1][18][24] - 要实现AI的真正“好用”，必须解决能源、版权和信任三大关键挑战[1][25] AI行业投资与基建 - 谷歌CEO认为当前AI投资整体是理性的，市场存在真实客户需求，而满足需求的能力尚跟不上，因此投资热潮是合理的[6] - 将当前阶段类比20多年前的互联网热潮，认为AI将引发根本性革命，现在是提前下重注的时间点，未来几年将建成原本需要10到20年才能完成的东西[7] - 谷歌今年在AI基建上的支出将超过900亿美元[7] - 全行业在AI相关基础建设上的投资已累计超过1万亿美元[7] - 谷歌采取全链条、端到端的路径，覆盖从底层物理设施、芯片、数据中心、研究到最终应用于搜索、YouTube、Android等产品的完整价值链[10] AI发展方向：从对话到行动 - AI的重心正从交流转向帮助用户做事，接下来的12个月，AI将开始做更复杂的事情[12] - 这种转变被称为“智能体”体验，即让AI成为能完成任务的智能体[13] - 以购买生日礼物为例，展示了AI未来可代为完成此类生活化任务的前景[12] Nano Banana Pro的产品定位与能力 - 产品标志着图像AI的角色转变：从一个图像创作工具转变为一个能接入搜索、处理数据、完成工作任务的AI工作站[3] - 核心能力升级一：能看懂实时信息。可连接谷歌搜索调取最新数据，例如根据地点生成天气图，根据财报数据截图制作图表，或拉取资料自动设计结构化图像[14] - 核心能力升级二：能把内容直接变成图像。能生成文字正确、不乱码的图像，支持多语言直接输出，并能将一段故事变成电影式分镜图[14] - 核心能力升级三：能微调和控制，提供如改变图像纵横比、修改画面焦点、调整光线等按钮级操作，使普通人也能进行专业图像创作[16][17] - 其真正价值在于帮助用户节省表达和沟通时间，而非让用户变成艺术家[23] 图像AI作为战略入口 - 谷歌的战略是将图像AI打造成连接各个产品的入口，而非独立应用[19][20] - Nano Banana Pro被同时部署到谷歌搜索、谷歌广告、Workspace、Gemini App以及API和AI Studio等多个产品线中，实现全线铺开[20] - 选择图像作为入口，是因为许多实际任务（如医疗诊断、财报分析、信息解读）都需要图像作为媒介，而旧的工具只能出图，不能“用”图[21] - 该产品的目标是让AI生成的图像能自己说清用意，并能引导用户进行下一步行动[22] - 这种“入口”思维是谷歌之后布局AI产品的关键逻辑[24] 实现AI“好用”的关键挑战 - **能源挑战**：数据中心耗电量巨大，预计到本十年末可能比整个印度还高，比所有电动车耗电总和多50%[26]。谷歌坚持2030年净零碳排目标，但承认速度受影响，正通过投资新能源应对，措施包括签署全球最大商业核聚变能源采购协议、投资小型核反应堆等地热能源、以及计划在2026年实现英国数据中心95%无碳电力覆盖[27] - **版权挑战**：针对使用图书、音乐、新闻内容训练模型的问题，谷歌强调机制，允许用户选择退出被训练，并在生成内容时尊重版权，致力于与内容生态共赢[28] - **信任挑战**：承认最先进的AI仍然可能出错（如“披萨配胶水”等错误信息）[29]。应对策略包括将AI模型与谷歌搜索结合以提高准确性，以及为Nano Banana Pro生成的图像嵌入SynthID数字水印，方便用户验证图像来源[30]。强调不能盲信AI，而应有方法去理解、验证和使用它[30]

德国5000亿欧元基建基金概况 - 德国通过了一项突破性的财政改革，设立价值5000亿欧元的基建基金，用于交通、医疗、能源、教育和数字化等领域，以应对经济困境，这是该国数十年来规模最大的投资项目 [1] 在德中资企业对基金的态度与关注领域 - 一项由德国中国商会和毕马威会计师事务所联合开展的调查显示，40%在德中资企业认为该5000亿欧元基建基金将带来新的商业机会 [1] - 在104家接受调研的在德中资企业中，40%的受访企业希望参与这项5000亿欧元的基建计划 [1] - 中企关注的重点领域包括：数字化（51%）、能源（48%）和电动汽车（35%）等 [1] - 德国中国商会执行主席表示，中国在复杂基础设施项目方面拥有广泛经验，并希望中企将这种专业能力带入与德国的合作之中 [1] 在德中资企业的实际参与度与面临的挑战 - 尽管基金引发关注，但实际投资仍然寥寥无几，在调查的百余家在德中国企业中，仅有15%的企业正在寻求与德国伙伴开展合作，10%的企业计划参与公开招标 [1] - 高成本和监管障碍限制着相关企业的投入意愿，73%的受访企业认为高劳动力成本和严格的劳动法规是经营中的最大挑战，53%将监管复杂性视为严重问题，27%认为官僚流程繁琐 [1] 基建基金的执行与使用问题 - 基建基金的推动情况不尽如人意，当前更多是在被挪用，而不是被明智地使用，新一届联邦政府上任近半年以来，这一专项基金推进缓慢 [2] - 多家研究机构警告称，这笔资金可能并未被用于最初规划的领域，有观点认为这动摇了人们对财政政策的信任，并警告不要将专项基金变成“资金调配站” [2] 德国作为中国企业在欧投资目的地的地位 - 对已在德运营的中国企业来说，德国仍是欧洲最重要的投资目的地之一 [2] - 调查显示，有意在欧洲投资的中国企业中，41%计划扩大在欧洲业务，其中21%选择德国，其次是匈牙利（18%）和波兰（12%） [2]

文章核心观点 - “十五五”开局之年的财政政策将在积极与可持续的要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险三大目标 [1][2] - 预计2026年狭义财政赤字率将突破4%，新增地方专项债规模约4.6万亿元，超长期特别国债发行规模约1.5万亿元 [1][3] 2025年财政核心特征与结构变迁 - 2025年中国财政的核心特征在于支出结构向“重民生”转向，这是消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑 [2] - 收入端表现为两本账收入弱修复，紧约束现象仍在；支出端表现为广义财政支出温和扩张 [2] - 狭义财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约，共同构成基建投资自7月以来下滑的主因，合计拖累至少2个百分点 [2] - 中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化 [2] 2026年财政政策关键任务与部署 - 推动民生保障与消费激励的协同发力，以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向 [2] - 应对外需阶段性放缓的增长接续问题，并解决基建投资的资金来源约束 [2] - 考虑到社零对服务消费统计不完全，预计2026年社零增速在4.5%左右 [2] - 中长期消费的趋势性提升需要依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现 [2] 基建投资与化债相关问题分析 - 2026年或仍需约3万亿元的专项债用于化债和清欠账款等，中长期或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路 [3] - 化债后显性利息支出压力有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行，2026年付息压力或相对可控 [3] - 受化债约束与追求有效投资的影响，2026年基建增速预计为3.5%左右 [3] - 基建资金来源将由存量（2025年政策性金融工具、地方债结转限额）与增量（超长期特别国债、引入民间投资与盘活资产资源等）共同支撑 [3] 2026年财政关键指标预测 - 预计2026年我国广义财政支出增速在4.6%左右 [3] - 狭义财政赤字率仍需突破4% [3] - 新增地方专项债或在4.6万亿元左右 [3] - 超长期特别国债或发行1.5万亿元附近 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对公司的投资评级为“增持” [9] - 给予公司2025年7.8倍市盈率，对应目标价12.04元 [3] - 核心观点：公司2025年第三季度归母净利润同比增长8.3%，经营现金流净流出减少，海外订单实现94.5%的高速增长，当前市净率0.39倍处于近10年低位（分位数1%）[2][3][5][6] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度营业收入7284亿元，同比下降3.9%，其中第三季度营收同比下降1.2% [4] - 2025年前三季度归母净利润148亿元，同比下降5.6%，但第三季度单季归母净利润同比增长8.3% [4] - 2025年前三季度毛利率为8.77%，同比下降0.39个百分点；归母净利率为2.03%，同比下降0.04个百分点 [4] - 2025年前三季度经营净现金流为-797.6亿元，净流出额较2024年同期的-890.2亿元有所减少 [5] 新签订单情况 - 2025年前三季度新签合同总额15188亿元，同比增长3.1% [5] - 境外业务新签合同额2048亿元，同比大幅增长94.5%；境内业务新签合同额13139亿元，同比下降4.0% [5] - 分业务看，工程承包新签11092亿元（同比下降0.4%），物流与物资贸易新签1522亿元（同比增长28.7%），绿色环保新签1445亿元（同比增长15%），新兴产业新签167亿元（同比增长66.8%） [5] - 基建项目中，铁路工程、公路工程、机场工程新签合同额分别增长65.7%、48.3%和62.6% [5] - 单第三季度新签合同额4626亿元，同比增长24.1%，增速较第二季度提升22.1个百分点 [5] 估值与分红 - 公司当前市盈率（PE）为5.1倍（近十年分位数29%），市净率（PB）为0.39倍（近十年分位数1%） [6] - 公司实施2024年利润分配预案，每股派发现金红利0.30元，分红比例18.34%，股息率3.8% [6] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.55元、1.56元、1.59元 [3][7] 公司行业地位 - 公司是全球最具实力和规模的特大型综合建设集团之一，业务遍及全球150个国家和地区 [6] - 公司承建了国内50%的普速及高速铁路、40%的城市轨道和30%的高等级公路 [6]

2025年财政回顾 - 2025年财政支出结构向“重民生”转向，一般公共预算中民生保障类支出占比较历史同期高1.4个百分点，基建类支出占比低2.3个百分点[2][7][16] - 2025年1-10月，民生保障类支出较2024年增加0.47万亿元，较过去5年均值增加1万亿元；基建类支出较2024年缩减0.35万亿元[16] - 截至2025年10月，地方新增专项债1.25万亿元用于化债和清欠企业账款，项目收益债较2024年同期减少0.35万亿元[16] - 2025年1-10月广义财政支出（剔除注资特别国债和化债资金）累计同比增速为2.1%，剔除基数效应为1.4%[8] 2026年财政政策与预测 - 预计2026年狭义财政赤字率将突破4%，广义财政支出增速约为4.6%，新增地方专项债规模约4.6万亿元，超长期特别国债发行约1.5万亿元[1][5][50][59] - 预计2026年基建投资增速为3.5%左右，主要受化债约束和追求有效投资影响[3][48] - 预计2026年社会消费品零售总额（社零）增速在4.5%左右，服务消费是主要方向[4][34] - 2026年预计仍需约3万亿元专项债额度用于化债和清理拖欠账款，规模略低于2025年[3][39] 债务与风险分析 - 化债后显性利息支出有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行；2026年付息压力相对可控[3][43][44] - 2025年三季度以来，一般公共预算支出结构转变和化债合计拖累基建投资增速至少2个百分点[2][16] - 中央财政加力趋势显现，2021年后中央本级支出与对地方转移支付之和占广义财政支出比重上升，但地方对中央转移支付的依赖程度加深[2][27]

基建项目进展 - 东莞凤凰工业园三期工程已全部建成 部分产线已投产 [2] - 湘潭陶瓷粉料工业园已经建成投产 [2] - 上海松江工业园已建成 部分产线已逐步开启投产 [2] - 深圳研发中心目前已经建成 [2] 未来资本开支计划 - 公司在基建方面的投资将会明显放缓 [2] - 整体资本开支规模相较于基建阶段有所放缓 [2] - 新兴市场领域和新产品的产能投入将继续保持 [2] - 研发投入将继续维持在较高水平 [2] - 具体投入将按照市场需求逐步推进 [2]

“两重”建设战略定位与规划 - “两重”指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，被置于“十五五”全局中进行谋划和推进，具有战略性、前瞻性和全局性要求 [1] - 国务院常务会议提出要强化部门协同并注重软硬结合，以推动国家重大战略深入实施和重点领域安全能力稳步提升 [1] - 专家表示“两重”建设是扩大有效投资、培育新质生产力的重要抓手，将成为稳增长政策的关键着力点 [1] 近期开工的具体项目 - 11月18日，湖北房县至五峰高速公路房县段项目开工，全长约31.6公里，建设工期4.5年，设计时速80公里，采用双向四车道标准 [1] - 项目通车后，十堰至神农架车程将缩短至1.5小时直达，十堰至宜昌车程将节省约100公里 [1] - 11月17日，总投资约8亿元的河南商丘机场正式开工建设 [2] - 10月22日，甘川新通道G248线江果河至迭部段一级公路（先导段）开工，旨在打通国家路网待贯通路段 [2] 2025年项目安排与资金支持 - 2025年“两重”建设共安排8000亿元资金，用于支持1459个项目 [2] - 项目涉及长江流域生态修复、长江沿线重大交通基础设施、西部陆海新通道、高标准农田、重大水利工程及城市地下管网等重点领域 [2] - 国家发展改革委表示今年8000亿元“两重”建设项目清单已全部下达完毕 [2] 2026年项目储备与申报趋势 - 多地正积极为2026年“十五五”规划开局之年进行项目申报，呈现申报热情高、聚焦政策导向精准储备项目的趋势 [3] - 扬州市发展改革委推进2026年项目储备工作，聚焦重大基础设施、民生工程和重点产业项目，推动成熟项目尽早入库 [3] - 北京市征集2026年市重点工程，申报重点包括人工智能、医药健康、智能网联汽车、空天技术、集成电路、智能装备与系统等战略性新兴产业，以及人形机器人、6G等未来产业项目 [3] 资金机制与投融资创新 - 超长期特别国债发行规模有可能逐步扩大，为“两重”建设提供资金支持 [3] - 未来将优化投融资机制，更多吸引民间资金参与，以发挥政府投资撬动作用 [4] - 专家指出需建立资金与项目的精准匹配机制，实现资源配置的动态优化 [5] 对基建投资的影响预测 - 在“两重”建设项目带动下，基建投资有望保持适度增速 [1] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已于10月底全部投放完毕，新盘活的5000亿元地方债结存限额中安排2000亿元专项债券额度用于支持部分省份投资建设 [6] - 专家预测年底前基建投资增速有可能提升，2026年第一季度固定资产投资增速有望企稳 [6] - “十五五”期间，“两重”建设将带动基建投资保持适度增速，发挥逆周期调节作用 [6]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [9] 报告核心观点 - 10月基建投资增速边际转弱，单月狭义与广义基建投资降幅均环比扩大，但报告认为年底财政仍保留发力空间，若超长期特别国债及剩余专项债额度集中发行使用，全年基建投资增速有望为正 [2][6][11] 基建投资表现 - 10月狭义基建投资单月下滑8.7%，降幅环比扩大4.1个百分点，广义基建投资单月下滑8.1%，降幅环比扩大4.1个百分点 [2][6] - 10月狭义基建投资单月增速为2021年7月之后新低 [11] - 1-10月累计数据：狭义基建投资下滑0.1%，增速环比转负，广义基建投资增长3.0%，增速环比减少1.6个百分点 [11] 分项投资表现 - 10月单月各项投资同比均为下滑：电力类投资下滑6.3%（降幅环比扩大3.9pct）、交运类投资下滑10.1%（降幅环比扩大5.5pct）、铁路运输业投资下滑4.9%（增速环比转负）、道路运输业投资下滑15.4%（增速环比转负）、水利类投资下滑19.0%（降幅环比扩大4.4pct）、水利管理业投资下滑17.5%（降幅环比收窄4.9pct）、公共设施管理业投资下滑18.7%（降幅环比扩大6.4pct） [11] - 1-10月累计数据：电力类投资增长12.5%（增速环比减少2.8pct）、交运类投资增长0.1%（增速环比减少1.5pct）、铁路运输业投资增长3.0%（增速环比减少1.2pct）、道路运输业投资下滑4.3%（降幅环比扩大1.6pct）、水利类投资下滑4.1%（降幅环比扩大1.7pct）、水利管理业投资增长0.7%（增速环比减少2.3pct）、公共设施管理业投资下滑4.4%（降幅环比扩大1.6pct） [11] 行业景气度指标 - 10月建筑业PMI为49.1%，环比下滑0.2个百分点，连续3个月处于收缩区间 [11] - 实物工作量数据（11月5日-11月11日）：全国水泥出库量286.25万吨，环比上升0.5%，年同比下降17.0%；基建水泥直供量166万吨，环比下降1.2%，年同比下降15.3% [11] 财政与政策支持 - 专项债发行情况：截至11月14日，当周专项债新增发行1394亿元，年初以来累计发行41492亿元，同比多发行2476亿元，累计发行进度94%，同比慢5.7个百分点，年底专项债仍有发行空间 [11] - 国务院常务会议（11月14日）研究深入实施"两重"建设，指出要合理安排项目建设与资金拨付节奏，积极撬动超长期贷款、政策性金融等资金，引导更多民间资本参与 [11] - 年底若超长期特别国债及剩余专项债额度集中发行使用，推动实物工作量增长，全年基建增速有望为正 [11]

财政收入整体表现 - 前10个月全国一般公共预算收入18.65万亿元，增长0.8%，增幅比前9个月提高0.3个百分点 [2] - 前10个月全国税收收入15.34万亿元，增长1.7%，增幅比前9个月提高1个百分点 [2] - 前10个月非税收入3.31万亿元，同比下降3.1% [2] 主要税种收入情况 - 前10个月国内增值税增长4%，增幅比前9个月提高0.4个百分点 [4] - 前10个月国内消费税增长2.4%，增幅比前9个月提高0.2个百分点 [4] - 前10个月企业所得税增长1.9%，增幅比前9个月提高1.1个百分点 [4] - 前10个月个人所得税增长11.5%，增幅比前9个月提高1.8个百分点 [4] - 前10个月证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1% [4] 重点行业税收表现 - 前10个月计算机通信设备制造业税收收入增长12.7% [5] - 前10个月电气机械器材制造业税收收入增长7.9% [5] - 前10个月科学研究技术服务业税收收入增长14.8% [5] - 前10个月文化体育娱乐业税收收入增长5.7% [5] 财政支出结构 - 前10个月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2% [2] - 前10个月社会保障和就业支出增长9.3% [7] - 前10个月教育支出增长4.7% [7] - 前10个月卫生健康支出增长2.4% [7] - 前10个月科学技术支出增长5.7% [7] - 前10个月节能环保支出增长7% [7] - 前10个月文化旅游体育与传媒支出增长2.5% [7] 基建相关财政动向 - 前10个月农林水支出同比下降9%，降幅较前9个月收窄2.1个百分点 [8] - 前10个月全国政府性基金预算收入3.45万亿元，同比下降2.8% [8] - 前10个月全国政府性基金预算支出8.09万亿元，增长15.4% [8] - 地方政府专项债券、超长期特别国债等资金共支出4.54万亿元 [8]

全国固定资产投资总体情况 - 1-10月全国固定资产投资同比下降1.7%，降幅较1-9月扩大1.2个百分点 [1] 基础设施投资 - 1-10月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1%，而1-9月为上涨1.1% [2] - 在稳增长政策持续发力下，后续基建投资增速有望呈现回升态势，年底前基建投资有可能进一步提速 [3] - 预计全年基建投资增速有望达到3.0%左右，比去年全年放缓1.4个百分点 [3] - 超万亿元待发专项债以及"十五五"重大项目可能前置的共同支撑下，基建投资有望继续发挥托底作用，预计全年增速回升至5.0%左右 [5] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，拉动投资7万亿元 [5] 房地产开发投资 - 1-10月份全国房地产开发投资同比下滑14.7%，降幅较1-9月扩大0.8个百分点 [5] - 1-10月份房地产开发企业房屋施工面积652,939万平方米，同比下降9.4% [6] - 1-10月份新建商品房销售面积71,982万平方米，同比下降6.8% [6] - 1-10月份房地产开发企业到位资金78,853亿元，同比下降9.7% [6] - 年底前宏观政策稳增长加力，可能出台新一轮稳楼市政策，房地产"白名单"项目贷款会加快投放，未来两个月房地产投资同比降幅将有所收敛 [6] - 今年房地产投资降幅会较去年全年的-10.6%有所扩大 [6] 制造业投资 - 1-10月份制造业投资同比增长2.7%，较前9个月回落1.3个百分点 [7] - 制造业投资延续4月以来的下行势头，主要受外部环境波动加剧影响国内制造业投资信心，以及反内卷政策对产能过剩行业投资的影响 [7] - 前三季度的制造中长期贷款余额增速继续领先整体贷款余额增速，大规模设备更新政策对制造业投资形成有力支撑 [7] - 预计年底前制造业投资增速将延续下行态势，全年增速将在3.0%左右，比去年全年增速下行6.2个百分点 [7] - 制造业投资可能还将经历一段时间的调整，企业利润持续回升有望成为潜在的触底反弹信号 [8]