投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 收入端仍然承压但毛利率和经营质量有所改善 公司2025H1营收同比下滑7.23%至32.2亿元 归母净利润同比下滑49.98%至0.47亿元 其中Q2营收同比下滑8.1%至18.25亿元 归母净利润同比下滑84.32%至645万元 但毛利率同比提升1.23个百分点至24.68% 经营活动现金流净额从上年同期-14.3亿元改善至-5.61亿元 且公司中期分红率达118%[8] - 公司通过优化收入结构、开发高端市场、降本增效实现毛利率提升 防水卷材/防水涂料毛利率分别提升1.87/4.22个百分点 同时加强风险管控导致收入短期承压[8] - 盈利修复可期 公司年中实施部分渠道和产品提价 预计对下半年盈利产生积极影响 且通过设立产业并购基金探索新材料、新科技等第二增长曲线[8] 财务表现 - 2025H1分产品收入：防水卷材16.46亿元（同比-9.79%） 防水涂料8.73亿元（同比-9.15%） 防水工程施工5.57亿元（同比+2.36%）[8] - 期间费用率提升：销售/管理/研发费用率分别同比+0.3/+0.61/+0.53个百分点 财务费用率改善0.69个百分点[8] - 信用减值损失-1.38亿元（上年同期-1.27亿元） 因地产风险客户应收款账龄拉长[8] - 盈利预测调整：2025-2027年归母净利润预测调整为1.68/2.73/3.26亿元（2025-2026年前值3.18/4.86亿元） 对应PE 34X/21X/18X[8] 市场数据 - 当前股价5.02元 市净率1.22倍 流通市值44.52亿元 总市值55.72亿元[5] - 每股净资产4.13元 资产负债率69.40%[6] - 股价一年波动区间3.85-7.17元[5] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：64.88/69.07/72.32亿元 同比-4.99%/+6.45%/+4.71%[1] - 2025-2027年归母净利润预测：1.68/2.73/3.26亿元 同比+281.63%/+62.30%/+19.33%[1] - 毛利率持续改善：预计2025-2027年分别为25.18%/25.94%/26.61%[9]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 东鹏控股2025H1营收29.34亿元同比-5.18% 归母净利2.19亿元同比+3.85% 其中Q2营收19.39亿元同比-6.86% 归母净利2.49亿元同比+12.18% [7] - 行业需求承压背景下瓷砖零售渠道收入逆势增长5.94% 整装渠道实现突破 华南地区收入同比增长10.66% [7] - 毛利率保持平稳为30.33% 瓷砖业务毛利率31.48% 洁具业务毛利率22.41% 期间费用率同比下降1.60pct [7] - 经营活动现金流净额4.37亿元同比+92.99% 应收账款周转率提升 资产负债率34.11%较上年末降低2.18pct [7] - 预测2025-2027年归母净利润为4.39/5.38/5.96亿元 对应PE为19X/15X/14X [7] 财务预测 - 2025E营业总收入6158百万元同比-4.82% 2026E同比+4.79%至6452百万元 2027E同比+4.84%至6765百万元 [1][8] - 2025E归母净利润438.93百万元同比+33.63% 2026E同比+22.57%至537.99百万元 2027E同比+10.78%至596.01百万元 [1][8] - 2025E毛利率30.08% 2026E提升至30.68% 2027E达30.75% 归母净利率从2025E的7.13%升至2027E的8.81% [8] - 预测每股收益2025E为0.38元/股 2026E为0.46元/股 2027E为0.52元/股 [1][8] 经营数据 - 当前股价6.98元 市净率1.08倍 总市值8075.73百万元 [5] - 每股净资产6.48元 资产负债率34.11% 总股本1156.98百万股 [6] - 2025H1有釉砖营收24.57亿元同比-1.97% 无釉砖营收0.28亿元同比-61.32% 卫生陶瓷营收2.0亿元同比-15.87% 卫浴产品营收1.72亿元同比-13.69% [7]

业绩表现 - 2025年上半年收入同比下滑15.9%至6.1亿元 低于预期[2] - 2025年上半年经调整净利润3312万元 实现扭亏为盈 去年同期亏损1696万元[2] - 经调整净利率达5.5% 超出预期[2] 财务预测调整 - 下调2025年和2026年收入预测18.0%和17.6%至12.7亿元和12.7亿元[1] - 上调2025年和2026年经调整归母净利润预测至6810万元和8705万元 原预测为-191万元和1773万元[1] - 维持目标价3.5港元 基于5倍2025年市销率[1] 业务细分表现 - 云服务收入同比下滑14.3%至5.2亿元[3] - 客户关系管理收入同比下滑13.1%至3.8亿元[3] - 项目建设收入同比下滑25.5%至4656万元[3] - 资产管理与运营收入同比增长2.0%至4724万元[3] - 天际PaaS平台收入同比下滑23.5%至4752万元[3] - 本地化部署软件及服务收入同比下滑24.8%至8112万元[3] 增长驱动因素 - 云客AI产品上半年签约金额3200万元 超去年全年2800万元[4] - AI产品覆盖约2000个地产项目 包括AI投流、AI销售员、AI工牌等[4] - 海外市场上半年签约金额约1500万元[4] - 完成对日本ASIOT株式会社全资收购[4] - 预计2025年全年海外产品签约金额达5000万元[4] 成本控制成效 - 整体费用同比降低20%至5.6亿元[5] - 管理费用同比下滑5%[5] - 研发费用同比下滑21%[5] - 营销费用同比下滑22%[5] - 人均产值同比提升14.6%至34.5万元[5] - 经营性现金流净流出4280万元 同比收窄74%[5]

业绩表现 - 2025年上半年收入同比下滑15.9%至6.1亿元 低于预期 [2] - 2025年上半年经调整净利润3312万元 实现扭亏为盈 去年同期亏损1696万元 [2] - 经调整净利率达5.5% 超出预期 [2] 财务预测调整 - 下调2025年和2026年收入预测18.0%和17.6%至12.7亿元和12.7亿元 [1] - 上调2025年和2026年经调整归母净利润预测至6810万元和8705万元 原预测为-191万元和1773万元 [1] - 维持跑赢行业评级和目标价3.5港元 基于5倍2025年市销率 [1] 业务细分表现 - 云服务收入同比下滑14.3%至5.2亿元 其中客户关系管理收入下滑13.1%至3.8亿元 项目建设收入下滑25.5%至4656万元 [3] - 资产管理与运营收入增长2.0%至4724万元 天际PaaS平台收入下滑23.5%至4752万元 [3] - 本地化部署软件及服务收入同比下滑24.8%至8112万元 [3] 增长驱动因素 - AI产品云客上半年签约金额3200万元 超去年全年新签约金额2800万元 [4] - AI产品覆盖约2000个地产项目 包括AI投流、AI销售员、AI工牌等 [4] - 海外市场上半年签约金额约1500万元 发布Linkforce平台 完成对日本ASIOT株式会社全资收购 [4] - 预计2025年全年海外产品签约金额达5000万元 [4] 成本控制成效 - 整体费用同比降低20%至5.6亿元 管理/研发/营销费用分别下滑5%/21%/22% [5] - 人均产值同比提升14.6%至34.5万元 [5] - 经营性现金流净流出4280万元 同比收窄74% 扣除绩效支付后已回正 [5] 行业环境与展望 - 受国内住宅市场逆风及产品线优化影响 短期签约下降 [3] - 预计2025年下半年收入跌幅将收窄 因行业逐渐止跌回稳及业务聚焦影响消化 [3] - 公司目前交易于5倍2025年市销率 [1]

核心观点 - A股三大指数集体收跌 上证指数跌0.45%报3858.13点 深证成指跌2.14% 创业板指跌2.85% 沪深两市成交额约2.87万亿元人民币 超3900股下跌[2][6] - 财政部和税务总局发布税收优惠政策 对承接主体在运用划转的国有股权和现金收益投资过程中 贷款服务取得的全部利息及利息性质的收入和金融商品转让收入免征增值税 转让划转的国有股权及现金收益投资取得的收入作为企业所得税不征税收入 承接主体转让划转的非上市公司国有股权免征印花税 对承接主体转让划转的上市公司国有股权以及运用现金收益买卖证券应缴纳的证券交易印花税实行先征后返[3][7] 市场表现 - 国内市场指数普遍下跌 上证50逆势上涨0.39% 科创50跌2.13% 上证基金跌0.17% 国债指数跌0.04%[4] - 国际市场主要指数全线收跌 道指跌0.55% 标普500跌0.69% 纳指跌0.82% 恒生指数跌0.47% 日经225逆势上涨0.29% 美元指数微涨0.01%[4] 医药商业行业 - 2025年上半年实体药店行业整体业绩承压 收入同比增长0.10% 归母净利润同比增长0.88% 增速放缓[8][9] - 行业面临居民购买力下滑、竞争加剧、医保个人账户管理趋严、药品集采等政策影响 但行业出清和降本增效效果明显 行业发展质量提升[8][9] - 年初至2025年8月31日 医药生物(申万)实现25.50%涨幅 跑赢沪深300指数11.22个百分点 在31个行业中排名第9 实体药店指数上涨4.86%[9] - 投资建议关注门店优化、降本增效、供应链优化、产品结构优化等方面表现领先的龙头企业 大型连锁药店积极承接处方外流 院外市场有望持续扩容[9] 生物制品行业 - 2025年上半年血制品行业受产品价格压制影响 整体收入同比下降0.76% 归母净利润同比下降17.96%[11][12] - 血制品指数下跌2.59% 多数企业利润显著下滑 核心问题集中在产品价格下降 部分因子类产品集采降价[12] - 血制品作为刚需产业和资源型产业 行业景气度依旧 人口老龄化、医疗水平提升背景下需求端稳定 各家血浆量采集增长稳定 新增浆站支撑扩张 高毛利产品比例提升[12][13] - 投资建议关注采浆能力强、产品管线丰富、有整合能力的龙头 预计下半年在价格企稳、新产品上市等因素推动下行业整体有望保持稳健增长[13] 邮储银行 - 1H25营业收入、拨备前利润以及归母净利润增速分别为1.5%、14.9%和0.8% 较1Q25分别提升1.6、8.3和3.5个百分点[14] - 净利息收入同比下降2.7% 降幅较1Q25收窄 手续费净收入同比增长11.6% 主要来自投资银行和理财业务快速增长 其他非息收入同比增速25.2% 主要来自于投资净收益贡献[14] - 成本端由于储蓄代理费率调整 业务管理费率同比下降5.2个百分点 拨备计提力度加大 信用成本率上升[14] - 1H25贷款同比增长10.5% 总资产同比增速达到10.8% 核心一级资本充足率10.52% 环比提升1.31个百分点[14] - 截至1H25末不良率为0.92% 关注率1.21% 环比分别上升1BP和14BP 不良生成率0.93% 较2024年小幅上升9bp 拨备覆盖率260% 环比下降5.8个百分点[15] - 调整2025-2027年盈利预测 归母净利润分别为882.47亿元、905.1亿元和933亿元 同比增速分别为2.04%、2.56%和3.08% 当前股价对应2025-2027年PB估值分别为0.71倍、0.66倍和0.62倍 维持增持评级[15]

公司调研核心发现 - 泰康基金近期调研3家上市公司 包括蒙娜丽莎 山外山和利亚德 [1][2][3] 蒙娜丽莎 (002918) - 2025年上半年经销渠道营收同比下降10% 工程渠道营收同比下降42.68% [1] - 第二季度经销渠道营收占比升至82.98% 工程渠道业务延续下滑趋势 [1] - 行业竞争激烈 产品价格无正向变化 公司通过降本增效应对市场挑战 [1] - 战略客户业务占比降至17% 家装合作项目由经销商落地执行 [1] - 地产相关需求占比17% 非地产需求占比83% 以旧换新政策推动改善型需求 [1] - 广西生产基地产能利用率高 成本优势支撑盈利 [1] - 坚持"大瓷砖 大建材 大家居"发展战略 财务性投资占比低 [1] 山外山 - 2025年上半年国内市场血液净化设备实现营业收入1.52亿元 同比增长14.60% [2] - 血液净化耗材实现营收8534.32万元 同比增长46.17% 其中自产耗材同比增长91.90% [2] - 研发投入3650.96万元 同比增长37.12% [2] - 销售费用6279.62万元 同比增长26.64% [2] - 海外市场实现营收8682.14万元 同比增长41.30% 北美洲和非洲市场增长显著 [2] - 作为国家标准起草单位 凭借自主核心技术推动国产替代 [2] 利亚德 (300296) - 智能显示板块业务环比增长20% 主要得益于海外市场尤其是北美市场的高增长 [3] - 电影院 虚拟拍摄及大型活动需求推动业务发展 [3] - 海外供货来自斯洛伐克 深圳和无锡工厂 产能充足但需优化适配 [3] - 通过海外布局 需求增长和成本转移规避关税影响 [3] - AR眼镜产品预计10月上市 面向B端客户 [3] - AI与空间计算板块因主动降价和研发投入加大导致同比下滑 [3]

蒙娜丽莎 - 2025年上半年经销渠道营收同比下降10% 工程渠道下降42.68% 二季度经销占比升至82.98% [1] - 行业竞争激烈 价格无正向变化 公司通过降本增效应对 战略客户业务占比降至17% [1] - 地产相关需求占17% 非地产占83% 以旧换新政策推动改善型需求 广西基地产能利用率高支撑盈利 [1] 源杰科技 - 2025年上半年数通领域收入大幅增长 400G/800G光模块需求呈现季度环比向上趋势 预计下半年大幅增长 [2] - 100mW产品客户验证与测试符合预期 100G PM4EML通过客户验证 200G PM4EML处于客户推广阶段 [2] - 大功率CW光源和高速EML实现核心技术突破 美国工厂推进厂房改造与设备采购 已提前采购设备保障扩产 [2] 奥比中光 - 2025年上半年实现营业收入43546.93万元 同比增长104.14% 净利润6019.01万元 [3] - 机器人、消费级三维扫描、支付核验等下游业务快速增长 发布PulsarME450多模式激光雷达适用于割草与物流机器人 [3] - 与云迹科技、优必选、创想三维合作 与英伟达联合发布开发套件推进兼容JetsonThor 2024年境外收入6026.22万元 [3] 伟思医疗 - 下肢外骨骼装置进入医保目录 电刺激类产品包括MyOnyx生物刺激反馈仪等主要应用于妇产相关科室 [4] 中材国际 - 全球水泥技术装备及工程服务市场唯一具有完整产业链的企业 与西藏水泥建材企业保持良好合作 [5] - 完成DeepSeek本地化部署 向全级次提供大模型应用并开放企业知识库场景 [5] 东方盛虹 - 2025年上半年炼化板块净利润2.57亿元同比扭亏为盈 斯尔邦石化净利润1.20亿元 化纤板块净利润1.40亿元 [6] - 反内卷政策推动下规模化炼化一体化企业迎发展契机 原油采购主要来自中东并开展套保 [6] - 已投产两套20万吨/年EV装置 10万吨POE装置预计2025年第三季度投产 控股股东完成20.20亿元增持并计划增持5-10亿元 [6] 宁波精达 - 主要生产换热器装备和精密压力机装备 专注于4680电池壳体及电机壳体冲压成形装备 [7] - 上半年业绩受国际贸易影响略有下滑 但二季度同比环比好转 订单同比双位数增长 [7] - 收购无锡微研100%股权 其上半年出口订单增长约70% 北美订单达去年全年水平 合资成立德国精达肖拉引进高频制管技术 [7]

受新梯市场价格竞争压力影响 行业内企业营收规模普遍阶段性承压[7] 康力电梯正谋划通过出售资产寻求转机 但暂时未能如愿[1] 资产出售计划及终止 - 公司拟以3.43亿元出售广东康力电梯有限公司100%股权 但交易因对方未完成审批及支付首期款而终止[1][3][5] - 广东康力2023年、2024年及2025年前2个月净利润持续亏损 分别为-673.57万元、-18.77万元和-36.30万元[1][4] - 截至2025年2月底 广东康力资产总额1.52亿元 负债1071.68万元 所有者权益1.41亿元[4] - 标的资产评估值3.55亿元 评估增值2.14亿元 增值率达151.26%[5] - 若交易完成 预计增加利润总额约2.12亿元[5] 公司财务表现 - 2021年至2023年营业收入分别为51.70亿元、51.15亿元和50.35亿元 同比增速分别为20.79%、-1.07%和-1.56%[6] - 同期净利润分别为4.06亿元、2.74亿元和3.65亿元 同比增速分别为-16.44%、-32.37%和33.11%[7] - 2024年营业收入40.83亿元 同比下降18.91% 净利润3.57亿元 同比下降2.17%[7] - 2025年上半年营业收入18.58亿元 同比增长0.02% 净利润1.80亿元 同比增长2.29% 止住下滑趋势[7] 行业环境与经营策略 - 2024年房地产新开工和竣工面积分别同比下降23.0%和27.4% 对电梯行业新增订单需求及发货产生较大影响[7] - 电梯行业整体处于新梯增量需求下降、存量服务需求快速增长的调结构通道 市场竞争深化加剧[7] - 公司海外地区营业收入表现亮眼 2025年上半年达2.21亿元 同比增长54.94% 毛利率36.9%远高于国内[8] - 截至2025年上半年 合同负债15.30亿元 同比下降0.21%[8] 资产优化措施 - 公司计划出售32处闲置不动产 累计折旧110.99万元 减值准备1480.15万元[2][8] - 截至2025年7月31日 32处不动产合计账面价值2078.65万元 占2024年末净资产的0.59%[9] - 出售目的为盘活资产 处置低效资产 回笼现金 提高资金利用率[9] 风险因素 - 截至2025年6月30日 应收款项净额14.21亿元 占总资产比例19.69%[8] - 存在应收账款可能无法及时收回而形成坏账的风险 以及抵房资产的减值风险[8]

核心观点 - 蔚来汽车2025年第二季度财报显示业绩不及预期 但呈现边际改善趋势 核心问题在于卖车单价持续下滑导致汽车销售毛利率低于指引 同时公司通过降本增效措施在费用端实现减亏 销量增长成为当前首要任务 [1][10][11] 汽车销售表现 - 二季度卖车毛利率为10.3% 与上季度清库存时期基本持平 显著低于公司指引的12%-13% [1][2][16] - 卖车单价环比下降1.2万元至22.4万元 低于市场预期的24.1万元 反映公司仍在采取降价策略 [3][18] - 降价原因包括改款5566车型市场需求疲软（采用NT2.0平台而非NT3.0平台）以及低价车型萤火虫占比提升11个百分点 [18][20] - 单车成本因自研芯片NX9031替代英伟达Orin-X芯片降低1万元 叠加销量环比增长71%带来的规模效应 使单车成本下降1.1万元至20万元 [21][22] - 单车毛利为2.3万元 汽车销售毛利率低于市场预期的12.9% [24] 三季度业绩指引 - 销量指引8.7万-9.1万辆 隐含9月销量3.5万-3.9万辆 较7月的3.1万辆增加4000-8000辆 主要受益于乐道L90车型8月交付近1万辆的增量 [4][27] - 收入指引218亿-229亿元 若其他收入保持28亿元 则卖车单价将环比下降0.4万元至22万元 低于市场预期的24.2万元 [5][29] - 公司宣布全系标配100kwh长续航电池包但保持起售价不变 叠加乐道L90低价上市 引发市场对毛利率和减亏进度的担忧 [30] 整体财务表现 - 二季度总收入190亿元 低于市场预期的197亿元 主要因汽车销售收入不及预期 [32] - 其他业务收入环比增长7.7亿元至28.7亿元 超出市场预期6亿元 可能因技术服务收入确认增加及能源服务、零部件销售增长 [32] - 整体毛利率10% 低于市场预期的11% 但其他业务毛利率从-4.5%环比提升13个百分点至8.2% 因高毛利技术服务收入增加 [33] 费用控制与减亏进展 - 销售和管理费用环比减少4.4亿元至39.6亿元 低于市场预期的41.6亿元 因乐道与主品牌渠道合并及二季度裁员约5000人（主要集中在销售服务团队） [6][38][39] - 研发费用环比减少1.7亿元至30亿元 预计四季度将回落至20亿-25亿元 [7][41] - 经营亏损环比改善15亿元至49亿元 经营亏损率从-53.3%收窄至-26% 因其他业务毛利率提升及费用削减 [8][43] - 归母净亏损环比减亏17.5亿元至51亿元 经调整后归母净亏损环比减亏22亿元至41亿元 [44] 下半年展望 - 销量预计持续改善 乐道L90已成为爆款车型 ES8订单反响良好 公司可能进一步下调预售价以促进订单转化 [13] - 净亏损收窄趋势不变 ES8车型拥有更高毛利率 若成功打造成爆款将加速减亏 公司目标为四季度乐道L90和ES8毛利率达20% 整车毛利率达16%-17% [14] - 市场关注点将转向ES8车型表现 尽管财报不及预期可能引发股价回调 [12]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收26.0亿元 同比增长26.6% [2] - 经调整归母净利润约0.5亿元 同比增长58.9% [2] - 综合灵活用工员工人数从33766人增至38868人 增幅15.1% [3] - 人均净利润同比增长34.5% [3] 业务增长曲线 - 通用服务外包业务（第一增长曲线）收入16.9亿元 同比增长22.7% [3] - 数字技术与云服务业务（第二增长曲线）收入7.5亿元 同比增长43.0% [4] - 数字技术与云服务灵活用工人数同比增长44.1% [4] - 通用服务外包中后台岗位灵活用工人数达5903人 同比增长60.5% [3] 行业与客户分布 - 数字技术业务中通信、互联网及汽车领域占比分别为25.1%、23.7%及18.5% [4] - 服务行业覆盖互联网、通信、汽车、金融、人工智能及智能制造 [4] - 人工智能相关岗位灵活用工人数达795人 [4][5] - 客户群体多样化降低单一行业周期波动影响 [4] 海外战略布局 - 海外业务定位为第三增长极 [6] - 截至8月28日国际业务灵活用工人数达2318人 [6] - 已完成全球21个国家和地区子公司设立 [7] - 海外布局覆盖欧洲、东南亚、美洲 [2] 海外运营模式 - 海外子公司采取本地注册或合资模式 均设实体办公室 [7] - 提供综合灵活用工、专业招聘及工作签证服务 [7] - 采用国家经理模式推进本地化管理 [7] - 重点发展中国香港、东南亚、中东、中亚地区 [7] 行业背景 - 2024年中国对外非金融类直接投资1438.5亿美元 同比增长10.5% [6] - 2024年派出各类劳务人员40.9万人 同比增长17.9% [6] - 企业出海进程加速成为时代选择 [6]