险资举牌趋势 - 2025年上半年险资举牌上市公司19次，接近去年全年水平，显示资金配置需求迫切[1] - 被举牌公司集中于银行、环保、交通运输、公用事业等低估值高分红行业，并多次南下举牌港股[2] - 保险资金面临资产端收益缩水困境，形成"甜蜜的负担"，促使其转向权益市场寻求解决方案[2] 红利策略逻辑 - 高股息企业多分布于产业发展中后期行业，因业务增长空间有限而选择高比例分红[5] - 经济增速换挡背景下，市场偏好转向确定性高的分红资产，高股息股票重回主流视野[7] - 长端利率下行使高股息股票相对国债形成显著息差优势，吸引险资等长期资金[7] 中证红利指数特征 - 指数筛选连续三年分红且股息率最高的100只A股，当前整体股息率达5.5%，显著高于10年期国债1.67%的收益率[9][10] - 成分股集中于银行(24%)、煤炭(18%)、交运(16%)、钢铁(10%)等成熟行业，盈利和现金分红稳定性强[10] - 指数第一大权重股中远海控2021年至今累计分红超1500亿元，并承诺未来三年分红比例不低于50%[12][13] 红利策略局限性 - 单因子策略导致行业集中度高，易受周期性行业波动影响[13] - 成分股筛选存在滞后性，部分公司高分红不可持续导致股价下跌(如某中药公司年内跌超20%)[13] - 新型指数尝试引入低波动、质量、自由现金流等因子进行优化，提供差异化选择[13] 港股央企红利优势 - 险资举牌标的多为港股上市央企，因港股长期折价使其股息率更具吸引力[16][17][18] - 中证港股通央企红利指数股息率高达7.94%，扣除20%分红税后仍显著优于A股同类资产[21] - 港股央企红利ETF(513910)持仓均为高股息央企，上半年涨幅近13%，前十大持仓平均股息率7.5%[22][29] 央企投资价值 - 央国企在经济稳定期优势凸显，行业门槛高、竞争压力小且易获政策支持[25] - 2025年一季度国资央企机构投资者比例同比提升3个百分点[26] - "中特估"政策推动下，57家央企已发布市值管理制度，154家正在制定相关计划[27][28] 国际对标案例 - 巴菲特长期持有日本五大商社，看重其高分红和国家经济命脉地位，与国内央企具有相似性[31][32] - 险资举牌央企的行为逻辑与伯克希尔类似，均源于利率下行环境下的资产配置需求[33]

指数表现 - 中证银行指数上涨0.46% 成分股民生银行上涨2.25% 贵阳银行上涨2.19% 青农商行上涨1.59% 邮储银行上涨1.41% 浙商银行上涨1.36% [1] - 银行ETF指数上涨0.33% 报1.83元 二季度累计上涨12.20% [1] 分红情况 - 42家A股上市银行中已有35家完成2024年度分红 涵盖5家国有大行 7家股份制银行及23家城商行和农商行 [1] 政策预期 - 稳地产 促消费 民生保障等扩张性政策有望加速落地 银行板块受益于政策催化 顺周期个股或有超额收益 [1] - 经济修复需时间 降息仍有空间 红利策略或持续有效 [1] 指数构成 - 银行ETF指数紧密跟踪中证银行指数 采用中证行业四级分类体系编制 [2] - 中证银行指数前十大权重股合计占比65.64% 包括招商银行 兴业银行 工商银行等头部银行 [2]

产品发行 - 富国基金发行富国中证800自由现金流ETF联接基金 A类024761 C类024762 通过场外配置优质现金流资产 [1] 自由现金流定义与优势 - 自由现金流是企业经营活动现金流量扣除资本性支出的差额 反映可自由分配现金能力 [1] - 自由现金流越多的企业具有较高盈利质量和较强抗风险能力 是分红持续性的重要支撑 [1] - 现金流策略聚焦企业分红底层能力 被视为红利策略的升级版 [1] 指数历史表现 - 自2013年12月31日以来 沪深300自由现金流 中证500自由现金流 中证800自由现金流指数收益均优于中证红利指数 [2] - 800现金流全收益指数在11个完整年度中仅2018年下跌 历史年度胜率超90% [3] - 自2019年来连续6个自然年度取得正收益 [3] 指数构成特点 - 800现金流指数成分股为剔除金融地产行业后自由现金流率充足的50家企业 [2] - 市值分布显示千亿以上公司占比超60% 500亿以上公司占比超70% [2] - 行业聚焦顺周期板块 前五大行业为交通运输 有色金属 食品饮料 石油石化 家用电器 合计权重超60% [2] - 前十大重仓股包括中国海油 中远海控 五粮液 格力电器 牧原股份等 合计权重约60% [2] - 成分股中央国企占比接近60% [2] 当前配置价值 - 800现金流指数市盈率TTM为10.31倍 处于历史相对低位 [3] - 与各主要宽基和自由现金流指数横向比较估值相对较低 具备较厚安全边际 [3] - 顺周期板块将持续受益于财政加力扩内需政策落地和经济基本面预期改善 [3]

公募基金分红竞争加剧 - 基金闪电分红、月月分红成为行业常态，部分产品在合同允许不分红的情况下仍实施闪电分红 [2] - 有基金在可分配收益仅约20万元时仍坚持派现数万元，另有产品在跌破面值、亏损数千万背景下多次分红 [2] - 分红被用作吸引投资者的营销策略，并刺激基金经理更新选股理念，推动资金转向低估值红利资产 [3] 闪电分红案例 - 南方中证全指自由现金流ETF成立仅两个月（4月23日成立）即宣布分红，每10份派0.05元，突破合同规定的"生效不满3个月可不分配"条款 [4] - 广发中证红利ETF成立4个月后启动月月分红，7月以来已实施第六次分红（每10份派0.021元） [5] - 西部利得央企优选年内分红达9次，其中3月分红两次、5月三次、6月两次 [5] - 7月超百只基金实施分红，包括建信红利精选、万家中证红利等产品 [5] 非常规分红现象 - 某港股通ETF在跌破面值且基准日亏损4500万元的情况下，仍依据合同条款（累计报酬率超指数）实施第三次分红（每10份派0.1元） [6] - 某QDII基金基准日可供分配利润仅20万元，按合同比例应分配不足6万元仍坚持分红 [7] - 高频分红成为存量市场竞争下的营销手段，虽部分属"强行"分红，但推动行业更关注持有人体验和稳定收益 [7] 分红对投资策略的影响 - 高频分红倒逼基金经理升级选股理念，资金加速覆盖稳定收益类品种，低估值红利资产吸引力提升 [8] - 红利策略要求企业具备可持续现金流、良好治理及低估值特征，重仓主线聚焦商业模式可靠的公司 [8] - 银行股因高股息率（过去一月涨幅显著）和防御属性受青睐，平安基金认为其业绩稳定支撑长期表现 [9] - 南方基金指出红利策略本质是价值型策略，核心在于企业自由现金流能力和逆人性特征，长期有效性较高 [9]

红利策略与银行股投资热度 - 银行股成为公募基金选股热门对象，红利主题基金密集申报和入市推动关注度提升 [1] - 工农中建四大行股价一度创历史新高，低估值高股息策略赚钱效应显著 [2] - 易方达、华宝等多家公募上报中证A500红利低波ETF，反映产品端对红利策略需求旺盛 [2] 银行股超额收益案例 - 成都银行自2024年1月至2025年7月11日累计涨幅达98%，超越部分科技股对基金业绩贡献 [2] - 工银核心优势基金、鹏华盛世创新基金对成都银行持仓比例接近10%配置上限 [2] - 富国天惠成长混合基金连续20个季度重仓宁波银行，显示长期配置价值 [3] 公募基金配置与调仓动态 - 公募一季度末银行板块配置比例仅3.49%，较沪深300指数权重低配9.99个百分点 [3] - 南方、博时、华安等基金6月末密集调研沪农商行、杭州银行等城商行，或预示仓位切换 [3] - 部分沪港深主题基金降低整体股票仓位但反向增配银行股，尤其优质城商行 [4] 险资与长期资金入场影响 - 保险机构因"资产荒"增持银行股，持股比例普遍提升，社保及养老金同步加码配置 [5] - 银行板块市净率0.72倍低于全球水平，股息率显著高于国债收益率，吸引大资金 [6] - 新"国九条"政策强化红利策略偏好，险资在低利率环境下加速配置低波红利资产 [6] 行业估值与政策驱动 - 公募高质量发展推动金融板块再平衡，红利资产在股息和估值方面具备中长期优势 [6] - 会计准则变动及政策引导双重因素，促使险资将稳定股息率资产作为核心配置方向 [6]

公募基金分红竞争加剧 - 公募行业出现闪电分红、月月分红现象 部分产品在合同允许不分红的情况下仍实施分红 甚至有产品在跌破面值、亏损数千万的背景下多次分红 [1] - 分红成为公募吸引投资者的重要营销策略 仅2025年7月以来就有近百只基金实施分红 [2] - 行业逐步成熟且面临存量市场竞争 分红已成为行业普遍理念 [2] 高频分红案例 - 南方中证全指自由现金流ETF成立仅两个月即实施闪电分红 每10份派现0.05元 合同规定不满3个月可不分配 [2] - 广发中证红利ETF成立4个月后开始月月分红 2025年已实施第六次分红 [2] - 西部利得央企优选2025年7月实施月内第二次分红 年内累计分红九次 其中5月分红三次 3月和6月各分红两次 [2] 异常分红现象 - 华南某港股通ETF在跌破面值状态下实施第三次分红 基准日可供分配利润亏损4500万元 [3] - 北方某QDII基金基准日可供分配利润仅20万元 仍实施年内第二次分红 [3] - 部分基金在分红条件不充足时仍"强行"分红 推动行业更关注持有人体验 [3] 分红策略对投资的影响 - 分红需求扩张刺激资金转向低估值红利资产 [1] - 基金经理选股理念升级 更多覆盖稳定收益类品种 红利策略逐步流行 [4] - 红利策略本质是价值型策略 关注企业持续产生自由现金流能力和估值安全边际 [4][5] - 符合红利属性的公司通常具备健康资产负债表 持续创造自由现金流能力 维持性资本开支特征 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关税政策或冲击出口，但中长期扩张性政策有望落地托底经济，银行板块受益政策催化，顺周期个股或有α，红利策略或持续；顺周期策略关注宁波银行、邮储银行、招商银行、常熟银行，红利策略关注上海银行、招商银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行，以及基本面积极变化的重庆银行 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周聚焦 2025年上半年银行板块ETF资金净流入情况 - 选取主要宽基指数ETF（规模1.58万亿元）、银行ETF（174亿元）、红利ETF（936亿元）为样本，上半年宽基指数ETF资金净流入304亿元，较上年同期3803亿元明显放缓，主要因中证A500ETF净流出561亿元，4月为资金净流入高峰期，沪深300ETF当月净流入1273亿元；银行ETF、红利ETF分别净流入35亿元、52亿元，同比多流入62亿元、少流入107亿元，银行ETF仅6月单月净流入50亿元，红利ETF净流入集中于去年12月及今年1月 [1] - 上半年ETF流入银行板块资金合计122亿元，主要源于沪深300ETF（89亿元）、红利ETF（32亿元）、银行ETF（32亿元）；个股方面，国有大行、股份行及部分城商行因在沪深300及红利指数中权重较高而受益，工商银行、交通银行、农业银行等净流入金额均在5亿以上（含5亿） [2] 板块观点 关税政策或短期冲击出口，中长期扩张性政策有望落地托底经济，银行板块受益政策催化，顺周期个股或有α，红利策略或持续；顺周期策略关注宁波银行、邮储银行、招商银行、常熟银行，红利策略关注上海银行、招商银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行，以及基本面积极变化的重庆银行 [3] 重点数据跟踪 - 权益市场跟踪：本周股票日均成交额14962.78亿元，环比上周增加547.41亿元；两融余额1.87万亿元，较上周增加0.78%；本周非货币基金发行份额248.19亿元，环比上周增加194.91亿元，7月以来共计发行265.68亿元，同比减少269.15亿元，其中股票型44.06亿元，同比减少7.66亿元，混合型4.05亿元，同比减少27.23亿元 [4][7] - 利率市场跟踪：本周同业存单发行规模4264.30亿元，环比上周增加1834.60亿元，当前同业存单余额21.17万亿元，相比6月末增加484.50亿元，发行利率1.61%，环比上周减少1bp，7月发行利率1.61%，较6月减少5bps；本周半年国有大行+股份行转贴现平均利率0.91%，环比上周下降10bps，7月平均利率0.94%，环比6月下降12bps，半年城商行银票转贴现平均利率1.07%，环比上周下降10bps，7月平均利率1.10%，环比6月下降12bps；本周10年期国债收益率平均1.65%，环比上周增加1bp；本周新发行专项债639.85亿元，环比上周增加131.53亿元，年初以来累计发行22275.22亿元；本周新发行特殊再融资债286.32亿元，平均利率2.04%，全年累计发行18185.70亿元 [8] 相关图表 - 展示主要宽基指数净流入规模、样本ETF对银行资金净流入情况、银行在各类宽基指数的权重等图表 [11] 主要新闻 - 中国6月末外汇储备3.32万亿美元，前值3.29万亿美元，黄金储备7390万盎司，环比增加7万盎司，连续8个月增持 [17] - 香港证监会行政总裁梁凤仪称将人民币股票交易柜台纳入港股通技术准备工作进展顺利，力争近期公布实施细则 [17] - 国务院办公厅印发通知，支持企业稳定就业岗位，扩大稳岗扩岗专项贷款支持范围，提高相关企业失业保险稳岗返还比例，中小微企业返还比例最高提至不超过90%，大型企业最高提至不超过50%，困难企业可申请阶段性缓缴养老保险、失业保险、工伤保险单位缴费部分 [17] - 2025年6月居民消费价格指数（CPI）同比由降转涨0.1%，环比下降0.1%，降幅收窄0.1个百分点，核心CPI同比上涨0.7%；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，降幅与上月相同，同比下降3.6%，降幅扩大0.3个百分点 [18] - 财政部发布通知，调整国有商业保险公司经营效益类指标考核方式，“净资产收益率”“（国有）资本保值增值率”均采用“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”相结合的考核方式 [19] 主要公告 - 中国银行2025年总损失吸收能力非资本债券（第一期）发行完毕，规模500亿元，期限4年，票面利率1.75% [20] - 渝农商行证券投资基金托管资格获核准 [20] - 浙商银行核准陈海强行长任职资格，陆建强辞去董事长等职务，由陈海强代为履行董事长等职责 [20] - 招商银行于2025年7月9日行使赎回权，全额赎回2020年公司第一期无固定期限资本债券，规模500亿元 [20] - 长沙银行核准白晓副行长、彭敬恩首席风险官任职资格 [20] - 苏州银行表示拓宽中收来源，深耕财富管理业务，在新批业务发力 [20] - 苏农银行拟发行不超过10亿元二级资本债券，推进区域发展策略，关注股东利益 [21] - 厦门银行汤琼兰因到龄退休辞去董事等职务 [21] - 齐鲁银行核准吴睿智董事任职资格，2025年7月4日触发转债赎回条款 [21] - 浦发银行2025年第二期无固定期限资本债券发行完毕，规模200亿元，前5年票面利率1.96%；发布2024年年度权益分派实施公告，每股派发现金红利0.41元，合计派发124.10亿元；浦发转债7月9日至15日停止转股，调整后转股价12.51元/股；董事会同意提名林华喆出任公司董事 [21][22] - 农业银行发布2024年年度分红派息实施公告，每股派发现金红利0.13元，合计派发439.23亿元（A股现金红利400.65亿元） [22] - 宁波银行披露将发行不超过450亿元资本类债券；发布2024年年度权益分派实施公告，每股派发现金红利0.9元，合计派发59.43亿元；2025年科技创新债券发行完毕，规模30亿元，期限5年，票面利率1.71%；密切关注资本计量高级法监管动态，稳妥推进相关工作 [22][23] - 兰州银行2025年无固定期限资本债券发行完毕，规模50亿元，前5年票面利率2.49% [23] - 江阴银行董事会同意聘任郁晓芸为副行长，王凯因工作调动辞去副行长职务 [23] - 江苏银行高级管理人员等增持A股股份计划实施完毕，累计增持216.48万股，金额0.24亿元 [23] - 华夏银行部分人员增持公司股份计划受因素影响暂未实施，后续择机完成 [23] - 沪农商行2025年金融债券（第一期）、绿色金融债券（第一期）发行完毕，规模分别为30亿元、40亿元，期限均为3年，票面利率分别为1.70%、1.67% [24] - 杭州银行杭银转债赎回数量591.2万元，赎回兑付总金额594.12万元 [24] - 贵阳银行梁诚辞去拟任董事等职务，董事会同意发行不超过20亿元科技创新金融债券 [25] - 光大银行股东大会审议通过公司章程修订议案，发行普通股由524.89亿股调整为590.86亿股，优先股由3亿股调整为6.5亿股 [25] - 工商银行发布2024年年度分红派息实施公告，每股派发现金股息0.16元，合计派发586.64亿元（A股现金股息443.78亿元） [25] - 成都银行实际控制人相关企业拟增持股份，因股价超上限尚未实施，后续视情况择机增持 [26] - 北京银行董事会通过2025国际基础科学大会捐赠议案 [26] 附：周度数据跟踪 - 展示各地区已发行特殊再融资债规模及平均利率、本周金融板块表现、金融涨跌幅前10个股情况等图表 [28][29][30]

报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025年7月11日财政部下发《通知》调整国有商业保险公司经营指标考核方式，自开展2025年度绩效评价工作开始执行，增设长周期考核指标引导长期稳健投资 [3] - 《通知》将净资产收益率指标调整为“当年+3年+5年”相结合，权重设定为30%、50%、20%；（国有）资本保值增值率指标由“当年度指标”调整为“当年+3年+5年”指标相结合，权重设定分别为50%、30%、20% [4] - 《通知》引领新的险资投资范式，提高资产负债管理水平，增厚长期稳定收益，红利策略和被动策略有望得到进一步重视，长期股权投资或有望得到更多实践 [5] - 长端利率中枢下行和鼓励险资长期资金入市背景下，险企有望加大权益投资提升投资弹性，《通知》的长周期考核有望引导险资着眼长期稳健收益，为资本市场提供增量资金，助力权益市场稳定，长期来看险资有望受益权益市场发展，头部险企更为受益 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年7月11日财政部下发《通知》，调整国有商业保险公司相关经营指标考核方式，自开展2025年度绩效评价工作开始执行 [3] 增设长周期考核指标 - 商业保险公司绩效评价指标体系中经营效益考核占比25%，主要包括（国有）资本保值增值率、净资产收益率、分红上缴比例三大指标，分别占比10%、8%、7% [3] - 《通知》对（国有）资本保值增值率、净资产收益率两大指标进行调整，形成“1+3+5”考核模式 [3] 指标调整情况 - 净资产收益率指标调整为“当年+3年+5年”相结合，权重设定为30%、50%、20%，占比总考核权重分别为1.6%、2.4%、4% [4] - （国有）资本保值增值率指标由“当年度指标”调整为“当年+3年+5年”指标相结合，权重设定分别为50%、30%、20%，占比总考核权重分别为5%、3%、2% [4] 投资范式变化 - 伴随《通知》发布，险企投资或更重视绝对收益回报水平，投资方式有望实现主动管理和被动管理结合，红利策略和被动策略重要性有望提升，长期股权投资或有望得到更多实践 [5] 投资建议 - 建议重点关注中国太保、中国平安、阳光保险、中国太平 [6]

报告核心观点 报告围绕红利策略展开，探讨从红利增长到未来高股息的转变，结合红利增长与未来高股息思路构建组合，并对港股红利增长策略进行初步探索，同时改进分析师因子计算方法以提升选股效果 [1][27][64] 从红利增长到未来高股息 新规环境与原组合问题 - 5月7日证监会发布方案，要求业绩不佳的基金经理绩效薪酬下降，2016 - 2024年原红利增长组合相对中证红利指数年化跟踪误差为9.08%，需锚定指数降低误差 [7] - 原红利增长组合无银行，影响组合容量和股息率，对习惯银行红利配置的机构不友好 [7] 走向未来高股息的方案 - 红利增长组合可提前预测分红增长公司，剔除未来低股息公司；转向未来高股息可引入银行板块，降低行业偏离和跟踪误差，但收益优势可能下降 [10] 未来高股息组合表现 - 后验视角下，未来高股息组合相比历史高股息组合有显著超额收益，2011 - 2025/4/30年化收益分别为23.92%（等权）、27.68%（未来股息率加权），历史高股息组合为10.64%（等权）、10.63%（历史股息率加权） [11][13] 预测未来股息率的因子 - 借用多因子框架预测未来股息率，历史股息率有显著预测效果，估值、盈利、成长等因子也有一定效果，但与股息率并列使用可能降低预测效果 [15][16][20] - 先股息率选股再加入其他因子预测，可减少影响；股息率选股后各因子预测差异小，估值因子略高，成长因子在收益和回撤上有优势，考虑先股息率后成长的组合构建方案 [20][25] 未来高股息与红利增长思路的结合 结合方式 - 先根据预测分红增长构建股票池，在池内先按过去三年平均股息率选前100只股票，再按成长因子选前50只股票构建组合，个股按最近年度股息率加权 [31] 股票池构建 - 从过去三年分红比例稳定且盈利预期增长、过去连续两年分红金额增长且盈利预期增长两个维度筛选股票，取并集得到预测分红增长股票池，2016年以来平均有572只股票 [34][39] 选股思路及组合表现 - 多因子打分选股，用股息率、估值、盈利三因子等权打分选前50只股票构建组合，长期战胜指数但超额收益不稳定 [43] - 层层递进选股，先股息率筛选再用成长因子选前50只股票构建新红利增长组合，2016 - 2025/5/31年化收益率12.08%，中证红利全收益指数为6.84%，超额收益更稳定 [46][50] 组合特征 - 股息率方面，新红利增长组合历史和未来股息率高于三因子红利增长组合，与中证红利指数接近且略高 [52][54] - 行业分布上，新红利增长组合与中证红利指数偏差小，在部分行业低配或超配，年化跟踪误差5.82% [59] - 市值分布上，新红利增长组合相比中证红利指数偏小，但绝对市值偏大 [61] 港股红利增长初探 后验视角测试 - 港股通样本池内，筛选当年分红增加股票等权构建已知分红增长组合，2014/12/31 - 2025/4/30年化收益率14.21%，基准组合为8.28%，多数年份有超额收益 [67][70] 策略构建测试 - 筛选过去三年连续分红股票等权构建基准组合，筛选连续两年分红增长股票等权构建港股通红利增长组合，两组合表现接近，简单动量构建策略无效 [71] 分析师因子的改进 改进方法 - 提出新方法计算分析师因子，基于业绩披露时点下的盈利预测调整，以小熊电器为例说明旧方法可能利用失效数据 [77][78] - 重构一致预期净利润变化和分析师盈利上调比例因子，给出改进因子计算方式 [80][81] 选股效果测试 - 回测显示，改进后一致预期净利润变化因子和分析师盈利上调比例因子在多个指数内选股效果优于初始因子 [82][83][91]

港股市场吸引力 - 在全球经济不确定性加剧和权益市场持续震荡的背景下，投资者对稳定回报的需求不断增加 [1] - 港股市场凭借低估值和高股息率的优势成为投资者关注的重点，尤其在当前低利率环境下吸引力显著提升 [1] - 恒生指数市盈率仍位于历史低位，相较于全球主要股指估值明显偏低 [1] 红利策略优势 - 在低利率环境和中美利差扩大的背景下，红利策略的投资吸引力显著增强 [1] - 红利策略具有"类债券"属性，在低利率期间性价比相对较高 [1] - 中美利差的扩大有望进一步提升港股红利策略的表现 [1] - AH股溢价长期处于较高水平，港股的估值折价使其红利策略具有显著的安全边际 [1] 港股通高股息指数 - 红利港股ETF跟踪的是港股通高股息（港币）指数，由中证指数有限公司编制 [1] - 该指数从符合港股通条件的上市公司证券中筛选出流动性良好且持续分红的30只高股息率证券作为指数样本 [1] - 采用股息率加权计算，重点聚焦于具备稳定分红能力的优质企业 [1] - 行业覆盖范围广泛，但主要集中于地产、能源等传统优势行业 [1] 相关基金产品 - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证港股通高股息投资ETF发起联接A（022274）和国泰中证港股通高股息投资ETF发起联接C（022275） [2]