全球资产配置新范式 - 中长期投资者需关注世界秩序重塑方向及资产性价比，当前两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化新投资范式三大底层逻辑：逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期错位 [3][12] - 新投资范式2.0特征为美债利率higher for longer+中债利率lower for longer+全球风险溢价中枢抬升，将颠覆传统资产配置框架 [15][24] - 全球风险资产已修复至2025年4月2日"对等关税"前水平，但市场对美国衰退风险定价不足，"衰退交易"被视为赢多输少的非对称策略 [3][24] 美国衰退交易规律 - 衰退交易启动通常领先NBER宣布衰退1-6个月，历史案例包括1990年9月、2001年3月、2007年12月（2020年3月因疫情冲击同步）[47][54][58] - 衰退期间资产波动率普遍放大，风险资产（纳斯达克、恒生指数）波动率放大系数>避险资产（黄金、美债、A股红利）[4][63] - 典型资产表现：美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 [47] 全天候策略修正模型 - 修正因子排序：纳斯达克(3.00)>印度SENSEX30(2.82)>恒生科技(1.94)>美债(1.88)>黄金(1.83)>中债(1.33)>比特币(1.67)>国证转债(1.33)>A股红利(1.12) [41][70][71] - 修正后配置调整：中国可转债&A股红利权重上调，纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技权重下调，美债&黄金&中债&比特币权重基本不变 [5][70][72] - 战术层面采用"全球杠铃策略"结合风险平价原理，根据修正波动率配平风险贡献 [70][73] 宏观结构性变化 - 中国居民部门偿债总额/GDP从4%降至1%，非金融企业部门从12%降至2%，显示主动去杠杆趋势 [17][18][23] - 美国经济政策不确定性指数与标普500风险溢价显著背离，硬数据与软数据对美股EPS预测存在分化 [32][33][37][38] - 逆全球化程度加深导致贸易全球化指数从10降至-4，G2在贸易/生产/债务失衡加剧 [22][24]

全球资产配置策略 - 中长期投资者需关注世界秩序重塑方向和资产性价比，当前两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化了新投资范式的底层逻辑：逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期错位 [3][13] - 新投资范式2.0下，全球风险溢价中枢抬升，可能放大非对称定价风险带来的波动，当前全球风险资产已修复至2025年4月2日"对等关税"前的水平，但市场对美国衰退风险定价不足 [3][20] - 战略层面维持反脆弱的"全球杠铃策略"，战术层面调整以应对"Deepseek"和"世界秩序重塑"的新叙事 [14][46] 美国衰退交易特征 - 衰退交易启动通常领先美国国家经济研究局（NBER）宣布的实质性衰退时间点，平均领先1-6个月，典型特征包括美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 [47][51] - 历史衰退交易阶段（1990[9]、2001[3]、2007[12]、2020[3]）显示，各类资产波动率均放大，风险资产波动率放大系数>避险资产，权益类（纳斯达克、恒生指数）波动率增幅显著高于黄金、美债等 [4][65] - 2020[3]因新冠疫情冲击，衰退交易启动与NBER衰退时间基本同步，属于特例 [59][62] 全天候策略模型修正方法 - 修正因子排序：纳斯达克（3[00]）>印度SENSEX30（2[82]）>恒生科技（1[94]）>美债（1[88]）>黄金（1[83]）>中债（1[33]）>比特币（1[85]）>国证转债（1[75]）>A股红利（1[12]） [46][76] - 修正后配置调整：中国可转债&A股红利权重上调（因修正因子靠后），纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技权重下调（因修正因子靠前），美债&黄金&中债&比特币权重基本不变 [77][78] - 低风险偏好组合中，中国国债配置权重从40[92%]降至39[44%]，纳斯达克从4[46%]降至2[51%]，反映对高波动资产的规避 [77][78] 宏观交易范式与市场偏离 - 美股风险溢价当前定价显著偏离美国硬数据（Hard CAI）和软数据（Soft CAI）隐含水平，周期/防御股PE比价亦与基本面数据背离 [23][25][32] - 标普500每股收益（EPS）一致预测变动与硬数据一致，但下调幅度偏离软数据预期，显示市场对衰退风险反应不足 [34][39] - 全球周期/防御资产定价与美国硬/软数据隐含风险水平存在系统性偏离，信用利差定价同样未充分反映衰退预期 [37][41][43]

世界秩序重塑与投资范式 - 中长期投资者需深刻解读世界秩序重塑方向和权衡各类资产性价比 两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化新投资范式底层逻辑（逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期）[1] - 当前全球风险资产已修复至4.2 "对等关税"前水平 但大类资产对美国衰退风险定价不足 美国"衰退交易"被视为赢多输少的非对称交易策略[1] 美国衰退交易特征 - 衰退交易启动通常领先NBER宣布衰退时间点 平均领先1-6个月 典型特征包括美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 历史案例包括1990年9月、2001年3月、2007年12月、2020年3月[1] - 衰退交易阶段各类资产波动率均放大 风险资产波动率放大系数>避险资产 权益类（纳斯达克、恒生指数）波动率增幅显著高于黄金、美债、中债、A股红利等避险资产[2] 全天候策略模型修正方法 - 修正逻辑基于关税强化的三大底层逻辑（逆全球化、债务周期错位、AI趋势） 战略层面采用反脆弱的"全球杠铃策略"[3] - 修正步骤分三步：1）以历史衰退区间波动率放大系数为修正因子（纳斯达克>印度SENSEX30>恒生科技>美债>黄金>中债>比特币>国证转债>A股红利） 2）计算实际波动率*放大倍数 3）按风险平价原理配平配置比例[3] - 修正后模型调整方向：中国可转债&A股红利权重上调 纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技权重下调 美债&黄金&中债&比特币权重保持稳定[3]

全球资产配置策略 - 中长期投资者需关注世界秩序重塑方向及资产性价比，当前两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化新投资范式底层逻辑：逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期错位 [3][13] - 新投资范式2.0特征为美债利率higher for longer、中债利率lower for longer、全球风险溢价中枢抬升，放大非对称定价风险波动 [16][20] - 战略层面维持反脆弱的"全球杠铃策略"，战术层面调整以应对Deepseek和世界秩序重塑叙事 [14][46] 美国衰退交易特征 - 衰退交易启动平均领先NBER宣布衰退1-6个月，典型资产表现：美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 [3][47] - 历史衰退交易阶段（1990.9、2001.3、2007.12、2020.3）显示风险资产波动率放大系数>避险资产，纳斯达克波动率放大系数最高达3.0倍 [65][76] - 当前全球风险资产已修复至2025年4月2日"对等关税"前水平，但市场对美国衰退风险定价不足，形成非对称交易机会 [20][46] 全天候策略模型修正 - 修正方法分三步：统计历史衰退期波动率放大系数作为修正因子、计算修正波动率、基于风险平价原理配平配置比例 [46][73] - 修正后配置权重变化：中国可转债&A股红利（波动率放大系数1.12-1.75倍）上调，纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技（3.0-4.88倍）下调，美债&黄金&中债权重保持稳定 [73][77] - 修正因子排序：纳斯达克(3.0)>印度SENSEX30(2.82)>恒生科技(1.94)>美债(1.88)>黄金(1.83)>中债(1.33)>比特币(1.67)>国证转债(1.85)>红利指数(1.12) [46][76] 资产波动率数据 - 风险资产波动率放大显著：纳斯达克在2020.3衰退期波动率放大4.76倍，恒生科技在2007.12-2009.6期间达2.76倍 [65][76] - 避险资产波动率相对稳定：黄金历史平均放大系数1.83倍，中债1.33倍，美国国债1.88倍 [76][77] - 修正后低风险组合配置比例：中国国债39.4%、可转债20.1%、红利指数14.5%，纳斯达克仅2.5% [77]

会议概况 - 中金公司2025年中期投资策略会于6月11日至13日在上海举办，主题为"韧性与重构"，吸引近4000人报名参会[3] - 会议设置总量主题日全体大会和10场主题分会，涵盖中国经济与全球资产展望、地缘经济、AI大模型、具身智能等核心议题[3] - 中金研究发布《具身智能：AI下一站》《未来脉动：全球经济的国别视角》等重磅专题，获得参会嘉宾积极反馈[3] 地缘经济分析 - 全球宏观经济呈现全球化和金融化特征，但金融危机后贫富差距扩大引发发展路径反思，美国通胀上升、股债汇"三杀"等现象显现[6] - 地缘经济竞争导致逆全球化，供给约束增加，保护主义和技术出口限制损害全球经济效率，财政扩张拉动需求，实体资产重要性上升[6] - 中国在绿色产业和人工智能等领域具备独特的规模优势，规模经济作用进一步提升[6] - 美国政府债务可持续性存疑，通胀导致利率上升加剧经济脆弱性，美元未来可能存在对外贬值压力[7] 全球货币秩序与资产配置 - 全球货币秩序加速重构，呈现多元化和碎片化特征，美债高利率对人民币资产影响减弱[10] - 国际货币体系多元化或为港股带来可观增量资金，港股受益于中国基本面韧性、AI产业趋势、低估值和外资低配，有望延续重估[10] - A股和港股相关系数升至历史高位，AH溢价处于近5年低位，港股上涨可能对A股产生外溢效应[10] - "去美元"成为全球共识，但幅度可能不及预期，美国资产或再跑赢，下半年美中信用周期或走向再均衡[22] 宏观经济展望 - 中国GDP增速改善但物价偏弱，经济结构优化和技术进步通过劳动市场使通胀中枢下移，劳动市场呈"准平衡"态势[13] - 下半年房地产对经济拖累或继续收窄，制造业竞争力提升，"准平衡"增长态势或将延续[13] - 美国加征关税是对全球化的重新校准，短期具有滞胀效应，下半年或呈现"增长放缓、通胀阶段性上行"状态[16] - 美国或从平衡财政转向功能财政，财政风险在于通货膨胀，美联储货币政策重心或转向防通胀[16] A股与港股市场策略 - A股历史"大底"及今年阶段底部或已出现，韧性凸显，下半年节奏或为"前稳后升"，上行空间取决于财政政策发力[20] - 配置建议聚焦确定性：产能周期机会、高景气机会、分红确定性强的红利板块，关注并购重组、人工智能等5大主题[21] - 港股整体指数或区间震荡，存在结构性行情，建议关注分红、科技、出海、新消费等领域[22] 数字化服务与研究理念 - 中金公司研究部提升数字化服务效能，中金点睛平台提供研报、活动、数据库等一站式投研信息服务，支持会议全流程[23] - 公司秉持"研究创造价值"理念，提供专业、独立、前瞻的研究服务，深入挖掘行业和公司价值，赋能实体经济发展[24]

金价高企对黄金珠宝行业的影响 - 金价高企导致消费者对黄金首饰的消费意愿下降，行业龙头企业周大福2025财年营业额同比下跌17.5%至896.56亿港元[1][5] - 周大福股东应占溢利减少9.0%，主要因黄金价格波动导致重估黄金借贷合约时产生亏损[6] - 老凤祥2024年营业收入同比下降20.50%至567.93亿元，净利润同比下降11.95%至19.50亿元[8] - 中国黄金2025年一季度营业收入同比下降39.71%至110.03亿元[9] - 2024年我国黄金首饰消费量同比下降24.69%至532.02吨[10] 行业韧性表现 - 周大福2025财年经营溢利同比增长9.8%，经营溢利率提升至16.4%，股本回报率达21.9%[13] - 周大福定价黄金产品营业额同比飙升105.5%，内地黄金首饰及产品零售值占比从7.1%提升至19.2%[14] - 周大福传福系列和周大福故宫系列各自实现约40亿港元的销售额，超出年度目标[14] - 行业主要企业包括周大福、老凤祥、中国黄金、周大生等总体仍实现盈利[15] 金价未来走势分析 - 近期伦敦金现和COMEX黄金期货均逼近前期高点，受中美贸易谈判、美国经济数据疲软及地缘冲突影响[18] - 市场对美联储9月降息预期概率提升，流动性宽松预期支撑金价[18] - 以色列和伊朗冲突爆发带动避险情绪，黄金大幅拉涨[18] - 长期来看，逆全球化趋势、地缘冲突、央行购金行为及国内险资购金将强化黄金的战略配置意义[19]

日本央行货币政策动向 - 日本央行官员认为国内物价涨幅略强于年初预期 可能为下半年加息敞开大门 [1] - 基准利率预计维持0.5% 需观察全球关税谈判及美日贸易谈判影响 [1] - 若贸易局势缓解且通胀稳定在2%目标附近 年底前可能再次加息 [2] - 下次加息可能在10月或明年3月 取决于经济与贸易谈判状况 [2] - 加息后可能每六个月加息一次 目标终端利率1.5%-2% [2] 市场影响与风险 - 若释放鹰派信号 可能导致日本及美国长期国债收益率大幅扩张 [1] - 期限溢价增长可能引发日本及全球股市剧烈抛售 [1] - 日本国债收益率飙升可能外溢至美债 推动10年期美债收益率超过2023年5%的高点 [4] - 若明确放缓缩债或不急于加息信号 可能平息日本国债抛售风波 [3] 通胀与经济数据 - 日本核心通胀已连续三年处于或高于2%目标 在七国集团中居首 [3] - 4月核心通胀率加速至3.5% [6] - 近期物价增长略高于年初预期 下半年物价预计也将高于预期 [5] - 大米价格上涨可能推高消费者通胀预期 [5] 贸易谈判因素 - 全球贸易前景不明朗 为日本央行按兵不动提供理由 [3] - 日本寻求取消25%汽车关税 但美国考虑进一步提高汽车关税 [4] - 日本首席谈判代表将与美国展开第六轮磋商 为G7峰会做准备 [4] - 若贸易问题进展明确 央行仍将考虑加息进程 [4] 市场预期与观点 - 34%经济学家预计日本央行将等到明年1月再次加息 [6] - 前田荣治认为日本央行已一定程度上落后于形势曲线 [3] - 日本央行需在政策正常化与避免落后于形势间保持平衡 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各品种投资建议不同，如国债预计难有趋势行情需谨慎，股指看好长期表现可做多，贵金属中长期上涨逻辑强可做多黄金期货等 [7][10][12] 各品种总结 国债 - 上一交易日多数下跌，30 年期主力合约涨 0.07%报 120.490 元等，当日央行开展 1193 亿元 7 天期逆回购操作，单日净回笼 72 亿元，美国 5 月 PPI 同比升 2.6%等 [5] - 宏观数据平稳但复苏动能待加强，货币政策预计宽松，国债收益率处低位，中国经济平稳复苏，内需政策有空间，中美贸易协议有进展，需谨慎 [6] - 预计难有趋势行情，保持谨慎 [7] 股指 - 上一交易日涨跌不一，沪深 300 股指期货（IF）主力合约 0.06%等，外交部回应稀土问题，商务部加强稀土相关物项出口许可申请审批 [8] - 国内经济平稳但复苏动能不强，市场对企业盈利缺乏信心，关税不确定下全球金融市场风险偏好下降，但国内资产估值低，中国经济有韧性，看好中国权益资产长期表现，考虑做多股指期货 [9] 贵金属 - 上一交易日黄金主力合约收盘价 785.16，涨幅 0.98%等，特朗普准备签署美英贸易协议关键部分 [11] - 全球贸易金融环境复杂，关税不确定，“逆全球化”和“去美元化”利好黄金，中长期上涨逻辑强，考虑做多黄金期货 [11][12] 螺纹、热卷 - 上一交易日小幅下跌，唐山普碳方坯最新报价 2900 元/吨等，房地产行业下行，螺纹钢需求下降、产能过剩，市场进入淡季，价格创新低且有下行风险，热卷走势与螺纹钢一致，钢材价格估值低，期货或弱势震荡 [13][14] - 投资者可关注反弹做空机会，轻仓参与 [14][15] 铁矿石 - 上一交易日弱势震荡，PB 粉港口现货报价在 720 元/吨等，铁水日产量回落，4 月后进口量回升，港口库存接近去年同期，市场供需格局转弱，价格估值在黑色系中最高，期货在前期低点获支撑 [16] - 投资者可关注低位买入机会，轻仓参与 [16][17] 焦煤焦炭 - 上一交易日明显下跌，煤焦市场供过于求，焦煤供应宽松，市场成交低迷，煤矿出货难、库存累积，钢厂铁水产量回落，采购意愿降低，焦化企业出货放缓，供应压力仍在，期货短期有望止跌，中期弱势未逆转 [18][19] - 投资者可关注反弹做空机会，轻仓参与 [19][20] 铁合金 - 上一交易日锰硅主力合约收跌 1.70%至 5426 元/吨等，6 月 6 日当周加蓬产地锰矿发运量回落，港口锰矿库存回升，报价低位回落，上周样本建材钢厂螺纹钢产量回落，4 月螺纹钢长流程毛利回落，锰硅、硅铁产量低位回升，需求偏弱，供应偏高，锰硅、硅铁仓单近期累升态势渐止，高位库存有压力 [21] - 螺纹钢产量回落，铁合金短期需求或见顶，产量回升，需求走弱，短期供应过剩，价格承压，多头需谨慎，成本低位下行空间受限，锰矿库存低位，若现货亏损加剧，可关注低位虚值看涨期权机会 [22] 原油 - 上一交易日 INE 原油大幅上涨，6 月 3 日当周基金经理增持美国原油期货及期权净多头头寸，投机客减持纽约和伦敦两地 WTI 原油期货及期权净多头头寸 39,598 手，6 月 6 日当周美国能源企业石油和天然气钻机数量连续六周下降，2010 - 2024 年页岩油产量增加，陆上常规石油产量下降，二叠纪盆地增长放缓 [23][24] - 中美伦敦谈判结束利好市场情绪，美国给予贸易协议最后期限，关税摩擦进入后半程，美国将减少使团规模，地缘政治风险增加但不确定大，考虑原油主力合约暂时观望 [25][26] 燃料油 - 上一交易日大幅上涨，站上均线组，新加坡超低硫燃料油交货时间缩短，低硫船用柴油交货期改善，高硫燃料油交货时间延长，5 月份残渣油库存平均比 4 月份下降 7%，净燃料油进口量大幅下降 53%，总库存量降至 2200 万桶以下，马来西亚巴生港低硫燃料油和低硫船用柴油交货容易，高燃料油供应有限 [27][28] - 新加坡燃料油库存减少利好，关税摩擦进入签订协议阶段，全球贸易需求恢复，燃料油价格有望偏强，考虑燃料油主力合约偏多操作 [28][29] 合成橡胶 - 上一交易日主力收跌 1.12%，山东主流价格持稳至 11500 元/吨，基差走扩，供应压力略有缓解，需求边际改善有限，成本端预计反弹带动盘面企稳反弹，丁二烯价格震荡，加工亏损收窄，中国高顺顺丁橡胶行业周度产能利用率回落至 67%附近，轮胎企业成品库存高企，出口订单受关税压制，内需受制于基建投资放缓，厂家库存环比累库，贸易商库存环比去库，均处于偏高水平 [30] - 等待企稳参与反弹 [31] 天然橡胶 - 上一交易日天胶主力合约收跌 1.81%，20 号胶主力收跌 1.93%，上海现货价格下调至 13600 元/吨附近，基差持稳，需求端市场担忧后市，国内库存逆季节性累库，盘面大幅下挫，资金面上有 RU - NR 价差收窄驱动，供应端国内外产区雨水增多扰动割胶，原料产出少、采购价格高，需求端多数企业排产进入稳定状态，预计下周期轮胎样本企业产能利用率或走低，库存端社会库存同比处于偏高水平，环比累库，5 月中国进口天然及合成橡胶合计 60.7 万吨，较 2024 年同期增加 25.2% [32][33] - 关注企稳做多机会 [34] PVC - 上一交易日主力合约平收，现货价格持稳，基差持稳，自身供需驱动不强，6 - 7 月为传统淡季，未来检修减弱产量回归，基本面决定反弹空间不大，中期低位震荡偶随大盘反弹格局不变，截止 2025 年 6 月 6 日，中国 PVC 产能利用率在 80.72%，环比上期 + 2.53%，PVC 管型材企业开工率持续低位运行，下游订单欠佳，采购刚需，软制品开工较好，兰炭和动力煤疲软，电石下跌，PVC 烧碱联产企业成本下降，西北企业盈利可观，内地企业近 1/3 亏损，电石法五型在 4680 - 4750 元/吨等，上周 PVC 社会库存新样本统计环比减少 1.48%至 58.88 万吨，同比减少 33.83% [35] - 底部震荡 [35] 尿素 - 上一交易日主力合约收跌 1.67%，山东临沂下调至 1740（ - 20）元/吨，基差持稳，工业需求下降，农业需求不温不火，工厂出货不畅，盘面持续调整，后市出口及农需或在价格回落后释放需求支撑盘面，可适当逢低布局多单，关注政策变化及内外盘价差情况，供应端国内尿素日产预计维持在 20 万吨附近，需求端农业处于麦收空窗期，工业需求减弱，出口未形成联动，整体需求支撑有限，6 月 11 日，中国尿素企业总库存量 117.71 万吨，较上周增加 14.17 万吨，环比增加 13.69% [36][37] - 择机布局多单 [38] 对二甲苯 PX - 上一交易日 PX2509 主力合约上涨，涨幅 0.46%，PXN 价差下滑至 240 美元/吨，PX - MX 价差在 88 美元/吨，检修装置重启叠加计划检修延后，PX 负荷提升至 86.2%，2025 年 4 月中国大陆 PX 进口总量约 72.2 万吨，环比下降 14.8%，同比基本持平，国际原油价格延续涨势，地缘政治风险不确定增加 [39] - 短期原油价格震荡，成本端有支撑，供需结构转弱但在平衡附近，PXN 略压缩，PX 开工增加至同期高位，盘面或承压运行，考虑区间谨慎操作，关注成本端原油变动和宏观政策调整 [39] PTA - 上一交易日 PTA2509 主力合约上涨，涨幅 0.3%，华东现货现价在 4820 元/吨，基差率为 4.15%，本周逸盛大化 225 万吨，独山能源 300 万吨重启，嘉通 150 万吨和台化 120 万吨停车，PTA 负荷涨至 82.6%，聚酯工厂检修与重启并行，整体聚酯负荷下调至 90.8%，江浙终端开工零星调整，订单偏弱库存上升，PX 震荡调整，外盘原油价格短期不确定多 [40] - 短期 PTA 供需结构转弱，但库存去化相对抗跌，或震荡调整，考虑区间操作，关注加工费做缩机会 [41] 乙二醇 - 上一交易日主力合约下跌，跌幅 1.05%，煤制装置重启较多，整体开工负荷在 66.26%（环比上期上升 6.24%），其中草酸催化加氢法（合成气）制乙二醇开工负荷在 68.43%（环比上期上升 8.67%），华东主港地区 MEG 港口库存约 63.4 万吨附近，环比上期增加 1.3 万吨，6 月 9 日 - 6 月 15 日，主港计划到货总数约为 12.8 万吨，下游聚酯开工降至 90.8%，后续仍有降负预期，终端织机开工略降 [42] - 短期供需转弱，库存小幅累库，向上缺乏驱动，预计震荡调整，底部有支撑，关注港口库存和宏观政策变动情况 [42] 短纤 - 上一交易日 2507 主力合约下跌，跌幅 0.38%，装置负荷降至 92.1%附近，苏州某直纺涤短工厂减一条 110 吨/天生产线，下游备货下滑，纱厂开工负荷下降，订单少，销售疲软，部分纱厂有减产意愿，江浙终端生产和采购积极性偏弱，库存上升，加弹、织造、涤纱负荷分别在 80%、67%、71%，下游原料备货下滑，4 月纺织服装出口额同比、环比双增长，近期 PTA 和乙二醇价格震荡偏弱运行，支撑不足 [43] - 下游终端需求转弱，后市可能减产挺价，盘面或回升，短期跟随成本端震荡调整，考虑谨慎参与，关注加工费做扩机会 [43][44] 瓶片 - 上一交易日 2509 主力合约上涨，涨幅 0.35%，近期原料端 PTA 供需小幅转弱，震荡回调，支撑不足，聚酯瓶片装置负荷下滑至 79.9%，江苏江阴一套年产 60 万吨聚酯瓶片装置因故障临时停车，重启时间待定，下游软饮料消费持续回升，同比增加 6%，瓶片出口维持高位增长 [45] - 近期原料价格回调，支撑减弱，瓶片供需基本面一般，预计后市跟随成本端震荡运行，考虑谨慎参与，注意成本价格变化 [45] 纯碱 - 上一交易日主力 2509 收盘于 1175 元/吨，跌幅 2.33%，江苏华昌设备 6 月 8 日点火运行，负荷逐步提升，江苏昆山计划 6 月 19 日设备检修，预计检修 20 天，上周纯碱产量 70.41 万吨，环比增加 2.77%，库存 162.7 万吨，环比增加 0.17%，供应维持稳定，中下旬有企业存检修预期，企业产销弱平衡，库存小幅增加，下游需求不温不火，观望浓郁，低价成交为主 [46] - 短期市场走势弱稳，成交灵活，中长期供大于求局面难缓解，库存充足，下游玻璃行业新增产线少，对原料采购谨慎，抑制现货价格上涨，午后多头情绪发酵但预计持续性有限，短时反弹不易过分追多 [46] 玻璃 - 上一交易日主力 2509 收盘于 981 元/吨，跌幅 1.51％，亿海大玻（大连）玻璃有限公司设计产能 520 吨/日 6 月 9 日放水，总产线变动不大，223 条低位保持，实际供需基本面无明显驱动，受情绪影响，沙河部分厂家出货较好，价格多数稳定，部分规格小幅抬价，上周，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润 - 170.68 元/吨，环比减少 2.71 元/吨等，华东市场窄幅整理，外围低价增多，零星企业价格走跌，下游接盘偏淡，操作刚需为主，华中市场今日价格暂稳，中下游拿货维持刚需为主，华南区域企业出货有所差异，除少数企业价格下调后出货较好外，多数企业出货一般，下游采购谨慎 [47] - 多数深加工企业刚需维持，实际供需矛盾不突出，市场情绪偏淡，盘面处于历史低位，短时或有多头情绪发酵，但预计持续性一般，低位空头注意控制仓位，短时反弹不易过分追多 [47] 烧碱 - 上一交易日主力 2509 收盘于 2301 元/吨，跌幅 1.24%，本周部分装置陆续检修，6 月 9 日济宁中银 30 万吨/年氯碱装置 6 月 9 日起轮流检修，计划 6 月 18 日开，中盐常化 8 万吨氯碱装置 2025 年 6 月 9 日进入检修，预计检修一周，天津区域某大型氯碱企业 6 月 10 日停车检修，预计 6 月 13 日恢复，本月氯碱市场仍有两套新增产能预计释放，行业整体产能扩张趋势未改变，潜在供应压力需警惕，目前河南氧化铝企业 2025 年 6 月份 32%液碱采购价格稳定，因运输距离不同到厂价格有差异，2025 年 6 月 11 日山东信发液氯价格涨 100，执行 - 50 元出厂，需求方面或有调整，部分氧化铝企业谨慎推进全面复工复产及提产工作，国内企业优先保障长单执行，可流通现货供应量有限，现货交易活跃度不高，短期预计国内氧化铝价格维持震荡偏弱局面，价格运行区间在 3150 - 3250 元/吨，非铝需求对液碱高价抵触 [48][49] - 整体供需仍然偏宽松，区域化差异明显，现实走货和新增产能预期同步，期现背离，前期多头需注意控制仓位 [49] 纸浆 - 上一交易日主力 2507 收盘于 5268 元/吨，跌幅 1.79%，芬林集团旗下芬林芬宝宣布凯米工厂 2025 年 5 月 28 日开始为期五周年度停机维护，主要更换蒸发装置，凯米生物制品厂年针叶浆 102 万吨/年、阔叶浆 30 万吨/年和本色浆 18 万吨/年，截至上周，港口库存仍高悬 215.7 万吨，下游三大纸种耗浆无明显起色，巴西 5 月对中国发运量骤增 44%的利空即将兑现，原纸市场持续低迷，停工纸企暂未恢复生产，业者入市观望为主，叠加 6 月传统淡季临近，原纸开工率预期下降，耗浆量恐进一步缩减，中国市场主流阔叶浆外盘报价跌至 500 - 510 美元/吨，进口利润顺挂扩大，对现货市场有一定承压作用，截至本周四，本周期进口浆主流品牌针叶浆现货含税均价 6150 元/吨，环比上期下降 0.6%等 [50][51][52] - 6 月纸浆市场步入传统淡季，库存高企，后续供应压力大，转机或在 8 月出现，随着秋季教材招标启动、原纸旺季市场来临，叠加当前价格已逼近成本线，市场有望在盛夏末迎来供需重构曙光 [52]

市场表现 - 市场全天窄幅震荡，沪指涨0.01%，深成指跌0.11%，创业板指涨0.26% [1] - 沪深两市全天成交额1.27万亿元，较上个交易日放量163亿元 [1] - 沪指最低3388.87，最高3408.20，收盘3402.66 [2] 板块表现 - 涨幅居前板块：美容护理、IP经济、可控核聚变、创新药 [1] - 跌幅居前板块：港口航运、白酒、猪肉、煤炭 [1] - 全市场超2800只个股下跌 [1] 沪指3400点争夺 - 多空双方围绕沪指3400点关口反复拉锯 [3] - 早间沪指小幅低开，10分钟完成探底后震荡翻红，午后部分资金流出但再度拉起 [5] - 保险板块对指数贡献度最大，中国人寿涨幅4.44% [10][11] - 银行板块在9:38~9:57急速拉升，午后13:45再度触底回升时护盘 [11][13] 市场情绪与轮动 - 权重股发力带动沪指回到3400点上方时，市场情绪回暖 [15] - 全A平均股价翻红，显示市场并非"涨指数不涨个股" [17] - 指数连续反弹趋势未改，但量能未放大，个股/板块上攻意愿不强，总体以轮动为主 [6] 领涨板块分析 - 贵金属板块涨幅3.26%，年初至今涨幅46.22% [17] - 美容护理板块涨幅2.39%，年初至今涨幅36.75% [17] - 金属新材料板块涨幅2.37%，5日涨幅10.67% [17] 算力产业链 - 英伟达首席执行官黄仁勋表示量子计算正抵达转折点 [18] - 博通推出单通道200G的CPO产品系列，交付Tomahawk6交换芯片支持CPO版本 [18] 文化传媒板块 - 泡泡玛特、量子之歌上涨带动谷子经济板块热度蔓延至文化传媒板块 [19] - 国信证券建议关注游戏、广告媒体、影视等基本面底部板块及高景气IP潮玩 [20] 贵金属市场 - 美国5月核心CPI月率增长0.1%，低于预期，提振美联储降息预期 [21] - 黄金长线上行趋势不变，纽约金和沪金上行依托60日均线 [21] - 白银突破近一年震荡区间创历史新高，资金关注度快速上升 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年以来金银比值攀升至历史高位，6月初白银上涨使比值下行，短期工业需求复苏预期推动白银向上突破，突破近一年震荡高位并创21世纪以来历史新高，资金涌入明显 [5][11][38] - 白银大幅上涨常出现在黄金上涨行情中后期，多在危机后，是贵金属和有色金属共振向上结果，危机后工业需求复苏叠加流动性支持，从金融和工业属性推动白银，同期原油和铜同步上涨 [5][29][38] - 长线看，逆全球化、去美元化浪潮下，美元美债弱势，黄金上行趋势不变，为白银贵金属属性提供支撑；4月下旬美国关税政策缓和，三季度全球市场或走经济回升逻辑，白银因工业属性或持续补涨，当前短线投机属性较强，可顺势而为并做好风险管理 [5][39] 根据相关目录分别进行总结 白银的突破 - 6月5日亚洲盘收市后白银大幅拉涨，纽约金突破35美元高位后拉升至36美元关口，沪银夜盘高开站上8700元/千克，增仓上行，突破近一年震荡高位，端午节后5个交易日，沪银持仓量从87万手升至107万手 [8] - 今年以来金银比值攀升至历史高位，从统计套利角度白银有上涨基础，6月初上涨归因于宏观层面，短期工业需求复苏预期推动，当日代表国际需求的铜和原油、代表国内需求的黑色板块均明显涨幅 [11] - 6月以来宏观盘面回暖，全球股市上行，商品市场回升，国内文化商品指数触底回升，海外CRB指数震荡上行，各大板块主流品种均有上行趋势，从PMI角度看，我国5月制造业PMI和新订单指数环比改善，美国5月ISM制造业环比下降但新订单指数环比改善，欧元区上半年制造业PMI在荣枯线下方持续回升 [13] 金银比值的修复 - 金银比值6月明显下行，因白银上涨导致；拉长周期看，4月下旬金价回落时比值已开始下行，代表市场避险需求降温，6月前比值下行由黄金下跌完成，6月初由白银上涨完成 [18] - 5月中旬提及金银比值处于历史高位，美国对外关税政策放松、中美关系缓和，市场风险偏好上升、避险需求下降，利于金银比值下行 [23] - 20世纪以来整体金银比值在40 - 80区间波动，2020年后比值中枢上移，近年来地缘政治频发使金价避险需求上升推动比值上移，从统计套利角度比值高位意味着金价被高估或银价被低估，但从基本面角度有合理性 [25] 以史为鉴 - 白银大幅上涨往往出现在黄金上涨行情中后期，背景多为危机后，可参考2010 - 2011年次贷危机后和2020年全球新冠疫情后行情 [29] - 白银补涨是贵金属和有色金属共振向上结果，危机后工业需求复苏叠加流动性支持，从金融和工业属性推动白银，同期原油和铜同步上涨 [32] 工业之于白银 - 白银和黄金相关性稳定，基本保持0.7以上，说明黄金和白银共性变量在长周期占比稳定，白银个性变量对价格影响较小；白银和铜相关性波动大，2019年前5年相关性连年下降，后5年持续上升，黄金和铜相关性呈同向趋势但整体较低 [36] - 白银工业需求体现很大程度依赖宏观经济，铜和白银相关性高低取决于宏观经济强弱，经济复苏时期两者一般同向波动 [36] 结论 - 今年以来金银比值攀升至历史高位，6月初白银因短期工业需求复苏预期向上突破，突破近一年震荡高位并创21世纪以来历史新高，资金涌入明显 [38] - 白银大幅上涨常出现在黄金上涨行情中后期，多在危机后，是贵金属和有色金属共振向上结果，危机后工业需求复苏叠加流动性支持，从金融和工业属性推动白银，同期原油和铜同步上涨 [38] - 长线看，逆全球化、去美元化浪潮下，美元美债弱势，黄金上行趋势不变，为白银贵金属属性提供支撑；4月下旬美国关税政策缓和，三季度全球市场或走经济回升逻辑，白银因工业属性或持续补涨，当前短线投机属性较强，可顺势而为并做好风险管理 [39]