白银市场表现 - 今年以来白银价格涨幅达32%，远超黄金不到20%的涨幅，成为表现最佳的大宗商品之一，并创近十年新高 [2] - 6月16日白银价格为10.50元/克，较前日上涨0.10元/克，同期黄金价格下跌5元/克至797元/克 [3] - 投资银条、银元宝销量同比激增40%，6月销售额较5月提升20%，1公斤和500克规格最受欢迎 [5] 价格上涨驱动因素 - 政策风险：美国拟提高钢铝关税至50%，引发市场对其他金属关税的担忧，推动白银期货多头持仓量攀升 [5][6] - 工业需求：光伏、新能源车、5G/AI硬件推动白银需求，2024年全球白银总需求预计11.64亿盎司，工业占比58%，光伏占工业需求的17% [9][10][11] - 供应缺口：白银市场连续5年供不应求，矿产产量增长有限且全球库存处于历史低位 [13][14] - 金银比：6月金银比达1:100，远超历史均值50-80，历史数据显示破百后白银往往出现超额收益 [17][18][19] 投资价值分析 - 当前金银比80:1仍高于40-60的历史中枢，表明白银存在补涨空间 [20] - 建议将白银配置比例控制在5-15%，作为投资组合中的"卫星资产"而非核心押注 [24] - 长期看白银震荡上升趋势不变，但需警惕美国通胀及经济下行对工业需求的压制 [22][23] 市场定位 - 黄金价格创历史新高，而白银仍低于历史高位，存在"待验证的机会"与风险折现空间 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金继续回落，白银高位震荡，黄金中性、白银中性，价格区间分别为760 - 800元/克、8700 - 9100元/千克 [3] - 本周伦敦金回升1.84%，伦敦银回升2.52%，金银比从前周91.8回落至90.4，10年期TIPS回落至2.02%，10年期名义利率回升至4.35%，美元指数录得96.98 [3] - 黄金价格窄幅震荡略有回升，地缘政治扰动结束后风险偏好回升限制其上涨空间，且美国经济有韧性，降息预期回落，黄金缺乏交易主线或震荡 [3] - 白银价格近期上涨，政策不确定避险和地缘政治告一段落后开启补涨模式，短时间将继续偏强，关注37美元/盎司关键位置是否突破 [3] 根据相关目录分别进行总结 一周行情回顾 - 沪银2508本周收盘价8,919，周涨幅1.44%，昨日夜盘收盘价4380，夜盘涨幅 -1.68% [4] - 白银T+D本周收盘价8,885，周涨幅1.57%，昨日夜盘收盘价4351，夜盘涨幅 -1.98% [4] - Comex白银2508本周收盘价36.775，周涨幅1.69% [4] - 伦敦银现货本周收盘价36.886，周涨幅2.59% [4] - 沪金2508本周收盘价774.88，周涨幅1.11%，昨日夜盘收盘价388.30，夜盘涨幅 -0.49% [4] - 黄金T+D本周收盘价771.57，周涨幅1.11%，昨日夜盘收盘价386.86，夜盘涨幅 -0.64% [4] - Comex黄金2508本周收盘价3,425.6，周涨幅4.25% [4] - 伦敦金现货本周收盘价3,336.9，周涨幅1.94% [4] 期货成交及持仓变动 - 沪银2508本周成交396,921手，较前周变动 -80501手，本周持仓250,718手，较前周变动 -64730手 [4] - Comex白银2508本周成交37,759手，较前周变动 -22754手，本周持仓1,457手，较前周变动 -127449手 [4] - 沪金2508本周成交82,091手，较前周变动 -90759手，本周持仓93,922手，较前周变动 -35900手 [4] - Comex黄金2508本周成交117,425手，较前周变动 -64006手，本周持仓10,997手，较前周变动 -308537手 [4] Comex及ETF持仓变动 - SLV白银ETF持仓本周为14,868.74吨，较前周变动2.55吨 [4] - SPDR黄金ETF持仓本周为947.66吨，较前周变动 -5.73吨 [4] 库存变动 - 沪银本周库存1,339,746千克，较前周变动44083千克 [4] - 沪金本周库存21,456千克，较前周变动3219千克，注册仓单占比变动61681.35% [4] 国内期现价差变动 - 白银现货对期货主力价差本周五为 -34，较前周变动10 [4] - 黄金现货对期货主力价差本周五为 -3.31，较前周变动0.01 [4] 国内月间价差变动 - 沪银12月合约对6月合约价差绝对值本周五为70，较前周变动 -7.0 [4] - 沪银买6月抛12月跨期套利成本本周五为82，较前周变动1.0 [4] - 沪金12月合约对6月合约价差绝对值本周五为6.10，较前周变动 -0.3 [4] - 沪金买6月抛12月跨期套利成本本周五为6.86，较前周变动0.0 [4] 内外价差变动 - 白银T+D对伦敦银的价差本周五为 -717，较前周变动 -100 [4] - 黄金T+D对伦敦金的价差本周五为2.85，较前周变动 -5.76 [4] 外汇 - 美元指数本周收盘价96.99，周涨幅 -0.28% [4] - 美元兑人民币（CNY即期）本周收盘价7.16，周涨幅 -0.10% [4] - 美元兑人民币（CNH即期）本周收盘价7.16，周涨幅 -0.12% [4] - 欧元兑美元本周收盘价1.18，周涨幅0.51% [4] - 美元对日元本周收盘价144.47，周涨幅 -0.12% [4] - 英镑兑美元本周收盘价1.36，周涨幅 -0.54% [4] 海外期现价差 - 黄金：本周伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回落至 -88.66美元/盎司，COMEX黄金连续 - COMEX黄金主力价差为 -93.1美元/盎司 [8][9] - 白银：本周伦敦现货 - COMEX白银主力价差重新拉开至0.111美元/盎司，COMEX白银连续 - COMEX白银主力价差为0美元/盎司 [8][12] 黄金国内期现价差 - 本周黄金期现价差为 -5.49元/克，处于历史区间下沿 [16] 白银国内期现价差 - 本周白银期现价差为 -34元/克，处于历史区间上沿 [18] 黄金月间价差 - 本周黄金月间价差为6.1元/克，处于历史区间上沿 [22] 白银月间价差 - 本周白银月间价差为70元/克，处于历史区间上沿 [27] 金银近远月跨月正套交割成本 - 买TD抛沪金合计成本10.10元/克 [30] - 买沪金12月抛6月合计成本14.77元/克 [31] - 买TD抛沪银合计成本125.14元/千克 [32] - 买沪银12月抛6月合计成本164.78元/千克 [33] 上海黄金交易所金银现货递延费交付方向 - 本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，白银以多付空为主，代表交货力量较强 [34] 金银库存及持仓库存比 - 黄金：本周COMEX黄金库存减少0.26百万盎司，注册仓单占比回升至54.9% [36] - 白银：本周COMEX白银库存减少0.7百万盎司至499百万盎司，注册仓单占比上升至38.6% [38] CFTC金银非商业持仓 - 本周COMEX CFTC非商业净多黄金持仓小幅回落，白银非商业净多持仓小幅回落 [43] ETF持仓 - 黄金：本周黄金SPDR ETF库存增加4.85吨 [45] - 白银：本周白银SLV ETF库存增加2.55吨 [47] 金银比 - 本周金银比从上周91.8回落至90.4 [50] COMEX黄金交割量及金银租赁利率 - 本周黄金1M租赁利率为0.2%，白银1M租赁利率为4.8% [52] 黄金的核心驱动 - 黄金和实际利率：本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [57] - 通胀和零售销售表现、非农就业表现、工业制造业周期和金融条件、经济惊喜指数及通胀惊喜指数、美联储降息概率等方面有数据展示，但未明确总结性观点 [61][65][70][73][74]

白银价格走势 - 现货白银最新价为36 87美元/盎司 今日开盘于36 82美元/盎司 最高触及36 93美元/盎司 最低触及36 60美元/盎司 [1] - 白银t+d价格为8887元/千克 纸白银价格为8 487元/克 沪银主力价格为8919元/千克 [1] - 白银下方支撑位为36 55美元或36 30美元 上方阻力位为37 00美元或37 20美元 [3] 白银交易策略 - 金银比回落至90 50以下 白银试图突破37 00美元 [2] - 若白银攀升至37 00美元以上 将测试37 30-37 50美元阻力位 [2] 美国国债收益率预测 - 高盛集团下调美国国债收益率预测 预计两年期收益率降至3 45% 10年期收益率降至4 20% 此前预测分别为3 85%和4 50% [1] - 高盛经济学家修正美联储年内降息预期 政府招聘贡献和劳动参与率下降削弱就业数据力度 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年白银价格全年多为震荡走势，沪银中枢参考8000元/千克 [3] - 多头角度，美联储长期货币政策宽松推升贵金属投资需求，年内预期降息2次是银价主要驱动力量，且白银供需预计连续第五年维持紧缺支撑银价 [3][48] - 空头角度，降息中后期金银比以上升为主，银较金下跌幅度更大，2025年工业需求在光伏行业加速出清阶段增速转负，若经济下行，将对银价施加较大压力 [3] 各目录总结 行情回顾 - 2025年一季度，特朗普关税和移民新政推升通胀预期，美国劳动力市场维持韧性，市场对美联储降息预期提升至4次，推动银价偏强运行 [11] - 二季度，特朗普公布对等关税引发全球经济下行担忧，美联储表态不急于降息加深衰退预期，银价跳水；后特朗普暂缓关税执行时间，银价逐步修复，中美贸易关系缓和推升银价于6月创出新高 [11] 白银补涨逻辑 金银比 - 金银比表示为金价/银价，反映黄金和白银价格关系，用于分析相对价值和投资机会，其变化受多种因素影响，中枢不断升高 [15] - 金银价格对实际利率敏感性决定二者历史走势相关性高，且均与实际利率负相关；但二者定价影响因素存在差异，白银工业需求占比高，黄金准货币属性强 [16] - 金银比变动受美元信用和经济预期影响，经济不确定性升高阶段，金银比上行；经济扩张阶段，金银比下行 [20] 牛市中金银表现比较 - 历史上金银走势有三轮大牛市，每轮牛市分两个上涨阶段，第一段上涨阶段金价率先启动，第二段上涨阶段大概率银价率先启动 [22] - 6段行情中银价跑赢金价5次，阶段性行情中银价弹性多数高于金价，体现黄金长期配置需求和白银套利需求的差异 [22] 白银开启补涨的条件 - 当未来经济确定性增强或未发生衰退预期同时通胀存回升预期时，金银比会从偏离区间向下修复 [26] - 受美元信用持续下降影响，当前金银比区间下限可能难以回到2018年前低位 [26] - 当前并非适合交易白银补涨逻辑的阶段，美国/全球经济不确定性仍在，美联储年内降息也存在不确定性 [27] 投资需求分析 实际利率分析 - 以TIPS收益率为代表的实际利率与白银ETP持仓变动负相关，实际利率受名义利率和通胀预期双重影响，长期通胀预期稳定，分析实际利率等同于分析名义利率 [33] - 当前市场预期下次降息时间在9月，2025年内降息预期2次，但短期市场降息预期不断变化 [33] 未来投资需求分析 - 美联储对降息决策举棋不定，主要因特朗普新政不确定性使其面临通胀回升与经济下行同时发生的困境 [38] - 美联储长期货币政策预期宽松，支持白银长期投资需求回升，对长期银价形成支撑 [38] 工业需求分析 光伏用银需求分析 - 2025年光伏用银预期增速转负，受光伏电池技术革新和光伏政策端转变影响，技术革新影响更为重要直接 [41] - 政策方面，新能源上网电价市场化改革政策和《分布式光伏发电管理办法》出台可能对2025年光伏新增装机量产生压力，国内光伏装机预期负增 [44] - 进行了国内不同装机增速下对应光伏用银量的情景测算，若国内新增光伏装机出现5%的偏差，影响光伏用银需求测算出现140吨的偏差 [44] 行情展望 - 全球贸易摩擦暂缓后，市场关注白银补涨行情，短期补涨预期或带动银价尝试向上突破，但降息和经济预期不确定性仍在，突发风险事件或增大多头持仓压力 [2][47] - 关税政策走向对银价影响关键，若延续推迟或减少关税加征数额，白银补涨预期放大推动银价上涨；若关税加征数额增加，空头力量增大在银价上方形成压力 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储降息抬升和金银比修复情绪带动银价大幅上涨，关税不确定性继续支撑金价 [2] - 美国ADP就业数据意外下滑预示非农就业新增人数或放缓，劳动力市场有韧性，今晚非农数据影响后续金价走势，超预期劳动力需求或提振金价，反之美元走强压制金价 [2] - 关税缓和预期及高企金价压制黄金投机需求，持续上涨金价抑制实物需求 [2] - 中长期美国大型减税法案致财政赤字抬高、美元信用受损利多金价，联储官员发言转鸽提振白银工业属性，金银比有望收敛 [2] - 操作上建议逢低买入，沪金2508合约关注770 - 800元/克区间，沪银2508合约关注8700 - 9000元/千克区间 [2] 各目录总结 期货市场 - 沪金主力合约收盘价781.28元/克，环比涨5.24元；沪银主力合约收盘价8944元/千克，环比涨197元 [2] - 沪金主力合约持仓量175461手，环比增6865手；沪银主力合约持仓量272055手，环比增23032手 [2] - 沪金主力前20名净持仓141322手，环比减1842手；沪银主力前20名净持仓87981手，环比减3833手 [2] - 黄金仓单数量18456千克，环比不变；白银仓单数量1340792千克，环比增2133千克 [2] 现货市场 - 上海有色网黄金现货价774.59元/克，环比涨1.69元；上海有色网白银现货价8815元/千克，环比涨81元 [2] - 沪金主力合约基差 - 6.69元/克，环比降3.55元；沪银主力合约基差 - 129元/千克，环比降116元 [2] 供需情况 - 黄金ETF持仓947.66吨，环比减0.57吨；白银ETF持仓14846.12吨，环比减22.89吨 [2] - 黄金CFTC非商业净持仓195004张，环比减5644张；白银CTFC非商业净持仓62947张，环比减4227张 [2] - 黄金季度总供应量1313.01吨，环比增54.84吨；白银年总供给量987.8百万金衡盎司，环比减21.4百万金衡盎司 [2] - 黄金季度总需求量1313.01吨，环比增54.83吨；白银全球年总需求量1195百万盎司，环比减47.4百万盎司 [2] 期权市场 - 黄金20日历史波动率11.24%，环比涨0.28%；黄金40日历史波动率16.85%，环比降0.05% [2] - 黄金平值看涨期权隐含波动率21.75%，环比涨0.21%；黄金平值看跌期权隐含波动率21.76%，环比涨0.22% [2] 行业消息 - 美国评估伊朗核设施被摧毁，核计划推迟1至2年 [2] - 特朗普宣布与越南达成贸易协议，越南对美出口商品征20%关税，转运货物征40%关税 [2] - 美国众议院推进特朗普全面减税和支出法案 [2] - 美联储7月维持利率不变概率74.7%，降息25个基点概率25.3%；9月维持利率不变概率7.6%，累计降息25个基点概率69.7%，累计降息50个基点概率22.8% [2] - 市场预计6月非农就业岗位仅增11万个，失业率攀升至4.3% [2] - 美国6月ADP就业人数减少3.3万人，预估增加9.8万人，前值增加3.7万人 [2]

金银比分析 - 金银比反映黄金与白银的相对价格关系，当前比值为94.14，高于历史平均水平58，显示白银价格仍有修复空间 [7][8] - 历史数据显示金银比通常在80-100倍见顶，40左右见底，当前处于高位区间 [7] - 中邮证券测算若金银比修复至60，按金价3400美元/盎司计算，银价或达57美元/盎司，潜在涨幅56% [8] 白银供需与特性 - 白银工业需求（光伏、电子等）持续增长，供应端增长有限，供需缺口支撑价格 [9] - 白银波动率是黄金的1.5倍，被称为"魔鬼金属"，价格波动较大 [10] - 金银比修复过程受宏观经济、地缘政治及美联储政策多重影响，非单边趋势 [11][12] 白银投资标的 - 国投白银LOF（161226）是国内唯一直接投资白银的商品基金，跟踪上海期货交易所白银期货主力合约 [14][15] - 该基金规模17.85亿元，管理费率1%，但成立以来业绩大幅跑输基准 [15][19] 资源行业基金表现 - 近五年业绩排名靠前的主动型资源基金包括前海开源沪港深核心资源混合A（128.84%）、嘉实资源精选股票A（118.62%）等 [22] - 被动型资源基金中，资源ETF（510410）和国投资源LOF（161217）表现较好，近五年回报分别为122.58%和119.03% [23] 资源指数对比 - 上证资源指数（000068）和中证上游资源指数（000961）前十大成分股重叠度高，均包含紫金矿业、中国石油等 [29][30][31] - 当前市盈率TTM：上证资源11.74倍（分位点24.79%），中证上游12.09倍（分位点25.66%） [31][32] - 股息率：上证资源4.80%（分位点85.46%），中证上游4.63%（分位点88.39%），显示较高分红吸引力 [33][34]

白银价格回调原因 - 白银期货和现货价格创新高后显著回调 近两个交易日沪银跌幅达47% 伦敦银现货价格也大幅下跌 [1] - 回调主要原因包括下游买兴持续下降 上期所库存快速回升 光伏装机增速放缓 需求预期持续转弱 [1] - 短期大涨后部分资金高位止盈离场 中东地缘风险溢价下降及投机题材炒作降温 [1][3] 白银基本面特征 - 供需变动对定价影响较弱 价格波动核心因素由金融属性与工业属性主导 [1] - 金融属性方面 以色列及美国立场软化导致避险情绪不升反降 削弱白银金融避险属性 [1] - 工业属性方面 光伏单位耗银量因技术升级和"节银"政策下降 全球白银需求增速难有亮眼表现 [2] 美联储政策影响 - 美联储6月议息会议维持利率在425%~450%区间不变 但鹰派信号压制贵金属短期走势 [2] - 点阵图显示2025年降息次数维持两次 但支持年内不降息官员人数增至7位 此前为4位 [2] - 2026年利率预期中值较3月会议抬升20个基点至36% 反映货币政策转向时点延迟与降息路径收窄 [2] 白银供需格局 - 2025年全球白银矿山年产量预计同比增加19%达到83500万盎司（约25972吨） 增长主要来自墨西哥、智利和俄罗斯 [2] - 澳大利亚和秘鲁产量预计分别下降5% 矿山供给增长有限 二级银矿开采增量有限 [2] - COMEX白银期货库存相较年初增加15000万盎司 远超上期所和LME库存去化规模 [3] 白银价格展望 - 短期受避险情绪降温和资金获利了结影响 伦敦银现货价格下跌至36美元/盎司附近 [3] - 地缘政治风险与工业需求韧性构筑长期价格支撑 需重点监测355美元/盎司支撑位效力 [3] - 黄金价格逐步走强 金银比升至历史高位 白银价格即使在黄金上涨周期中被动跟涨也难以缩小与黄金价格差距 [3][4]

金银比价与白银价格 - 伦敦银现货6月涨幅达11.4%，创2012年3月以来新高，同期伦敦金现货涨幅仅2.58% [1] - 金银比从100以上高位回落至92，仍高于历史均值58，显示白银存在补涨空间 [8] - 白银补涨由工业需求复苏推动，6月铜、原油、黑色系等大宗商品普涨，布伦特原油涨幅超22% [3][9] 白银工业属性转型 - 白银正从"贵金属配角"向"工业金属主角"转型，工业属性增强 [9] - 全球最大白银ETF持仓量从5月21日14054.9吨增至6月19日14763吨，资金持续流入 [10] - 沪银期货持仓量从5月末88万手增至6月上旬105万手，市场交投活跃度提升 [10] 白银上市公司表现 - 湖南白银股价6月上涨14%，但3.91元/股仍处近十年低位区域 [4][14] - 公司2024年白银产品毛利率仅4.92%，原料成本同步上涨导致利润增幅有限 [15] - 股本从2.29亿股膨胀至28.2亿股，每股收益被大幅摊薄，当前估值超60倍 [16] - 机构参与度低，一季度仅5家基金持股222.7万股，未获投资机构调研 [17] 行业估值逻辑 - 冶炼企业盈利受原料价格制约，山东黄金等公司出现利润率不升反降案例 [16] - 多数A股公司白银业务占比低，如兴业银锡等难以显著影响盈利估值 [17] - 港股中国白银集团6月单日涨幅达26%，显示短期股价弹性 [14]

白银价格表现 - 伦敦银现货6月月度涨幅达11.4%，创2012年3月以来新高，上半年表现远超伦敦金现货的2.58%涨幅 [1] - 5月至6月19日，伦敦银现货月度涨幅从1.13%加速至11.4%，同期伦敦金涨幅仅0.01%和2.58%，表明白银补涨集中在6月 [7] - 金银比从100以上高位回落至92，但仍高于58的历史均值，显示白银估值修复空间仍存 [6][7][10] 上涨驱动因素 - 工业需求复苏预期推动白银上涨，6月铜、原油、黑色系等大宗商品普涨，布伦特原油涨幅超22% [3][8] - 白银兼具金融和工业属性，全球白银ETF持仓增长，iShares Silver Trust持仓5月21日至6月19日增加708.1吨至14763吨 [9] - 套利交易推动金银比修复，历史上金银比超100表明白银被严重低估 [6][7] 白银上市公司表现 - 湖南白银股价6月累计上涨14%，但3.91元/股仍处近十年低位，与创13年新高的银价背离 [4][12] - 湖南白银2024年白银产品毛利率仅4.92%，虽提升3个百分点但利润率微薄，因原料成本同步上涨64.21% [13] - 公司股本从2014年2.29亿股膨胀至28.2亿股，每股收益被摊薄，当前估值超60倍 [14] - 机构参与度低，一季度仅5家基金持股222.7万股，无机构调研记录 [14] 行业结构性特点 - 白银从"贵金属配角"向"工业金属主角"转型，但A股纯白银标的稀缺，湖南白银是少数收入占比过半的公司 [4][8] - 冶炼企业盈利受原料成本制约，山东黄金等案例显示商品涨价未必带动利润率提升 [13] - 其他涉银公司如兴业银锡、豫光金铅等业务占比低，对盈利影响有限 [14]