业绩表现 - 25H1收入增速≥200%对应收入≥136.7亿元，集团溢利增速≥350%对应利润≥43.4亿元，利润率约31.7%（同比+10.6pcts）[1] - 25Q2增长继续提速（25Q1收入增速165%-170%）[1] IP生态与产品策略 - Labubu 3.0二手市场价格趋稳，头部IP热销带动星星人（6.21乐园线下演出、7.4发布单曲）、Crybaby（爱神的眼泪系列毛绒）等IP多点开花[1] - 新品方面，搪胶品类仍有IP扩张余力，例如6月推出HACIPUPU小熊软糖、SP光织园2款搪胶毛绒挂件，市场反馈积极[1] - 国内市场销售预计延续Q1亮眼表现，Labubu怪味便利店系列、DIMOO自然系列、PINOJELLY甜品系列等新品销售反馈较好[2] 海外市场拓展 - 北美市场品牌影响力扩大，名人效应（蕾哈娜等）拉动销售势能提升，Crybaby等IP有望复刻Labubu海外市场成功（Tik-Tok上Crybaby标签视频突破160w）[2] 业务多元化与长期潜力 - 公司已推出乐园、珠宝、快闪等多元业态，IP衍生仍具较大想象空间，看好IP全产业链运营能力[2] - 基于业绩预告，上调25-27年归母净利润预测至93.79/129.41/158.62亿元（前值62.49/88.85/117.81亿元），对应32/23/19x PE[2]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 321.9 港元 [2][8] 报告的核心观点 - 25H1 业绩超预期，收入增速≥200%对应收入≥136.7 亿元，集团溢利增速≥350%对应利润≥43.4 亿元，利润率约 31.7%同比+10.6pcts，25Q2 增长继续提速 [2] - IP 生态全面升级，头部 IP 热销辐射其他 IP 多点开花，新品搪胶品类有扩张余力，labubu 3.0 二手价格企稳 [8] - 国内市场预计延续 Q1 亮眼表现，海外市场继续开店，名人效应拉动北美市场品牌影响力扩大，看好部分 IP 复刻海外成功 [8] - 上调 25 - 27 年归母净利润预测为 93.79/129.41/158.62 亿元，对应 32/23/19x PE，给予 25 年 42x PE 对应目标价 321.9 港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 130.38 亿、300.52 亿、410.56 亿、499.34 亿元，同比增速 105.5%、130.5%、36.6%、21.6% [4] - 归母净利润分别为 31.25 亿、93.79 亿、129.41 亿、158.62 亿元，同比增速 188.8%、200.1%、38.0%、22.6% [4] - 每股盈利分别为 2.33、6.98、9.64、11.81 元，市盈率分别为 96.2、32.1、23.2、19.0 倍，市净率分别为 28.2、15.0、9.1、6.2 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 13.43 亿股，已上市流通股 13.43 亿股，总市值 3300.95 亿港元，流通市值 3300.95 亿港元 [5] - 资产负债率 26.80%，每股净资产 7.96 元，12 个月内最高/最低价 283.4/36.4 港元 [5] 附录财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027 年资产总计分别为 148.71 亿、280.26 亿、441.75 亿、629.17 亿元，负债总计分别为 39.86 亿、73.40 亿、99.72 亿、121.51 亿元 [9] - 归属母公司所有者权益分别为 106.84 亿、200.63 亿、330.04 亿、488.67 亿元 [9] 利润表 - 营业总收入同主要财务指标，营业总支出分别为 89.28 亿、174.27 亿、235.96 亿、285.80 亿元 [4][9] - 净利润分别为 31.25 亿、93.79 亿、129.41 亿、158.62 亿元 [4][9] 现金流量表 - 经营活动现金流分别为 49.54 亿、45.43 亿、122.06 亿、151.00 亿元，投资活动现金流分别为 0.09 亿、 - 4.48 亿、 - 5.49 亿、 - 5.18 亿元 [9] - 融资活动现金流分别为 - 9.59 亿、4.56 亿、4.38 亿、4.88 亿元 [9] 主要财务比率 - 成长能力：营业收入增长率 105.5%、130.5%、36.6%、21.6%，归属普通股东净利润增长率 188.8%、200.1%、38.0%、22.6% [9] - 获利能力：毛利率 66.8%、69.0%、69.5%、69.8%，净利率 24.0%、31.2%、31.5%、31.8% [9] - 偿债能力：资产负债率 26.8%、26.2%、22.6%、19.3%，流动比率 3.6、3.9、4.6、5.5 [9] - 每股指标：每股收益 2.33、6.98、9.64、11.81 元，每股经营现金流 4、3、9、11 元 [9] - 估值比率：P/E 96.2、32.1、23.2、19.0，P/B 28.2、15.0、9.1、6.2 [4][9][10]

潮玩增长空间 - 2024年全球泛收藏类玩具规模增长4%，建造类和卡牌类分别增长9%和7%[8] - 北美和西欧泛收藏类玩具市场占全球比重33%和23%，增速低于全球大盘；亚太、拉美和中东增速亮眼，空间广阔[9] - 中国潮玩人均花费低，有增长弹性；东南亚和拉美有人口和渠道红利；欧美需求从传统IP向新兴形象IP切换[16][25][36] IP生命周期 - 内容IP生命周期长、启动慢、衍生价值高；形象IP爆发快、波动大、长尾价值受限[57][58] - Hello Kitty作为形象IP长青，得益于时代背景和低门槛、大规模SKU授权[64] 公司分析 - 泡泡玛特以工业化思维重塑IP生态，海外业务将成业绩驱动力，预计今年海外收入占比超内地[78][80][81] - 大麦娱乐IP衍生业务聚焦B端，阿里鱼背靠阿里资源，受益于下游扩张的经营杠杆效应[109][117] - 布鲁可采用强IP+下沉市场策略，核心优势是渠道能力，低线市场有增长空间[140][141] - 卡游核心壁垒是渠道优势，市占率71.1%，需关注把握热点和库存管理能力[165][172] 投资建议与风险 - 建议关注泡泡玛特、大麦娱乐、布鲁可和卡游，国内企业PEG低于国际巨头，成长性被低估[177][184] - 风险包括版权续约不及预期、行业竞争加剧、产能不及和出海不及预期[184]

业绩表现 - 2025上半年收入同比增长200%以上达136 7亿元以上 集团溢利(不含金融工具公允价值变动损益)同比增长350%以上达43 4亿元以上 [1] - 收入增速环比显著加速 高于Q1同比+165~170%的水平 利润率达31 7%同比+10 6pct创历史新高 [1] 增长驱动因素 - 境内Labubu 3 0系列4月发布后供不应求 二手市场维持高溢价 6月补货预售仍保持溢价显示IP热度持续 [2] - IP矩阵效应显现 连带率提升 多IP推出搪胶毛绒产品带动客单价提升 POPOP全球首店开业及乐园二期规划中 [2] - 海外亚洲保持高增长 欧美快速铺开 欧洲开店+IP本地化+线上布局成效显著 海外收入占比持续提升 [2] 战略布局 - 4月启动全球组织架构调整 设立大中华区/美洲区/亚太区/欧洲区总部 机构下沉提升运营效率 [2] - 构建包含衍生品/乐园/游戏的IP生态框架 强化IP运营能力 家电业务筹备中 [2][3] 未来展望 - 海外业务处于爆发增长期 欧美高消费地区拓展顺利 预计将持续高增长 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为100 5/131 1/170 2亿元人民币 [3]

公司表现 - 2025年上半年阅文短剧爆款率达到60%，远超行业平均15%的水平 [1] - 公司依托强大IP产业链支持，通过精品内容把控和精准受众心理分析实现高爆款率 [1] - 业务升级后开放2000余部网文IP用于短剧开发，包括《学霸的黑科技系统》等头部作品 [2] - 采用利润分成、开设工作室和合资公司等方式加大与创作者合作力度 [2] - 作家助手平台开通专门投稿通道，便利网文作家跨界做短剧编剧 [2] 行业背景 - 2024年微短剧市场规模达504.4亿元，同比增长34.9% [2] - 短剧行业平均爆款率仅为15% [1] - 受众对精品短剧需求旺盛，行业保持迅猛增长态势 [2] 竞争优势 - 拥有丰富IP储备和强大创作者阵营，提供优质故事基础和创作资源 [1] - 具备从IP孵化到内容生产、分发、营销的完整产业链优势 [1] - 网文IP改编短剧具有天然优势，"钩子叙事"与网文强反转体系高度契合 [1] - 精品短剧可反哺原著IP影响力，形成良性循环 [1] 发展战略 - 加大优质剧本自制投入，积极参投主投优质短剧项目 [2] - 深化与集团创作者生态及IP生态协同联动 [2] - 通过多元化合作方式提升精品短剧产能 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 28.65 元 [5][7] 报告的核心观点 - 恺英网络 6 月 30 日召开 2025 恺英 AI 科技与 IP 生态发布会，推出 SOON AI 游戏开发平台，发布 AI 潮玩“星之子”产品和 DPVR AI 眼镜，构建“工具 + 终端 + 内容”AI 生态闭环；IP 领域，《百工灵》非遗商业化进程加速、《岁时令》启动“短剧 + 出海”战略，数字资产平台携手 Conflux 探索合规 NFT，IP 长线运营能力持续验证 [1] - 公司投资的自然选择公司研发的 3D AI 情感陪伴应用《EVE》已开启内测，高质量内容获内测玩家好评，有望成为细分赛道标杆 [2] - 公司推出多款创新产品，涵盖游戏开发、情感陪伴与智能交互，SOON 平台降低美术门槛与时间成本，AI 潮玩和 AI 眼镜具备多种功能 [3] - 公司在 IP 开发领域持续深耕，构建完整生态，推动传统文化走向世界，发布短剧预告片并通过备案审查，旗下数字资产平台探索数字资产流通路径 [4] - 维持公司 25 - 27 年归母净利润预测为 20.4/24.1/27.3 亿，考虑公司 AI 应用进展超预期等因素，给予 25 年 30X PE [5] 根据相关目录分别进行总结 AI 与 IP 生态发布会成果 - 推出 SOON AI 游戏开发平台，实现全流程自动化操作，降低美术门槛与时间成本，预计 7 月 30 日开放下载，已获比高集团、横店资本战略投资 [1][3] - 发布 AI 潮玩“星之子”系列玩偶，具备情绪识别等功能，配套软件构建虚实联动生态，计划 2025 年上线 [3] - 投资企业 DPVR 推出 DPVR AI Glasses，集成百度千帆大模型，提供智能服务 [3] AI 陪伴应用《EVE》 - 已开启内测，高质量内容获内测玩家好评，支持多种反馈，能记忆用户对话历史，有“现实世界感知模块”，有望成细分赛道标杆 [2] IP 生态布局 - 传统文化 IP《百工灵》迎三周年，通过多元形式活化传统手工艺 [4] - 创新国风 IP《岁时令》实施“短剧 + 文旅 + 出海”战略，推动中国传统文化走向世界 [4] - 发布《热血年代》短剧预告片，已通过备案审查，期待上线 [4] - 旗下数字资产平台拾元立方与 Conflux、浙江文交所合作，探索数字资产流通路径 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年归母净利润预测为 20.4/24.1/27.3 亿 [5] - 25 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 25X，考虑公司情况，给予 25 年 30X PE，目标价 28.65 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|5,118|5,743|6,298|6,910| |+/-%|19.16|12.21|9.66|9.72| |归属母公司净利润（百万）|1,628|2,039|2,410|2,726| |+/-%|11.41|25.18|18.23|13.09| |EPS（最新摊薄）|0.76|0.95|1.13|1.28| |ROE（%）|27.62|26.94|24.61|22.05| |PE（倍）|25.33|20.24|17.12|15.14| |PB（倍）|6.30|4.80|3.75|3.01| |EV EBITDA（倍）|21.75|16.66|13.42|11.29|[11] 可比公司估值 |彭博代码|公司简称|总市值（亿元）|PE（24A）|PE（25E）|PE（26E）|归母净利润（亿元，24A）|归母净利润（亿元，25E）|归母净利润（亿元，26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002624 CH|完美世界|294|-22.8|39.7|20.7|-12.9|7.4|14.2| |603444 CH|吉比特|218|22.9|20.6|18.5|9.5|10.6|11.8| |002555 CH|三七互娱|383|14.3|13.4|12.3|26.7|28.5|31.1| |平均值||| |24.6|17.2| | | |[12] 财务报表预测 - 资产负债表：25 - 27 年流动资产、现金等有不同程度增长，非流动资产相对稳定，负债合计呈上升趋势 [18] - 利润表：25 - 27 年营业收入、营业利润、净利润等持续增长 [18] - 现金流量表：25 - 27 年经营活动现金、净利润等增加 [18]

晚会表现与收视数据 - 晚会全网传播总量高达62.7亿次 [1] - 播出时始终高居同时段全国卫视收视第一 [1] - 晚会结束后相关话题在热搜平台霸榜 [1] 节目内容与嘉宾表现 - 那英全开麦演唱多首金曲串烧 [2] - 单依纯以扎实唱功演绎《珠玉》 [2] - 周深首次挑战唱跳曲《来啊》并深情诠释《云裳羽衣曲》 [2] - 吴宣仪翟潇闻《不值得》舞台ending pose借位吻引发观众热议 [4] - 刘忻、张予曦、郭碧婷打造3A景点并带来舞台首秀《ALPHA》 [4] - 张艺兴压轴演出《Staring At The Sun》《Run Back To You》将全场氛围燃至顶点 [4] 情怀与情绪共鸣 - 魏晨演唱快男经典曲目引发观众回忆 [7] - 李晟携手毕业生重现经典《栀子花开》 [7] - 何炅回忆选李晟做MV女主角的原因 [7] 互动与创新形式 - 晚会采用"一主四副"的"实景派对场"设计 [9] - 四大主题派对进行1V1送福攻防战 [9] - 互动游戏包括"抓抓抓，抓红包"、"巨肺推红包"等 [9] - 京东平台提供优惠补贴、终极放价等福利活动 [9] 芒果台IP与艺人生态 - 芒系主持天团实力集结为晚会打好"根基" [11] - 芒系艺人加盟丰富晚会"架构" [11] - 创新主题内容与UGC共创热梗为晚会注入"血肉"和"灵魂" [11] 晚会总结 - 湖南卫视、芒果TV和京东通过《京东618开心夜》实现多维"破圈" [13] - 晚会平衡看点、爆点与情绪点为大众提供开心密码和治愈良药 [13]

IP产业链价值分布 - IP产业链价值主要向上游IP授权和下游限量款销售集中，上游授权溢价较高，下游限量款销售利润率超60%，中游制造环节利润普遍较低 [1][2] - 产业链上游以国产IP(占比35%)和日本IP(45%)为主导，中游头部企业采用自建产能模式，下游销售渠道多元化趋势显著，新兴渠道增速达40% [2] 中国潮玩市场发展 - 2023年中国潮玩市场规模为600亿元，预计2026年将达到1101亿元 [1][3] - 国产IP处于爆发式增长阶段，"IP生态"构建成为延长IP生命周期的有效策略 [1][3] - IP生态通过影视、动漫、游戏、衍生品等多元场景实现价值最大化与持续增值 [1][3] IP生态构建与价值延伸 - TOP50IP中76%以影视为原生类型或进行过影视化改编，76%文学原生IP进行过动漫改编，以玄幻、科幻题材为主 [3] - 文学、动漫IP正在加快游戏化转化，实现IP价值持续翻倍 [3] 市场竞争格局 - 2024年中国IP玩具市场前五大公司市场份额合计20.8%，泡泡玛特占比11.5%居首，布鲁可5.7%位列第二，乐自天成、引爆时空、奥飞娱乐各占1.2% [4] - 部分公司与头部公司开展合作拓展业务，如泡泡玛特旗下共鸣GONG与中文在线《罗小黑战记》联名企划 [4] 政策环境 - 政府部门发布系列政策措施鼓励中华优秀传统文化融入产品设计，支持企业开发原创IP品牌，促进动漫、游戏、电竞及其衍生品消费 [4] 行业关注标的 - 建议关注元隆雅图、中文在线、奥飞娱乐、光线传媒、恺英网络、巨人网络、掌阅科技、星辉娱乐等IP经济头部公司 [5]

泡泡玛特创始人王宁的财富增长 - 王宁以203亿美元身家登顶河南首富，超越秦英林 [1] - 6月9日福布斯实时富豪榜显示，王宁身家增至208亿美元，跻身中国榜第十，全球第101名 [2] - 泡泡玛特股价2024年以来上涨174%，年初至今涨幅超过11倍 [2] - 公司市值突破3280亿港元 [2] 泡泡玛特的发展历程 - 2010年王宁创办泡泡玛特，初期在北京中关村欧美汇购物中心的首店经营困难 [3][4] - 2012年获得天使投资人麦刚200万元投资 [4] - 2015年Sonny Angel盲盒爆火，单月销量从几千飙升至数万 [6] - 2016年签下Molly设计师王信明，推出盲盒产品 [6] - 2017年在新三板挂牌 [8] - 2018年与迪士尼签约，开始构建IP矩阵 [8] - 2019年成为中国潮流玩具零售市场第一 [8] - 2020年在港交所主板上市 [8] - 2021年拓展海外业务，加拿大首店开业 [8] - 2022年强调DTC业务模式 [8] - 2023年北京"泡泡玛特城市乐园"落地 [8] - 2024年海外收入达50.7亿，同比增长375%，占总营收38.9% [8] 泡泡玛特的商业模式转型 - 从渠道商转型为IP情绪制造商 [6] - 盲盒是短期催化剂，IP生态才是核心壁垒 [8] - 构建"外部挖掘+内部孵化"的双轨机制，全球签约约350名设计师 [13] - 通过潮玩展、艺术社群筛选潜力IP，利用用户行为数据反哺原创IP开发 [13] IP战略与表现 - 四大头部IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY）2024年均实现超10亿元营收 [10] - THE MONSTERS（Labubu系列）以30.4亿元营收，726.6%的增长成为现象级超级IP [10] - 不同于迪士尼的完整世界观IP，泡泡玛特IP强调"留白"降低认知门槛 [10] - IP是情感投射，产品是空画布，越简单越有想象空间 [10] 用户运营策略 - 会员贡献销售额占比92.7%，会员复购率49.4% [14] - LTV（用户终身价值）是行业均值的4.2倍 [14] - 商品运营思路为"不以货品定指标"，注重成交率、客流等精细化指标 [15] - 线下设置IP主题桌，优化机器人商店点位 [15] - 线上推动天猫视觉升级，自建抖音团队，开通各IP直播间 [15] 海外扩张与DTC模式 - 2024年海外收入50.7亿，同比增长375%，占总营收38.9% [8] - DTC模式优化海外业务利润空间，规避经销商利润分流 [16] - 构建总部与海外市场直接协同机制，实现跨区域资源对接 [16] - 在泰国曼谷通过LABUBU机场快闪活动引爆社交媒体传播 [16] 商业哲学与成功因素 - 商业核心从满足需求转向创造情感共鸣 [17] - 抓住新一代群体的真实细微需求 [17] - 在资源有限时关注小事情而非假想大市场 [17] - 证明了在算法时代，未被量化的情感仍能打动人心 [17]

文化贸易与游戏出海 - 中国文化贸易在出海征程中成绩斐然，以网文、网剧、网游为代表成为"新三样"，每100个海外玩家中有15个玩中国制造的游戏 [2] - 公司是中国最早通往海外市场的游戏公司之一，业务覆盖全球200多个国家和地区，发行超过120款游戏，2024年境外收入达57.22亿元，占营收三分之一 [2] - 文化全球化探索经验包括研运一体、IP生态、科技赋能 [2] 研运一体与市场适配 - 研发与运营团队深度协同，研发需研究不同市场的文化特点、玩家喜好及趋势，例如欧美偏好策略类游戏，亚洲偏好模拟经营类 [3] - 发行渠道因地区而异，中国习惯移动支付，部分海外地区仍依赖点卡付费，触达渠道可能为线下 [3] - 游戏出海也是IP内容出海，公司打造具有东方文化特色的原创IP如《叫我大掌柜》，并在全球游戏中植入中国功夫、广府文化等元素 [3] 人工智能与游戏产业升级 - 中国游戏在品质、画质、玩法等方面已达世界一流水平，得益于庞大工程师基础 [4] - 公司已将AI应用于研发、推广、运营全链条，开发400多个智能体应用，覆盖美术、投放、客服等维度，提升工业化水平 [4] - AI动作捕捉技术将效率从传统设备依赖提升至10-20秒完成，模型可复用修改，显著提高能效与精度 [4] 未来发展方向 - 文化贸易从实体输出转向数字赋能，公司将继续推动游戏与文化深度融合，助力中华文化全球传播 [5] - 依托AI、大数据构建智能化游戏生态，提升研发运营效率，为全球玩家提供更具沉浸感的体验 [5]