行业销量与增长预期 - 2025年中国乘用车零售与批发销量均有望实现历史新高，强于市场在2023年底的预期 [1] - 预计2026年中国乘用车零售销量同比有望基本持平，批发量或同比增长2.9% [2] - 预计2026年中国新能源乘用车零售销量将同比增长15.5%至1,493万台，市占率提升至61.8% [2] - 预计2026年新能源乘用车批发量同比增长18.5%至1,850万台（市占率59.2%），主要受益于出口量有望保持较高增长（同比增40%） [2] 行业竞争与格局演变 - 2026年新车型发布数量或创历史新高，行业竞争将更趋白热化 [3] - 中国消费者追求性价比的同时品牌忠诚度持续弱化 [3] - 预计2026年中国品牌将继续扩大市占率，而外资品牌也将推出更多本地化研发的新能源车型 [3] - 新能源车竞争进入下半场，依据包括：新势力与传统车企估值溢价或收窄、竞争维度延伸至AI领域、外资品牌加速推出新能源车型 [4] 技术路线与成本风险 - 伴随以旧换新补贴退坡、插混新车型加速推出及潜在电池涨价，插混车型有望在2026年重获增长动能 [3] - 鉴于储能电池需求前景改善带来的供需关系优化，预计2026年电池价格将上涨，或侵蚀车企利润空间 [3] 投资建议与公司观点 - 整车板块首选吉利汽车，基本面扎实、估值具有吸引力 [1] - 吉利汽车新能源车型矩阵仍有完善空间，新车型或助力其2026年新能源销量持续增长 [5] - 吉利汽车2025下半年上市的高毛利车型放量叠加新能源出口加速，有望推升利润率 [5] - 电池板块关注正力新能，作为锂电新势力，已凭借轻历史包袱及卓越运营效率实现行业领先的毛利率 [5] - 正力新能2026年客户结构优化将提振利润率，且可能受益于潜在电池涨价 [5]

核心观点 - 美银首席投资策略师预测，2026年做多大宗商品将成为最佳交易主题，所有大宗商品走势将呈现如同黄金般的上涨态势 [2] - 这一判断基于全球经济政策范式正从金融危机后的“货币宽松+财政紧缩”转向疫情后的“财政宽松+去全球化”新范式 [2][3][6] 大宗商品结构性机遇 - 全球经济政策范式转变为大宗商品创造了结构性机遇 [6] - 金融危机后十年，货币过度宽松与财政紧缩的组合令债券在长期停滞时代大幅跑赢大宗商品 [6] - 疫情后政策组合呈现财政过度宽松、货币宽松力度相对较小的特征，叠加全球化进程终结，使得大宗商品在2020年代的政治民粹主义和通胀性增长环境中表现优于债券 [3][6] - 自然资源、金属以及拉美股市（今年迄今已上涨56%）正全面出现技术性突破 [3][7] 具体看好的商品板块 - 在所有大宗商品子板块中，长期遭到市场冷落的石油和能源板块被视为2026年最佳的逆向投资机会 [3][9] - 这一判断建立在特朗普政府“火热”经济政策、俄乌和解后油价反弹、地缘政治变化以及汇率格局等多重因素的共振之上 [2][3][9] 对债券市场的看法 - 对债券市场持谨慎态度，债券不喜欢“火热”的经济政策，债券市场正在对“火热交易”进行监督 [3][17] - 历史数据显示，自1970年以来的七次美联储主席提名后三个月内，国债收益率每次都会上升，2年期收益率平均上升65个基点，10年期收益率平均上升49个基点 [13] - 例如，从尼克松1969年10月提名Arthur Burns到1970年2月其任期开始，美国10年期国债收益率上升100个基点 [14] - 当前最大的威胁是2026年股市和信贷的所有上涨空间可能集中在上半年出现，唯一能阻止圣诞涨势的是美联储“鸽派”降息导致长债抛售 [17] - 美银计划在2025年5月15日（下任美联储主席任期开始）之前结束其战术性做多长债的仓位 [11] 股市分化与机会 - 相比债券市场，股市呈现更为复杂的分化格局 [18] - 流动性峰值对应信用利差谷底，债券警惕者正在成为AI资本支出的新监管者，要求放缓增长 [19] - 超大规模云服务商的资本支出占现金比例预计将从2024年的50%（2400亿美元）跃升至2026年的80%（5400亿美元） [19] - 在AI领域，更看好AI技术的采用者而非支出者 [21] - 为应对特朗普政府可能干预以防止通胀率达到4%和失业率达到5%，策略师看好中盘股在2026年的表现 [21] - 科技巨头“Mag 7”的市值已可吞并整个小盘股600指数和中盘股400指数，后两者估值较为便宜 [22] - “主街”周期性板块（房屋建筑商、零售、造纸、运输、房地产投资信托基金）拥有最佳的相对上涨空间，这一判断基于特朗普政府可能采取的经济刺激政策 [22]

投资组合与资产配置 - 投资组合在股票和看涨期权之间进行约50%-50%的分配 [1] - 投资时间框架倾向于3至24个月 [1] 投资风格与筛选方法 - 采用逆向投资风格 主要关注因非经常性事件而近期遭遇抛售的股票 [1] - 筛选过程特别关注内部人士在新的较低价格买入股票的情况 [1] - 主要在美国市场筛选数千只股票 但也可能持有其他地区的股票 [1] 分析方法 - 使用基本面分析来检查通过筛选的公司的健康状况和杠杆水平 [1] - 将公司的财务比率与行业及板块的中位数和平均值进行比较 [1] - 对近期抛售后购买股票的每位内部人士进行专业背景调查 [1] - 使用技术分析来优化持仓的入场和出场点 主要在周线图上使用多色线标示支撑和阻力位 [1] - 有时会绘制多色趋势线 [1]

投资哲学：第二层思维 - 投资更像一门艺术而非科学，维持高水平结果需要非凡的洞察力、直觉和心理意识，这被称为“第二层思维” [1] - “第二层思维”是与市场普遍观点不一样的逆向思考，旨在在投资的“零和”世界中取得领先 [1][35] - 在所有投资获利途径中，低价买入是最可靠的一种，而投资的核心是应对不可预知的未来和不可避免的风险 [1][36] 市场周期法则 - 多数事物都是周期性的，经济、市场和企业同样起伏不定，其根本原因是人类的参与 [2][37][38] - 当市场忘记周期性法则时，某些最大的亏损机会就会到来 [3][38] - 周期的极端性主要源自人类情绪化、善变、缺乏稳定性和客观性的特点 [4][5][39][40] 投资者情绪与市场摆动 - 投资市场遵循钟摆式摆动，永远在兴奋与沮丧、定价过高与定价过低之间摆动 [6][40] - 对待风险态度的摆动是贯穿市场波动的主线，不恰当的风险规避是市场过度泡沫或严重崩溃的主因 [6][41] - 投资的主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险 [7][42] 牛市与熊市的阶段 - 牛市第一阶段：少数有远见者开始相信一切会更好 [8][43] - 牛市第二阶段：大多数投资者意识到进步已经发生 [9][44] - 牛市第三阶段：人人断言一切永远会更好 [10][45] - 熊市第一阶段：少数人意识到形势不能永远称心如意 [11][46] - 熊市第二阶段：大多数投资者意识到事态恶化 [12][46] - 熊市第三阶段：人人相信形势会更糟 [13][47] 投资中的心理误区 - 最大的投资错误来自心理因素而非信息或分析因素 [14] - 侵蚀投资者成就的心理因素包括：贪婪、恐惧、放弃逻辑与历史的倾向、从众心理、嫉妒以及自负 [14][15][48][49][50] - 善于思索的投资者在好年份赚取稳定收益，在坏年份承担更低损失 [16][50] 抵御心理影响的策略 - 对内在价值有坚定认识，并在价格偏离价值时坚持行动 [17][18][50] - 通过了解历史周期，理解市场过度膨胀或萎缩会招致惩罚 [18][50] - 理解市场极端情况对投资过程的潜在影响，并记住“好到不像真的”通常不是真的 [19][50] - 愿意在市场错误估价程度很深时承担看似错误的结果，并与志同道合者相互支持 [20][51][56] 卓越投资与逆向策略 - 大多数投资者是趋势跟踪者，而杰出投资者需要“第二层思维”——更复杂、更具洞察力的思维方式 [52][53] - 杰出投资者的两个要素：看到别人没看到或未重视的品质，并将此品质转化为现实或被市场接受 [54][55] - 最佳投资通常是逆向的，例如在市场崩溃时进行投资，而非等待尘埃落定 [23][55] - 构建投资组合需要了解每种投资涉及的风险及其对整体组合的影响 [19][55] 识别与利用“便宜货” - 投资是相对选择的训练，目标是寻找股价过低的资产，其必要条件是市场感觉远不如现实 [20][58] - “便宜货”通常具有不寻常的收益-风险比率，其特点包括：鲜为人知、表面基本面有问题、有争议、不受欢迎、收益记录不佳等 [21][22][58] - 便宜货的价值在于其不合理的低价位，是投资者的圣杯，最佳时机常在大多数人不愿做的事情中发掘 [23][58][59] 投资时机与耐心 - 耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略，应等待投资机会到来而非追逐机会 [24][60][61] - 投资的最大优点之一是只有作出失败投资时才会遭受损失，因此耐心等待风险可控的获利机会至关重要 [25][62] - 买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出时，例如经济危机中 [26][63] 应对市场周期的策略 - 面对市场周期，应试图弄清当前所处的阶段，因为趋势迟早会终止，市场永远周期性运动 [27][30][67][68] - 正确的应对方式是努力了解身边发生的事情（市场是疯狂还是低迷），并以此指导行动 [30][68] - 为了提高成功机会，必须在市场极端时采取与群体相反的行动：低迷时进取，繁荣时谨慎 [31][69] - 设法避免损失比争取伟大成功更加重要，市场中“有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者” [32][33][70][71] 投资错误与卓越目标 - 投资错误主要分为分析/思维性错误和心理/情感性错误 [34][72] - 分析性错误常源于“想象无能”，心理错误则包括贪婪、恐惧以及未能正确认识市场周期 [34][72] - 避免错误需要领悟力、灵活性和适应性，而非固定规则 [72] - 投资目标是：在市场表现良好时与市场表现一致，在市场表现不好时超越市场表现 [33][73]

中国AI产业泡沫可能性分析 - 现阶段中国出现“AI泡沫”的可能性不大 主要基于两方面原因 一是国内循环融资有限 二是资本支出较为审慎 [1] - 相较于美国 行业普遍认为中国AI产业的泡沫担忧更少 [1] - 国内领先的AI大模型开发商（如DeepSeek、阿里、字节）由母公司内部现金流提供资金 而非第三方融资 这与美国OpenAI的“循环融资”模式不同 [1] 中美资本支出与投资策略对比 - 中国互联网龙头以务实态度开展AI投资 注重投资回报率和运营效率 而非前期大量烧钱 [1] - 2025年第三季度 中国主要云服务提供商的资本支出占其收入/经营活动现金流的10%/50% 而美国超大规模云厂商为27%/71% [2] - 瑞银估计2025年中国互联网龙头的合计资本支出约为4000亿元 约为美国同业的十分之一 同时开发出性能相当的大模型 [2] 基础设施与算力供需状况 - 中国IDC（互联网数据中心）上架率保持稳定 自2024年下半年起 主要IDC市场的上架率在真实AI工作负载推动下保持稳定 [2] - 监管机构控制新增供应速度 发改委严格管控电力配额发放 以防止过度建设 [2] - 阿里巴巴CEO吴泳铭判断 未来三年内不太可能出现AI泡沫 人工智能资源整体将处于供不应求状态 [3] - 行业内新的GPU基本跑满 甚至上一代或三、五年前的前几代GPU都是跑满的 [3] - 阿里云AI服务器上架节奏严重跟不上客户订单增长 供应链端的芯片、存储等处于紧缺状态 扩产周期需2至3年才能缓解 [3] 行业未来展望与预测 - 展望2026年 在模型层 国内大模型能力将快速迭代 赶上美国同业 [3] - 在应用层 中美走上相似的AI变现路径 云和广告是可见度最高的领域 [3] - 2026年AI用例将更加丰富 如智能体商业、AI原生广告、多模态、边缘AI等 并加速变现 [3] - 在基础设施层 算力国产化将持续推进 芯片层面性能有所突破 超节点将占据推理甚至训练工作负载的更大份额 [3] - 中信证券对未来一年全球AI市场提出三种预测 基准情形（60%概率）是OpenAI陷入经营危机、AI产业投资节奏放缓 [2] - AI算法实现实质性突破（20%概率）以及美国通胀超预期抬头和泡沫破灭（20%概率）则是小概率事件 [2] 应用层颠覆速度与市场格局 - 瑞银证券认为中国的AI颠覆速度可能比较缓慢 [4] - 原因在于中国AI聊天机器人格局更加分散 而在美国 ChatGPT和Gemini占据主导地位 [4] - 垂直公司正主动在其App中添加AI和智能体功能 且垂直领域的进入门槛较高（如OTA的供应链和服务能力） [4] 公司具体动态与观点 - 阿里巴巴CEO吴泳铭认为公司此前计划未来三年投入AI基础设施的3800亿元“可能偏小” [3] - 面对短期不确定性 中信证券建议投资者在AI领域持“边走边看”“逆向投资”的基本思路 同时逐步加大应用侧（如互联网和应用软件）的配置权重 [3]

文章核心观点 - 未来12个月AI产业发展存在三种可能情形 基准情形是OpenAI陷入经营危机且AI产业投资节奏放缓 概率为60% [1][2] - AI算法实质性突破和美国通胀反弹导致泡沫破灭被视为两种极端的小概率情形 概率均为20% [1][2] - 面对不确定性 建议在AI领域坚持"边走边看"和"逆向投资"思路 并逐步加大应用侧配置权重 [1][6] AI产业现状与市场关注 - 市场风险偏好下行促使投资者理性思考AI资本支出的持续性 投资回报率以及应用落地节奏 [2] - 关于AI泡沫的多空争论在中短期维度难有清晰结论 研究意义在于探讨最可能发生的基准假设 [2] 发展情形一：AI算法实质性突破 - 该情形发生概率为20% 短期可行性不高 因近期谷歌Gemini 3未带来本质性突破 [3] - 学术界和产业界对大型语言模型局限性的质疑增多 预示实质性突破需在现有技术框架外寻找新路径 [3] - 以标普500企业为样本 AI使用率超60% 但应用场景仍集中于编程和客服等有限领域 [3] 发展情形二：OpenAI陷入经营危机 - 该情形被视为基准情形 概率为60% OpenAI管理层利用市场预期和科技巨头心理加剧产业"军备竞赛" [4] - 谷歌在AGI模型能力上已实现反超 导致OpenAI面临付费用户流失和一级市场融资能力下降的风险 [4] - 若OpenAI业务受挫 美股半导体和硬件业绩预期存在修正风险 但互联网和应用软件将受益 [4] 发展情形三：美国通胀抬头刺破泡沫 - 该情形发生概率为20% 巨大资本开支可能引发资源挤占 结构性通胀和金融流动性收紧 [5] - AI资本支出对非AI领域的资源挤占及结构性通胀风险正变得日益突出 [5] - 2026年下半年美国通胀数据反弹是不可忽视的风险 或导致流动性收紧并刺破AI泡沫 [6]

AI产业前景研判 - AI投资规模持续增大但投资回报率模糊，关于“AI泡沫”的讨论已成为市场无法回避的话题[1] - 未来12个月AI产业走向存在三种可能情形[1] 核心情形推演与概率 - 将OpenAI陷入经营危机、AI产业投资节奏放缓视为基准情形，概率为60%[1] - 短期AI算法实现实质性突破被视为小概率事件，概率为20%[1] - 美国经济通胀反弹及泡沫破灭也被视为小概率事件，概率为20%[1] 投资策略建议 - 面对技术进步和宏观预期的高度不确定性，建议在AI领域坚持“边走边看”、“逆向投资”的基本思路[1] - 建议逐步加大应用侧配置权重，重点关注互联网和应用软件领域[1]

投资活动与决策 - 在2023年逆势对煤炭行业进行大举押注，买入Consol Energy和Alpha Metallurgical Resources的股票，获得超过5000万美元的账面收益 [3][5][6] - 投资逻辑基于全球能源需求增长下煤炭的必要性、生产商的盈利能力以及股价的便宜程度，驳斥了行业衰落的观点 [5] - 截至去世时，Consol Energy股价已翻倍，Alpha Metallurgical Resources股价也大幅上涨 [6] - 深度参与房地产投资，与Afton Properties合作在南加州收购近10000套低层公寓，建立价值约30亿美元的公寓帝国 [3][7][9] - 深度参与房地产业务的方方面面，包括地段选择、建筑评估、粉刷颜色乃至景观改善 [7] - 建议房地产公司选择长期贷款以锁定有利利率并长期持有资产 [8] - 在去世几天后，一笔位于Costco超市对面的房产收购交易最终完成 [9] 个人生活与社交 - 晚年选择留在洛杉矶旧居而非海景豪宅，以更靠近欣赏的人和感兴趣的项目 [3] - 通过每周二在洛杉矶乡村俱乐部与商界人士共进早餐等方式，以紧密社交对抗衰老带来的孤独感 [10] - 与巴菲特保持每周或每两周一次的通话，友谊与合作关系贯穿始终 [10][11] - 在去世前几天于医院最后一次致电巴菲特，作最后告别 [12] 健康状况与态度 - 面临视力衰退问题，1978年左眼失明，2014年左右右眼视神经出现问题，但以冷静和幽默态度应对 [3][10] - 行动日益受限，依赖手杖行走，但以幽默对抗衰老，并享受如Costco热狗、In-N-Out汉堡等外卖食品 [10] - 晚年思维仍高速运转，保持敏锐的商业嗅觉和学习热忱 [4]

文章核心观点 - 查理·芒格晚年保持活跃的投资与商业活动，思维敏锐并持续学习 [2][3][4] 逆势投资煤炭行业 - 在回避煤炭行业60年后，于2023年逆势大举押注，认为全球能源需求增长下煤炭仍必要且生产商盈利但股价便宜 [5] - 2023年5月买入Consol Energy股票，晚些时候购入Alpha Metallurgical Resources股份 [6] - 至去世时，Consol股价已翻倍，Alpha股价大幅上涨，两笔投资合计带来超过5000万美元账面收益 [6] 房地产投资与合作 - 与年轻邻居Avi Mayer合作，深度参与房地产投资公司Afton Properties的运营 [8] - 从2017年左右开始，在南加州收购近10000套低层公寓，建立公寓帝国 [8] - 深度参与业务，包括地段选择、建筑评估、粉刷颜色及景观改善等细节 [8] - 建议公司选择长期贷款以锁定有利利率并长期持有资产 [9] - 公司持有资产价值约30亿美元，芒格直至去世前仍参与决策 [9] 应对健康挑战与社交生活 - 因手术失误左眼失明，右眼视神经出现问题但处之泰然，甚至准备学习盲文 [11] - 以幽默对抗衰老，享受特定外卖食品，通过固定社交活动如每周二早餐会来充实生活，对抗孤独 [11] - 与巴菲特保持每周或每两周一次通话，友谊与合作关系贯穿始终 [12][13] - 去世前几天在医院与巴菲特进行最后一次通话告别 [14]

晚年投资活动 - 在生命最后一年对回避60年的煤炭行业进行逆势投资[5] - 2023年5月买入煤炭生产商Consol Energy股票[6] - 2023年晚些时候购入冶金煤生产商Alpha Metallurgical Resources股份[6] - 两项投资获得超过5000万美元账面收益[6] - Consol Energy股价实现翻倍[6] 房地产投资布局 - 与邻居合作成立Afton Properties公司[7] - 在南加州收购近10000套低层公寓[7] - 深度参与业务决策包括地段选择和建筑评估[7] - 建议采用长期贷款锁定有利利率[8] - 公司持有资产价值约30亿美元[8] 能源行业观点 - 认为煤炭仍是必要能源且生产商持续盈利[5] - 反驳煤炭行业衰退论调[6] - 看好能源需求增长背景下的煤炭投资机会[5] 商业决策风格 - 亲自参与房地产项目细节包括景观设计[7] - 坚持逆向投资策略直至生命终点[3] - 通过实践观察培养年轻合作伙伴[7]