报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价走势偏强，海外铜价波幅扩大，受宏观因素、原料供应、消费需求和库存等多重利好驱动，预计价格仍有上行空间；LME和SHFE均存在期限正套机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 交易端 - 波动率方面，SHFE、INE波动率回落，LME铜、COMEX铜波动率扩大，LME铜价波动率处9%附近，沪铜波动率处于9%左右 [10] - 期限价差方面，沪铜期限结构边际走强，LME铜现货升水大幅上升，11月28日沪铜12 - 01价差为40元/吨，LME0 - 3升水44.69美元/吨，COMEX铜近端C结构扩大 [12][17] - 持仓方面，COMEX、LME、SHFE铜持仓均增加，沪铜持仓增加2.90万手至54.65万手 [18] - 资金和产业持仓方面，LME商业空头净持仓减少，从11月14日7.67万手下降至11月21日7.36万手；CFTC非商业多头净持仓增加，从10月7日3.91万手增加至10月14日4.26万手 [24] - 现货升贴水方面，国内铜现货升水走强，洋山港铜溢价下降，美国铜溢价高位，鹿特丹铜溢价上升，东南亚铜溢价回落 [30] - 库存方面，全球总库存减少，从11月20日的79.41万吨下降至11月27日的79.23万吨，社会库存减量明显，保税区、COMEX、LME库存增加 [31][32][35] - 持仓库存比方面，伦铜持仓库存比回落，沪铜持仓库存比处历史同期偏低位置 [36] 供应端 - 铜精矿方面，进口同比增加，10月进口量为245.15万吨，环比下降5.23%，同比增长5.94%；港口库存增加，从11月21日的59.60万吨升至11月28日的67.40万吨；加工费持续弱势，冶炼亏损下降 [41] - 再生铜方面，进口量同比增加，10月进口19.66万吨，同比增长7.35%；国产量同比大幅上升，9月国产再生铜产量9.77万吨，同比增长17.85%；票点低位，精废价差扩大，进口亏损缩窄 [42][47] - 粗铜方面，进口环比增加，10月进口5.52万吨，环比上升10.18%；加工费回升，南方加工费1000元/吨，进口90美元/吨 [51] - 精铜方面，产量同比增加，10月产量109.16万吨，同比增长9.63%，预计11月产量108.76万吨，同比增长8.21%；进口减少，10月进口28.21万吨，同比下降15.61%；铜现货进口亏损扩大，从11月21日亏损465.97元/吨扩大至11月28日亏损835.34元/吨 [53] 需求端 - 开工率方面，10月铜材企业开工率环比回落，铜管和铜板带箔开工率处于历史同期低位，11月27日当周电线电缆开工率边际回升 [56] - 利润方面，铜杆加工费处于历史同期低位，11月28日华东地区电力行业用铜杆加工费为550元/吨；铜管加工费回落，11月28日R410A专用紫铜管加工费10日移动平均值为5100元/吨；铜板带加工费和锂电铜箔加工费持稳，处于低位水平 [61] - 原料库存方面，电线电缆企业原料库存持续低位，10月铜杆企业原料库存处于历史同期中性偏低位置，铜管原料库存处于历史同期低位 [62] - 成品库存方面，铜杆成品库存回升，处于历史同期高位；电线电缆成品库存减少 [64] 消费端 - 表观消费良好，1 - 9月累计消费量1203.59万吨，同比增长9.77%；1 - 9月表观消费量142.89万吨，同比增长9.01%；电网投资依然是重要支撑，1 - 10月电网累计投资4824亿元，同比增长7.2%，处于历史偏高位置 [70] - 空调产量下降，10月国内空调产量1013.26万台，同比下降27.92%；新能源汽车产量处于历史同期高位，10月国内新能源汽车产量177.2万辆，同比增长21.12% [72]

行业投资评级 - 报告对金属&新材料行业给予“看好”评级 [1] 核心观点 - 降息预期回升推动金属价格上行，板块高景气趋势不变 [1] - 美联储10月降息25bp并决定从12月1日起停止缩减资产负债表，12月降息预期升温 [2] - 长期看货币信用格局重塑持续，美国财政赤字率将提升，央行购金为长期趋势，金价中枢将持续上行 [2] - 降息后实际利率下行将吸引黄金ETF流入，金银比处于偏高水平，金银比有望收敛 [2] - 短期铜矿生产扰动较大、降息逐渐落地预计铜价偏强，长期电网投资增长、AI数据中心增长等，叠加铜供给相对刚性，价格中枢有望持续抬高 [2] - 国内电解铝产能天花板限制下供需格局持续趋紧，电解铝价格有望延续长期上行趋势 [2] - 降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [2] 一周行情回顾 - 环比上周，有色金属（申万）指数上涨3.37%，跑赢沪深300指数1.73个百分点 [2][3] - 2025年有色金属（申万）指数上涨71.30%，跑赢沪深300指数56.26个百分点 [3] - 分子板块看，环比上周，铅锌板块上涨6.56%，贵金属上涨4.86%，金属新材料上涨4.49%，小金属上涨4.20%，铜上涨3.33%，铝上涨2.46%，能源金属上涨0.91% [2][9] - 年初至今，能源金属板块上涨84.84%，铜板块上涨84.29%，铅锌板块上涨75.08%，小金属板块上涨74.80%，贵金属板块上涨72.35%，铝板块上涨46.73%，金属新材料板块上涨41.20% [9] 金属价格变化 - **工业金属及贵金属**：环比上周，LME锡价格上涨6.14%，LME铜价格上涨3.82%，LME铝价格上涨2.94%，LME锌价格上涨2.22%，LME镍价格上涨2.59%，LME铅价格下跌0.25%；COMEX黄金价格上涨4.77%，白银价格上涨14.95% [2] - **能源材料**：环比上周，锂辉石价格上涨4.59%，金属锂价格上涨4.39%，电池级氢氧化锂价格上涨1.20%，工业级碳酸锂价格上涨1.10%，电池级碳酸锂价格上涨0.54%，六氟磷酸锂价格上涨1.80%，电解钴价格上涨0.49%，电解镍价格上涨2.48% [2] - **黑色金属**：环比上周，螺纹钢价格上涨0.93%，铁矿石价格上涨2.53% [2] 贵金属 - 9月美国非农就业人数增加11.9万人，前值2.2万人，预期值5.2万人，超预期 [2] - 本周SPRD+iShares黄金ETF持仓量1529吨，环比增加0.4% [22] - 截至10月末中国黄金官方储备为7409万盎司，2024年11月至2025年10月中国央行连续12个月增持黄金 [22] - 本周金银比为83.3 [23] 工业金属：铜 - **需求层面**：本周电解铜杆/再生铜杆/电线电缆开工率分别为69.2%/18.3%/66.9%，环比-0.9/0.0/+1.2个百分点 [2][32] - **库存层面**：国内社会库存17.35万吨，环比减少2.1万吨；交易所库存合计63.7万吨，环比增加0.5万吨 [2][32] - **供给层面**：本周铜现货TC为42.7美元/干吨，环比下降0.35美元/干吨 [2][32] - 智利国家铜业对2026年CIF中国电解铜长单基准价报于350美元/吨，较2025年89美元/吨上涨261美元/吨 [2] 工业金属：铝 - 上海有色网A00铝现货均价报21,450元/吨，周环比上涨0.33% [52] - **供应端**：2025年10月国内电解铝运行产能为4,443.4万吨，全国电解铝开工率约为98.2%；2025年10月中国电解铝产量377.05万吨，同比增加2.24% [52] - **需求端**：本周铝下游加工企业开工率提升至62.30%；2025年10月中国电解铝表观消费量399.4万吨，月环比增加3.30%，同比增加3.83% [52] - **库存方面**：国内电解铝（铝锭+铝棒）社会库存总计72.70万吨，较上周末去库3.15万吨 [2][52] - **成本端**：国内电解铝即时完全成本约16,078元/吨，行业平均利润为5,372元/吨 [54] 钢铁 - **价格方面**：本周螺纹钢价格环比上涨30元/吨至3260元/吨 [78] - **供给端**：本周五大品种钢材周产量环比增加0.68%至856万吨 [83] - **需求端**：本周五大品种钢材需求环比下降0.69%至888万吨 [83] - **库存端**：本周五大品种钢材总库存环比下降2.25%至1401万吨 [83] - **利润端**：本周螺纹钢吨毛利变化+18元/吨至-12元/吨 [83] 小金属 - **钴**：本周电解钴价格环比上涨1.64%至40.3万元/吨；10月钴中间品进口量约7623吨，环比下降21.57% [96] - **锂**：本周锂辉石价格环比上涨5.60%至1150美元/吨，碳酸锂现货价格环比上涨1.57%至93750元/吨；10月锂精矿进口量约53.1万吨，环比增加2.02% [98][101] - **镍**：本周LME镍价环比上涨2.66%至14660美元/吨 [109] - **稀土**：本周氧化镨钕价格环比上涨3.43%至56.69万元/吨；10月我国氧化镨钕产量约8510吨，环比下降8.48% [114][115] 成长周期投资分析 - 推荐供需格局稳定的新能源制造业，关注华峰铝业、亚太科技、宝武镁业、铂科新材、博威合金、东阳光、横店东磁 [2]

风电设备行业业绩表现 - 2025年Q1-Q3风电设备行业实现营业收入1710亿元，同比增长38.27% [1][2] - 2025年Q1-Q3风电设备行业实现归母净利润57亿元，同比增长9.73% [1][2] - 2025年Q1-Q3风电设备行业毛利率为13.52%，较2024年提升0.3个百分点，净利率为3.56%，较2024年提升0.5个百分点 [1][2] 风电设备细分环节业绩 - 塔筒管桩、轴承、叶片环节2025年Q3净利润大幅提升，增速分别为394.75%、207.99%、167.58% [2] - 风机环节2025年Q3实现归母净利润8.19亿元，同比下滑1.73% [3] - 海缆环节2025年Q3实现归母净利润17.22亿元，同比下滑1.45% [3] - 塔筒管桩环节2025年Q3实现归母净利润4.21亿元，同比增长12.95% [3] 电网设备行业业绩表现 - 2025年Q1-Q3电网设备行业实现营业收入5942亿元，同比增长7.50% [3] - 2025年Q1-Q3电网设备行业实现归母净利润370亿元，同比增长16.38% [3] - 2025年Q1-Q3电网设备行业毛利率为18.82%，较2024年提升0.1个百分点，净利率为6.81%，较2024年提升1.8个百分点 [3] 电网设备细分环节业绩 - 变压器环节2025年Q3实现归母净利润12.70亿元，同比增长9.86% [4] - 组合电器环节2025年Q3实现归母净利润13.13亿元，同比增长33.04% [4] - 智能化环节2025年Q3业绩增速为18.68% [4] - 电表环节毛利率在电网设备产业链中处于最高水平 [4] 行业趋势与驱动因素 - 塔筒管桩、轴承环节的业绩高增主要受益于需求放量、涨价和产品结构优化 [2] - 铸锻件环节受益于陆风装机提升和大铸件涨价，实现量利齐升 [3] - 风机大型化带动主轴价值量提升，推动轴承环节增长 [3] - 组合电器环节受益于特高压建设 [4] - 出海公司通过在美国、墨西哥、欧洲、东南亚等地设厂优化全球化布局 [4]

工控行业 - 持续看好AIDC以及北美缺电带来的产业机遇 [2] - 解决北美缺电问题需在发电、输电、用电侧进行系统化升级 [2] - 发电侧看好SOFC在规模扩张下的商业化潜力 用电侧看好弱电侧高功率服务器电源及强电侧UPSHVDC-SST升级 输电侧电网升级是趋势 大电网调峰调频是更经济方式 [2] - 推荐公司：麦格米特 [2] 新能源车中游 - 10月国内新能源车批发销量162万辆 同比增18% 环比增8% 零售销量128万辆 同比增7% 环比降1% 出口销量25万辆 同比增超100% 环比增19% [3] - 10月国内零售销量环比略降或因部分省市以旧换新补贴政策收紧 出口维持强势带动批发销量环比增长 [3] - 看好11月购车需求持续释放 销量环比或持续向上突破 [3] - 推荐公司：亿纬锂能、恩捷股份 [3] 储能 - 全球储能项目本周新增约9,201MW/27,428MWh 中标容量环比上升 [4] - 持续看好新型储能技术多元化发展 国内工商储市场迎来投资机遇 欧美市场电价震荡加剧刺激市场需求高增长 [4] - 推荐公司：海博思创、盛弘股份、科华数据 [4] 电力设备 - 华北区域联采协议库存第2批公示中标结果 变压器及台成套设备单价较第一批次环比企稳回升 [5] - 渝黔等5项背靠背工程获核准批复 总投资244亿元 内蒙古库布齐—上海±800千伏直流工程环评公示 [5] - 持续看好电网投资保持高景气 特高压项目建设有望加速 [5] - 推荐公司：思源电气、平高电气、国电南瑞 [5]

市场表现与资金流向 - 11月18日A股电网设备板块延续回调，电网设备ETF（159326）当日下跌1.7%，近5个交易日累计下跌6.1% [1] - 尽管板块指数阶段下行，电网设备ETF近期逆势吸引资金流入超过2.5亿元 [1] 行业投资与景气度 - 2025年1-8月，中国电网基础建设投资完成额约3796亿元，同比增长13.1%，保持双位数增长 [1] - 2025年第三季度电网投资持续高景气，整体保持双位数增长 [1] - 作为“十四五”规划收官之年，电网投资聚焦于特高压、主网补强改造、配网升级等领域，预计全年投资有望实现同比超10%以上增长 [1] 国际电力供需形势 - 美国电网监管机构警告，因数据中心用电需求激增而电力供应未能同步跟上，今年冬季美国电力消耗预计将比去年同期增加约20吉瓦（相当于约20座核反应堆装机容量） [1] - 若遭遇强冬季风暴，美国西北部、得克萨斯州及卡罗来纳州等地区可能面临停电风险 [1] 产品结构与代表性 - 电网设备ETF（159326）是全市场唯一跟踪中证电网设备主题指数的ETF [2] - 指数成分股行业分布以输变电设备、电网自动化设备、线缆部件及其他等为主，特高压权重占比高达64%，为全市场最高 [2]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [6] 核心观点 - 公司毛利率同比继续改善，但盈利增速环比下降 [1][4] - 公司产能改造和升级建设持续推动，规模效应和数字化持续贡献降本，电网投资保持持续景气 [9] 2025年三季报业绩总结 - 2025前三季度营业收入73.4亿元，同比下降3.1%；归母净利润2.8亿元，同比上升58.5%；扣非净利润2.7亿元，同比上升88.9% [2][4] - 2025年第三季度单季营业收入24.4亿元，同比下降0.1%，环比下降6.7%；归母净利润0.8亿元，同比上升9.3%，环比下降22.8%；扣非净利润0.8亿元，同比上升16.1%，环比下降21.5% [2][4] 盈利能力分析 - 2025前三季度毛利率达12.13%，同比提升3.02个百分点；2025Q3单季度毛利率达12.55%，同比提升1.56个百分点，环比持平 [9] - 2025前三季度四项费用率达5.77%，同比上升0.25个百分点 [9] - 2025Q3单季度四项费用率达6.16%，同比上升0.21个百分点，环比上升0.09个百分点，主要系管理和研发费用率贡献 [9] 资产负债与现金流 - 2025Q3末存货达22.92亿元，同比下降7.1%，环比上季度末上升11.6% [9] - 2025Q3末合同负债达4.90亿元，同比上升11.2%，环比上季度末上升14.7% [9] - 2025Q3末资产负债率达53.83%，同比下降0.57个百分点，环比上升0.61个百分点 [9] - 2025前三季度经营净现金流达4.18亿元，同比持平；2025Q3经营净现金流达2.53亿元，同比大幅上升198.5%，环比下降45.6% [9] 财务预测与估值 - 预计公司2025年归母净利润达3.6亿元，对应市盈率约32倍 [9] - 预测每股收益2025E为0.13元，2026E为0.17元，2027E为0.20元 [14] - 预测净资产收益率2025E为7.7%，2026E为9.1%，2027E为10.2% [14]

投资评级 - 报告对国电南瑞维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩符合市场预期，前三季度营业收入385.77亿元，同比增长18.45%，归母净利润48.55亿元，同比增长8.43% [6] - 业务结构调整导致毛利率有所下滑，但费用管控能力提升，合同负债大幅增长53.67%至82.26亿元，新增订单354.32亿元，海外业务拓展迅速，营收同比增长139.18% [6] - 基于电网行业部分产品招标价格下降，下调2025年盈利预测，新增2026-2027年预测，预计归母净利润分别为83.54亿元、93.44亿元、101.97亿元，对应市盈率23倍、20倍、19倍 [6] 财务表现 - 2025年前三季度营业总收入385.77亿元，同比增长18.45%，单三季度收入143.33亿元，同比增长16.65% [6] - 2025年前三季度归母净利润48.55亿元，同比增长8.43%，单三季度净利润19.03亿元，同比增长7.81% [6] - 2025年前三季度销售毛利率26.47%，同比下降2.79个百分点，单三季度毛利率26.50%，同比下降3.13个百分点 [6] - 2025年前三季度销售、管理、研发和财务费用率分别为3.91%、2.49%、5.98%和-0.41%，四项费用率总体同比下降1.2个百分点 [6] 业务进展 - 截至2025年第三季度，合同负债82.26亿元，同比增长53.67%，上半年新签合同354.32亿元，同比增长23.46% [6] - 海外业务在19个国家和地区设立分支机构，产品销往全球140多个国家和地区，上半年海外营收19.87亿元，同比增长139.18% [6] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入645.67亿元，同比增长12.5%，2026年720.31亿元，同比增长11.6%，2027年799.00亿元，同比增长10.9% [5] - 预计2025年归母净利润83.54亿元，同比增长9.8%，每股收益1.04元，2026年93.44亿元，同比增长11.8%，每股收益1.16元，2027年101.97亿元，同比增长9.1%，每股收益1.27元 [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为26.5%、26.5%、26.3%，净资产收益率分别为14.5%、14.0%、13.2% [5] 估值比较 - 当前股价23.80元，总市值1912亿元，市净率3.9倍，股息率2.45% [1] - 可比公司2025年平均市盈率28倍，国电南瑞2025年预测市盈率23倍，低于行业平均水平 [7]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点与业绩总览 - 报告认为，电网投资是保障公司收入高速增长的核心驱动力，但信用减值与少数股东损益影响了净利润的增长速度 [1][4] - 公司2025年前三季度营业收入为1700亿元，同比增长115% [2][4] - 公司2025年前三季度归母净利润为94亿元，同比增长193% [2][4] - 公司2025年前三季度扣非净利润为92亿元，同比增长182% [2][4] - 单季度看，2025年第三季度营业收入为567亿元，同比增长172%，但环比下降66% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润为34亿元，同比增长41%，环比增长122% [2][4] - 2025年第三季度扣非净利润为31亿元，同比增长13%，环比下降07% [2][4] 盈利能力分析 - 公司2025年前三季度毛利率达2234%，同比提升143个百分点 [11] - 2025年第三季度单季度毛利率为2338%，同比下降020个百分点，但环比提升109个百分点 [11] - 前三季度毛利率总体提升，体现了公司在成本管控和提质增效方面的成果 [11] - 前三季度四项费用率为1309%，同比下降021个百分点，显示费用控制良好 [11] - 其中，销售费率为292%，同比下降060个百分点；管理费率为635%，同比微升004个百分点；研发费率为407%，同比上升022个百分点；财务费率为-025%，同比上升014个百分点 [11] 财务健康状况与运营指标 - 截至2025年第三季度末，公司存货达5672亿元，同比增长154%，环比上季度末增长135% [11] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债达5066亿元，同比增长293%，但环比上季度末下降48% [11] - 截至2025年第三季度末，公司资产负债率为4626%，同比微升048个百分点，环比下降021个百分点 [11] - 公司2025年前三季度经营活动净现金流为555亿元，同比下降604% [11] - 2025年第三季度单季度经营净现金流为584亿元，同比下降159%，环比下降139% [11] 未来展望与盈利预测 - 报告预计，随着下半年电网投资的持续增加以及公司持续降本增效，公司有望实现经营的持续增长 [11] - 预测公司2025年全年归母净利润可达约129亿元 [11] - 基于此预测，公司当前股价对应的市盈率（PE）约为32倍 [11] - 财务报表预测显示，公司归母净利润预计将从2025年的1290亿元增长至2027年的2118亿元 [16] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的025元增长至2027年的041元 [16]

市场表现 - 11月14日午后A股三大指数小幅震荡，电网设备ETF（159326）下跌1.96%，成交额达2.41亿元 [1] - 持仓股中能电气、永福股份、金利华电、金龙羽、金智科技、长缆科技等股逆市上涨 [1] - 资金逢跌布局明显，11月13日单日净流入超1.48亿元，最新规模超18亿元，创成立以来新高 [1] 行业前景与投资规模 - 电网是新能源发展的后周期，在经历2023-2025年新能源快速发展后，为满足未来新能源发展目标，中国电网仍有较大投资缺口需要补齐 [1] - 展望“十五五”期间，考虑到特高压、主网与配电网建设需求，预计全国电网投资规模有望达到4.1万亿元以上，复合增速有望达到5-6% [1] - 投资重点侧重于主干网架加强与配电网智能化改造 [1] 产品结构与代表性 - 电网设备ETF（159326）是全市场唯一跟踪中证电网设备主题指数的ETF [1] - 指数成分股行业分布以输变电设备、电网自动化设备、线缆部件及其他、通信线缆及配套、配电设备为主，拥有较强代表性 [1] - 特高压权重占比高达64%，为全市场最高 [1] - 前十大重仓股囊括国电南瑞、特变电工、思源电气、特锐德等行业龙头 [1]

市场表现与资金流向 - 11月14日午后电网设备板块小幅回调 全市场唯一的电网设备ETF（159326）下跌2.1% 盘中实时成交额超2亿元[1] - 电网设备ETF（159326）近10个交易日资金净流入超13.72亿元 规模从九月底的1.25亿元迅猛增长至18.90亿元 创历史新高[1] - 持仓股中 中能电气 永福股份 金智科技等股在11月14日逆势上扬[1] 行业增长驱动力与前景 - 日立能源全球执行副总裁表示 AI投资热潮极大地刺激了全球对电力能源的需求 并将增长周期的终点从2030年延长至2035年[1] - 华泰证券指出 电表新标准下 2026年行业有望实现量稳价升 带动企业盈利能力修复[1] - AI算力需求驱动下 全球电力紧缺格局延续 海外电网投资加速 中国电网设备或受益于外溢需求 打开出口空间[1] - 华泰证券建议关注出海 AIDC及国内龙头三条投资主线[1] ETF产品概况与构成 - 电网设备ETF（159326）是全市场唯一跟踪中证电网设备主题指数的ETF[2] - 指数成分股行业分布以输变电设备 电网自动化设备 线缆部件及其他 通信线缆及配套 配电设备为主[2] - 特高压权重占比高达64% 为全市场最高[2] - 前十大重仓股囊括国电南瑞 特变电工 思源电气 特锐德等行业龙头[2]