公司业绩表现 - 第三季度净利润按季上升12%至185亿元人民币，较去年同期上升41% [1] - 首九个月净利润为490亿元人民币，达到市场全年预期670亿元人民币的73% [1] - 第四季度净利润预期为180亿元人民币 [1] 市场预期与股价 - 鉴于第四季度通常受季节性因素影响而优于第三季度，预期市场将温和上调盈利预测 [1] - 由于公司股价已超越目标价，因此被纳入检讨，此前目标价为495港元及“买入”评级 [1] 行业需求与公司展望 - 电动车及储能系统电池需求强劲，预期势头将延续至明年 [1] - 主要需求驱动因素包括每辆车电池安装量增加、电动重型卡车销量快速增长及国内外储能项目利用率和盈利能力改善 [1] - 匈牙利工厂第一阶段已在测试设备，重申年底完成建设目标 [1]

收购交易概述 - 台湾电子零部件制造商国巨已完成对日本同行芝浦电子的要约收购，接受率达到87.3% [2] - 此次收购总金额约为1090亿日元（7.23亿美元），旨在获得芝浦电子100%的股份 [2] - 收购过程历经多次竞价，国巨最终报价为每股7130日元，超过了竞争对手美蓓亚三美提出的每股6200日元 [2][4] - 公司目标是在2026年第一季度前将芝浦电子变为全资子公司并完成退市 [2] 战略动机与行业意义 - 此次收购是外国企业通过主动收购方式收购日本大型企业的第一例，具有里程碑意义 [2] - 收购旨在扩大产品线，使国巨从核心的电容器和电阻器制造商，发展成为综合性的电子元件制造商 [2] - 芝浦电子在NTC热敏电阻等半导体温度传感器领域占据全球最大市场份额，能补强国巨在AI数据中心等高阶应用领域的缺口 [2][6] - 公司策略是通过提供“一站式供应”服务，满足客户对所有被动元件的需求，以支持其未来十年内年营收达到100亿美元的目标 [6] 竞争过程与关键举措 - 收购战始于今年2月，国巨最初报价为每股4300日元，后遭遇美蓓亚三美以每股4500日元竞购 [4] - 国巨在4月中旬将报价提高至每股5400日元，并于5月初进一步加码至每股6200日元，最终定价为7130日元 [4][5] - 为争取日方信任，公司承诺将严格管控芝浦的AI感测技术，确保技术留在日本本土，不会外流至东京视为“不友善”的国家 [4] - 日本政府已于9月2日完成《外汇及对外贸易法》审查 [2] 协同效应与市场前景 - 双方结盟将产生协同效应，国巨可协助目前市场局限于日本的芝浦电子将业务拓展至欧美等海外市场 [6] - 公司强调此次收购并非为了削减成本，而是希望通过加法原则，提升研发与资本支出，扩展市场并壮大合作对象的实力 [6] - 随着AI与电动车发展，被动元件需求增长，例如合作伙伴辉达即将推出的GB300系统，其运算模组需使用高达6000至7000颗芯片电阻器 [6] - 目前国巨约60%产品应用于工业与车用领域，另有16%提供AI伺服器等高效能运算应用 [6]

文章核心观点 - 韩国散户投资者（“蚂蚁军团”）已成为影响资本市场的重要力量，其投资行为深受高物价、低利率等社会经济环境影响 [1] - 韩国投资者普遍偏好高风险杠杆产品，并正将目光从本土及美国市场转向中国资产，特别是港股科技股 [1][5][11] 韩国投资者高风险偏好 - 韩国是亚洲最早推出杠杆ETF的市场（2010年），早于日本（2012年）和中国台湾（2014年）[4] - 投资者对杠杆ETF、衍生品和虚拟货币等高风险产品情有独钟，例如Direxion Daily Tesla Bull 2X ETF在曾让投资者亏损超80%后仍获大量买盘 [5] - 在2025年10月3日至9日期间，韩国投资者向全球市场投入约12亿美元，其中净买入最多的Direxion Daily Tesla Bull 2X ETF达1.51亿美元 [5] - 对本土明星企业也表现出杠杆偏好，例如SK海力士（年内涨幅168%）催生了相关杠杆产品在香港上市并受追捧 [6] - 韩国股市信用交易融资余额在10月15日达到23.83万亿韩元，创年内新高并接近2021年的历史高点25.65万亿韩元 [6] ETF市场迅猛发展 - 韩国ETF市场在散户带动下发展迅猛，上市ETF数量于2025年7月下旬首次突破1000只大关 [8] - 截至10月17日，韩国共有28家ETF管理人，1028只上市ETF，单日成交量16亿韩元，资产规模达260万亿韩元 [8] - 自2021年以来，韩国ETF市场加速发展，上市ETF数量翻番，管理规模增长超两倍，日均交易量增长五六倍 [8] - 2025年内个人投资者净买入ETF金额达21.3万亿韩元，而机构投资者呈现净流出 [8] - 资管公司为迎合需求大力创新，推出主题ETF、杠杆ETF、反向ETF、主动ETF等，例如2025年9月上市了五只主动ETF和两只杠杆ETF [9] - 个人养老金账户（如IRP和DC账户）投资限制放宽，使得大量养老金流入ETF市场 [9] 对中国资产关注度提升 - 2025年以来，韩国投资者对中国资产（尤其是港股科技股）关注度明显提升 [11] - 以成交额计，中国以90.19亿美元的年度累计成交额成为韩国投资者第二大海外股票市场，仅次于美国 [11] - 2025年韩国投资者净买入中国资产（A股和港股）3.93亿美元，其中港股净流入趋势更明显 [11] - 韩国投资者对中国股票的净买入量三年来首次由负转正，港股托管资金从1月的18亿美元增至10月的28亿美元 [11] - 投资方向集中在科技巨头、人工智能、电动车和生物科技等新兴产业成长股 [11] - 截至10月17日，韩国投资者净买入金额最高的A股包括寒武纪、药明康德等，港股包括小米集团、宁德时代等 [12]

电动车行业销量 - 国内9月主流车企销量96.7万辆，同比增长21%，环比增长11%，累计销量719万辆，同比增长39% [1][2] - 预计国内全年销量约1650万辆，同比增长25%-30%，其中出口预计230万辆，增长85%，商用车预计85万辆，同比增长近60% [1][2] - 欧洲市场9月主流9国电动车销量合计31.3万辆，同比增长35%，环比增长76%，累计销量206万辆，同比增长30%，上修欧洲全年销量预期至380-400万辆，同比增长30-37% [2] - 其他地区8月销量12.9万辆，同比增长53%，环比增长5%，累计销量93万辆，同比增长43%，渗透率6%，全年预计销量150万辆，增长46% [2] - 全球电动车销量预期上修，2025年预计达2128万辆，同比增长24%，2026年预计近2500万辆，增长17% [2] 储能市场 - 国内储能需求超预期，预计2025年增长51%，2026年维持36%增长 [3] - 美国市场因OBBB执行前项目抢装，装机及出货超预期，2025年预计增长62% [3] - 欧洲与新兴市场爆发，维持1-2倍增长，预计全年全球储能电池出货量551GWh，同比增长70% [3] - 预计2026年全球储能需求增长40%至773GWh，总体锂电需求2025年上修至增长42%，达1977GWh [3] 产业链排产与价格 - 行业旺季加速，10月排产环比再提升5-10%，在2024年高基数下同比增长30-50%，并指引11-12月高景气度持续 [3] - 储能电芯供不应求，价格已调涨1-3分/Wh，预计2026年Q1淡季不淡，紧缺持续至2026年中，后续仍有涨价可能 [3] - 锂电材料各环节一二线厂商基本满产，散单价格已陆续小幅调涨，其中六氟磷酸锂散单涨价5000元/吨，湿法隔膜、铁锂正极已开始谈价 [3] 固态电池技术 - 中国科学院金属研究所研发新电解质材料，利用聚合物分子设计解决固固界面接触问题，同时提高能量密度 [4] - 2025年Q4固态催化剂密集落地，包括工信部中期验收、头部电池企业量产线技术定型等 [4] 投资关注领域 - 强推电池板块，包括宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等 [5] - 看好材料龙头，包括科达利、当升科技、天赐材料、湖南裕能等 [5] - 看好价格反弹的碳酸锂相关公司，包括赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源等 [5] - 强推Q4催化剂密集落地的固态板块，包括厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等 [5]

涉及的行业与公司 * 行业为氮化镓功率芯片，属于半导体行业的一个细分领域[1] * 公司为英诺赛科，是氮化镓功率芯片领域的领先企业，股票代码2577 HK[1][5] 核心观点与论据 氮化镓市场增长潜力 * 2024年氮化镓总潜在市场规模为3.46亿美元，而整个半导体行业为6310亿美元[1] * 预测2024-29年氮化镓市场将实现49%的年复合增长率[1] * 增长驱动因素包括数据中心800V高压直流电源转换、人形机器人伺服电机、电动车应用以及消费电子快充需求[1] 英诺赛科的竞争优势与增长前景 * 公司依托垂直整合制造商业务模式，具有技术路线同步性、产能稳定性和大规模生产成本优势[2] * 公司与下游领先客户有战略合作，例如与英伟达合作AI数据中心、与禾赛科技和速腾聚创合作电动车、与智元机器人合作人形机器人，并与意法半导体合作拓展海外业务[2] * 预计英诺赛科的增速将超越市场整体增速[2] 行业竞争与风险 * 除英诺赛科外，英飞凌等其他厂商也在扩产，行业竞争激烈[1][2] * 预测全球产能将从2024年的10万片/月增长至2029年的34.5万片/月，但未来五年整体产能利用率仍将低于60%，对定价和盈利能力构成压力[2] * 公司预计在2025/26年仍处于亏损状态，毛利率将在2026/27年温和改善[2] 估值与投资建议 * 首次覆盖给予平配评级，目标价为95港元，对应34倍2026年预期市销率，高于上市以来历史平均值26倍一个标准差[3][10] * 自2025年7月底宣布与英伟达合作以来，公司股价几乎翻倍，同期恒指上涨8%，认为AI数据中心增长机会已基本反映在当前股价中[3][10] * 当前估值为29倍2026年预期市销率，高于直接竞争对手平均的11倍[10] 其他重要内容 财务预测与市场预期对比 * 公司2025e/26e/27e的营收预测为1245/2229/3787百万人民币，比一致预期低16%/25%/30%[17] * 2025e/26e/27e的毛利率预测为9%/24%/35%，低于一致预期[17] * 预计2026年实现净利润185百万人民币，但比一致预期低73%[17] 关键风险因素 * 上行风险包括赢得英伟达800V HVDC订单及较大份额、竞争对手扩产缓慢、氮化镓在电动车和机器人中采用加速[21] * 下行风险包括未获得英伟达验证或仅获少量订单、竞争对手更激进扩产、氮化镓因成本高采用速度放缓[21] 同业对比 * 公司市销率估值高于氮化镓同行Navitas以及碳化硅供应链公司，因采用IDM模式且有稳定产能保障[18] * 估值也高于功率半导体同行，因氮化镓市场增长率远高于硅功率器件市场[18] * 估值高于中国本地功率半导体公司，因氮化镓市场增长潜力更高[18]

摩根士丹利对英诺赛科的首次覆盖评级 - 摩根士丹利首次覆盖英诺赛科，给予“平配”评级，目标价95港元 [1] - 公司股价自2025年7月底宣布与英伟达合作以来已几乎翻倍，同期恒指上涨8% [1] - 英伟达AI数据中心的增长机会已基本反映在股价中，但验证与订单分配仍存不确定性 [1] 氮化镓行业前景 - 2024年氮化镓总潜在市场规模为3.46亿美元，而整个半导体行业为6310亿美元 [2] - 预测2024至2029年氮化镓市场将实现49%的年复合增长率 [2] - 增长驱动因素包括数据中心800V高压直流电源转换、人形机器人伺服电机、电动车应用及消费电子快充需求 [2] 英诺赛科的竞争优势与增长驱动 - 公司依托垂直整合制造商业务模式，具有技术路线同步性、产能稳定性和大规模生产成本优势 [3] - 预计公司增速将超越市场整体增速 [3] - 公司与下游领先客户有战略合作，包括英伟达（AI数据中心）、禾赛科技和速腾聚创（电动车）、智元机器人（人形机器人） [3] - 与意法半导体的战略合作有助于拓展海外业务 [3] 行业竞争与产能展望 - 除英诺赛科外，英飞凌等其他厂商也在扩产 [4] - 预测全球产能将从2024年的10万片/月增长至2029年的34.5万片/月（按6英寸晶圆计） [4] - 未来五年氮化镓整体产能利用率仍将低于60%，对市场定价和盈利能力构成压力 [4] - 预计英诺赛科的毛利率将在2026/27年温和改善 [4]

公司评级与市场表现 - 摩根士丹利首次覆盖英诺赛科，给予平配评级，目标价95港元 [1] - 自2025年7月底宣布与英伟达合作以来，公司股价几乎翻倍，同期恒生指数上涨8% [1] - 当前股价已基本反映英伟达AI数据中心增长机会，但验证与订单分配仍存在不确定性 [1] 氮化镓行业前景 - 2024年氮化镓总潜在市场规模为3.46亿美元，而整个半导体行业规模为6310亿美元 [2] - 预测2024至2029年氮化镓市场将实现49%的年复合增长率 [2] - 增长驱动因素包括数据中心800V高压直流电源转换、人形机器人伺服电机、电动车应用以及消费电子快充需求 [2] 公司竞争优势与增长驱动 - 公司依托垂直整合制造商业务模式，具有技术路线同步性、产能稳定性和大规模生产成本优势 [3] - 公司与下游领先客户有战略合作，包括与英伟达在AI数据中心、与禾赛科技和速腾聚创在电动车、与智元机器人在人形机器人领域的合作 [3] - 与意法半导体的战略合作有助于拓展海外业务 [3] - 公司有望受益于AI数据中心、人形机器人和电动车等长期增长驱动因素 [1] 行业竞争与产能展望 - 行业竞争激烈，除英诺赛科外，英飞凌等其他厂商也在扩产 [4] - 预测全球产能将从2024年的10万片/月增长至2029年的34.5万片/月 [4] - 未来五年氮化镓整体产能利用率可能提升，但仍将低于60%，对市场定价和盈利能力构成压力 [4] - 预计公司毛利率将在2026/27年温和改善 [4]

香港汽车市场高成本环境 - 香港汽车保有量维持在较低水平，开车因全链条高成本成为相对奢侈的选择 [1] - 普通停车场时租普遍达到30至40港元，燃油成本方面每升汽油价格稳定在27至30港元区间，一辆百公里油耗10升的普通燃油车百公里燃油成本需270至300港元 [1] - 首次登记税按车辆应课税价值梯度征收，税率从46%至132%不等，例如一辆税前30万港元的燃油车需缴纳19.8万港元税款，而一辆裸车价50万港元的车实际购车成本接近92.8万港元 [3] 电动车市场发展与政策支持 - 2025年上半年香港电动私家车登记量达到18356辆，渗透率高达68.6%，比亚迪在同期已超过特斯拉成为最畅销电动车品牌 [5] - 香港政府延长电动车首次登记税宽减安排至2026年3月31日，一般电动私家车宽减额上限由97,500港元下调至58,500港元，符合"一换一"计划的车主宽减额上限由287,500港元调整至172,500港元，但车价超过50万港元的电动车不再享有任何宽减 [5] - "一换一"计划要求车主拆毁并取消一辆符合资格的旧私家车登记，旧车需首次登记满6年且车主连续持有18个月以上，旧车取消登记与新车首次登记日期相隔不能超过3个月 [6] 电动车使用成本与市场策略 - 特斯拉Model Y后轮驱动版裸车起售价为282,800港元，通过"一换一"政策起售价可降至293,508港元，节省约11.4万港元税费，消费者若无旧车可通过代理以约2万多港元购买"一换一名额"以享受优惠 [7] - 电动车日常充电成本按时长计费常规价格为30港元/小时，有21港元/小时的限时优惠，按电量计费则每度电价格仅为3港元，充电完成后需立即驶离以保障充电桩高效利用 [9]

公司评级与估值 - 摩根士丹利首次覆盖英诺赛科 评级为与大市同步 目标价95港元 [1] - 目标价相当于预测明年市销率34倍 [1] - 目前估值在很大程度上反映了市场的高预期 [1] 业务与增长前景 - 公司是一家领先的氮化镓功率集成电路厂商 [1] - 公司已做好充分准备从人工智能数据中心、仿人机器人和电动车等世俗增长驱动因素中获益 [1]

公司评级与估值 - 摩根士丹利首次覆盖英诺赛科 评级与大市同步 目标价95港元 [1] - 目标价相当于预测明年市销率34倍 [1] - 目前估值在很大程度上反映了市场的高预期 [1] 公司业务与市场定位 - 英诺赛科是一家领先的氮化镓功率集成电路厂商 [1] - 公司已做好准备从人工智能数据中心、仿人机器人和电动车等世俗增长驱动因素中获益 [1]