煤炭价格走势 - 上周港口煤价持续上涨 但周内后半周涨势略有放缓 [1] - 本轮煤价上涨的核心驱动是生产核查带来的供给收缩 使10月电煤需求淡旺季过渡期出现超预期反弹 [1] - 短期煤价下行可能性较低 需求过渡期间涨价速度或有所放缓 预计年底煤价或回到900元/吨以上 [2] - 焦煤价格偏强运行 供需错配下仍有上行空间 [3] 供给端分析 - 2025年7月以来 全国原煤产量单月同比降幅分别达到3.8%、3.2%、1.8% [1] - 11月应急管理部将开启安全生产考核巡查 预计供给端收缩预期进一步加强 [1] - 乌海地区多数露天矿受边坡治理及资源重组等原因停产 山西临汾和吕梁地区停减产煤矿增多 产地供应再度收紧 [3] - 山西省2024年已完成超产治理 受本轮"限超产"影响最小 [1][2] 需求端分析 - 伴随南方气温下降 电厂日耗即将触底进入上行通道 [2] - 北方部分地区提前启动供暖 至11月中旬北方将全面进入供暖季 进入需求旺季 [2] - 铁水产量仍保持相对高位 短期炼焦煤刚需仍在 [3] 投资建议 - 高现货比例标的弹性更为充足 建议关注潞安环能、兖矿能源 [2][4] - 业绩稳健、成长型标的 建议关注晋控煤业、华阳股份 [4] - 产量恢复性增长标的 建议关注山煤国际 [4] - 行业龙头业绩稳健标的 建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业 [4] - 受益核电增长的强α稀缺天然铀标的 建议关注中广核矿业 [4]

行业投资评级 - 对煤炭行业的投资评级为“领先大市-A”，且维持该评级 [1][3] 报告核心观点 - 报告核心观点认为国内煤炭供应缺口提振进口需求，进口煤量收缩趋势持续放缓 [4][5] - 价差有望继续拉动进口，四季度国内煤价向下有支撑，需求可期，板块具备配置价值，看好四季度煤炭板块投资机会 [6] - 建议关注弹性品种，动力煤领域关注晋控煤业、山煤国际、华阳股份；炼焦煤领域关注潞安环能、山西焦煤 [6] 数据拆解：进口量价分析 - 进口量方面，1-9月累计进口煤量增速为-11.1%，收缩趋势持续但放缓，当月同比已连续7个月负增长但降幅收窄，9月进口煤同比下降3.34%，环比增长7.63% [4] - 分煤种看，9月仅无烟煤进口量环比负增长，同比方面仅炼焦煤实现正增长 [4] - 动力煤环比增量主要来自印度尼西亚，炼焦煤环比增量主要来自俄罗斯和澳大利亚，褐煤环比增量主要来自印度尼西亚，无烟煤环比减量主要来自俄罗斯 [4] - 价格方面，9月当月全煤种进口均价为68美元/吨，同比回落，环比增加2.05美元/吨，除动力煤外，炼焦煤、无烟煤和褐煤进口价格均环比增加 [4] 点评与投资建议 - 国内原煤产量同比维持收缩，环比小幅增长，国内供应缺口对进口煤需求形成提振 [5][6] - 反内卷政策持续发酵，国内煤价10月上涨超预期，且涨幅超过进口煤，预计内外贸煤价差将继续走扩，从而带动进口量提升 [6] - 四季度业绩预计优于三季度，迎峰度冬需求可期，煤价均价有望环比修复，板块当前估值较低，具备补涨动力 [6]

AI+教育与机器人业务 - 公司三季报显示业绩拐点已现 [1] - AI+教育业务进展显著 [1] - 商用机器人开始量产 [1] - 明年业绩增速有望较今年成倍数增长 [1] 煤炭行业 - 分析师认为本轮煤价上涨的底层逻辑是超产查处 [1] - 后续安监力度或将不断加大 [1] - 看好年底煤价或以最高点收官 [1] - 此轮行情是反转而非反弹 [1]

行业核心观点 - 行业基本面受益于供给和需求端的双重好转，煤价涨幅持续超预期 [1] - 供给侧反内卷政策强化供给收缩预期，需求端冷冬预期及反常高温推动日耗至历史高位 [1] - 市场风格切换诉求下，煤炭行业的红利属性和基本面拐点吸引力大幅提升 [1] 供给端分析 - 反内卷政策下煤炭供给收缩幅度领跑全行业，7-8月全国产量分别为3.8亿、3.9亿吨，弱于过去1年半月均约4亿吨的水平 [2] - 8月规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%，环比7月增加1000万吨 [2] - 预计Q4受查超产影响全国产量小幅环比下降，9-12月单月产量维持3.9-4亿吨，全年产量约47.5亿吨，同比下降3000-5000万吨 [2] 需求端分析 - 8月全社会用电总量累计增长回升至4.6%，较Q1的2.5%大幅回升，预计全年增速回升至5%以上 [2] - 9-10月需求淡季显现超预期，10月长假后华东区域日耗为过去5年同期最高水平，库存较23-24年同期更低 [2] 动力煤市场 - 截至2025年10月17日，北方黄骅港Q5500平仓价750元/吨，较前一周上涨34元/吨，涨幅4.7% [2] - 国内供给稳定，进口继续缩量，预计全年总供给基本维持稳定下滑 [2] - 需求端淡季不淡，Q3盈利有望迎来反弹 [2] 焦煤市场 - 截至2025年10月17日，京唐港主焦煤库提价1690元/吨，较前一周上涨30元/吨，涨幅1.8% [3] - 上周日均铁水产量环比微降，需求端有望淡季不淡 [3] - 同期澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨2美元/吨，涨幅2.2% [3] 行业数据回顾 - 港口一级焦价格1696元/吨，周环比下降0.5% [3] - 炼焦煤三港库存合计266.2万吨，周环比下降7.7% [3] - 200万吨以上焦企开工率为79.18%，周环比上升0.08个百分点 [3] 投资标的 - 推荐红利核心标的：中国神华(601088.SH)、陕西煤业(601225.SH)、中煤能源(601898.SH) [3] - 继续推荐兖矿能源(600188.SH)、晋控煤业(601001.SH) [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [5] 报告核心观点 - 供给收缩逐步印证且政策持续加码，晋陕蒙442家煤矿周度产量2677万吨，同比-4.1%，环比-1.0%，连续四周同环比下滑 [1][9] - 煤价在淡季加速上涨超出预期，主因供给端收缩，预计年底煤价或回到900元/吨以上 [2][10] - 供需改善下高现货比例标的弹性更充足，山西省因已完成超产治理受本轮“限超产”影响最小，建议关注山西标的 [2][10][15] - 国际局势不确定性增强，煤炭板块稳定高股息价值提升，高长协龙头企业防御价值凸显 [11] 本周市场行情回顾 - 截至10月17日当周，中信煤炭板块周涨幅4.3%，跑赢沪深300指数（周跌幅2.2%）和上证指数（周跌幅1.5%） [16][18] - 子板块中动力煤涨幅最大，周涨幅6.6%；炼焦煤子板块周跌幅0.4% [18][19] - 个股方面，大有能源周涨幅最大，达53.13%；金能科技周跌幅最大，为-7.32% [21][22][23] 行业动态与供给数据 - 2025年1-9月全国煤炭进口总量34588.5万吨，同比下降11.1%；9月进口量4600.3万吨，同比下降3.3%，环比增长7.7% [25] - 2025年7月以来全国原煤产量单月同比降幅均超过3%，内蒙古超产核查落地预计后续供给减量 [1][9] - 应急管理部将于11月开启安全生产考核巡查，陕西省要求10月底前对重大隐患动态清零 [1][9][36] - 大秦铁路10月7日至26日秋季检修，本周日均运量88.4万吨，周环比下降17.6% [12] 价格数据追踪 - 港口煤价加速上涨，截至10月17日秦皇岛港Q5500动力煤市场价报收740元/吨，周环比上涨37元/吨（5.26%） [11][74] - 产地煤价普遍上涨：山西大同Q5500周环比上涨50元/吨至625元/吨；陕西榆林Q5800周环比上涨46元/吨至613元/吨；内蒙古鄂尔多斯Q5500周环比上涨51元/吨至555元/吨 [11] - 焦煤价格走强，京唐港主焦煤价格周环比上涨80元/吨至1710元/吨 [14][72] - 国际煤价方面，澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价报收204美元/吨，周环比下跌0.49% [75] 库存与需求指标 - 北方港口库存2195万吨，周环比减少161万吨（-6.8%），同比减少58.6万吨（-2.6%） [12] - 秦皇岛港库存545万吨，周环比下降14.98% [82][83] - 电厂日耗周均值537.7万吨，周环比上升25.9万吨；可用天数24.6天，周环比增加1.3天 [13] - 化工行业周耗煤705.37万吨，同比增长7.2%，周环比下降3.5% [13] 重点公司运营数据 - 陕西煤业9月煤炭产量1456万吨，同比增长5.34%；1-9月累计产量13038万吨，同比增长2.04% [42] - 中国神华9月商品煤产量27.6百万吨，同比增加0.7%；1-9月累计产量250.9百万吨，同比减少0.4% [47] - 中煤能源9月商品煤产量1159万吨，同比下降2.6%；1-9月累计产量1.02亿吨，同比下降0.7% [45] - 潞安环能9月原煤产量525万吨，同比增加6.06%；1-9月累计产量4255万吨，同比增加0.19% [44] 投资建议与标的 - 推荐高现货比例弹性标的潞安环能 [3][15] - 推荐业绩稳健、成长型标的晋控煤业、华阳股份 [3][15] - 推荐产量恢复性增长标的山煤国际 [3][15] - 推荐行业龙头中国神华、中煤能源、陕西煤业 [3][15] - 推荐受益核电增长的强α稀缺天然铀标的中广核矿业 [3][15]

行业投资评级 - 报告对煤炭开采行业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2][39] 核心观点 - 报告核心观点认为，通过对煤炭行业售价构成的深入分析，长期煤炭价格将呈现震荡向上的趋势 [2][6] - 驱动煤价长期上涨的因素包括人工成本刚性上涨、安全与环保投入持续加大、原材料动力等大宗商品涨价以及地方政府加大征税力度，这些因素在可预见的未来仍将持续存在 [6][39] 过去30年煤价走势分析 - 复盘过去30年北港5500大卡动力煤价格走势，价格呈现震荡向上且波动放大趋势 [6][10] - 1995-2005年，煤价中枢约为272元/吨，在200-400元/吨区间波动 [10] - 2005-2015年，煤价中枢约为584元/吨，在400-800元/吨区间波动 [10] - 2015-2025年（截至9月末），煤价中枢约为726元/吨，在400-1200元/吨区间波动 [10] 煤炭售价成本构成分析 - 煤炭行业售价由单位完全成本和单位税前净利润两方面构成 [6][11][14] - 完全成本主要包括三项：销售或营业成本、税金及附加（核心是资源税）、期间费用 [6][14] - 以陕西煤业为例，2016-2024年其吨煤销售价格的年复合增长率为13%，从223元/吨增长至602元/吨 [12] - 同期，陕西煤业吨煤总成本的年复合增长率为9%，从181元/吨增长至353元/吨 [12] 代表性煤企单位营业成本对比 - 2016-2020年（“十三五”期间），12家动力煤代表企业平均自产煤单位营业成本为181元/吨，至2024年平均为255元/吨，平均抬升接近80元/吨 [15] - 具体来看，中国神华、陕西煤业、中煤能源、郑州煤电的单位销售成本分别抬升56、71、19、129元/吨 [15][18][22][26][29] - 郑州煤电成本大幅上升（129元/吨）主要源于其2024年销量相比2016年降低了35%，表明东部区域产量下滑导致成本系统性提升，这可能是行业成本曲线变得陡峭的重要因素 [15][31] 资源税变动分析 - “十三五”以来，各主产区相继上调资源税率，山西、内蒙古、陕西榆林原煤资源税率已达到上限10%，新疆接近上限 [6][32] - 资源税率平均上调2-3个百分点，以坑口售价500-600元/吨计算，税率上调至少带动成本上升10-20元/吨 [6][32] 期间费用与行业利润率分析 - 以晋控煤业为例，2024年单吨期间费用为36元/吨，与“十三五”期间2020年的37元/吨相比变动不大，其中财务费用下降，管理费用上升，形成对冲 [6][33] - 复盘1999-2025年（截至8月末）数据，煤炭开采行业平均税前利润率为10%，波动区间为-3%至25%，回报合理 [6][36] 近期行业表现 - 煤炭开采行业近期表现强劲，近1个月和3个月分别上涨9.3%和17.2%，均跑赢沪深300指数（同期分别为2.1%和15.3%）[5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年9月原煤产量实现同比增长6.06%，但商品煤销量同比下滑4.92% [6] - 2025年第三季度原煤产量和商品煤销量同比分别下降5.95%和8.28% [6] - 2025年上半年营收同比下降20.31%，归母净利润同比下降39.44% [6] - 预计公司四季度有望受益于煤价上涨，实现量价齐增 [1] - 公司相较焦煤行业可比公司25年平均市盈率22倍，存在约22%的折价 [6] 运营数据分析 - 2025年前三季度累计原煤产量4255万吨，同比增长0.19%；商品煤销量3765万吨，同比下降1.10% [6] - 2025年上半年煤炭产量2863万吨，同比增长3.47%；煤炭销量2525万吨，同比增长2.85% [6] - 2025年上半年煤炭平均售价为516.2元/吨，同比下跌24.43%；单位成本317.9元/吨，同比下降14.41% [6] - 2025年第二季度吨毛利为250.49元/吨，同比下降19.65%；毛利率为50.84%，同比上升4.81个百分点 [6] 财务数据与预测 - 预测2025年营业总收入为311.94亿元，同比下降13.0%；预测归母净利润为26.50亿元，同比增长8.2% [2] - 预测2026年营业总收入为322.46亿元，同比增长3.4%；预测归母净利润为28.71亿元，同比增长8.3% [2] - 预测2027年营业总收入为331.91亿元；预测归母净利润为30.28亿元，同比增长5.5% [2] - 预测2025年至2027年毛利率分别为37.6%、38.1%和38.5% [2] - 预测2025年至2027年每股收益分别为0.89元、0.96元和1.01元 [2] 估值与市场数据 - 当前收盘价为15.93元，一年内股价区间为10.31元至16.23元 [3] - 基于盈利预测，公司2025年至2027年市盈率分别为18倍、17倍和16倍 [2][6] - 当前市净率为1.0倍，股息率为2.57% [3] - 公司流通A股市值为476.53亿元，总股本为29.91亿股 [3] 公司其他亮点 - 公司近年来维持高分红，2022年至2024年分红率分别为60.17%、60%和50.07% [6] - 2025年上半年基本每股收益为0.45元 [6]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 公司2025年9月原煤产量实现同比增长6.06%，但商品煤销量同比下滑4.92% [8] - 2025年前三季度原煤产量同比微增0.19%，商品煤销量同比下滑1.10% [8] - 2025年第四季度有望受益于煤价上涨，实现量价齐增 [1] - 尽管2025年上半年营收和净利润同比分别下降20.31%和39.44%，但第二季度归母净利润环比第一季度增长5.1% [8] - 公司维持高分红政策，2022至2024年报分红率分别为60.17%、60%和50.07% [8] - 基于煤价中枢下行假设，将2025年煤价预测从703元/吨下调至544元/吨，相应下调2025-2026年盈利预测 [8] - 公司当前估值相较焦煤行业可比公司（25年平均PE 22倍）存在约22%的折价，具备投资吸引力 [8] 运营数据分析 - 2025年第三季度单季原煤产量1392万吨，同比下降5.95%；商品煤销量1240万吨，同比下降8.28% [8] - 2025年上半年煤炭产量2863万吨，同比增长3.47%；煤炭销量2525万吨，同比增长2.85% [8] - 2025年上半年煤炭平均售价为516.2元/吨，同比下跌24.43%；单位成本317.9元/吨，同比下降14.41% [8] - 2025年第二季度单季煤炭售价为492.72元/吨，同比下跌27.25%；但毛利率同比提升4.81个百分点至50.84% [8] 财务数据与预测 - 预测公司2025年营业总收入为311.94亿元，同比下降13.0%；归母净利润为26.50亿元，同比增长8.2% [2] - 预测2026年营业总收入为322.46亿元，同比增长3.4%；归母净利润为28.71亿元，同比增长8.3% [2] - 预测2027年归母净利润为30.28亿元，同比增长5.5%；每股收益分别为0.89元、0.96元和1.01元 [2] - 预测毛利率将稳步提升，从2025年的37.6%升至2027年的38.5%；ROE从2025年的5.5%升至2027年的6.0% [2] - 对应预测市盈率分别为18倍、17倍和16倍 [2] 市场与估值数据 - 当前股价为15.93元，一年内股价波动区间为10.31元至16.23元 [3] - 当前市净率为1.0倍，股息率（按最近一年分红计算）为2.57% [3] - 公司流通A股市值为476.53亿元，总股本与流通A股均为29.91亿股 [3] - 截至2025年6月30日，每股净资产为15.53元，资产负债率为39.40% [3]

市场现状与情绪 - 假期后煤炭市场交投逐渐恢复，但主产地因前期价格涨幅较大，假期期间价格多有回落，导致市场情绪偏谨慎 [1] - 港口大风天气频繁导致长时间封航，制约了市场交投恢复速度 [1] - 港口优质现货资源相对偏少，叠加降雨天气和大秦线检修影响，支撑卖方挺价心态，报价企稳并略有小涨 [1] 供给端因素 - 主产地持续推进“查超产”和安全检查工作，煤矿生产受到严格产能限制 [1] - 受节假日因素影响，近期部分煤矿供给出现小幅下降 [1] - 大秦线启动秋季检修，日运量降至100万吨水平，后期港口调入量难有提升空间 [1] - 供给端利多因素累积，将继续支撑煤炭价格 [1] 需求端因素 - 国内天气呈现“南热北冷”态势，北方多地气温创今年下半年来新低，降雨对煤炭主产区产销带来影响 [2] - 在副热带高压控制下，江南地区仍有高温天气，江西、浙江、福建、广东北部和东部、湖南东部和南部等地有35℃以上高温，局部最高气温可达38℃以上 [2] - 江西、浙江局地日最高气温将突破历史同期极值，空调制冷用电需求旺盛，对电力用煤形成支撑 [2] 市场展望 - 节后煤炭市场活跃度逐渐回升 [2] - 在严格限制煤矿超能力生产、大秦线秋季检修及发运利润持续倒挂等因素影响下，短期港口调入量难有明显提升 [2] - 供给端仍将为煤价提供较强支撑，后续需关注港口调度及下游采购恢复情况 [2]

水泥价格走势 - 本周全国水泥价格小幅上涨 因进入传统旺季阶段且企业推涨积极性较高 [1] - 预计水泥企业将继续积极推涨价格 因冬季将迎来较长时间错峰停窑且需求边际改善 [1] - 煤价存上涨预期 将进一步对水泥价格形成支撑 [1] 市场供需状况 - 本周市场需求有所恢复 但较去年同期表现较弱 [1] - 全国部分熟料线仍处于停窑状态 暂未对企业熟料库存构成压力 [1] - "金九银十"需求有望继续增长 但在终端市场疲软情况下预计增幅有限 [1]