2025年一季度业绩表现 - 2025Q1公司营收83.2亿元（同比+8.1%），归母净利润22.0亿元（同比+14.8%），收入符合预期，利润略超预期 [1] - 2025-2027年归母净利润预测分别为71.0/80.0/88.8亿元（同比+12.0%/+12.7%/+10.9%），当前股价对应PE分别为33.2/29.5/26.6倍 [1] 产品与渠道分析 - 产品端：酱油/调味酱/蚝油营收分别增长8.2%/14.0%/6.1%，其他品类营收同比+20.8% [2] - 渠道端：线下渠道营收同比增长9.0%，线上渠道同比增长43.2%，主要得益于新零售布局及抖音卖货赋能 [2] - 区域表现：南部/东部/西部/中部/北部地区营收分别同比增长16.1%/14.2%/9.4%/7.9%/5.8% [2] 盈利能力与成本费用 - 2025Q1毛利率同比+2.73pct至36.9%，净利率同比+1.48pct至24.7%，主要受益于原材料成本下降及规模效应释放 [2] - 费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.41/+0.28/-0.16/+0.19pct [2] 长期发展展望 - 公司改革红利逐步释放，收入利润步入稳健增长轨道，生产效率提升及规模效应有望持续改善毛利率 [3] - 成本端优势：主要采购东北大豆，受关税影响较小，预计费用率将维持相对平稳 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 燕京啤酒24FY和25Q1业绩符合预期，U8延续高增，华东地区表现优秀，成本与改革红利使盈利能力提升，改革红利持续释放利润有望高增，虽下调营收预测但上调EPS预测 [2][3][8][9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司营收146.67亿元，同比+3.20%，归母净利润10.56亿元，同比+63.74%，扣非归母净利润10.41亿元，同比+108.03%；24Q4营收18.21亿元，同比+1.32%，归母净利润-2.32亿元，去年同期为-3.11亿元，扣非归母净利润-2.21亿元，去年同期为-3.66亿元 [2] - 25Q1公司营收38.27亿元，同比+6.69%，归母净利润1.65亿元，同比+61.10%，扣非归母净利润1.53亿元，同比+49.11% [2] 分析判断 U8延续高增势头，华东地区表现优秀 - 24FY公司销量400.44万吨，同比+1.57%，吨价3304元/吨，同比-0.56%；24Q4销量55.7万吨，同比+8.9%，吨价3259元/吨，同比-7.0%；25Q1销量99.5万吨，同比+1.3%，吨价3846元/吨，同比+5.3% [3] - 2024年我国规模以上啤酒企业产量3521万吨，同比-0.6%，2025年1 - 3月产量854.1万吨，同比-2.2%，公司在行业承压下销量正增长 [3] - 24FY中高档产品/普通产品收入分别为88.65/43.65亿元，分别同比+2.15%/-1.24%，燕京U8产品24FY销量69.6万吨，同比+31.4%，25Q1仍维持30%以上增速 [3] - 24FY华北地区/华东地区/华南地区/华中地区/西北地区收入分别为78.30/13.38/38.48/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%，华北地区稳健增长，华东区域取得较大突破 [4] 成本红利+改革红利，盈利能力提升 - 24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为40.72%/9.86%/42.79%，分别同比+3.09/+16.43/+5.61pct，预计主因产品结构提升与成本端利好，该势头有望延续 [5] - 24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为10.82%/10.70%/1.59%/-1.35%，分别同比-0.26/-0.69/-0.15/-0.16pct；24Q4分别为2.60%/7.03%/0.88%/-1.90%，分别同比+3.19/-6.36/+5.38/-0.32pct；25Q1分别为15.65%/11.75%/1.64%/-1.11%，分别同比+3.73/-0.01/-0.26/-0.16pct，24FY费用率稳中有降，25Q1销售费用率提升因市场投入增加 [5] - 24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为7.20%/-12.76%/4.32%，分别同比+2.66/+4.56/+1.46pct；扣非归母净利润率分别为7.10%/-12.12%/4.00%，分别同比+3.58/+8.22/+1.14pct，受益于毛利率提升与费控稳定，24FY/25Q1净利润率提升 [6] 改革红利持续释放，利润有望高增 - 公司力推改革后营收先后突破130亿元/140亿元，利润保持50%以上高速增长，根本原因在于全面深化改革，产品、渠道、生产端均有举措，有望持续推动改革释放更多红利 [8] 投资建议 - 将公司25 - 26年营业收入预测从157.50/165.65亿元下调至154.41/162.69亿元，新增27年营业收入170.47亿元预测；将25 - 26年EPS预测从0.43/0.49元上调至0.51/0.60元，新增27年EPS 0.69元预测，对应4月25日收盘价12.94元/股，PE分别为25/21/19倍 [9] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,213|14,667|15,441|16,269|17,047| |YoY（%）|7.7%|3.2%|5.3%|5.4%|4.8%| |归母净利润(百万元)|645|1,056|1,450|1,700|1,941| |YoY（%）|83.0%|63.7%|37.3%|17.3%|14.1%| |毛利率（%）|37.6%|40.7%|42.6%|42.7%|43.3%| |每股收益（元）|0.23|0.38|0.51|0.60|0.69| |ROE|4.7%|7.2%|9.0%|9.6%|9.8%| |市盈率|56.51|34.51|25.16|21.45|18.79| [10] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]

中国经济转型与改革红利 - 中国经济需疏通两大关键堵点：保障体系低效依赖家庭储蓄方式，以及资本市场未能有效连接消费与财富循环[11][18] - 商业保险机制可大幅提升保障效率（如100万大病治疗费通过年缴1万保费实现），释放约50%的高储蓄率进入消费[13][16] - 消费占GDP比例从48%-49%降至40%，远低于发达国家70%-80%水平，需通过制度变革激活香港资本市场连接内地储蓄（港股通现存IPO投资限制等）[21][23] 全球贸易秩序重塑 - 美国单边关税动摇WTO规则执行力，全球贸易体系进入重构期，中国可借机推动"东盟+中日韩"区域自贸体[33][43] - 中国内需驱动转型加速，生产外销占比50%不可持续，需通过改革释放增量（如2023年储蓄率逼近50%）[31][36] - 美元资产锚定地位受挑战（美国联邦债务超GDP100%，年增2万亿短债），为新秩序创造窗口[35] 科技与创新周期 - 经济体持续高增长后易现创新井喷（如英国1820-1860、美国1940-1960），中国20-40岁群体进入密集创新阶段[57][61] - AI发展受三重动力驱动：市场竞争、地缘压力、人类好奇心，技术演进已形成不可逆惯性[63][64] - 当AI接近AGI临界点时，中美合作将从战略选择变为生存必需[65][67] 国际关系新范式 - 修昔底德陷阱存在双重漏洞：未考虑中国"防御-贸易-文化融合"传统思维，以及现代经济累进增长弱化零和博弈[50][55] - 核威慑使中美共存成为生存状态，台湾问题可通过非军事手段解决[48][53] - 区域经济联盟可基于文化纽带（如东亚儒家圈）替代意识形态划分，形成新多极秩序[45][46]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年海天味业业绩符合预期，成本红利与改革红利双重释放，2025年开局稳健，改革红利有望持续释放，全年有望稳健增长 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入269亿元，同比增长9.5%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.8%；扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.5%；2024Q4实现营业收入65.02亿元，同比增长10%；归母净利润15.29亿元，同比增长17.8%；扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.1% [7] 产品表现 - 2024年酱油、蚝油、调味酱、其他业务收入分别同比+8.9%、+8.6%、+10%、+16.8%；2024Q4酱油、蚝油、调味酱、其他调味品收入分别同比+13.6%、+15.4%、+13.2%、+7.1% [7] 渠道情况 - 2024Q4公司线上、线下收入分别同比+59%、+11%；东部、南部、中部、北部、西部收入分别同比+5.4%、+8.6%、+20.5%、+12%、+20.3%；截至2024年末，经销商数量环比24Q3减少15家至6707家 [7] 盈利情况 - 2024年公司毛利率同比+2.3pct至37%，24Q4毛利率同比+5.3pct至37.7%；2024Q4销售费用率同比+1.7pct，归母净利率同比+1.56pct [7] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026年收入预期为297/328亿元（此前预期305.7/336.83亿元），新增2027年收入预期363亿元，2025 - 2027年同比+10%、+11%、+11%；调整2025 - 2026年归母净利润预期为70/78亿元（此前预期70/77亿元），新增2027年预期为86亿元，2025 - 2027年同比+11%、+11%、+11% [7] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据 [8]

越南行政改革 - 越南推出史上最激进机构改革方案，计划将省级行政单位数量减少50%，地方机构数量减少70%以上，并研究取消县级行政单位、合并乡级行政单位[1] - 此前越南已通过机构改革方案，撤销9个部委、700多个司局、3300多个分局及200多个事业单位[2] - 改革将裁撤五分之一左右公职岗位，预计减少10万个"铁饭碗"[3] 越南行政区划现状 - 越南面积33万平方公里(相当于中国云南省)，人口1亿(相当于河南省)，却划出63个省级行政区(5个直辖市+58个省)[6][7] - 除河内、胡志明市(人口均超800万)外，其他省份人口多为200-300万，还有10多个省人口不足100万[10] - 越南全国拥有700多个县级行政单位和1万多个乡镇/社级行政单位[16] 改革影响分析 - 越南行政架构将从"省-县-社"三级变为"省-乡"两级，类似中国的"市-乡"两级架构[17][18] - 改革时机有利：越南经济处于腾飞期，市场就业机会增多削弱了"铁饭碗"吸引力[25][26] - 历史参照：中国1992年曾有12万公务员辞职下海，1000多万公务员停薪留职，形成"92派"企业家群体[28][29] 越南经济发展目标 - 越南将2025年经济增速目标从6.5%-7.0%上调至8%[32] - 2024年越南GDP达4763亿美元(约3.5万亿人民币)，同比增长7.09%，增速居亚洲前列[33] - 提出"三步走"战略，目标2045年跻身高收入国家(人均GDP≥1.38万美元)，意味着未来20年需保持6%-8%平均增速[34][36][38] 越南发展优势 - 面临三大机遇：全球产业转移、地缘政治"左右逢源"、人口与改革红利[42] - 实施"竹子外交"，同时加入RCEP和CPTPP，与中国、美国、欧盟等建立自由贸易体系[43][44] - 推进"革新开放"，涵盖农业、国企和机构改革，重塑经济增长动力[46][47] 越南经济现状 - 2024年GDP规模刚超中国广西省，不及深圳市[49] - 人均GDP仅4700美元(中国1/3)，就业收入平均不足3000元[50] - 制造业依赖外资，工业门类不完整，电力等基础设施仍需进口[51]