财务表现 - 25Q1营收54亿，同比增长12%，归母净利润7.6亿，同比减少3%，扣非后归母净利润7.5亿，同比减少3% [1] - 新工厂投产初期效率爬坡影响毛利率，2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，最近半年增加约1.4万人 [1] 客户与订单 - 战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1新客户订单量同比显著增长 [1] - 客户相对多元且多为上市公司，多数客户业绩保持成长，公司在高增速客户中的订单快速成长，在增速一般或下滑客户中订单份额有保障 [2] - 新增客户及合作深入是业绩稳健成长的重要保障 [2] 产能与工厂 - 为匹配快速增长产能需求，2025Q1投产2家成品鞋工厂，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂 [1] - 通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署提升新工厂运营效率 [1] 关税与产能布局 - 量产工厂主要在越南，未来印尼产能逐步增加，产品按客户指令从越南、印尼出口至全球市场 [3] - 运动鞋进口关税由客户承担，关税政策变化影响客户决策供应链产能区域分布，公司根据客户要求调整产能布局 [3] 盈利预测调整 - 基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡拖累盈利，调整25-27年归母净利预测分别为40亿、47亿、55亿（前值44亿、52亿、60亿） [4] - 25-27年EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x [4]

1Q25业绩表现 - 1Q25营业收入53.5亿元（yoy+12.3%），归母净利润7.6亿元（yoy-3.3%）[1] - 净利率同比-2.3pct至14.2%，毛利率同比-5.5pct至22.9%，主因新工厂产能爬坡影响[2] - 期间费用率同比-2.0pct至5.4%，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.1/-1.5/+0.2pct至0.4%/3.7%/1.8%[2] 产品量价与客户结构 - 1Q25运动鞋销量0.49亿双（yoy+8.24%），人民币单价109元（yoy+3.8%）[2] - 新客户阿迪达斯、NewBalance与On等持续贡献增量，推动销量增长优于单价[2] - 员工人数增至18.4万人（yoy+17.0%），反映产能扩张需求[2] 运营与现金流 - 存货36.7亿元（yoy+12.5%），应收账款33.1亿元（yoy+15.3%），主因工厂备货与扩产[2] - 经营活动现金流净流入12.1亿元（yoy+12.9%），显示经营效率改善[2] 产能扩张战略 - 收购越南石定鞋业（2303.8万元）、中山国际投资（2825.0万元）、百鹊鞋业（1611.3万元）100%股权[3] - 三家企业将优化越南鞋面生产资源，预计1-2年内发挥产能协同效应[3] 盈利预测与估值 - 维持2025-27年净利润预测为43.2/49.5/56.1亿元[4] - 基于可比公司25年PE均值12.7倍，给予公司25年21.8倍PE，目标价80.82元[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价80.82元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 华利集团1Q25业绩显示营收增长但归母净利润下降，盈利能力短期受新工厂产能爬坡影响，后续有望受益于产能提升推动业绩释放，新客户拓展与老客户份额提升将巩固竞争优势 [1] - 产品量价齐升，新客户持续贡献增量，预计2Q25旺季业绩进一步增长 [2] - 新工厂产能爬坡拖累盈利能力，但经营效率稳步改善，销售回款增加带动经营活动现金流净流入增长 [3] - 收购三家越南鞋业企业，中期产能释放可期，有望提升公司在全球鞋类制造市场份额 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25营业收入53.5亿元（yoy+12.3%），归母净利润7.6亿元（yoy - 3.3%） [1] - 1Q25运动鞋销量0.49亿双（yoy+8.24%），人民币单价109元（yoy+3.8%） [2] 盈利能力 - 1Q25净利率同比 - 2.3pct至14.2%，毛利率同比 - 5.5pct至22.9%，主要因新工厂投产初期效率爬坡，员工人数增至18.4万人（yoy+17.0%） [3] - 报告期内期间费用率同比 - 2.0pct至5.4%，其中销售/管理/研发费用率分别同比 - 0.1/-1.5/+0.2pct至0.4%/3.7%/1.8% [3] 资产情况 - 报告期内存货为36.7亿元（yoy+12.5%），应收账款为33.1亿元（yoy+15.3%），主因工厂产能爬坡的备货与扩产所致 [3] - 销售回款增加带动经营活动现金流净流入12.1亿元（yoy+12.9%） [3] 收购情况 - 1Q25分别以2303.8万元、2825.0万元、1611.3万元收购越南石定鞋业、中山国际投资以及百鹊鞋业100%股权，用于优化越南鞋面生产资源，三家公司一季度起纳入合并报表范围 [4] 盈利预测与估值 - 维持预测2025 - 27年净利润为43.2/49.5/56.1亿元 [5] - 基于可比公司25年Wind一致预期PE均值为12.7倍，考虑公司客户群有望持续拓展，行业龙头地位稳固，给予25年21.8倍PE，维持目标价80.82元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|20,114|24,006|27,628|31,566|35,726| |+/-%|(2.21)|19.35|15.09|14.25|0.00| |归属母公司净利润(人民币百万)|3,200|3,840|4,317|4,945|5,610| |+/-%|(0.86)|19.99|12.42|14.55|13.45| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.74|3.29|3.70|4.24|4.81| |ROE(%)|22.61|23.60|25.01|27.38|27.90| |PE(倍)|18.96|15.80|14.06|12.27|10.82| |PB(倍)|4.02|3.48|3.55|3.19|2.86| |EV EBITDA(倍)|11.14|9.03|7.98|6.97|5.97|[6] 季度盈利预测营收拆分 |(百万元)|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|4764.9|6707.0|6039.4|6495.1|5353.1|7750.0|6998.4|7526.5| |yoy|30.2%|20.8%|18.5%|11.9%|12.3%|15.6%|15.9%|15.9%| |qoq|-17.9%|40.8%|-10.0%|7.5%|-17.6%|44.8%|-9.7%|7.5%| |销量（亿双）|0.46|0.62|0.55|0.60|0.49|0.71|0.65|0.68| |yoy|17.9%|19.2%|22.2%|11.7%|6.5%|14.5%|18.2%|13.1%| |qoq|-15.0%|34.8%|-11.3%|9.9%|-18.9%|44.9%|-8.5%|5.1%| |单价（元）|103.6|108.2|109.8|107.5|109.2|109.2|107.7|110.1| |yoy|10.3%|1.3%|-3.0%|0.2%|5.5%|0.9%|-1.9%|2.5%| |qoq|-3.5%|4.4%|1.5%|-2.1%|1.6%|-0.1%|-1.4%|2.3%| |营业成本|3767.3|5240.1|4799.2|5209.8|4417.8|5600.0|5065.9|5499.3| |yoy|23.4%|22.4%|17.9%|14.6%|17.3%|6.9%|5.6%|5.6%| |qoq|-17.2%|39.1%|-8.4%|8.6%|-15.2%|26.8%|-9.5%|8.6%| |总毛利|997.7|1467.0|1240.2|1285.3|935.4|2150.0|1932.5|2027.1| |yoy|16.7%|3.9%|-8.1%|-16.1%|-6.3%|46.6%|55.8%|57.7%| |qoq|-34.8%|47.0%|-15.5%|3.6%|-27.2%|129.9%|-10.1%|4.9%| |总毛利率|20.9%|21.9%|20.5%|19.8%|17.5%|27.7%|27.6%|26.9%| |yoy(pct)|-2.4|-3.6|-5.9|-6.6|-3.5|5.9|7.1|7.1| |qoq (pct)|-5.4|0.9|-1.3|-0.8|-2.3|10.3|-0.1|-0.7| |费用率|7.3%|6.4%|7.4%|4.6%|5.9%|6.5%|6.6%|6.1%| |销售费用率|0.5%|0.3%|0.3%|0.2%|0.4%|0.3%|0.3%|0.3%| |管理费用率|5.2%|5.0%|5.7%|2.3%|3.7%|4.7%|4.8%|4.2%| |研发费用率|1.7%|1.1%|1.4%|2.1%|1.8%|1.5%|1.5%|1.6%| |费用率 yoy(pct)|1.5|1.9|1.0|-0.2|-1.4|0.1|-0.7|1.5| |销售费用率|0.0|-0.1|-0.1|0.0|-0.1|0.0|0.1|0.0| |管理费用率|1.8|2.2|1.3|-1.0|-1.5|-0.3|-0.9|1.9| |研发费用率|-0.3|-0.2|-0.2|0.7|0.2|0.4|0.1|-0.5| |费用率 qoq(pct)|2.5|-0.9|0.9|-2.8|1.3|0.6|0.1|-0.5| |销售费用率|0.3|-0.1|-0.1|0.0|0.1|0.0|0.0|-0.1| |管理费用率|2.0|-0.2|0.7|-3.4|1.4|1.0|0.1|-0.6| |研发费用率|0.3|-0.6|0.3|0.7|-0.3|-0.3|0.0|0.1| |归母净利润|787.5|1090.9|964.9|997.1|761.9|1270.0|1120.0|1165.1| |yoy|63.7%|11.9%|16.1%|9.2%|-3.3%|16.4%|16.1%|16.9%| |qoq|-13.8%|38.5%|-11.6%|3.3%|-23.6%|66.7%|-11.8%|4.0%| |净利率|16.5%|16.3%|16.0%|15.4%|14.2%|16.4%|16.0%|15.5%| |yoy(pct)|3.4|-1.3|-0.3|-0.4|-2.3|0.1|0.0|0.1| |qoq(pct)|0.8|-0.3|-0.3|-0.6|-1.1|2.2|-0.4|-0.5| |EPS|3.00|3.10|3.22|3.29|3.27|3.42|3.56|3.70|[12] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| |----|----|----|----|----|----| |2313 HK|申洲国际|53.25|80,046.59|10.8|9.5| |603055 CH|台华新材|9.56|8511.2|9.6|8.0| |002003 CH|伟星股份|11.35|13266.9|17.6|15.8| |平均|||12.7|11.1|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司订单稳健，利润率受新工厂爬坡影响，业绩符合预期；量价齐增驱动成长，新工厂如期投产；毛利率受新工厂爬坡影响，未来盈利水平有望恢复；关税对公司影响较小，阿迪等新客户增长势头良好，公司订单有望受益；考虑到客户结构和控费能力，工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复 [2][3][4][5] 业绩简评 - 2025年4月28日公司公布2025年一季报，25Q1营收53.53亿元，同增12.34%；归母净利润7.62亿元，同降3.25%；扣非净利润7.51亿元，同降3.35% [2] 经营分析 - 25Q1公司销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长，新客户订单量同比显著增长，2024年9月与Adidas开始量产出货 [3] - 为匹配订单需求，公司在多地新工厂加速建设和投产，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025年第一季度又有2家投产 [3] - 25Q1公司毛利率22.90%，同比下降5.47pct，新工厂处于效率爬坡阶段影响毛利率；销售及管理费用率稳健优化，净利率14.26%，同比下降2.30pct，未来新投工厂提效后盈利水平有望恢复 [3] 关税影响与客户增长 - 公司受关税影响较小，东南亚工厂采用来料加工模式，越南工厂原材料本地采购比例超50%；鞋类制造利润薄，共担关税概率低，且东南亚制造成本优势大，鞋服制造回流美国有难度；产能集中在越南和柬埔寨，关税加征推迟90天，公司受影响相对行业更小 [4] - 公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，新客户增长势头良好，拓客能力突出，有望依靠新客户实现快速增长 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润44.23/50.74/57.92亿元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,547|31,391|35,782| |营业收入增长率|-2.21%|19.35%|14.75%|13.95%|13.99%| |归母净利润(百万元)|3,200|3,840|4,423|5,074|5,792| |归母净利润增长率|-0.86%|20.00%|15.18%|14.71%|14.14%| |摊薄每股收益(元)|2.742|3.291|3.790|4.348|4.963| |每股经营性现金流净额|3.17|3.96|4.05|4.85|4.95| |ROE(归属母公司)(摊薄)|21.18%|22.03%|22.02%|21.94%|21.77%| |P/E|19.20|23.90|14.90|12.99|11.38| |P/B|4.07|5.27|3.28|2.85|2.48|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 展示2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等项目及占比、增长率等数据 [12] 资产负债表 - 展示2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产项目和短期借款、应付款项等负债项目及占比、增长率等数据 [12] 现金流量表 - 展示2022 - 2027E净利润、非现金支出、营运资金变动等项目及经营、投资、筹资活动现金净流等数据 [12] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等指标及主营业务收入、EBIT、净利润等增长率数据，还有资产管理能力、偿债能力相关指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|3|34|52|60|138| |增持|0|1|2|2|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.03|1.04|1.03|1.00|[13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 华利集团24年报业绩符合预期，新客户Adidas有望成25年重要增量，盈利能力预计25Q2起改善，新工厂投产加速缓解产能瓶颈，预计关税影响有限，现金分红比例达70%，考虑新工厂投产扰动小幅下调盈利预测，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本11.67亿股，流通股本11.6699亿股，市价56.14元，市值655.1538亿元，流通市值655.1495亿元[1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,883|32,138|36,715| |增长率yoy%|-2%|19%|16%|15%|14%| |归母净利润（百万元）|3,200|3,840|4,389|5,043|5,683| |增长率yoy%|-1%|20%|14%|15%|13%| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.76|4.32|4.87| |每股现金流量|3.17|3.96|4.09|3.74|4.53| |净资产收益率P/E|21%|22%|20%|20%|20%| |P/E|20.5|17.1|14.9|13.0|11.5| |P/B|4.3|3.8|3.0|2.6|2.3|[3] 报告摘要 - 事件：披露24年报，业绩符合预期，24年收入240.6亿元，同比+19.4%，归母净利润38.41亿元，同比+20.0%[5] - 新客户Adidas：有望成25年重要增量，24年销量2.23亿双，同比+17.5%，ASP107.44元，同比+1.6%，前五大客户收入占比79.13%，第一大客户收入占比33.19%，Adidas于24年9月开始出货[5] - 盈利能力：Q4受越南、印尼新工厂爬坡影响，预计25Q2起改善，24年毛利率26.8%，同比+1.2pp，净利率15.98%，同比+0.07pp，24Q4毛利率24.09%，同比-2.28pp，净利率15.28%，同比-0.45pp[5] - 新工厂投产：24年总产能2.29亿双，产能利用率96.72%，24年越南3家新工厂、印尼首家工厂投产，25年2月中国新设工厂及印尼另一厂区投产，后续将继续在印尼新建、越南扩建或新建工厂[5] - 关税影响：预计较为有限，销售采取FOB模式，关税由客户承担，原材料采购推进本地化策略，2024年越南工厂当地采购占比超50%，若关税税率大幅上升，品牌方或提价传导，公司订单份额有望提升[5] - 现金分红：拟向全体股东每10股派发现金红利23元，合计派发现金红利26.84亿元，预计占净利润比例70%[5] - 投资建议：华利价值来自成长性及盈利能力，持续拓展高潜力客户，随着产能释放份额有望提升，考虑新工厂投产扰动小幅下调盈利预测，预计25 - 27年收入同比+16%、+15%、+14%，归母净利润43.9、50.4、56.8亿元，同比+14%、+15%、+13%，对应PE15、13、11.5X，维持“买入”评级[5] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|货币资金（百万元）|5,588|14,150|16,971|20,106| | |应收账款（百万元）|4,378|4,880|5,625|6,561| | |存货（百万元）|3,121|4,031|4,650|5,312| | |流动资产合计（百万元）|15,389|25,018|29,823|34,671| | |固定资产（百万元）|4,738|4,470|4,300|4,215| | |非流动资产合计（百万元）|7,375|7,423|7,443|7,413| | |资产合计（百万元）|22,765|32,442|37,266|42,084| | |短期借款（百万元）|288|4,923|5,768|6,163| | |应付账款（百万元）|2,410|2,436|2,972|3,442| | |流动负债合计（百万元）|4,935|10,000|11,628|12,734| | |非流动负债合计（百万元）|386|386|386|386| | |负债合计（百万元）|5,321|10,386|12,014|13,120| | |归属母公司所有者权益（百万元）|17,432|22,044|25,241|28,952| | |所有者权益合计（百万元）|17,443|22,055|25,252|28,964| |利润表|营业收入（百万元）|24,006|27,883|32,138|36,715| | |营业成本（百万元）|17,572|20,606|23,766|27,151| | |销售费用（百万元）|76|82|96|95| | |管理费用（百万元）|1,074|1,380|1,575|1,762| | |研发费用（百万元）|375|446|482|551| | |财务费用（百万元）|-84|-157|-200|-160| | |营业利润（百万元）|4,967|5,573|6,400|7,212| | |利润总额（百万元）|4,948|5,556|6,383|7,193| | |所得税（百万元）|1,112|1,167|1,340|1,510| | |净利润（百万元）|3,836|4,389|5,043|5,683| | |归属母公司净利润（百万元）|3,840|4,389|5,043|5,683| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4,617|4,770|4,362|5,289| | |投资活动现金流（百万元）|-2,165|-768|-740|-737| | |融资活动现金流（百万元）|-1,937|4,559|-801|-1,417|[6] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业收入增长率|19.4%|16.2%|15.3%|14.2%| | |EBIT增长率|23.2%|11.0%|14.5%|13.7%| | |归母公司净利润增长率|20.0%|14.3%|14.9%|12.7%| |获利能力|毛利率|26.8%|26.1%|26.1%|26.1%| | |净利率|16.0%|15.7%|15.7%|15.5%| | |ROE|22.0%|19.9%|20.0%|19.6%| | |ROIC|31.7%|22.0%|21.6%|21.5%| |偿债能力|资产负债率|23.4%|32.0%|32.2%|31.2%| | |债务权益比|4.1%|24.3%|24.5%|22.8%| | |流动比率|3.1|2.5|2.6|2.7| | |速动比率|2.5|2.1|2.2|2.3| |营运能力|总资产周转率|1.1|0.9|0.9|0.9| | |应收账款周转天数|61|60|59|60| | |应付账款周转天数|43|42|41|43| | |存货周转天数|60|62|66|66| |每股指标（元）|每股收益|3.29|3.76|4.32|4.87| | |每股经营现金流|3.96|4.09|3.74|4.53| | |每股净资产|14.94|18.89|21.63|24.81| |估值比率|P/E|17|15|13|12| | |P/B|4|3|3|2| | |EV/EBITDA|28|26|23|20|[6]

文章核心观点 华利集团客户拓展和产能扩张顺利，2024年业绩恢复高增，拟提高现金分红回报投资者，公司积极扩张产能、拓展新客户并提升国际化运营管理能力，同时关注关税等风险 [1][3] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入240.06亿元，同比增长19.35%；归母净利润38.4亿元，同比增长20%；基本每股收益3.29元 [1] - 2024年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53% [2] 利润分配情况 - 拟每10股派发现金红利23元(含税)，预计现金分红总额为26.8亿元(含税)，占2024年度归母净利润比例约为70% [1] - 控股股东此前提议每10股派发现金红利20元(含税)，公司结合自身情况提高分红金额 [1] 公司业务情况 - 主要从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，是多个国际知名运动休闲品牌的重要合作伙伴 [1] - 产品主要进口国和地区包括美国、欧盟、中国及亚太地区等全球市场，2024年85%的营收来自美国 [2] 产能布局情况 - 主要生产基地位于越南北部和中部区域，在印度尼西亚筹建第二生产基地 [2] - 2024年越南3家新工厂投产，印度尼西亚第一家工厂上半年投产，2025年2月中国新设工厂及印尼另一厂区投产 [2] 关税相关情况 - 目前客户未取消和减少订单，以往关税由品牌客户承担 [3] - 若关税大幅提升，品牌客户转嫁成本可能影响消费者购买意愿，制造商净利润空间有限 [3] - 公司在对美出口上有一定布局和准备，希望减少影响 [3] 未来发展规划 - 积极扩张越南之外的产能，2025年在中国、越南和印度尼西亚均有新工厂投产 [3] - 继续拓展新客户，优化公司结构 [3] - 与当地政府、顾问等保持密切沟通，提升国际化运营管理能力 [3] 行业趋势情况 - 运动鞋制造中心和原材料制造商逐步从中国内地向东南亚和南亚国家转移 [2] - 地缘政治风险加剧、国际贸易环境不确定性增加，品牌运营商和大型制造商加快分散制造基地步伐 [2]