投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 公司正处于"大家居"深化改革阶段 营销组织架构变革落地后品类融合将进一步加快 提升核心竞争力和市场份额 业绩有望稳定增长 [8] - 2025H1毛利率提升至36.24% 同比+3.67pct 大供应链改革成效显现 [4][5] - 海外工程订单业绩实现超40%同比增长 海外RTA产品模式在北美市场延续增势并于其他区域取得突破性成果 [5] 财务表现 - 2025H1实现营业收入82.41亿元 同比下降3.98% 实现归母净利润10.18亿元 同比增长2.88% [4] - 2025Q2单季度营业收入47.94亿元 同比下降3.39% 归母净利润7.1亿元 同比下降7.96% [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.15%/7.3%/5.2%/-3.32% 同比-1.24/+0.33/+0.29/-2.06pct [6] - 预计2025-2027年营收分别为200.26/211.04/221.28亿元 同比增长5.8%/5.4%/4.9% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.41/29/30.48亿元 同比增长5.4%/5.8%/5.1% [8] 业务分产品表现 - 橱柜收入24.07亿元 同比-5.87% 毛利率32.32% 同比+3.10pct [5] - 衣柜及配套家具收入42.39亿元 同比-4.07% 毛利率41.39% 同比+4.72pct [5] - 卫浴收入5.00亿元 同比-0.60% 毛利率28.29% 同比+3.30pct [5] - 木门收入4.52亿元 同比-9.10% 毛利率27.20% 同比+3.37pct [5] - 其他产品收入4.42亿元 同比+3.89% 毛利率22.93% 同比+1.87pct [5] 渠道表现 - 直营店收入3.53亿元 同比+5.60% 毛利率56.51% 同比+3.18pct [5] - 经销店收入61.31亿元 同比-4.13% 毛利率36.47% 同比+4.03pct [5] - 大宗业务收入13.30亿元 同比-11.26% 毛利率27.70% 同比+2.47pct [5] - 其他渠道收入2.25亿元 同比+30.12% 毛利率41.94% 同比+1.24pct [5] 门店与供应链 - 总门店数量7709家 较2024年末减少104家 [5] - 零售大家居有效门店数量超1200家 超60%经销商已布局或正在布局零售大家居门店业务 [5] - 海外招商新增签约经销商18家 新开业经销商14家 [5] - 供应链系统完成流程再造 建立成本分析模型 优化供应商考评机制 [5] 估值指标 - 当前股价55.34元 总市值337亿元 [2] - 对应2025-2027年PE分别为12.3/11.63/11.06倍 [8][10] - 每股收益预计为4.50/4.76/5.00元 [8][10]

行业趋势 - 家居行业从基础功能阶段迈向品质体验时代 注重功能 审美 健康与情感的多维融合 [1] - 2024年全国家居企业注销数量达14.9万家 平均每天约408家企业退出市场 较2023年同比增长24% [1] - 头部品牌市场占比持续提升 马太效应显著 行业洗牌加速 [1] 企业战略 - 企业推行大家居战略 将健康睡眠等核心场景视为新增长突破口 [1] - 喜临门与尚品宅配达成十一年战略合作 推出首款联名星级睡眠床垫 [1] - 尚品宅配推出全屋星级定制战略 以把五星级酒店安回家为核心目标 [3] 合作成果 - 累计销售床垫超百万张 创下多项行业第一 [2] - 首个在家居定制展厅设立睡眠体验专区 [2] - 首个实现家品只卖不送 达成行业最高床垫配套率 [2] - 单日线上销售额破千万纪录保持至今 [2] 技术研发 - 喜临门近十年累计研发投入达12亿元 为床垫行业研发投入最多品牌 [2] - 持有国内外有效发明专利2441项 位列全球床垫行业专利申请人TOP 10 [2] - 与清华大学成立智慧睡眠技术联合研究中心 推动AI在睡眠监测 干预与管理中应用 [3] - 与强脑科技合作推出全球首款引入脑机脑电技术的AI床垫 [3] 产品创新 - 喜临门转向以智慧健康服务为核心 开放AI算法 智能传感 健康管理模块等核心能力 [3] - 尚品宅配通过门墙柜一体化产品 采用同色同质板材与隐形拼接工艺提升视觉统一性 [4] - 基于AI好设计系统 48小时内生成高品质定制方案 精准匹配家庭居住需求 [4] 行业影响 - 跨界合作与科技家居深度融合成为破局关键 [4] - 合作实现了资源互补与生态共建 为行业探索AI+家居落地路径提供参考 [4]

股东股份拍卖 - 顾家集团持有的2932万股顾家家居股份首次司法拍卖流拍 二次拍卖已定于近期进行 该部分股份占公司总股本3 57% 按7月7日24 44元 股收盘价计算市值约7 17亿元 [1] - 顾家集团目前持有顾家家居10317 15万股股票 占总股本12 55% 所有股份均处于冻结状态 [2] - 股东股份被司法拍卖不会导致上市公司控制权变更 因顾家集团已非控股股东 [1] 激进扩张遗留问题 - 2018年公司实施"大家居"战略 斥资约30亿元收购纳图兹贸易 德国ROLFB等企业 推动商誉从0 65亿元飙升至当年末的8 33亿元 [2] - 高溢价并购导致资金链紧张 引发顾家集团与杭州代明贸易的合作纠纷 最终演变为6 53亿元仲裁被执行事件 [1][2] - 治理隐患持续显现 2024年8月原副董事长金志国追讨720万元欠薪并对顾江生等提起诉讼 [2] 经营业绩下滑 - 2024年公司营业收入184 80亿元同比下降3 81% 归母净利润14 17亿元同比下滑29 38% [3] - 核心业务板块表现疲软 卧室产品营收同比下降20 80% 集成产品营收下滑19 52% [3] - 行业层面 2024年全国规模以上建材家居卖场销售额同比下滑3 85% 上市家居企业超六成营收增长但仅四成实现净利润增长 [2][3] 股价与市场信心 - 2025年以来公司股价累计下跌超9% 4月9日触及20 25元 股阶段低点 [3] - 股东股权被司法拍卖与经营困境形成负反馈循环 持续削弱市场信心 [3] - 投资者担忧管理层决策效率可能受股东问题影响 [3]

评级结果与观点 - 主体信用等级维持AA，评级展望稳定，欧22转债信用等级AA [3] - 公司作为定制家居行业龙头，2024年营收规模稳居行业首位，但受房地产及消费降温影响首次出现营收净利润双下滑 [3] - 公司拥有7,750家经销门店远超同行，五大生产基地形成规模优势，资金充裕且经营性现金流表现良好 [3][5] - 需关注大家居战略落地情况、工程客户款项回收风险及武汉基地项目延期至2026年的影响 [3][5] 财务表现 - 2024年营收189.25亿元同比下滑17.75%，净利润26.03亿元，2025年Q1营收34.47亿元继续下滑5.03% [3][4] - 2024年末总资产352.25亿元，货币资金及理财产品合计199.42亿元占总资产56.61% [4][18] - 销售毛利率35.91%同比提升1.75个百分点，EBITDA利润率19.07% [4][20] - 净债务持续为负值(-102.34亿元)，现金短期债务比2.67倍，债务安全性较高 [4][20] 行业环境 - 2024年住宅竣工面积与销售面积持续下滑，家具类零售额仅增长3.6%，定制家居上市公司普遍出现双位数下滑 [10] - 行业进入存量竞争阶段，企业通过"以价换量"、布局整装渠道应对，但整装业务毛利率普遍低于零售渠道 [10][13] - 大宗业务风险显现，部分房企客户出现信用风险，行业应收账款坏账准备计提比例上升 [10][14] 经营策略 - 大家居战略推进，零售大家居有效门店超1,100家，但2024年总门店数量减少973家至7,813家 [13] - 整装业务形成三种模式：欧派整装大家居、经销商整装和零售大家居，但渠道变革对经销商服务能力提出更高要求 [13][14] - 武汉基地已投资20.89亿元(进度83.56%)，成都基地已投22.26亿元，产能消化面临压力 [15] 风险因素 - 应收工程客户账款余额13.46亿元，其中2.53亿元按67.65%比例计提坏账准备 [7] - 2024年大宗业务收入30.45亿元同比下滑，占营收比重16.09% [8][14] - 原材料成本占比下降至77.97%，但板材等主要原材料价格波动仍影响盈利 [16]

纪要涉及的公司 欧派家居[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **补贴政策影响**：2024 年三季度开始的国家消费补贴政策初期拉动公司业绩，2024 年四季度和 2025 年一季度订单数量和确认订单获支撑；2025 年 5 月底部分地区补贴政策收紧，4、5 月接单增长停滞[3] - **应对策略**：积极响应政策为代理商提供资源并推动转型；持续改革，精简组织架构提高运营效率，设定 2025 年管理目标实现收入增长和费用控制[2][4] - **供应链变革**：全品类打通信息化软件系统，搭建大供应链体系，涉及多环节，提高交付和信息化能力，提升整体运营效率和业绩[5] - **毛利提升原因**：2024 年三季度起毛利稳定提高，得益于生产制造成本和效率提升、人效改善，是改革配套成果[2][6] - **产能投入策略**：通过终端大家居门店适配产品形态，补充销售资源，维持已有生产信息化优势，不优先自建产能或大规模资本投入，避免发展时间差和成本剪刀差[8] - **客单值情况**：补贴政策提升客单值，消费降级使其下降；未来受两者影响，公司通过品类融合提升客单值；2024 年国补期间直营客户均单值提升超 5 个百分点，2023 - 2024 年客单值中小个位数下降[2][12] - **市场接受度**：家装市场整装化趋势明确，一站式整装满足消费者需求；欧派家居跨品类产品和供应链优势使与整装公司合作有优势，一站式解决方案是未来方向[14] - **行业出清现象**：家居行业进入门槛低，若整装及大家居成主流，欧派跨品类生产优势将推动行业向头部集中，单一产品公司可能被出清[17] - **国补订单财务影响**：国补订单体量大估计 20 多亿，体现在收入、预收款或合同负债中，占比难算，确认收入时间长[18] - **可转债转股价格**：触发调整窗口期，管理层综合多因素判断是否调整，结果未知[19] - **海外业务举措**：有海外业务部门，面向营销及零散大众业务，占比 1.5% - 2%，轻资产投入，暂无大幅投入计划，动态配置资源[20] - **经销商关系平衡**：总部引导单品类经销商成长为多品类参与者，因地制宜处理，不否定单品类作用[21] - **整装业务成就**：过去六七年整装业务从零发展到超 30 亿业绩，与多类市场参与者合作，因地制宜处理业务边界[22] - **研发体系响应**：通过 SNPC 研发体系针对不同类型产品研发，积累资源和数据分析能力，快速响应市场需求，如应对短期风潮和价格敏感时期[23][24] - **信息化工具作用**：提升产品从研发到终端销售效率，缩短全屋设计时间，满足消费者快节奏需求[25] - **门店布局优化**：鼓励代理商优化门店布局，关闭低效亏损门店，投入高效渠道，按需调整，不影响整体获客效率[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **泛大家居业务模式**：构建运营平台，提高终端引流等能力，通过品牌和渠道融入更多大家居版图[9] - **安装成本情况**：货物出厂后安装成本占比约 30%，含运输等环节；纯安装成本占比约 10%，按柜子数量计算，受材料价格和地区劳动力影响，难统一统计[10][11] - **衣柜产品变化影响**：从传统衣柜到全屋定制，对安装人员技能经验要求提高，专业工人稀缺致人力成本上升[11] - **一次性安装成功率**：维持在 80% - 85%以上，受设计师、运输体系和安装人员等因素影响，公司通过措施降低差错率，每年有提升[12]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业评级为优于大市且维持该评级 [5] 报告的核心观点 - 随着家装厨卫国补在重点城市落地，后地产家居龙头困境反转，推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、公牛集团、瑞尔特、好太太等 [15] - 造纸包装板块关注需求与盈利修复弹性，推荐太阳纸业、裕同科技 [15] - 出口板块短期有“抢出口”效应，长期看博弈结果，有海外产能或品类加价倍率高的代工企业相对安全 [16] - 文娱板块推荐晨光股份，新型烟草板块推荐思摩尔国际 [16] 根据相关目录分别进行总结 本周研究跟踪与投资思考 - 英美烟草2025H1收入略超指引，H2有望加速增长，6月9日Glo Hilo在日本上市，关注消费者反馈 [17][18] - 布鲁可6月9日调入港股通，全人群、全价位与全球化策略稳步推进，关注IP产品拓展与全球市场推进节奏 [17][35] 上周行情回顾 - 上周轻工制造板块涨2.18%，沪深300指数涨0.88%，相对收益1.30%，二级子板块指数均收涨 [37] - A股轻工板块涨幅前五为金陵体育、共创草坪、*ST金时、菲林格尔、康力源；港股涨幅前五为康耐特光学、华宝国际、恒安国际、理文造纸、布鲁可 [41] 重点数据跟踪 家居板块 - 4月家具零售额同比+26.9%，建材家居卖场销售额同比 -2.5% [42] - 截至6月6日，TDI国内现货价12650元/吨持平，软泡聚醚市场价7300元/吨，较上周下跌50元/吨 [47] 造纸板块 - 外盘针阔叶浆价格持平，内盘针叶浆下跌50元/吨、阔叶浆上涨50元/吨，溶解浆持平，废纸现货价上涨4元/吨 [49] - 文化纸中双胶纸与双铜纸市场价持平，包装纸箱板纸与瓦楞纸价格持平，白卡纸上涨50元/吨、白板纸持平 [58] 地产数据 - 4月商品房住宅新开工/竣工/销售面积同比为 -17.9%/-26.0%/-3.5%，1 - 4月累计同比为 -22.3%/-16.8%/-2.1% [64] - 5月30大中城市商品房成交面积同比 -3.3%，分结构看一线、二线、三线城市同比分别为 +20.5%/-17.3%/+4.6% [69] - 5月十城二手房成交面积同比 +12.4% [71] 出口数据 - 4月家具及其零件出口额同比 -7.2%，1 - 4月累计同比 -7.8%；纸浆、纸及其制品出口额4月同比 -2.1%，1 - 4月累计同比 -4.5% [75] 潮玩消费 - 4月潮玩动漫线上销售同比 +37.9%，卡牌线上销售同比 +67.6%，积木玩具线上销售额同比 +12.3% [76] 公司公告与行业动态 公司公告 - 晨光股份财务总监变更，拟注销部分回购股份 [83] - 致欧科技回购股份、实施权益分派 [84][86] - 乐歌股份董事减持股份，裕同科技回购股份 [86] 行业动态 - 英国将禁售一次性电子烟，国家烟草专卖局加强电子烟监管 [87] - 1 - 4月纸及纸板产量超5000万吨，行业利润总额同比下降超两成 [88] - 4月BHI回落，全国建材家居市场旺季稳健前行 [88] - 英美烟草更新上半年交易，Glo Hilo在日本发售 [89] - 山鹰纸业暂缓涨价，太阳纸业新项目投产 [90] 重点标的盈利预测 - 对箭牌家居、索菲亚、志邦家居等多家公司给出盈利预测及投资评级 [92]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025Q1利润表现超预期，虽收入增长承压但盈利能力同比改善，坚定大家居战略，多维赋能下增长有望修复，上调2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年6月4日收盘价61.27元，一年内最高/最低79.53/40.03元，市净率2.0，息率4.50，流通A股市值373.23亿元 [1] - 2025年3月31日每股净资产31.07元，资产负债率45.17%，总股本/流通A股6.09亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|18,925|3,447|19,714|21,096|22,254| |同比增长率（%）|-16.9|-4.8|4.2|7.0|5.5| |归母净利润（百万元）|2,599|308|2,801|3,037|3,249| |同比增长率（%）|-14.4|41.3|7.8|8.4|7.0| |每股收益（元/股）|4.29|0.51|4.60|4.99|5.33| |毛利率（%）|35.9|34.3|36.4|36.7|36.9| |ROE（%）|13.6|1.6|12.9|12.3|11.6| |市盈率|14|/|13|12|11| [5] 业绩情况 - 2024年公司收入189.25亿元，同比下滑16.93%，归母净利润25.99亿元，同比下滑14.38%；2025Q1单季度收入34.47亿元，同比下滑4.80%，归母净利润3.08亿元，同比增长41.29% [6] 渠道收入情况 - 2024年经销渠道收入140.42亿元，同比下滑20.10%，直营渠道收入8.33亿元，同比增长0.57%，大宗渠道收入30.45亿元，同比下滑15.08%，海外渠道收入4.30亿元，同比增长34.42% [6] - 2025Q1经销渠道收入25.86亿元，同比下滑1.28%，直营渠道收入1.64亿元，同比增长10.21%，大宗渠道收入4.96亿元，同比下滑28.61% [6] 产品收入情况 - 2024年衣柜及配套品收入97.91亿元，同比下滑18.06%，橱柜收入54.50亿元，同比下滑22.48%，卫浴收入10.87亿元，同比下滑3.60%，木门收入11.35亿元，同比下滑17.66% [6] - 2025Q1衣柜及配套品收入18.00亿元，同比下滑5.56%，橱柜收入9.77亿元，同比下滑8.49%，卫浴收入2.23亿元，同比增长9.66%，木门收入2.20亿元，同比增长0.98% [6] 大家居战略推进情况 - 截至2024年底，过半经销商运营或试点零售大家居业务，零售大家居有效门店超1100家，较年初增加450多家，大家居订单额持续同比高速增长 [6][10] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率为35.91%，同比提升1.75pct，净利率为13.76%，同比提升0.48pct；2025Q1毛利率为34.29%，同比提升4.31pct，净利率为8.97%，同比提升2.94pct [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，首次评级，6 个月目标价 33.67 元，2025 年 5 月 16 日股价 27.38 元 [4] 报告的核心观点 - 恒林股份是办公家具出口龙头，主业 ODM 有望受益于美国家居需求回暖，OBM 深耕跨境电商全产业链布局，并购优质标的推进大家居战略业绩贡献将显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期 [9][12] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 127.16、145.05、167.96 亿元，同比增长 15.30%、14.07%、15.79%；归母净利润为 3.90、4.67、5.77 亿元，同比增长 48.44%、19.53%、23.58%，对应 PE 为 9.6x、8.0x、6.5x [9][12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 110.29 亿元，同比增长 34.59%；归母净利润 2.63 亿元，同比下降 0.02%；扣非后归母净利润 2.81 亿元，同比增长 19.45% [1] - 2024Q4 公司实现营业收入 32.18 亿元，同比增长 33.03%；归母净利润 - 0.03 亿元，同比增长 97.16%；扣非后归母净利润 0.16 亿元，同比增长 115.81% [1] - 2025Q1 公司实现营业收入 26.54 亿元，同比增长 12.74%；归母净利润 0.52 亿元，同比下降 49.49%；扣非后归母净利润 0.53 亿元，同比下降 48.89% [1] 业务情况 境外业务与电商扩张 - 2024 年我国家具及其零件出口 4830 亿元，同比增长 7.0%，部分家具品类出口额有不同程度增长 [2] - 2024 年公司 OBM 业务营业收入为 59.40 亿元，同比增加 76.97%，占总营业收入的 53.86% [2] - 2024 年办公家具销售收入 35.52 亿元，同比增长 2.37%；板式家具销售收入 10.21 亿元，同比下降 8.83%；新材料地板收入 15.33 亿元，同比增长 2.89%；软体家具收入 14.27 亿元，同比增长 10.83% [2] - 2024 年国际营收 98.87 亿元，同比增长 48.88%；国内营收 11.10 亿元，同比减少 27.45%，境外营收增加得益于“制造出海与品牌出海”策略 [3] 毛利率与费用情况 - 2024 年公司毛利率为 18.64%，同比下降 5.15pct；2024Q4 为 18.91%，同比下降 4.20pct；2025Q1 为 16.27%，同比下降 8.53pct，主要受海运费上涨影响 [4] - 2024 年公司期间费用率为 13.38%，同比下降 2.99pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.06%/3.91%/2.05%/0.36%，同比分别 - 1.18/- 1.22/- 0.65/+ 0.05pct [4] - 2024 年财务费用变动主要系海外仓租赁产生的利息费用增加 [7] 应对关税挑战策略 - 生产布局上，推进全球化产能布局，在多地建有生产基地，提升抗风险能力和核心竞争力 [8] - 业务转型上，围绕“大家居”战略，升级产品体系、扩充品类、整合产业链，开拓跨境电商新渠道培育自主品牌 [8] - 运营管理上，通过精益化管理降本增效，结合远期结售汇等业务降低汇率波动影响 [8] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年办公家具业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 25%；软体家具业务收入增速为 10%/15%/15%，毛利率稳定在 20%；板式家具业务收入增速为 5%/7%/10%，毛利率稳定在 20%；新材料地板业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 15% [11] - 选取永艺股份和乐歌股份作为可比公司，2025 年可比公司平均归母净利润 3.74 亿元，对应 PE 估值 12.9x，给予恒林股份 2025 年 10.8xPE，对应目标价 33.67 元 [12][13]

报告公司投资评级 - 给予恒林股份买入 - A 的投资评级，6 个月目标价 33.67 元 [4][9][13] 报告的核心观点 - 恒林股份为办公家具出口龙头，主业 ODM 有望受益于美国家居需求回暖，OBM 深耕跨境电商全产业链布局，并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司实现营业收入 110.29 亿元，同比增长 34.59%；归母净利润 2.63 亿元，同比下降 0.02%；扣非后归母净利润 2.81 亿元，同比增长 19.45%。2024Q4 公司实现营业收入 32.18 亿元，同比增长 33.03%；归母净利润 - 0.03 亿元，同比增长 97.16%；扣非后归母净利润 0.16 亿元，同比增长 115.81%。2025Q1 公司实现营业收入 26.54 亿元，同比增长 12.74%；归母净利润 0.52 亿元，同比下降 49.49%；扣非后归母净利润 0.53 亿元，同比下降 48.89% [1] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 127.16、145.05、167.96 亿元，同比增长 15.30%、14.07%、15.79%；归母净利润为 3.90、4.67、5.77 亿元，同比增长 48.44%、19.53%、23.58%，对应 PE 为 9.6x、8.0x、6.5x [9][12] 业务情况 - 2024 年我国家具及其零件出口 4830 亿元，同比增长 7.0%，部分家具品类出口额有不同程度增长 [2] - 分销售模式看，2024 年公司 OBM 业务营业收入为 59.40 亿元，同比增加 76.97%，占比达到总营业收入的 53.86% [2] - 分产品看，2024 年办公家具销售收入为 35.52 亿元，同比增长 2.37%；板式家具实现销售收入 10.21 亿元，同比下降 8.83%；新材料地板收入为 15.33 亿元，同比增长 2.89%；软体家具收入为 14.27 亿元，同比增长 10.83% [2] - 分地区看，2024 年国际营收 98.87 亿元，同比增长 48.88%；国内营收 11.10 亿元，同比减少 27.45%。境外营收增加主要系公司“制造出海与品牌出海”双轨并行的策略 [3] 盈利能力与费用情况 - 2024 年公司毛利率为 18.64%，同比下降 5.15pct；2024Q4 公司毛利率为 18.91%，同比下降 4.20pct。2025Q1 公司毛利率为 16.27%，同比下降 8.53pct。2024 年公司毛利率下降主要系期间海运费大幅上涨 [4] - 2024 年公司期间费用率为 13.38%，同比下降 2.99pct ，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.06%/3.91%/2.05%/0.36%，同比分别 - 1.18/- 1.22/- 0.65/+ 0.05pct。2024Q4 公司期间费用率为 10.71%，同比下降 5.07pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.15%/3.85%/1.91%/- 1.20%，同比分别 - 0.28/- 1.23/- 0.74/- 2.81pct。2025Q1 公司期间费用率为 13.19%，同比下降 6.35pct ，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.32%/3.60%/1.71%/0.56%，同比分别 - 6.08/- 0.01/- 0.27/+ 0.00pct。2024 年财务费用变动主要系 2024 年海外仓租赁产生的利息费用增加所致 [4][7] - 综合影响下，2024 年公司净利率为 2.41%，同比下降 0.98pct；2024Q4 公司净利率为 - 0.30%，同比增长 3.65pct。2025Q1 公司净利率为 2.22%，同比下降 2.62pct [7] 应对策略 - 面对美国关税政策冲击，生产布局上，公司积极推进全球化产能布局，在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，保持高水准的准时交付率，加强生产交付的抗风险能力，提升核心竞争优势；业务转型上，围绕“大家居”战略，通过产品体系升级、品类扩充及产业链整合持续提升竞争力，并积极开拓跨境电商等新渠道培育自主品牌；运营管理上，通过精益化管理降本增效，同时结合远期结售汇等业务降低汇率波动对公司汇兑损失的影响 [8] 盈利预测 - 美国关税政策不确定性持续，公司通过全球化产能布局及非美市场拓展对冲风险，关税影响可控。受益于全球办公家具市场规模稳步增长，跨境电商渠道扩张，预计 2025 - 2027 年办公家具业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 25%。考虑到软体家具市场需求扩大、客户黏性较强，预计 2025 - 2027 年软体家具业务收入增速为 10%/15%/15%，毛利率稳定在 20%。板式家具国内营收受地产拖累增速低迷，但境外市场渗透率提升，预计 2025 - 2027 年业务收入有望达 5%/7%/10%，毛利率稳定在 20%。考虑到近年来 PVC 地板出口量快速增长、海外渗透率持续提升，预计 2025 - 2027 年新材料地板业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 15% [11] 估值对比 - 选取同属家居出口赛道、布局跨境电商的永艺股份和乐歌股份作为可比公司进行估值对比，2025 年可比公司平均归母净利润 3.74 亿元，对应 PE 估值 12.9x。给予恒林股份 2025 年 10.8xPE，对应目标价 33.67 元 [12][13]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 行业层面国补效果显现，收入下滑收敛、盈利能力分化，地产触底，后续政策有望发力，家装总量需求下滑收敛，家居龙头经营改善，行业从门店扩张向精细化运营转型 [2][9] - 内销方面国补常态化，软体表现好于定制，预计25Q2龙头订单及收入有望恢复增长 [3][10] - 外销订单延续稳健，软体和定制龙头加速出海 [4][11] - 分品类核心品类回暖，配套品改善，整家战略持续推进 [5][14] - 分渠道零售渠道率先回暖，大宗渠道普遍承压，门店总数收缩、结构升级，店效提升 [6][18] - 盈利能力上龙头表现分化，智能家居竞争格局恶化但盈利能力有望回升 [7] 根据相关目录分别进行总结 传统家居 - 25Q1国补效果显现，收入下滑收敛、盈利能力分化，地产触底，家装总量需求下滑收敛，家居龙头经营改善并向精细化运营转型 [9] - 内销24Q4家居企业收入承压，软体好于定制，25Q1龙头收入回暖，预计25Q2订单及收入恢复增长 [10] - 外销订单稳健，顾家等龙头增长，部分企业短期收入承压或加速海外布局 [11] 分业务 - 龙头推进大家居战略，构建供应链体系、完善品牌矩阵、拓展用户群体 [14] - 定制龙头25Q1核心品类及配套品回暖，橱柜收入下滑收敛、衣柜回暖、木门增速亮眼，积极挖掘存量市场 [15] - 软体龙头床垫品类韧性强，定制业务发展，积极发展线上流量、完善以旧换新体系 [15] 分渠道 - 零售渠道受国补带动回暖，25Q1部分企业零售收入同比改善，软体龙头推进零售转型 [18] - 工程渠道增长压力放大，但客户结构优化，预计后续大宗业务仍承压但下滑幅度收敛 [18] 门店方面 - 2024年定制和软体龙头门店总数缩减，25Q1部分企业门店延续收缩或回升，25Q1单店收入提升 [19] - 各企业采取不同门店策略，如欧派优化门店布局，索菲亚推行新模式等 [19] 盈利能力 - 欧派毛利率提升，部分企业毛利率小幅提升或平稳，志邦毛利率受内部改革和补贴影响下降 [7] 智能家居 - 智能马桶瑞尔特表现不及预期，电动晾衣机好太太2024年销量增长，2025年客单值有望企稳 [7] 投资建议 - 建议关注更新需求占比较高的顾家家居、慕思股份等，以及依托地方补全国实现份额提升的欧派家居、索菲亚等 [7]