文章核心观点 - 2025年10月的金融数据（信贷、社融、M2）看似偏少，但通过分析“过去与未来”和“表面与内在”两组关系，表明其对实体经济的支持力度并未减弱，且未来增长前景乐观 [4] 从两组关系理解10月的金融数据 - 2025年10月M1余额同比增长6.2%，处于近三年较高水平；10月人民币贷款增加2200亿元，社会融资规模增量为8150亿元，M2余额同比增长8.2% [4] - 分析认为不应仅凭表观数据判断金融支持力度偏弱，需结合动态发展和内在结构进行综合评估 [4] “过去与未来”的关系 - 10月金融数据仅反映过去情况，分析研究需更关注未来变化 [5] - 三家政策性银行5000亿元新型政策性金融工具额度已于10月底前全部使用完毕，预计将拉动项目总投资超7万亿元 [5] - 新型政策性金融工具通过为项目提供资本金，有效缓解了“缺项目资本金”的瓶颈问题，并能撬动大规模信贷需求，因此对未来信贷、M2和社融的增长无需悲观 [5] - 若新型政策性金融工具投放资金未完全纳入社融统计，则10月金融对实体经济的实际支持力度可能大于社融数据体现 [6] - 若未来新型政策性金融工具额度增加（如再增5000亿元或有后续批次），将对信贷、M2和社融形成明显拉动 [6] “表面与内在”的关系 - 分析信贷数据时，需充分还原地方政府化债和中小金融机构化险所产生的影响 [8] - 地方政府隐性债务置换会拖累企（事）业单位贷款增长，从而在表观上导致信贷总量放缓 [8] - 地方政府化债和中小金融机构化险有利于纾解债务链条、提升金融机构资产质量、维护金融稳定，虽在表观上带来金融总量放缓，但实际上有利于经济增长和金融对实体经济的支持 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从“过去与现在”和“表面与内在”两组关系理解 10 月金融数据，不应认为 10 月信贷、社融和 M2 增长偏少 [1] - 对未来信贷、M2 和社融的增长无需悲观，考虑相关问题后应更乐观 [2] - 化债、化险表观上使金融总量放缓，但不意味着金融对实体经济支持力度降低，且有利于经济增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 从两组关系理解 10 月的金融数据 - 2025 年 10 月，M1 余额同比增长 6.2%，处于近三年较高水平；10 月人民币贷款增加 2200 亿元，社会融资规模增量为 8150 亿元，M2 余额同比增长 8.2% [1] “过去与未来”的关系 - 10 月金融数据代表过去，分析时既要关注过去数据，更要关注未来变化 [1] - 今年三家政策性银行 5000 亿元新型政策性金融工具额度 10 月底前全部使用完毕，预计拉动项目总投资超 7 万亿元 [1] - 新型政策性金融工具为项目提供资本金，缓解“缺项目（资本金）”问题，可撬动较大规模信贷需求 [2] - 思考新型政策性工具投放资金规模是否全纳入社融统计，以及未来增加额度或有更多批次的影响 [2] “表面与内在”的关系 - 分析金融数据时，既要关注表观读数，更要考量内在逻辑，分析信贷时应还原地方政府化债、中小金融机构化险的影响 [3] - 地方政府化债和中小金融机构化险会拖累信贷增长，但有利于经济增长，不意味着金融对实体经济支持力度降低 [3]

报告行业投资评级 - 维持建筑装饰行业“看好”评级 [2][3][61] 报告核心观点 - 2025年前三季度建筑行业收入和利润承压，但收入降幅呈现收窄趋势，企业主动收缩规模并聚焦资产质量提升 [3][12] - 行业毛利率和净利率保持相对稳定，主要得益于成本管控强化以及费用和减值规模收缩 [3][13] - 经营性现金流改善明显，2025Q1-3净流出同比减少707亿元，受益于地方政府化债政策及企业现金流管理强化 [3][17][49] - 行业ROE同比下降0.53个百分点至3.36%，受盈利能力、资产周转率下滑及权益乘数上升综合影响 [3][21] - 展望未来，随着化债政策推进和“两重”项目建设提速，行业投资有望恢复，现金流进一步改善 [3][6][61] 按目录总结 1. 建筑行业上市公司整体财务情况回顾 - 2025Q1-3行业营业收入5.52万亿元，同比下降5.2%；归母净利润1189亿元，同比下降9.0% [3][12] - 单季度收入降幅收窄，Q1/Q2/Q3营收同比变化分别为-6.2%/-5.2%/-4.3% [3][12] - 毛利率9.8%（同比-0.1pct），净利率2.16%（同比-0.09pct），整体平稳 [3][13] 2. ROE分析 - 2025Q1-3行业ROE为3.36%，同比下降0.53个百分点，细分板块中装饰幕墙、生态园林等ROE改善，基建央企、国际工程等下降 [21] - 毛利率同比微降0.10pct，国际工程、钢结构等板块毛利率下降，装饰幕墙、生态园林等提升 [24] - 期间费用率同比基本持平（-0.01pct），多数子板块费用率稳定或小幅上升 [27] - 扣非净利率同比下降0.12pct，装饰幕墙、生态园林等板块改善，基建央企、国际工程等下降 [32] - 总资产周转率同比下降0.06，除生态园林外各板块均有下降，项目推进节奏放缓 [35] - 权益乘数同比上升0.24，基建央企、钢结构等板块杠杆率提升 [37] 3. 成长性分析 - 2025Q3收入同比下降4.3%，降幅较Q2收窄，专业工程板块收入正增长，基建央企、基建国企等下降 [40] - 扣非净利润单季增速-12.7%，Q1/Q2/Q3分别为-9.2%/-11.4%/-12.7%，利润压力增大 [44] - 预收款方面，基建央企（+12.7%）、国际工程（+21.5%）改善，生态园林（-18.0%）恶化 [46] 4. 现金流分析 - 2025Q1-3经营性现金流净额-4047亿元，同比少流出707亿元，基建央企、基建国企改善显著 [49] - 收现比同比提升3.49pct至98.9%，付现比同比提升3.03pct至106.2%，现金流回收效率提高 [53][55] 5. 央企新签订单市占率 - 大型建筑央企新签订单市占率持续提升，2025Q1-3达49%，行业集中度加强 [58] - 主要央企如中国中铁、中国铁建等新签单金额保持领先，但部分企业营收和利润同比下滑 [59] 6. 总结及投资分析意见 - 行业短期承压，但现金流和收入降幅改善迹象显现，未来在化债政策和财政发力下有望复苏 [61] - 投资建议聚焦低估值央企、国企及细分领域龙头，推荐中国化学、中国中铁等，关注国际工程及民营优质企业 [3][61]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2023 年以来化债方案实施取得阶段性成效，99 号文为重点省份退出提供路径，各省份化债进度有差异，后重点省份时期或面临风险，应建立监管机制、推进平台转型、转换增长驱动力、培育特色产业集群实现可持续发展 [68][69][70] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2023 年 7 月新一轮化债周期开始，相关政策密集出台，提出分类施策化债原则，2024 年 11 月增量化债措施加速存量债务化解，12 月化债核心思路转向化债与发展并举，99 号文明确退出标准和路径 [5][6] 重点省份化债进度及成效分析 重点省份退出标准 - 99 号文提出 2 个定量指标（隐性债务率、本地区金融债务/GDP）、1 个定性指标（具备化债能力）和融资平台退出进度要求，考量地方政府持续造血和抗风险能力 [11][12][14] 重点省份化债成效 - 隐性债务化解：截至 2024 年底各重点省份隐性债务余额和债务率下降，天津和贵州债务率较高，其余多数省份满足隐性债务率要求 [15][16] - 地方金融债务：除吉林外，2024 年底其余重点省份发债城投企业有息债务规模/GDP 下降，部分地区降幅明显，但以发债城投企业口径计算有局限性；重点省份债务增速均值低于非重点省份，2024 年末为负；2024 年重点省份发债城投企业融资成本同比压降，利差降幅均值高于非重点省份 [17][20][25] - 融资平台退名单：2023 年 8 月至 2025 年 9 月，重点省份 131 家、非重点省份 785 家企业声明退出；重点省份中重庆退出企业最多；重点省份无级别主体占比过半；部分重点省份披露融资平台压降比例，部分已达标；2025 年 9 月末全国融资平台数量和存量经营性金融债务规模下降 [29][32][33] - 区域舆情：通过区域舆情反映地方政府债务风险管控能力，2023 - 2025 年 9 月，山东、云南、贵州和河南等地城投企业票据逾期风险较高，云南和贵州个体风险密度大，贵州和云南部分发债城投企业存在债务逾期情况 [34][35][36] 重点省份退出进程 - 内蒙古已退出，为其他省份起示范作用，其余 11 个省份分三类：快速退出型（青海、宁夏等）债务压力有效缓释；瓶颈攻坚型（甘肃、广西等）取得成果但有瓶颈；持续承压型（贵州、云南）化债仍承压 [37][41][44] - 2025 年重点省份发行政府债券化债支持力度大，各地下一步工作重点转向全口径债务风险化解和融资平台转型退出并重 [46] 重点省份发展转型探索分析 巩固化债成果 - 退平台后城投企业出路分转型和出清，地方政府应统筹资源，精准匹配转型路径，对转型失败或空间小的企业进行资产债务清理，保障城投企业平稳过渡转型 [50][52][53] 投资转型 - 重点省份投资应转向符合国家战略和民生短板领域，当前投资政策聚焦精准滴灌和结构优化；全国发债城投企业在建工程占比下降，股权、基金投资占比上升，重点省份通过股权、基金投资带动发展力度加大；国家出台政策促进财政金融工具运用，重点省份投资布局有共性和区域差异 [54][55][61] 产业转型 - 重点省份产业转型立足资源禀赋和战略定位，避免同质化竞争，通过能源互补、产业协同、开放联动构建区域发展新格局 [64][65] 总结与展望 - 化债取得阶段性成效，各省份化债进度不同，后重点省份时期或面临风险，应建立监管机制、推进平台转型、转换增长驱动力、培育特色产业集群实现可持续发展 [68][69][70]

新一轮化债政策框架 - 2024年11月推出“6+4+2”一揽子化债组合拳 具体包括一次性提高6万亿元地方债务限额 2024-2026年每年安排2万亿元发行再融资专项债置换存量隐性债务 [1] - 从2024年起连续五年每年安排新增地方专项债8000亿元专门用于化债 累计可置换隐性债务4万亿元 [1] - 2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还 [1] 化债债券发行规模与用途 - 去年以来截至2025年8月底全国共发行6.3万亿元地方政府债券用于化债 [1] - 2024年化债债券发行明细包括2万亿元用于置换隐性债务的再融资专项债 5018亿元特殊再融资债券 8778亿元未披露“一案两书”的特殊新增专项债 [2] - 2025年化债债券发行明细包括约1.94万亿元用于置换隐性债务的再融资专项债 9680亿元未披露“一案两书”的特殊新增专项债 [2] - 2025年新增部分额度用于清偿拖欠企业账款等 其中清偿拖欠账款规模约1500亿元 [1] 各省清偿拖欠企业账款专项债安排 - 八个省份披露了合计约1511.8亿元新增专项债用于解决拖欠企业账款 [2] - 具体省份额度为湖南200亿元 云南356亿元 陕西34亿元 河南315.6亿元 内蒙古152亿元 新疆278亿元 青海14.2亿元 黑龙江162亿元 [2][3] 化债额度分配特点 - 新一轮化债额度分配更倾向于经济大省 区别于2023年重点用于重点省份 [5] - 每年2万亿元置换隐性债务额度中 江苏 山东 四川 浙江 河南等省份份额居前 [5] - 每年8000亿元新增专项债化债额度中 江苏 四川 新疆 湖南 山东 云南 湖北 浙江等省份份额居前 [5] 化债成效与现存挑战 - 新一轮化债后地方政府债务综合成本下降 债务结构有所改善 [5] - 化债缓解了地方流动性压力 但部分地方因财政收入增速放缓 财政收支矛盾依然较大 [5] - 由于化债仅涉及本金置换 利息未被纳入 部分省份利息偿付压力较大 [5] - 债务资金效率有待提升 专项债存在“一般化”趋势 部分存在闲置或挪用问题 [5] 未来政策建议方向 - 建议在今年年内考虑使用“6+4+2”额度 增发1万亿元地方政府债券以化解存量债务风险并增强地方活力 [6] - 建议在今年后续和明年化债资金安排中 更多向清偿拖欠企业账款倾斜 例如偿付存量PPP项目中社会资本的垫资 [6] - 建议在当前政府债券供给量大且存在存款“搬家”问题下 适时降准降息以配合整体化债需要 [6]

行业政策影响 - 中央2024年出台政策加大力度支持地方化解债务风险 [1] - 政府化债政策落实对建筑企业应收账款回收产生积极作用 [1] 公司财务影响 - 公司应收账款加速收回可能使坏账计提冲回并增厚利润 [1] - 公司2025年上半年在化债政策支持下收到信托分配资金1.12亿元 [1] - 信托分配资金对公司本期税前利润产生积极影响 [1]

融资平台改革与隐性债务化解进展 - 截至2025年6月末超六成融资平台实现退出意味着60%以上融资平台隐性债务已经清零融资平台改革转型加快推进 [2][5] - 截至2024年末我国政府全口径债务总额为92.6万亿元其中地方政府隐性债务为10.5万亿元政府负债率为68.7% [4] - 截至今年8月底一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元债务平均利息成本降低超2.5个百分点可节约利息支出超过4500亿元 [4] 一揽子化债政策与实施效果 - 2024年11月推出"6+4+2"一揽子化债政策各项措施已落到实处地方化债压力大大减轻 [3] - 2024年地方政府再融资专项债券发行额达到3.7万亿元显著高于以往年份 [3] - 今年以来全国已发行新增地方政府专项债券2.78万亿元其中安排8000亿元补充政府性基金财力专门支持地方用于化债 [4] "十五五"期间化债政策方向 - 在存量上做减法继续落实好一揽子化债举措提前下达部分2026年新增地方政府债务限额靠前使用化债额度多措并举化解存量隐性债务 [6] - 在管理上做加法严格地方政府债务限额管理推进隐性债法定债"双轨"合并管理建立统一的长效监管制度 [6] - 在效益上做乘法科学安排债券规模结构保障重大项目重点领域资金需求提升债券资金使用绩效 [6] - 在风险上做除法强化风险监测预警健全专项债券偿债备付金管理机制严格落实举债终身问责和债务问题倒查机制坚决遏制新增隐性债务 [6]

存款非银化趋势 - 存款搬家加速 8月非银存款增加1.18万亿元 同比多增5500亿元 [1][9][10] - M1-M2剪刀差收窄至-2.8% 反映资金活性增强 定期存款转向活期用于投资理财 [1][9][10] - 居民超额储蓄预测降至3.57万亿元 资本市场成为核心外溢方向 [1] 信贷结构变化 - 8月人民币贷款新增5900亿元 同比少增3100亿元 存量同比增速回落至6.8% [2] - 居民贷款新增303亿元 同比少增1597亿元 其中短期贷款新增105亿元(同比少增611亿元) 中长期贷款新增200亿元(同比少增1000亿元) [2][3] - 企业贷款增加5900亿元 同比少增2500亿元 其中短期贷款多增2600亿元 中长期贷款少增200亿元 票据融资少增4920亿元 [3][4] 社融结构分析 - 8月社融增加2.57万亿元 同比少增4630亿元 增速回落至8.8% [6] - 未贴现银行承兑汇票新增1974亿元 同比多增1323亿元 成为最大正贡献项 [7] - 政府债券增加1.37万亿元 同比少增2519亿元 转为核心拖累项 [8][9] 货币政策展望 - 央行强调金融稳定与支持经济平衡 预计通过公开市场操作等渐进式手段引导降杠杆 [12] - 四季度末预计有一次50BP降准和20BP降息 维持宽松政策基调 [12] - 物价回升将是缓慢过程 需多部门协同发力 [12] 经济环境影响因素 - 制造业PMI连续五个月低于荣枯线(8月49.4%) 内需低迷外需边际减弱 [4] - 房地产销售持续低迷 TOP100房企8月销售金额2070.4亿元 同比降低17.6% [3] - 地方政府特殊再融资债发行548亿元 环比减少310亿元 化债拖累逐步减弱 [4]

行业投资评级 - 行业评级为"优于大势" [4] 核心观点 - 地方政府投资行为和融资需求变化是驱动金融细分行业此消彼长的最重要因素之一 [1] - 银行信贷占地方政府债务比例将从38%提升至42% 对应年度增速在10%-17%之间波动 [1] - 城商行在地方政府化债过程中发挥重要支撑作用 政信类贷款增速高于其他类型银行 [1] - 城商行将承担更大使命 国有资金持股比例提高 监管属性增强 本地竞争力提升 [2] - 通过六个维度对上市城商行进行打分 选出12家银行预计在"十五五"期间更快扩张 [2] - 城商行整体估值水平仍有较大提升空间 预计2026年末达0.7x 2030年末达1.22x [2] - 推荐关注标的包括重庆银行 厦门银行 上海银行 齐鲁银行 成都银行等 [3] 地方政府融资结构变化 - 2008-2010年信贷快速增长 占比90% [19] - 2011-2014年影子银行和城投债接力 信贷占比从90%下降至66% [19] - 2015-2019年债务置换+资管新规影响 信贷占比从51%下降至35% [19] - 2020-2022年信贷占比稳定在35%左右 [19] - 2023-2025年信贷占比出现拐点 从35%升至37% [19] - 2026-2030年预测信贷占比从38%提升至42% [19] 定量预测分析 - 基准假设下银行贷款增速2026E为12.9% 2030E为10.4% [29] - 基准假设下银行贷款占比从2024年35.8%提升至2030年42.1% [29] - 情景假设1下银行贷款增速2026E为16.4% 2030E为10.6% [29] - 情景假设1下银行贷款占比从2024年35.8%提升至2030年45.2% [29] 城商行化债表现 - 城商行政信类贷款在对公贷款中占比55.2% 高于股份行47.1%和农商行42.3% [50] - 2015年第一轮债务置换时 城商行政信类贷款增速反而上行 [60] - 重点化债省份城商行政信类贷款增速与城投债增速存在明显互补关系 [61] - 地级市城投债发行/GDP比例变化与当地城商行政信类贷款占比变化显著正相关 [61] 城商行发展优势 - 125家城商行中地方国企80家 公众企业42家 [75] - 上市城商行国资持股比例2024年大于1的占比75.9% [75] - 城商行政府补助收入占营收比例高于股份行 [76] - 省级财政厅和国资委控股的银行本地信贷占比平均5.2% [76] 估值分析 - 上市城商行PB估值变动与信贷复合增速呈现明显正相关 [13] - 城商行零售信贷实现收益率优势收缩 [13] - 零售 对公实现收益率差值主导因素发生转变 [13]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [1][53] 核心观点 - 2025H1建筑行业收入和利润承压，但经营性现金流有所改善，主要受地方政府债务压力及房地产行业下行等因素影响，同时企业主动放缓规模增长并聚焦资产质量提升 [1][2][7] - 行业毛利率和净利率相对平稳，主要得益于成本管控强化及费用和减值规模收缩 [1][8] - 行业ROE同比下降0.31个百分点，主要受扣非净利率下降和总资产周转率下降影响 [1][16] - 展望2025年下半年，预计国内投资刺激预期强烈，中央财政"两重"项目建设将提速，企业收入数据有望复苏，现金流进一步改善 [1][3][53] 财务表现总结 收入与利润 - 2025H1行业营业收入3.75万亿元，同比下降5.7% [1][2][7] - 归母净利润875亿元，同比下降6.5% [1][2][7] - 2025Q1/Q2单季营业收入分别为1.84万亿/1.91万亿，同比分别下降6.2%/5.2% [1][2][7] - 2025Q1/Q2单季归母净利润分别为444亿/431亿，同比分别下降8.8%/3.9% [1][2][7] 盈利能力 - 2025H1行业毛利率9.9%，同比下降0.2个百分点 [1][8] - 2025H1行业净利率2.33%，同比下降0.02个百分点 [1][8] - 2025Q1/Q2单季毛利率分别为9.1%/10.7%，同比分别下降0.1/0.3个百分点 [1][8] - 2025Q1/Q2单季归母净利率分别为2.41%/2.26%，同比分别下降0.07个百分点和上升0.03个百分点 [1][8] - 2025H1行业扣非净利率同比下降0.11个百分点 [23][24] 现金流 - 2025H1行业经营性现金流净额-4774亿元，同比少流出151亿元 [1][12] - 2025Q1/Q2单季经营性现金流净额同比变动分别为-103亿/+151亿 [1][12] - 2025Q1/Q2收现比分别为103%/87%，同比分别上升0.85/11.65个百分点 [1][12] - 2025Q1/Q2付现比分别为123%/91%，同比分别上升1.00/13.98个百分点 [1][12] - 2025H1行业整体收现比94.5%，同比上升6.28个百分点 [43][44] - 2025H1行业整体付现比同比上升7.41个百分点 [46][47] ROE与周转率 - 2025H1行业ROE为2.50%，同比下降0.31个百分点 [1][16] - 行业扣非净利率同比下降0.11个百分点，总资产周转率同比下降0.04，权益乘数同比上升0.26 [1][16] - 2025H1行业总资产周转率同比下降0.04 [25][26] - 2025H1行业权益乘数同比上升0.26 [27][28] 子行业表现 ROE变化 - 装饰幕墙、生态园林、基建民企、专业工程ROE改善，分别同比+0.39/+2.48/+0.78/+0.34个百分点 [16] - 国际工程、钢结构、基建央企、基建国企、设计咨询ROE下降，分别同比-1.33/-0.53/-0.38/-0.57/-0.92个百分点 [16] 毛利率变化 - 国际工程、钢结构、基建央企毛利率下降，分别同比-0.53/-0.94/-0.23个百分点 [19][20] - 生态园林、装饰幕墙、设计咨询毛利率回升幅度最大，分别同比+3.37/+0.96/+0.82个百分点 [19][20] 收入增速 - 2025Q2行业收入同比下降5.2% [31][32] - 除专业工程外，其余子版块收入均有不同程度下滑，基建央企、基建国企、基建民企25Q2收入分别同比-4.7%/-10.0%/-10.7% [31][32] 预收款 - 基建央企预收款边际改善，2025H1预收款增速+13.0% [37][38] - 生态园林行业预收款持续恶化，2025H1预收款增速-29.2% [37][38] - 国际工程业务预收款改善，同比+0.5% [37][38] 行业趋势与集中度 - 大型建筑央企新签订单市占率加速提升，2025H1占行业新签订单比重55%，较2024年末上升6个百分点 [49][50] - 建筑行业迈入存量时代，大型建筑央企优势逐步体现，持续受益行业集中度提升 [49][50] 重点公司推荐 - 低估值央企推荐中国化学、中国中铁、中国铁建 [1][53] - 关注中国电建、中国能建、中国交建、中国中冶、东华科技 [1][53] - 国企推荐四川路桥、安徽建工 [1][53] - 关注新疆交建 [1][53] - 民营类企业推荐志特新材、鸿路钢构 [1][53] - 关注中岩大地、深圳瑞捷、华阳国际 [1][53] - 国际工程企业推荐中钢国际、中材国际 [1][53]