公司业务拓展 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta于9月15日在科威特正式启动运营 成为其在中东海湾地区继沙特阿拉伯和卡塔尔之后的第三个落点 [1] - Keeta计划在当地持续拓展优质供给并进行产品创新 提供便捷可靠配送服务、丰富多元商品选择及经济实惠价格 [1] - 公司自2024年9月进入沙特阿拉伯后用户数与订单量快速增长 基于此成功经验进一步加快中东市场拓展步伐 [1] 市场选择依据 - 科威特作为海湾阿拉伯国家合作委员会重要成员 具有高人均GDP和高在线食品配送渗透率特征 [1] - 当地消费者对优质外卖服务需求旺盛 市场充满活力且潜力巨大 [1] 发展战略 - 公司依托美团在中国外卖市场积累的领先运营经验开展国际化业务 [1] - 致力于促进商户、骑手等合作伙伴共同发展 推动当地餐饮行业数字化转型和生态系统成熟 [1] - 正加速构建"多国联动"国际化发展模式 在不到一个月时间内相继进入卡塔尔和科威特市场 [1] - Keeta将持续深耕中东市场并积极探索更多海外新市场 [1]

行业展望 - "十五五"期间轨道交通将从规模扩张转向质量效益、从国内主导转向全球引领 行业有望迎来新一轮增长周期 [1] - 城市轨道交通行业规划发展将为公司带来未来预期受益 [1] 公司经营与订单 - 公司在手订单充足 [1] - 公司产品线通过研发创新不断丰富 [1] - 国际化进程不断推进 未来发展前景广阔 [1] 产能与资金规划 - 利用募集资金进一步扩大产能 [1] - 全面提升生产能力 [2] - 加大在研发、生产及内控管理等方面投入 夯实业务运作体系 [1] 产品与技术战略 - 以信号计轴系统、雷电防护系统和道岔融雪系统三大产品线为基础 [2] - 创新升级产品技术 提高市场占有率 [2] - 拓展智能诊断系统、智能运维系统、信息安全系统、电力自动化等产品 进入多个细分市场 [2] 市场拓展策略 - 积极探索新的营销模式 加大市场开拓力度 [2] - 根据铁路及城轨分布格局建立辐射全国的营销网络 [2] - 持续扩大海外市场 建立海外市场营销体系 实现国内外协同发展 [2] 管理能力提升 - 未来将不断提升管理能力和研发能力 [2] - 加大应收账款回收力度 [2] - 综合提升公司盈利和现金流 [2]

核心经营数据 - 2025年上半年快递业务完成量达148.63亿件 同比增长21.79% 超出行业平均增速2.5个百分点 [2] - 实现营业收入358.83亿元 同比增长10.19% [2] - 实现归属于母公司股东净利润18.31亿元 其中快递业务贡献净利润19.85亿元 [2] 网络基础设施 - 快递服务网络覆盖全国31个省区市 地级以上城市基本全覆盖 县级以上城市覆盖率达99.93% [1] - 拥有加盟商5027家 活跃终端门店超77000个 [1] - 自营枢纽转运中心75个 自动化分拣设备345套 [1] - 全网干线运输车辆近8300辆 其中自有车辆6733辆 [1] - 自有航空机队13架 包括波音767-300共2架 波音757-200共10架 ARJ21-700共1架 [1] 国际化战略进展 - 深化新兴市场拓展 提供集货发运 干线运输 清关转运 末端派送一站式服务 [3] - 圆通航空调整自销和包机业务结构 拓展中东欧等中远程航线市场 [3] - 引进中大型长航程全货机 加强中远途航空货运能力建设 [3] - 持续扩大海外布局 延长国际物流服务链条 深化中亚国家全链路服务 [4] - 依托自有航空资源做精做专中澳 中日 中韩等优质专线 [4] 未来发展重点 - 坚定深耕快递主业 提升服务质量与品牌溢价能力 [3] - 强化成本精细管理 构建差异化产品与服务体系 [3] - 推进全网一体数字化 标准化落地 提升综合实力 [3] - 加大国际业务基础建设投入 强化与航空货运协同发展 [4] - 加强国际化人才引进与培养 推进数字化赋能国际业务运营 [4]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 非息收入拉动营收增长 归母净利润降幅收窄 上半年营收同比上升3.8%至3290亿元 归母净利润同比回落0.9%至1176亿元[4][7] - 非息收入同比增速26.4% 较一季度提升7.5个百分点 其中手续费收入同比增长9.2% 代理业务和托管业务收入分别增长24%和11%[7] - 净息差同比下降18BP至1.26% 贷款收益率较2024年末下降49BP至3.07% 存款成本率下降25BP至1.74%[7] - 资产质量保持稳健 不良率环比下降1BP至1.24% 关注率下降3BP至1.44% 拨备覆盖率179%[7][8] - 国际化优势显著 高股息价值凸显 预计2025-2027年EPS为0.74/0.75/0.77元 对应PB为0.69x/0.65x/0.61x[8] 财务表现 - 营收增速回升 2025年上半年营收3290亿元（同比+3.8%） 单季增速从Q1的2.6%提升至H1的5.0%[4][7][9] - 利息净收入同比下降5.3% 非息收入成为主要增长动力[7] - 年化ROE为9.1% 成本收入比25.11%[9] - 总资产36.8万亿元（同比+8.5%） 贷款总额23.0万亿元（同比+9.1%） 存款总额25.3万亿元（同比+8.4%）[4][9] 业务结构 - 公司贷款占比61% 同比增长18% 零售贷款占比36% 同比增长2%[7][9] - 定期存款占比55% 较2024年末下降1个百分点 存款定期化趋势缓解[7] - 境外业务利用利率优势对冲境内息差压力[8] 资产质量 - 对公贷款不良率1.19%（较2024年末-7BP） 个人贷款不良率1.15%（较2024年末+18BP）[7] - 房地产业不良率5.38%（较2024年末+44BP） 按揭贷款不良率0.74%（+13BP） 普惠贷款不良率1.80%（+20BP）[7] - 年化不良贷款生成率0.57%（较2024年末+8BP）[7] 资本充足 - 核心一级资本充足率12.57% 资本充足率18.67%[9] - 风险加权资产占比54.8%[12]

核心观点 - 招商银行管理层在2025年中期业绩发布会上强调公司坚持长期主义战略 聚焦零售业务优势、ROE领先目标及国际化发展 预计下半年业绩将稳中有进并完成全年预算目标 [2][3][4] 全年业绩展望 - 上半年净利润增速回正 二季度经营情况整体好于一季度 主要因一季度受贷款重定价影响净息差下行带来营收压力 [3][4] - 下半年将通过加快战略转型、加强成本管理、促进中间业务增长及资产质量管控等措施实现稳中有进、逐季向好态势 有信心完成年初预算目标 [4] 零售业务优势 - 零售业务三大支撑为科技能力（如一卡通、App及AI产品）、全行协同的队伍体系（"人人讲零售、人人懂零售、人人做零售"）以及"以客户为中心"的价值观 [5][6][7] - 零售AUM达16.03万亿元 半年增量创近年新高 财富管理收入同比增长6% [5] - 客户风险偏好稳健为主基调 但进取型偏好边际改善 对权益类资产偏好上升 [3][9] ROE管理目标 - 公司建立以ROE为导向的财务管理体系 目标保持国内银行业领先水平 当前ROE为13.85% 较行业平均9%高约4个百分点 [10][11] - ROE水平取决于盈利能力回升 将在利润增长、净资产积累和分红间寻求平衡 但分红比例调整需综合资本实力、业务发展及监管政策等因素 [11][12] 短期与长期平衡 - 强调银行经营是马拉松而非百米冲刺 需坚持长期主义 避免为当期业绩牺牲长远利益 [8] - 通过巩固客户、队伍、管理及业务四大基础 并明确"有所为有所不为"的战略形成差异化竞争优势 [8] 国际化发展 - 国际化是"四化"转型之首 因应中国企业海外布局及金融强国建设需求 [13] - 境外机构（如香港永隆银行、招银国际）总资产增速和盈利能力显著提升 但对全行贡献仍需三年以上培育期 预计成为新增长点 [13] 财富管理趋势 - 资本市场回暖背景下 客户风险偏好持续改善 含权类产品（公募基金、私募基金、理财产品等）规模提升有望推动财富管理中收增长 [9]

核心观点 - 招商银行2025年上半年净利润749.3亿元同比增长0.25% 不良率0.93%较上年末下降0.02个百分点 零售业务风险小幅上升但总体可控 国际化与息差管理成为转型重点 [2][7][11] 财务表现 - 营业收入1699.23亿元同比下降1.72% 净利润增速较一季度由负转正 [2] - 净利息收入1060.85亿元同比增长1.57% 营收占比62.41% 非利息净收入638.84亿元同比下降6.73% [14] - 零售AUM规模达16万亿元 零售业务税前利润贡献占比58.53%同比提升 [7] 零售业务 - 零售不良率上升0.07个百分点至1.03% 主因经济增速放缓与居民还款能力下降 [7] - 推行"三优策略"（优质客户/区域/押品）占比达90% 通过消费贷贴息与反内卷政策改善经营环境 [8] - 数字化升级完成"人+数字化"服务模式迭代 借记卡与信用卡双卡联动提升支付结算业务 [7] - AI应用"小招"月服务客户超2000万 "小助"覆盖全岗位 未来将推进人机协同 [8] 国际化发展 - 首次提出"四化"转型 国际化被列为重点方向 顺应中资企业出海与人民币国际化趋势 [10][11] - 境外资产增速与盈利能力显著提升 依托香港招商永隆银行、招银国际等平台布局 [11][12] - 国际化建设需3-5年周期 涵盖服务能力、管理及人才体系的全面升级 [12] 净息差管理 - 净息差1.88%同比下降12个基点 第二季度环比下降5个基点至1.86% [14] - 存款成本1.26%显著低于行业平均 活期存款占比约50%制约成本压降空间 [16] - 个人住房按揭贷款占比高 存量重定价影响显著 零售贷款需求不足加剧压力 [16] - 通过资产组织、风险定价优化及资产负债管理手段稳定息差 预计降幅将收窄 [17][18] 对公业务 - 聚焦科技企业、产业整合、供应链融资及普惠金融四大方向 [20] - 上半年公司贷款增量80%集中于珠三角、长三角及环渤海地区 53%集中于电力热力燃气水务行业 [21] - 对公业务坚持"量价平衡、风险可控"原则 供应链融资上半年增长超20% [20]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入548.08亿元，同比增长8.04% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润43.58亿元，同比增长16.63% [1][3] - 扣除非经常性损益后的净利润44.67亿元，同比增长35.57% [1][3] - 毛利率22%，同比提升0.7个百分点 [1][3] - 经营活动产生的现金流量净额37.25亿元，同比增长107.56% [1][3] 产品与市场地位 - 汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机产品位居国内行业第一 [1][4] - 土石方机械内销规模跃升至行业第一，板块收入同比增长22.37% [4] - 新能源装载机销量同比增长139.4%，全球第一地位巩固 [4] - 履带吊公司收入同比增长约40%，综合市场占有率保持行业第一 [4] - 叉车事业部收入同比提升26.3%，净利润同比提升72.9% [5] 国际化业务进展 - 海外收入规模255.46亿元，同比增长16.64%，占总收入比例46.61% [1][6] - 出口收入211.23亿元，同比增长21.1%，创历史新高 [1][6] - 终端销量综合占有率5.52%，同比提升1.16个百分点 [6] - 拥有50多家海外子公司、300多个海外经销商、2000多个服务备件网点 [6] - 产品覆盖190多个国家和地区，包括95%以上"一带一路"沿线国家 [6] 研发与创新能力 - 研发投入26.35亿元，同比增长5.14% [2][7] - 新增发明专利218项、国外授权专利45项 [7] - 累计拥有授权国内专利12163件（发明专利4262件），国外专利381项 [7] - 发布国际标准5项、国家及行业标准350项 [7] - 承担国家级及省级科技项目100余项，获国家科学技术进步奖5项 [7] 战略布局与产业格局 - 构建"三雁领航"产业格局：土石方产品群、传统优势产品群、战略新兴产品群 [4] - 露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30% [5] - 重型公司（轮式起重机）内销转正，出口收入同比增长，综合占有率行业第一 [4] - 挖机公司出口收入增长20%，后市场收入增长29% [4] - 铲运事业部外销连续36年保持行业第一 [4]

核心财务表现 - 总资产达到1,807.73十亿人民币 较上年末增长5.67% [1] - 营业收入330.39亿人民币 同比增长20.44% [1] - 归属于母公司股东的净利润137.19亿人民币 同比增长29.80% [1] - 加权平均净资产收益率4.91% 同比增加0.95个百分点 [2] - 基本每股收益0.89元/股 同比增长28.99% [2] 业务板块表现 投资银行业务 - 境内股权融资业务保持市场第一 完成A股主承销项目36单 承销规模1,485.28亿人民币 市场份额19.19% [10] - 债券承销规模10,387.25亿人民币 同比增长11.61% 金融债、交易商协会产品、资产支持证券承销规模均排名同业第一 [10] - 完成A股重大资产重组交易6单 交易规模370.05亿人民币 市场份额16.09% 交易单数排名市场第一 [10][11] 财富管理业务 - 客户数量超1,650万户 托管客户资产规模超12万亿人民币 均较上年末增长4% [12] - 境外财富管理产品销售规模和收入实现同比翻倍增长 [12] - 公募基金分仓佣金收入2024年排名保持市场第一 QFI交易客户数量超320家 [13] 资产管理业务 - 资产管理规模合计15,562.42亿人民币 其中集合资产管理计划3,608.99亿人民币 单一资产管理计划9,077.76亿人民币 专项资产管理计划2,875.67亿人民币 [16] - 私募资产管理业务市场份额12.83% 排名行业第一 [16] - 华夏基金管理资产规模28,512.37亿人民币 其中公募基金管理规模21,019.52亿人民币 [17] 金融市场业务 - 固定收益业务大力发展FICC领域做市及衍生品业务 国际化进程加速推进 [15] - 股权衍生品业务境外市场交易量稳步增长 在马来西亚成功发行场内窝轮 [14] - 证券金融业务融资份额实现同比增长 股票质押业务规模市场领先 [15] 股东结构 - 中国中信金融控股有限公司持股18.45% 为第一大股东 [2][5] - 香港中央结算（代理人）有限公司持股14.74% 为H股非登记股东所持股份的名义持有人 [2][5] - 广州越秀资本控股集团合计持股8.75% [2][5] 债券融资情况 - 报告期内发行多期公司债券 包括短期公司债券、科技创新债券、永续次级债券等 [4][6][7][8][9] - 债券发行规模从5亿到80亿人民币不等 利率范围1.58%至4.20% [4][6][7][8][9] - 资产负债率77.37% EBITDA利息保障倍数3.17 [9] 国际化发展 - 完成香港市场IPO项目18单、再融资项目9单 承销规模28.85亿美元 [11] - 完成160单中资离岸债项目 承销规模24亿美元 市场份额4.36% 排名市场第二 [11] - 完成29单涉及中国企业全球并购项目 交易规模209.62亿美元 [11] 创新业务发展 - 科技创新债券、绿色债券、乡村振兴债券承销规模均排名同业第一 [10] - 养老业务管理规模保持稳定增长 全力做好养老金融大文章 [16] - 境外业务拓展香港、新加坡、日本、美国等多个市场 实现多产品矩阵共同发展 [15]

业绩总结 - 本报告期（1 - 6月）营业收入162.19亿元，较上年同期增长31.01%[44] - 本报告期利润总额85.25亿元，较上年同期增长52.88%[44] - 本报告期基本每股收益0.80元/股，较上年同期增长45.45%[46] - 本报告期末净资本966.42亿元，上年度末为941.42亿元[47] - 营业成本为76.97亿元，同比增加13.14%；营业利润为85.23亿元，同比增加52.82%；归母净利润为75.49亿元，同比增加42.16%[160] 用户数据 - 截至报告期末，公司投顾业务登记人员3608人[82] - 截至报告期末，华泰期货有9家分公司、42家营业部，代理品种150个，集团245家证券营业部获准从事期货IB业务[84] - 报告期内，金融产品保有量（除“天天发”）14433只，销售规模（除“天天发”）3045.72亿元；截至期末，基金投顾业务规模210.37亿元[85] - 截至期末，母公司两融余额1273.21亿元，维持担保比例275.42%；股票质押待购回余额156.26亿元，平均履约保障比例239.28%，其中表内60.79亿元、平均履约保障比例257.60%，表外95.47亿元[86] 未来展望 - 2025年下半年华泰国际将深化全球布局，提升全业务链协同效能[154] 新产品和新技术研发 - “涨乐财富通”上线多项行情交易增值服务工具，“涨乐全球通”丰富全球市场交易能力，“行知”升级产品服务[157] - FICC大象交易平台发布2.0版本，做市与中央交易平台提升做市交易速度[157] 市场扩张和并购 - 2025年7月，华泰国际旗下子公司获印度证券交易委员会颁发的外国投资组合投资者注册证书[35] - 2024年9月，华泰国际旗下子公司于越南获批证券交易代码，可直接交易并提供多元化服务[36] - 2024年5月，华泰金控（香港）取得日本东京专业债券市场承销资格[38] - 2022年9月，华泰国际在新加坡成立全资子公司，多项业务取得突破并获主板保荐人资质[39] - 2024年，华泰证券（美国）FICC业务上线，跨境联动协同机制优化[40] - 报告期内华泰金控（香港）完成9单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第二[151] - 报告期内华泰证券（美国）获得非美国主权债经纪经销商资格[152] - 报告期内新加坡子公司获得新加坡交易所主板保荐人资质[153] 其他新策略 - 公司推进数字合规建设，塑造数字合规能力基座[70] - 公司完善市场化选人用人机制，推进人才强企战略[70] - 公司打造特色文化品牌矩阵，增强文化内外部认同度[71] - 公司坚持“双轮驱动”发展战略，强化国际业务布局[73] - 公司在各客户服务领域采取举措提升业务能力[73] - 公司加强科技对国际化发展的支撑赋能[73] - 基金公司资管业务以平台化、一体化和精细化为思路，推进业务赋能体系和核心能力建设[147] - 期货公司资管业务构建以期货和衍生品为主的模式，完善销售服务体系[147] - 另类投资业务完善制度流程，深化金融科技生态，推进新业务开展[147] - 华泰国际作为国际业务控股平台，对接集团全业务链，拓展境外市场影响力[150]

财务预测调整 - 上调2024年净利润预测1% [1] - 上调2025年净利润预测2% [1] - 下调2027年净利润预测2% [1] 目标价与评级 - 目标价从25港元上调至36港元 [1] - 维持"跑赢大市"评级 [1] 毛利率表现与展望 - 上半年毛利率28.3% 同比下降0.2个百分点 [1] - 预计下半年毛利率将改善 [1] - OEM愿意补偿关税损失 [1] - 产品组合已趋于稳定 [1] 收入结构变化 - 中国收入占比从去年同期40.8%降至上半年35% [1] - 预计未来几年中国收入占比将进一步降至30% [1] - 公司国际化程度不断提升 [1] 业务发展动力 - 新订单获得推动业绩增长 [1] - 业务扩展呈现多元化趋势 [1] - 流动性持续复苏 [1]