国补暂停真相与政策解读 - **首批资金阶段性耗尽**：重庆首轮12亿元家电补贴资金于6月初全部用完[1]，全国国补资金截至5月底已消耗超1500亿元（全年总额3000亿元），消耗率超50%[2] - **系统升级与防漏洞整改**：广东上线"SN码绑定+旧机回收验证"机制，江苏转为"线下每日限额670万元"模式以打击虚假交易[3]，山东简化审核流程为"审核即发补贴"[4] - **避免价格体系冲击**：摩根士丹利分析指出国补与618满减叠加可能导致部分商品实际降价超30%，引发市场价盘崩溃[5] 国补截止时间与区域差异 - **全国统一截止时间**：国家发改委等部门明确政策持续至2025年12月31日[6] - **部分省份额度紧张**：河南、湖南建议家电最晚12月10-15日购买，新能源车建议10月前提交申请[6][7] 国补核心领域补贴标准 - **家电**：1级能效补20%（最高2000元），2级补15%（最高1500元），新增微波炉等品类[7] - **手机数码**：≤6000元产品补15%（封顶500元），湖南陕西额外加码10%[7] - **汽车**：新能源车补2万/燃油车补1.5万，国四燃油车首次纳入补贴[7] 消费者行动策略 - **优先高价值商品**：空调、高端冰箱及特斯拉Model Y等新能源车（叠加补贴最高省2.5万元）[9] - **精准领取方式**：京东搜"家电省2000"立减2000元，地方平台如广东"粤焕新"同步使用[9][11] - **关键细节**：发票需个人抬头并注明SN码，退货仅退实付金额不退补贴[11] 行业动态与窗口期 - **区域重启进度**：广东江苏已部分恢复，重庆湖北预计6月下旬重启[12] - **额度消耗预警**：全国资金池消耗率超75%，河南湖南等人口大省告急[12] - **抢购技巧**：每日10:00蹲守地方限额名额（如江苏家电券10分钟内抢光）[12]

政策执行情况 - 上海继续按现有补贴政策全品类执行国家补贴 [1] - 补贴采用支付立减方式 资金由中央和地方财政共同负担 [1] - 已分批次拨付资金以缓解企业垫付压力 [1] 销售数据表现 - 家电手机家装品类订单量突破1100万笔 [1] - 相关销售额超过260亿元 [1] 行业动态 - "618"购物季期间部分省市出现补贴政策调整传闻 [1] - 上海交电家电商业行业协会直接提供销售数据 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：家用呼吸机行业、医疗器械行业、睡眠健康领域 - **公司**：瑞思迈（ResMed）、安心公司、飞利浦、愉悦、BMC、BCC 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场规模与增长** - 2023 - 2024年中国家用呼吸机市场规模约10 - 12亿元，2024年较2023年有增长，但23 - 24年增速放缓，2025财年销售额与2024财年大致持平，因架构和渠道调整增长有限[1][2][5][6] - 国家补贴政策刺激消费，预计半年内逐步结束，长期需兼顾线上营销和专业医疗市场开发[4][25][31] - 睡眠健康领域需求量逐年增加，潜在用户约1.76亿，确诊打鼾后70% - 80%医生建议用家用呼吸机，看病人数将增加[4][33][34][36] 2. **市场份额** - 瑞思迈占据国内家用呼吸机市场超50%份额，安心公司以约3亿元收入位居第二，飞利浦、愉悦等市场份额较小，飞利浦市占率不到10%[1][15][16][17] 3. **产品结构** - 家用呼吸机销售额中设备占比约80%，耗材占比约20%，一台设备与耗材比例约1：2 - 2.5，耗材占比预计不会显著提升，因市场压货[1][7][8][9] - 主要分为睡眠呼吸机和慢阻肺（COPD）呼吸机，慢阻肺患者对价格更敏感，睡眠呼吸机更受欢迎[12] 4. **销售渠道** - 销售渠道多样，包括线上电商、自媒体平台、线下药店和直营门店，电商渠道占比逐年增加，2025年可能达55% - 60%，国家补贴推动线上销售[1][21][23][25] - 瑞思迈主要依靠临床用户转化，与医生关系紧密，线上自营；BMC采用大型经销商模式，尝试开拓专业渠道[24] 5. **品牌特点与策略** - 瑞思迈专注睡眠呼吸领域，研发投入合理，生产水平高；飞利浦伟康靠价格优势，通过药房和便利店销售[18] - 愉悦品牌策略成功，模仿美国新型号，通过云端开发新功能，产品定位中高端，线上有优势[20][29] - BMC 2025年开始重视医生端教育，BCC自主研发能力强，研发和市场定位更具前瞻性[27][30] 6. **行业趋势与问题** - 医疗器械行业某些品牌放款问题源于库存积压和忽视源头开发，市场边界受限[28] - 行业未来增长看量和价，价格敏感度增加，经销商利润空间压缩，终端成交价下降，厂商拓展中高端及线下市场[32] 其他重要但可能被忽略的内容 1. 库存压力存在但不严重，面罩效期两年，卖不掉会促销出货，释放产品不会超需求饱和[10] 2. 存在用户购买后不使用情况，数量无法准确统计[11] 3. 慢阻肺患者建议每六个月换耗材，中国人更换周期一般1 - 2年[13] 4. 部分患者因价格高、不舒服或自行研究等原因，在医生推荐后不使用家用呼吸机[35] 5. 2023 - 2024年瑞思迈医用品营收几乎为零，家用品填补缺口，市场库存曾较大[37][38] 6. 慢阻肺领域需求上升，未来几年自然增长可期，架构和业务稳定有望再增长10%左右[39] 7. 国产品牌用户开发集中在医院，转化率较高，与进口品牌发展速度难比较，进口品牌仍占重要份额[40]

家电消费新趋势 - 打工人将家电视为高性价比电子宠物，通过取名和互动赋予其情感价值 [1][5][6] - 家电品牌推出带有宠物化命名的新品，如美的可爱多空调、海尔四开门冰箱，强化用户情感连接 [6] - 智能化家居需求升级，扫地机等产品因功能（如指令响应、宠物互动）成为购买理由 [11] 国家补贴政策影响 - 国补政策显著降低家电、数码产品价格，如洗衣机降价20%、空调打八折，激发换新需求 [12][16] - 抖音电商国补覆盖29省，涉及家电、数码等6万种产品，个护电器、笔记本成交额同比增长超120% [16] - 国补与618叠加效应明显，例如iPhone 16 Pro叠加补贴后售价5499元，低于原价 [18] 抖音电商策略与效果 - 抖音电商通过内容生态（教程、段子、直播）强化国补传播，如"保姆级国补领取教程"提升用户参与度 [18][20] - 直播间创新玩法吸引年轻人，如小天鹅洗衣机的古装剧情、格力"世纪大和解"直播，带动GMV增长64倍 [24][26][28] - 平台简化补贴规则（立减直降、消费券普惠），国补商品Q1成交额环比增长158%，降低商家获客成本 [30] 消费行为与市场变化 - 年轻人消费转向"情感优先"，近30%为情绪价值买单，家电成为社交货币 [24][28] - 内容化消费崛起，抖音电商通过科技潮品（如智能马桶、四开门冰箱）满足精细化需求 [20] - 品牌借势国补实现爆发增长，如小米工厂直播场观61.9万，美的单日GMV增长64倍 [28][30]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：二手行业、消费零售行业、电商领域 - 公司：万物新生集团 纪要提到的核心观点和论据 财务业绩 - 2025 年第一季度总收入 46.5 亿元，同比增长 27.5%，产品收入同比增长 28.8%，得益于用户体验和服务效率提升及国补政策，服务收入平台服务交易规模超行业增速，多品类回收同比近 200%增长，平台综合收费率 5.25%，净经营利润率达 2.4%，同比提升 0.2% [2][3] - 扣除苹果官方渠道和海外业务基数影响，其他渠道主营回收商品增长超 30%，且毛利率大幅提升，整体费用率控制良好 [4] 业务发展 - 业务有季节性变化，一季度为基准季度，二、四季度结合电商大促或新品发布有更快速同比增长，家电及手机 3C 数码国补对回收及以旧换新有促进作用 [5] - 多品类业务集中在黄金回收、奢侈品等，对其他新品类拓展有排期准备和能力建设 [6] - 核心品类为手机、3C 等高流通价值商品，覆盖高值家庭消费品，通过约 1900 家爱回收门店、区域运营中心及与品牌厂商合作，建立以旧换新服务场景，领先于竞争对手 [7][8] - 爱回收在电商领域增速领先，一季度京东渠道回收、以旧换新及自有渠道以旧换新增速达 54%，国补政策对主营业务提振显著 [10] 经营利润提升逻辑 - 抓住二手行业发展和国补政策带来的供给端机会，提升收入端增速，今年总收入增速将跨越去年的 25.6%，利润率平稳发展，未来基于能力建设和规模效应释放提升净利润率 [12] 拍机堂线下商业模式 - 在深圳落地拍机堂旗舰店，面积约 1000 平方米，单日成交额达 100 万元，未来计划探索更多全国二手电子交易中心线下场景复制 [13][14] 费用结构及增长趋势 - Q1 履约费用率提升因增加线下门店和上门交付团队人力投入及国补政策配备人力，销售费用因综合平衡策略和京东扣点提升而同比体现，全年预计通过收入增长与投入平衡实现经营目标 [15] 二手产品交易 - 一季度 EPCO 收入增长 28.8%，全平台二手产品交易数量 950 万台，同比增长 13.1%，客单价正向驱动，国补政策未对终端销售价格造成显著负面影响，客单价有上行空间 [16] 股份回购与二次上市 - 截至 2025 年 3 月底已使用 2700 万美元进行股份回购，剩 2300 万美元额度，预计 6 月底完成当前回购进度并探讨后续股东回报计划，正在研究赴港二次上市方案 [17] 苹果官方渠道和海外业务影响 - 2024 年苹果官方业务基数高影响毛利，今年优化运营和定价策略后毛利改善，一季度 ResGen 显著改善，二季度仍有影响但下半年减少；海外业务调整经营模式，一季度受较大影响，二季度基本消除 [18] - 苹果和海外业务占公司收入比例有限，公司主要驱动力来自爱回收自有渠道和京东渠道，二季度拖累程度较一季度减轻 [19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 线下交付满意度通常是物流邮寄满意度的 4 到 5 倍，所以公司增加线下交付能力建设 [15]

618购物节促销活动 - 中国618购物节是中国第二大年度购物节，各大电商平台总销售额常超过1000亿美元(约合7206亿元人民币) [1] - 京东上128GB iPhone 16 Pro售价5380元人民币(约合745美元)，比苹果官网7999元人民币降价2619元(约合360美元) [1] - 256GB iPhone 16 Pro在京东售价6220元人民币，比苹果官网8999元人民币降价2779元 [1] - 天猫上128GB iPhone 16售价5299元人民币(约合740美元)，比苹果官网5999元人民币降价700元 [2] 中美市场定价对比 - 苹果美国官网128GB iPhone 16 Pro售价999美元，同样存储容量iPhone 16售价799美元 [2] - 小米15 Pro(256GB)在中国官网售价4999元人民币，折合不到700美元 [5] 中国市场销售情况 - 2025年第一季度苹果在中国iPhone出货量同比下降9% [4] - 同期中国智能手机市场整体出货量同比增长3.3% [5] - 小米第一季度在中国手机出货量同比大增39.9% [5] 政策环境影响 - 中国国家补贴政策规定只有售价低于6000元人民币(约合821美元)的手机才能享受补贴 [5] - 苹果许多机型售价高于补贴门槛，无法享受政策优惠 [5]

中国智能手机市场整体表现 - 2025年一季度中国智能手机市场出货量超7000万部，IDC数据显示同比增长3.3%至7160万部，Canalys数据显示同比增长5%至7090万部，延续2024年以来的复苏趋势 [3][4][6] - 市场增长主要受国家补贴政策提振及消费复苏推动，但IDC指出增幅低于预期，政策拉动作用已在减弱 [7][10] 市场竞争格局变化 - 前五大厂商（小米、华为、OPPO、vivo、苹果）合计市场份额达80%-80.5%，较2024年同期（约76.5%-77%）显著提升，其他品牌份额从23%-23.5%降至19.5%-20%，市场集中度加速提升 [4][5][6] - 小米以1330万台出货量（IDC数据18.6%/Canalys数据19%）时隔十年重回中国市场第一，同比增幅高达39.9%-40%，主要受益于产品定位与国补政策高度契合 [4][5][7] - 苹果是前五中唯一负增长品牌，IDC数据显示出货量同比下降9%至980万台，Canalys数据显示出货量降至920万台（同比-8%），市场份额滑落至13%-13.7% [4][5][6][9] 国家补贴政策影响 - 2025年1月实施的国补政策对单价≤6000元手机给予15%补贴（上限500元），3000-5000元价位段机型受益最大，小米因该价位段市占率第一（2024年数据）及直营模式优势成为最大受益者 [7][8] - 苹果Pro系列产品因不符合补贴范围导致竞争力下降，Android阵营整体同比增长5.3%，而iOS市场同比下降9% [9] - 政策短期内刺激需求前移，但未创造新增有机增长，长期可能推动渠道结构调整 [10] 头部厂商具体表现 - 华为出货量1290-1300万台（同比+10%-12%），市场份额18%稳居第二 [5][6] - OPPO出货量1060-1120万台（IDC数据+3.3%，Canalys数据-3%），市场份额15%-15.7% [5][6] - vivo出货量1030-1040万台（同比+2%-2.3%），市场份额14.4%-15% [5][6]

中国智能手机市场表现 - 2025年第一季度中国智能手机市场销量同比增长2.5% [3] - 华为以19.4%的市场份额位列第一 创2021年以来最高纪录 销量增幅达28.5% [3][5] - 华为Nova 13系列凭借时尚外观和优秀性能持续多周占据国产手机销量榜首 Pura 70系列巩固高端市场地位 [5] - 华为在600-799美元高端价格区间优势显著 受益于补贴政策及部分机型降价 [5] 主要厂商市场份额 - 小米销售额同比增长16.5% 增速第二 市场份额16.6%位列第三 [7] - vivo以17%的市场份额位列第二 OPPO和苹果分列第四、五位 [7] - 小米受益于政府补贴政策覆盖大部分产品线 电动车领域拓展带来品牌溢出效应 线下零售渠道扩张助力高端市场份额提升 [7] 市场驱动因素 - 一季度增长主要得益于"国补"政策 有效提振春节销售 [7] - 1月启动的补贴计划覆盖售价低于6000元机型 厂商通过促销活动和下调高端机型价格以符合补贴条件 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 24Q4毛利率超指引，25H1有望受益于国产替代、国补政策顺风，预计补贴政策拉动消费电子产品需求，公司受益于补库需求顺风；长期看好公司在半导体制造国产替代趋势中的独特地位，有望长期创造价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 12月某日收盘价50.25港元，总市值4009.72亿港元，总股本79.80亿股 [1] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万美元）|6322|8030|9678|11589| |同比增长|-13%|27%|21%|20%| |归母净利润（百万美元）|903|493|774|1027| |同比增长|-50%|-45%|57%|33%| |毛利率|19.26%|18.03%|19.26%|20.96%| |每股收益（美元）|0.11|0.06|0.10|0.13| |市盈率|180.55|530.00|469.59|353.87|[3] 财务情况分析 - 2024Q4收入22.07亿美元（YoY+31.5%，QoQ+1.7%），略高于市场一致预期的21.99亿美元，毛利率22.6%（YoY+6.2pcts，QoQ+2.1pcts），高于指引区间的18%-20%，归母净利润1.07亿美元（YoY - 38.4%，QoQ - 27.7%），市场一致预期为1.94亿美元 [3] - 2025Q1收入指引为23.39 - 23.84亿美元，市场一致预期为21.79亿美元，毛利率指引区间19%-21%，管理层表示受益于部分国产替代项目进入量产阶段和国家补贴政策刺激的补库需求，2025Q1预计淡季不淡，且2025Q1同比增速趋势有望延续至2025Q2 [3] - 2024Q4等效8英寸晶圆月产量94.8万片（YoY+18.9%，QoQ - 6.1%），产能利用率85.5%（YoY+8.7pcts，QoQ - 4.9pcts），受益于产品结构顺风，平均价格环比提升6% [3] - 2024Q4 8英寸晶圆收入3.95亿美元（YoY - 1.5%，QoQ - 10.1%），12英寸晶圆收入15.46亿美元（YoY+42.2%，QoQ+2.3%） [3] - 考虑到新产能需低价标准品订单填充和下半年市场供给增加带来的定价压力，2025年下半年ASP或下降 [3] - 2024年公司资本开支73.26亿美元（YoY - 1.9%），全年折旧与摊销费用32.23亿美元（YoY+20.8%），2025年资本开支预计与2024年持平，折旧费用预计增加20% [3] 资产负债表、利润表、现金流量表等数据 |项目|会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债表（百万美元）|流动资产|13635|14784|14560|15354| ||货币资金|6215|6364|6716|6867| ||应收账款|1170|840|1075|966| ||存货|2736|2958|3256|3817| ||其他|3514|4621|3513|3704| ||非流动资产|34152|34378|37784|39976| ||固定资产|23945|28092|31497|33734| ||无形资产与使用权资产|507|457|458|413| ||其他|9700|5829|5829|5829| ||资产总计|47787|49161|52344|55329| ||流动负债|7602|8760|9085|9459| ||短期借款|1216|2926|2926|2926| ||应付账款|3728|3729|3907|4071| ||其他|2657|2104|2252|2462| ||非流动负债|9340|8532|10532|12032| ||长期借款|8335|8038|10038|11538| ||其他|1005|494|494|494| ||归属母公司股东权益|20116|20614|21271|22182| ||少数股东权益|10730|11256|11456|11656| ||股东权益合计|30846|31870|32727|33838| ||负债和股东权益|47787|49161|52344|55329| |利润表（百万美元）|营业收入|6322|8030|9678|11589| ||营业成本|5104|6582|7814|9160| ||毛利|1218|1448|1864|2429| ||研发支出|707|765|854|968| ||销售费用|36|40|50|61| ||管理费用|482|580|604|700| ||税前利润|1187|860|1146|1443| ||所得税|-63|-130|-172|-217| ||净利润|1125|730|974|1227| ||少数股东损益|222|237|200|200| ||归属母公司净利润|903|493|774|1027| ||EPS(美元)|0.11|0.06|0.10|0.13| |现金流量表（百万美元）|净利润|903|493|774|1027| ||折旧和摊销|2667|3223|3943|4809| ||经营活动产生现金流量|3358|3176|4177|6179| ||投资活动产生现金流量|-6208|-4518|-5350|-7000| ||融资活动产生现金流量|2466|1608|1641|1089| ||现金净变动|-718|149|351|151| ||现金的期初余额|6933|6215|6364|6716| ||现金的期末余额|6215|6364|6716|6867|[4] 主要财务比率 |项目|会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长性|营业收入增长率|-13.1%|27.0%|20.5%|19.7%| ||增长率EBIT|-66.8%|-7.5%|51.9%|37.0%| ||归母净利润增长率|-50.4%|-45.4%|57.1%|32.7%| |盈利能力|毛利率|19.26%|18.03%|19.26%|20.96%| ||归母净利润|14.28%|6.14%|8.00%|8.86%| ||ROE|4.49%|2.39%|3.64%|4.63%| |偿债能力|资产负债率|35.15%|35.17%|37.48%|38.84%| ||流动比率|1.79|1.69|1.60|1.62| ||速动比率|1.33|1.35|1.24|1.22| |营运能力|资产周转率|0.14|0.16|0.19|0.22| |每股资料（元）|每股收益|0.11|0.06|0.10|0.13| ||每股经营现金|0.42|0.40|0.52|0.77| |估值比率（倍）|PE|180.5|530.0|469.6|353.9| ||PB|7.8|12.3|17.1|16.4|[4]