核心观点 - 永辉超市2025年上半年营收同比暴跌20.73%至299.48亿元，归母净利润由盈转亏，亏损2.41亿元，主要因激进学习胖东来模式导致门店大规模关闭及供应链改革失利 [1][2][4] - 公司转型策略存在严重问题，包括盲目照搬区域化模式、忽视自身全国性供应链优势，导致核心业务下滑及战略迷失 [6][7][8] 财务表现 - 2025年上半年营收299.48亿元，同比下滑20.73% [1] - 归母净利润亏损2.41亿元，去年同期盈利2.75亿元 [1] - 综合毛利率下降0.78个百分点至20.80% [4] - 线上业务营收54.9亿元，占总营收18.33%，同比减亏3475万元但未披露营收增速 [5] 门店调整 - 2025年上半年关闭227家长期亏损门店，直接导致收入锐减 [2] - 门店调改开业124家，部分门店如北京喜隆多店日均销售额达调改前近3倍，但整体增量无法弥补闭店损失 [5] - 闭店策略被指草率，未深入分析门店问题根源，与胖东来"少而精"的区域深耕模式形成对比 [2][6] 供应链改革 - 推进供应商裸采模式，完成2860家标品供应商裸采合同签订，精简约50%供应商数量 [4] - 改革导致优质供应商流失、商品品质波动，新供应商磨合不足造成销售端青黄不接 [4] - 生鲜及加工收入115.05亿元同比下降15.38%，食品用品收入170.04亿元同比下降21.88% [6] 业务运营 - 线上业务日均单量规模较小：自营到家21.6万单，第三方14.3万单 [5] - 调改门店仅学得胖东来皮毛，自有品牌建设滞后，新商品未精准契合需求 [5] - 公司缺乏对核心生鲜供应链优势的强化，盲目跟风胖东来模式导致区域市场水土不服 [6][7] 战略问题 - 转型放弃原有线上线下融合战略，盲目复制区域化模式忽略全国市场差异性 [6][8] - 未建立长期供应商合作机制，激进改革破坏供应链稳定性 [4][7] - 需回归生鲜供应链优势，结合区域特点优化门店网络，实现精细化运营 [7][8]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入299.48亿元，同比暴跌20.73% [1] - 归母净利润-2.41亿元，同比下滑187.38%，较2024年同期盈利2.75亿元减少超5亿元 [1] - 二季度单季亏损3.88亿元吞噬一季度微弱利润 [1] 战略转型问题 - 模仿胖东来模式的"品质零售"转型陷入形似神离的战略陷阱 [1] - 大规模闭店与调改并行导致新旧动能转换断层 [1] - 供应链改革采用休克疗法，粗暴淘汰半数供应商破坏生态 [1] - 自有品牌与定制商品开发滞后于渠道调整 [1] - 烘焙熟食等品类自营化转型因运营能力不足催生高损耗 [1] 管理运营问题 - 董事会权力重构引发决策层分裂，组织协同效率骤降 [2] - 薪酬体系与胖东来模式错位，基层收入未提升而高管薪酬居高不下 [2] - 机械复制胖东来模式，忽视全国性连锁的地域消费差异 [2] - 商品结构调整换汤不换药，过度依赖胖东来供应链输出 [2] 业务布局失衡 - 线上业务沦为装饰性工程，到家服务未形成差异化优势 [2] - 下沉市场拓展遭遇硬折扣店狙击 [2] - 多线作战导致资源分散，陷入高端不及盒马、平价不敌奥乐齐的尴尬定位 [2] 品牌与信任危机 - 食安问题周期性爆发与采购腐败痼疾消耗消费者信任 [3] - 调改门店曝出蟑螂事件引发对品质升级承诺的质疑 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入299.48亿元 同比暴跌20.73% [1] - 归母净利润-2.41亿元 同比下滑187.38% 较2024年同期盈利2.75亿元减少超5亿元 [1] - 二季度单季亏损3.88亿元 完全吞噬一季度微弱盈利 [1] 战略转型问题 - 模仿胖东来模式的"品质零售"转型陷入形似神离的战略陷阱 [1] - 大规模闭店与门店调改并行造成新旧动能转换断层 [1] - 全国性连锁商超盲目推行标准化改造 忽视地域消费差异 [2] - 商品结构调整换汤不换药 自有品牌建设停滞 [2] - 过度依赖胖东来供应链输出 弱化自身选品独特性 [2] 供应链管理失误 - 粗暴淘汰半数供应商的休克疗法破坏供应链生态 [1] - 自有品牌与定制商品开发滞后于渠道调整 [1] - 烘焙熟食等品类自营化转型因运营能力不足导致高损耗 [1] 组织管理缺陷 - 董事会权力重构引发决策层分裂 [2] - 传统零售基因与名创系管理理念冲突导致组织协同效率骤降 [2] - 基层员工收入未获实质性提升 高管薪酬居高不下 [2] 线上线下战略失焦 - 线上业务沦为装饰性工程 到家服务缺乏差异化优势 [2] - 下沉市场拓展遭遇硬折扣店狙击 [2] - 多线作战导致资源分散 既未守住生鲜基本盘又错失新兴渠道先机 [2] 品牌信任危机 - 食安问题周期性爆发与采购腐败痼疾持续消耗消费者信任 [3] - 调改门店曝出蟑螂事件 公众对品质升级承诺质疑达到顶峰 [3]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入299.48亿元，同比下降20.73% [1][5] - 归母净利润亏损2.41亿元，同比下降187.38%，上年同期为盈利2.75亿元 [1][5] - 扣非净利润亏损8.02亿元，同比下降2786.27% [5] - 第二季度归母净利润亏损3.88亿元，成为上半年整体亏损主因 [5][6] - 经营现金流净额12.08亿元，同比下降58.92% [12] 门店调整 - 关闭长期亏损门店227家 [2][7] - 调改开业门店124家，符合2025年6月底目标 [2][9] - 总开业门店552家，覆盖全国26个省和直辖市 [9] - 已签约未开业门店79家，储备面积62.39万平方米 [9] 财务压力 - 资产负债率达88.21% [3][11] - 货币资金加交易性金融资产合计60.79亿元，有息负债58.35亿元 [11] - 应付账款60.92亿元，应收账款仅2.78亿元 [11] - 计划通过定增募资不超过39.92亿元，用于门店改造及补充流动资金 [4][13] 业务转型 - 自2024年5月启动学习胖东来模式，聚焦品质与幸福商业模式 [1][9] - 目标2026年农历春节前完成300家门店调改 [9] - 关闭亏损门店产生租赁赔偿、人员赔偿及商品出清成本 [1][7] - 商品供应链改革导致毛利率下降0.78个百分点至20.80% [7] 线上业务 - 线上业务收入54.9亿元，占总营收18.33%，同比减亏3475万元 [10] - 自营到家业务销售额31.4亿元，日均单量21.6万单，月均复购率56.3% [10] - 第三方平台业务销售额23.6亿元，日均单量14.3万单 [10] - 线上店仓业态已实现全面盈利，99家调改门店开通线上业务 [11]

核心财务表现 - 2025年上半年营收299.48亿元，同比下降20.73% [1][2] - 归母净亏损2.41亿元，较去年同期净利润2.75亿元恶化5.16亿元 [1][2] - 扣非后归母净亏损8.02亿元 [1] - 连续四年累计亏损超95亿元 [1] - 综合毛利率20.80%，同比下降0.78个百分点 [3] 战略转型举措 - 关闭227家长期亏损门店，产生租赁及人员赔偿成本 [1][3] - 推进"胖东来模式"门店调改，全国已完成160家调改门店，预计9月底达200家 [4][6] - 名创优品以62.7亿元收购公司29.4%股权并主导改革 [2][4] - 商品供应链改革导致短期毛利率下降，完成大量供应商及商品升级汰换 [1][3] 业务板块表现 - 线上业务营收54.9亿元，占营收比重18.33%，同比减亏3475万元但仍未盈利 [4] - 调改门店收入同比大幅增长，但无法弥补关店导致的收入下降 [2][6] - 线上渠道尝试"店仓"O2O模式，盈利模式仍在打磨 [4] 管理层指引 - 预计2025年全年营收低于2024年水平 [4] - 持续经营门店下半年预计实现明显销售同比增长 [4] - 盈亏水平第四季度将明显好转 [4] - 拒绝披露调改门店具体营收及利润数据 [4][6][7] 市场反应与行业观察 - 中报发布次日股价下跌0.8%至4.93元/股，总市值447.4亿元 [7] - 行业分析师指出调改店品牌力未达胖东来水平，消费者信任度需长期培育 [7] - 投资者调研显示调改初期客流增长明显，但三个月后趋于稳定 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 永辉超市为国内商超龙头，生鲜及供应链根基扎实，当前坚定"胖东来"路线，叠加胖东来帮扶输出科学方法，名创入股有望在日百品类注入更多可能，长期看公司品质零售路线空间广阔 [1] - 公司调改持续推进，短期内调改投入、关闭老店及供应链改革提效等原因，导致收入及净利润波动 [1] - 预计公司25/26/27E归母净利分别为-6 8/7 3/15 2亿 [7] 财务数据 - 2025H1营收299 48亿/-20 73%，归母净利-2 41亿/上年同期为2 75亿，扣非归母净利-8 02亿元/上年同期为0 30亿 [7] - 25Q2营收124 69亿/-22 62%，归母净利润-3 88亿/去年同期为-4 61亿，扣非归母净利润为-9 40亿/去年同期为-5 69亿 [7] - 2025E/2026E/2027E营业总收入预测：628 90亿/-7%、786 80亿/+25%、970 91亿/+23% [2] - 2025E/2026E/2027E归母净利润预测：-6 81亿、7 27亿、15 21亿 [2] - 2025H1线上业务营收54 9亿，占营业收入18 33%，同比减亏3475万 [7] 运营动态 - 报告期内关闭老店227家，新增门店4家，已开业门店合计552家，已签约未开业门店79家 [7] - 调改店共计124家，其中99家已开通线上业务 [7] - 供应链改革：完成2860家标品供应商裸采合同签订，精简供应商数量约50% [7] - 生鲜源头采购比例提升至60%以上，烘焙联营占比从31 5%降至12%，自营销售额占比从40 2%增至78 1% [7] - 推出伊利定制鲜奶等大牌定制商品，上架永辉YONGHUI橙汁和微胶囊香氛酵素洗衣液等自有品牌产品 [7] 估值指标 - 当前股价4 97元，总市值451亿，PB 12 0倍（2025E） [3][10] - 2025E/2026E/2027E PE：-66 2倍、62 0倍、29 7倍 [10] - 资产负债率：2025E达92 1%，2027E改善至88 4% [10] 股价表现 - 近12个月绝对涨幅114%，相对沪深300超额收益88% [6]

行业整体表现 - 截至8月10日，A股超市大卖场板块4家上市公司披露业绩预告，其中1家净利润同比增长50%-100%，1家扭亏为盈，2家预亏 [1] - 2025上半年连锁超市企业销售表现分化，不到一半实现销售总额同比增长 [1] - 2024年度75%超市企业尝试调改，其中75%调改门店销售额实现不同程度增长 [3] 企业调改案例 - 永辉超市自2024年启动"品质零售"转型，福新店调改中下架3900支商品（淘汰率42%），新增1201支高品质商品包括170支永辉优选和70支胖东来自有品牌 [2] - 永辉全国"胖东来模式"调改门店已突破150家，预计9月底达200家 [2] - 步步高通过优化门店布局等措施实现2025年上半年扭亏为盈 [3] 转型投入与挑战 - 永辉超市2025年上半年归母净利润预计亏损2.4亿元，主因门店调改相关歇业装修、设备投入等短期成本 [5] - 永辉拟定增募资不超过39.92亿元，用于298家门店深度调改升级 [5] 政策与行业方向 - 商务部等五部门推动零售业创新提升试点，要求"一店一策"改造存量商业设施 [4] - 行业专家指出品质零售转型需聚焦供应链端变革和产品端升级，通过高质价比商品满足消费升级需求 [4][5] - 传统超市需通过品质零售转型提升盈利能力与品牌影响力以实现可持续发展 [3]

公司动态 - 永辉超市福新店于8月8日以全新面貌调改开业，响应福州市"扩内需、促消费、提品质"政策 [1] - 此次调改深度对标胖东来模式，下架3900余支原有商品，淘汰率42%，新增1201支高品质商品 [1] - 新增商品包含永辉超市优选系列170余支、胖东来自有品牌70余支、烘焙熟食新品192支 [1] - 调整后商品结构达到胖东来的80%，进口商品占比提升至14.1% [1] 战略规划 - 福新店将作为样板推动全省门店调改 [2] - 全国"胖东来模式"调改门店已突破150家，预计9月底完成200家门店调改 [2] - 公司坚定走胖东来模式的品质零售路线，以高质价比、优质服务与差异化商品开发满足需求 [2] 商品策略 - 新增商品更聚焦健康趋势与本地偏好 [1] - 目标成为更适合中国主流家庭的国民超市 [2]

行业调改趋势 - 国内零售行业自去年以来掀起调改之风 四分之三的超市企业尝试调改 其中75%的调改超市门店销售额实现不同程度增长 [1][2] - 行业竞争持续加剧 消费者对场景体验和产品品质要求提升 品质消费正逐步重构零售生态 [2] 永辉超市战略转型 - 公司2024年以品质零售为核心启动战略转型 全面学习胖东来模式调改门店及组织转型 [1][2] - 2025年8月8日深圳龙岗区首家胖东来模式调改店开业 商品总数8630支 新增商品比例超过67.5% 商品结构接近胖东来80%以上 进口商品占比达14.5% [1] - 2025年门店调改目标持续加码 计划9月底突破208家 2026年农历春节前完成300家门店调改 [2] - 发布2025年度A股定增预案 拟募集资金总额不超过39.92亿元 用于门店升级改造、物流仓储升级改造及补充流动资金 [2] 供应链与助农举措 - 同期启动2025新疆水果节 在全国门店上新多款新疆原产地直采特色鲜果 [1] - 推动新疆品质水果走出去 既助农增收 也完善全国市场的新疆农副产业现代流通体系 [1] 胖东来经营表现 - 胖东来2025年7月销售额达16.66亿元 1-7月累计销售额133.86亿元 日均销售额约6314.16万元 [3] - 2024年实现销售额近170亿元 利润超8亿元 2025年全年业绩超越2024年已无悬念 [3]

永辉超市减持红旗连锁股份 - 永辉超市因自身资金需求计划减持红旗连锁股份不超过1360万股占总股本比例不超过1% [1] - 此前永辉超市已在2025年4月21日至7月18日期间减持1377.05万股占总股本1.01%持股比例从11%降至9.99% [8] - 减持交易价格区间为5.25元至6.59元 [8] 红旗连锁经营业绩 - 2024年营业收入101.23亿元同比下降0.09%归母净利润5.21亿元同比下降7.12%扣非净利润4.77亿元同比下降2.79% [3][4] - 业绩下降主要受投资收益减少影响新网银行投资确认收益1.22亿元较上年减少近0.3亿元 [5] - 经营活动现金流净额11.95亿元同比下降3.83%加权平均净资产收益率12.20%同比下降1.55个百分点 [4] 红旗连锁市场地位与规模 - 公司为便利连锁超市第一股年进店消费人次超4亿年上缴税收和社保超6亿元 [3] - 截至2024年末总资产82.85亿元同比增长2.16%归属于上市公司股东的净资产44.63亿元同比增长8.58% [4] - 二级市场总市值77.38亿元股价报收5.69元/股 [6] 永辉超市持续亏损与资金需求 - 永辉超市2021年至2024年连续四年归母净利润亏损总额超95亿元 [9][11] - 2025年上半年预计归母净利润亏损2.4亿元扣非净利润亏损8.3亿元 [12] - 公司拟通过定增募集资金不超过39.92亿元用于门店改造物流升级及补充流动资金 [12][13] 永辉超市战略转型 - 公司以品质零售为核心启动战略转型全面学习胖东来模式调改门店及组织转型 [13] - 定增资金中32.1亿元用于门店升级改造项目3.09亿元用于物流仓储升级改造项目4.7亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款 [12][13]