投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - 公司于8月25日完成产品普遍调价12%-13%，预计下半年毛利率将迎来修复 [2] - 品牌高端定位持续验证，与五大国际奢侈品牌消费者平均重合度达77.3%，品牌影响力显著提升 [2] - 新店扩张及门店优化将推动下半年收入环比进一步增长，高增长基数下仍具增长潜力 [3][4] 财务表现 - 2025年上半年实现收入123.54亿元，同比增长251% [1] - 经调整净利润23.51亿元，同比增长291% [1] - 毛利率38.1%，同比下降3.2个百分点，主要受2月调价幅度不足10%及3-4月金价上涨影响 [2] - 销售费用率11.85%，同比下降3.26个百分点，管理效率优化 [2] - 经调整净利润率19.03%，同比提升1.93个百分点 [2] - 拟派发现金股息每股9.59元，分红总额18.06亿元，占经调整净利润的77% [1] 运营与市场表现 - 2025年上半年单个商场平均销售业绩4.59亿元（不含新店），保持中国大陆珠宝品牌坪效第一 [2] - "618"期间天猫旗舰店成交额超10亿元，位列黄金类目销售榜首 [2] - 线上渠道销售业绩19.43亿元，全渠道协同发力 [2] - 忠诚会员数达48万名，较2024年底增长13万名，消费群体持续扩大 [2] - 截至2025年6月30日，在16个城市开设41家自营店，覆盖29个高端商业体，包括SKP系6家及万象系11家 [3] - 新入驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙购物中心及上海IFC，并优化扩容罗湖万象城及厦门万象城门店 [3] 盈利预测 - 预计2025年收入251亿元，同比增长195% [4][5] - 预计2025年归母净利润49.53亿元，同比增长236% [4][5] - 预计2025-2027年EPS分别为28.68元、39.85元、48.37元 [5][7] - 对应2025年PE为23倍，2026年降至17倍，估值具备吸引力 [4][5]

出售传闻与股东动态 - 皮诺家族正评估出售所持彪马29%股份的战略选项 [2][4] - 潜在买家包括安踏、李宁、美国公司及中东主权财富基金 [4] - 受出售传闻影响彪马股价单日飙升20%创2001年10月以来最大涨幅 市值达32亿欧元 [4] 公司业绩表现 - 2024年营收同比增长4.4%至88.17亿欧元 净利润同比下降7.6%至2.82亿欧元 [9] - 2023年销售额增长6.6%至86.017亿欧元 净利润下降13.7%至3.049亿欧元 [9] - 2025年第二季度销售额下降2.0%至19.42亿欧元 净亏损达2.47亿欧元 [9] 品牌定位与市场竞争 - 品牌定位聚焦青年潮流但未能适应消费者向多维感知转变的趋势 [5] - 产品缺乏亮点 渠道能力弱 中国门店规模小且款式陈旧 [10] - 再生聚酯原料比例高导致产品观感和耐用度下降 [10] 潜在收购方态度 - 安踏集团对市场传闻不予评论 [2] - 李宁公司未就传闻交易进行实质性谈判或评估 [2][4] - 专家认为安踏因品牌矩阵完整且正整合亚玛芬收购案 收购可能性低 [7] - 李宁因坚持单品牌战略及管理成本问题 收购可能性有限 [7][8] 行业发展趋势 - 运动服饰需求向全龄段休闲方向转变 对舒适性、技术性和设计性要求提高 [11] - 市场竞争加剧 企业需从营销型向技术创新型转变 [11] - 北美、欧洲和中国运动品牌市场处于上升阶段但巨头众多 [11]

涨幅约一成 北京商报记者在老铺黄金北京SKP店看到，涨价当日的上午时段，虽然店外已不再有人排队，但店内选 购商品的消费者不在少数。而在8月24日北京商报记者的走访中，老铺黄金东方新天地门店和北京SKP 门店晚上8点左右，门店外等待入店的消费者排起长队，店内销售人员十分忙碌。 一位老铺黄金销售人员透露，8月25日凌晨，对店内所有产品进行调价，涨幅为10%—12%。北京商报 记者通过对比老铺黄金三款热门产品发现，"玫瑰花窗"中号涨价前的售价为2.26万元，涨价后为2.52万 元，涨幅约11.42%；"金刚杵"中号涨价前的售价为1.8万元，涨价后为2.02万元，涨幅约12.5%；"葫芦1 号"中号涨价前为2.13万元，涨价后为2.35万元，涨幅约10.25%。 近年来，老铺黄金频繁调价。去年，老铺黄金分别在3月和9月启动涨价。其中，3月涨价幅度为5%— 10%，部分工艺复杂的产品涨幅高于10%；9月的涨幅则为4%—11%，以一款52.8克的古法平安锁为 例，售价由5.16万元涨至5.72万元，涨幅近11%；今年2月，老铺黄金再次涨价，主要产品的涨幅为5% —12%，其中热门产品貔貅点钻项链的售价由1.86万元涨至2 ...

日资消费品牌下沉趋势 - 无印良品、优衣库、资生堂等日系品牌正加速向中国低线城市扩张，呈现"主动谋局"与"被动应战"两种分化姿态 [3][5] - 优衣库以"服装基础设施"定位全国化扩张，罗森通过轻资产平台化改造夫妻店抢占下沉市场 [5] - 无印良品的下沉是被本土"平替"品牌用极致性价比围剿后的被迫妥协，需进行痛苦的品牌身份重塑 [5][8] 无印良品品牌战略演变 - 在日本定位"反品牌、高性价比"的初心在中国被误读为"禁欲、克制、高级"的东方禅意，获得超额品牌溢价 [8] - 当前通过连续降价和计划推出25元以下商品（500日元店）剥离"中产光环"，回归日本"杂货铺"本源 [8][10] - 品牌哲学与低价策略产生根本性矛盾：一线消费者认为价值稀释，下沉市场消费者仍觉性价比不足 [11][13] 下沉市场三大核心挑战 - 品牌价值层面："反品牌"哲学支撑的高溢价与低价策略形成悖论，158元垃圾桶与25元商品并存导致认知混乱 [11][13] - 产品适配层面：围绕一线中产设计的产品（原色/极简风格）与下沉市场需求（耐用/多功能/艳丽色彩）存在鸿沟 [13][15] - 渠道供应链层面：高端购物中心选址策略在低线市场难落地，慢供应链模式难以应对本土快周转体系的竞争 [15][17] 日资品牌普遍性困境 - 组织文化惯性导致决策缓慢，资生堂等品牌在应对直播等灵活营销时审批流程远慢于国货对手 [17][19] - 品牌定位平衡难题：优衣库成为"国民基础款"后一线城市时尚引领力被削弱，存在滑向廉价的风险 [19][21] - 本土化能力不足：需从全球化标准输出转向深度洞察本地习惯、掌控多元渠道、培养本土人才的新模式 [21] 行业转型关键命题 - 日资品牌正从"品牌红利时代"进入"运营深耕时代"，需在全球化标准与本土化运营间建立新平衡点 [21] - 供应链体系面临根本性重构：要么维持品质牺牲价格竞争力，要么压缩成本面临同质化竞争 [17] - 渠道策略需要重新设计：高端购物中心模式在县城商业体难以复制，需开发适配低线市场的选址标准 [15]

核心观点 - 极星汽车在中国市场销量持续低迷 2024年前7个月累计销量不足百辆 退市传言愈演愈烈 而全球市场表现亮眼 上半年销量同比增长51% [2][3][8][9] 中国市场表现 - 7月在中国市场仅售出5辆 其中极星4售出4辆 极星2售出1辆 [4] - 2024年上半年销量仅69辆 6月销量仅为6辆 [5] - 2021年至2023年销量持续下滑 分别为2048辆、1717辆、1100辆 [5] - 在线购车系统已关闭 消费者需通过电话预约试驾 [7][9] - 线下门店大幅收缩 仅剩上海前滩一家直营门店 其他城市展厅处于撤店或半停业状态 [9] - 中国区管理层经历大规模离职潮 包括总经理吴慧静在内的多位管理人员离职 [9] 产品与定位问题 - 产品价格区间覆盖过于广泛 极星1定价145万元 极星2起售价29.98万元 极星3起售价近70万元 极星4价格回落至30万元级别 [5] - 极星5和极星6分别对标保时捷Panamera与911 极星6概念车预售价高达168万元 [5] - 车机系统沿用欧洲逻辑 导航默认谷歌地图 语音识别听不懂中文指令 直到2023年才接入本土应用 [6] - 推新策略飘忽不定 未在高端市场建立溢价优势 与极氪等品牌形成内部竞争 [6] 战略调整与合作 - 2023年与星纪魅族成立合资公司"极星时代科技" 试图通过魅族FlymeAuto系统与线下渠道资源解决本土化问题 [6] - 2025年4月宣布收回分销权并独立运营中国市场 合资公司需清偿债务并转让部分资产 合作仅维持一年半便终结 [6] - 加速将生产转移至海外 极星3在美国投产 极星4迁至韩国工厂 极星7计划在欧洲斯洛伐克生产 [9] 全球市场表现 - 上半年全球累计售出3万辆 同比增长51% [9] - 欧洲市场成为增长引擎 在欧洲15国纯电豪华品牌中稳居前五 极星4在英国、德国、挪威市场表现突出 [9] - 通过"极星能源"服务构建生态壁垒 在欧洲12国推出充电套餐和电池订阅服务 [9] 外部环境挑战 - 欧盟对中国进口电动汽车征收18.8%反倾销关税 极星汽车适用于该税率 [10] - 美国对中国汽车加征100%额外关税 并计划从2027年起全面禁售所有由中国和俄罗斯控股汽车制造商生产的车型 [10] - 即便极星汽车在美国南卡罗来纳州工厂投产 仍将因企业背景被纳入禁售范围 [10]

财务表现 - 2025年上半年收入预计19亿元人民币 同比下滑18.9% [2][3] - 2025年上半年净亏损0.8-1亿元 较去年同期2.74亿元收窄63.2%-70.5% [3] - 2021-2024年净亏损分别为2.93亿元/3.53亿元/1.99亿元/4.01亿元 加上2025年上半年累计亏损13.26亿元 [3] 品牌运营 - 高端副品牌凑凑2024年收入19.48亿元同比下跌26% 净亏损3.53亿元占公司总亏损近九成 [8] - 凑凑客单价从142.3元降至123.5元 翻台率从2.0倍跌至1.6倍 [8][9] - 主品牌呷哺呷哺同店销售额2024年下滑23.3% 凑凑同店销售额下滑32% [5] 门店策略 - 餐厅总数从2023年末的1090家降至2024年末的957家 净减少133家 [5] - 关闭低效门店使资产减值损失计提金额同比大降64.1% [3] - 启动"凤还巢"合伙人计划 现有5家合伙门店运营 规划每年新增50-100家合伙门店 [10] 市场竞争 - 2024年亏损加剧归因于餐饮行业竞争加剧及消费者消费疲软 [4] - 全国餐饮收入2025年1-6月累计27480亿元同比增长4.3% 行业呈现复苏趋势 [3] - 品牌定位模糊导致陷入中间地带 既无法竞争高端市场又失去价格敏感客户 [8] 资本市场 - 股价跌至0.77港元/股沦为仙股 总市值仅剩8亿港元较巅峰期蒸发超90% [5] - 根据港交所规定若股价持续低于1港元可能被强制退市 [5] - 2024年创始人薪酬348.3万元同比下降约27% [6] 战略调整 - 通过数字化供应链实现结构性降本增效 优化物流配送网络 [3] - 加强数字化转型提升供应链效率 加大研发投入创新菜品服务模式 [10] - 2025年计划新开不低于95间餐厅且翻台率目标至少3倍 [10]

财务表现 - 2025年上半年预计收入19亿元，同比下滑18.9%，净亏损0.8亿-1亿元，较去年同期2.74亿元亏损收窄63.2%-70.5% [3][5] - 2021-2024年净亏损分别为2.93亿元、3.53亿元、1.99亿元、4.01亿元，加上2025年上半年累计亏损约13.26亿元 [5][6] - 2024年闭店及减值损失合计约2.6亿元，资产减值损失计提金额同比大降64.1% [5][6] 经营困境 - 主品牌呷哺呷哺客单价提升至60-80元后陷入定位尴尬，失守平价市场；凑凑品牌2024年收入19.48亿元（同比跌26%），净亏损3.53亿元占公司总亏损近九成 [10][11] - 同店销售额大幅下滑：2024年呷哺呷哺品牌下滑23.3%，凑凑品牌下滑32% [6] - 门店数量从2021年近1200家缩减至2024年末957家，净减少133家 [6] 品牌战略失误 - 高端副品牌凑凑客单价从142.3元降至123.5元，翻台率从2.0倍跌至1.6倍 [10][11] - 一线城市人均消费从140.9元降至122.3元，二线城市从130.0元降至119.8元 [11] - 品牌定位模糊导致无法与高端品牌竞争且失去价格敏感客户，被指覆盖过多价格带 [10][11] 资本市场表现 - 股价从2021年高点跌至0.77港元/股（仙股），总市值仅剩8亿港元，较巅峰蒸发超90% [7][8] - 创始人贺光启2024年薪酬348.3万元，同比下降27% [8] 转型措施 - 启动"凤还巢"合伙人计划，已有5家合伙门店运营，规划每年新增50-100家 [12] - 2025年计划新开不低于95间餐厅，目标翻台率至少3倍 [12] - 通过数字化供应链优化成本，关闭低效门店并聚焦高潜力区域 [5][12]

财务表现 - 2025年上半年收入19亿元人民币 同比下滑18.9% [2][3] - 2025年上半年净亏损0.8亿-1亿元人民币 较去年同期2.74亿元亏损收窄63.2%-70.5% [2][3] - 2021-2024年净亏损分别为2.93亿元、3.53亿元、1.99亿元、4.01亿元 加上2025年上半年累计亏损13.26亿元人民币 [3] - 2024年因餐厅关闭及减值损失等合计约2.6亿元人民币 [4] 经营数据 - 截至2024年末餐厅总数降至957家 较2023年净减少133家 [5] - 2024年呷哺呷哺品牌同店销售额下滑23.3% 凑凑品牌下滑32% [5] - 凑凑品牌2024年收入19.48亿元人民币 同比下跌26% [8] - 凑凑品牌客单价从142.3元降至123.5元 翻台率从2.0倍跌至1.6倍 [8][9] - 一线城市客单价从140.9元降至122.3元 翻台率从2.2倍降至1.6倍 [9] 战略转型 - 推出数字化供应链驱动结构性降本增效 物流配送网络优化升级 [3] - 关闭低效门店和聚焦高潜力区域策略使资产减值损失计提金额同比大降64.1% [3] - 启动"凤还巢"合伙人计划 已有5家合伙门店投入运营 规划每年新增50-100家合伙门店 [10] - 2025年计划新开不低于95间餐厅 且翻台率至少为3倍 [10] 市场定位 - 主品牌价格带上移至人均60-80元 陷入"高不成低不就"尴尬境地 [2][8] - 高端副品牌凑凑定位中高端市场 客单价一度高达150元 [8] - 2024年凑凑亏损3.53亿元 占公司整体亏损近九成 [2][8] - 品牌覆盖多个价格带导致形象不够鲜明 难以吸引特定消费群体忠诚度 [9] 行业环境 - 2024年餐饮行业竞争加剧 消费者消费持续疲软且降级 [4] - 2025年1-6月全国餐饮收入27480亿元人民币 同比增长4.3% 行业显现复苏趋势 [3] 资本市场 - 股价跌至0.77港元/股 沦为"仙股" 总市值仅剩8亿港元 较巅峰期蒸发超90% [5] - 若股价持续低于1港元可能被港交所强制退市 [5] - 2024年创始人薪酬348.3万元人民币 同比下降约27% [6]

公司高层变动 - 洋河股份原董事长张联东突然请辞，47岁宿迁官员顾宇火速接任，成为A股百亿白酒军团中最年轻董事长[4][6] - 新董事长顾宇履历硬核，但缺乏白酒行业经验，面临库存高压、品牌定位模糊、渠道信任崩坏三大难关[7][8][9] 业绩下滑与行业地位变化 - 2024年营收暴跌12.83%至288.76亿元，净利润缩水33.37%至66.73亿元，行业排名从第三跌至第五[6][12] - 2025年一季度业绩继续跳水，净利润再降40%[6] - 2016-2020年营收增幅31.22%，远低于五粮液108.49%和山西汾酒143.13%的增速[15] 品牌与产品问题 - 高端产品梦之蓝M9官方指导价1999元，实际售价腰斩至741元，品牌溢价荡然无存[23] - 2024年中高端酒收入骤降14.79%，海之蓝、天之蓝受消费降级冲击[23] - 品牌定位模糊，母品牌价值被稀释，难以打破中端白酒的固化认知[21][23] 渠道与经销商困境 - 经销商更换率高达15%，远超行业5%的平均水平[38] - 8833家经销商平均每家贡献收入仅259万元，远低于茅台等竞争对手[40] - 江苏省内营收127.48亿元同比下降11.43%，省外营收158.44亿元同比下降14%[43][45] 战略调整与自救措施 - 推出59元高线光瓶酒，48小时销量破万瓶，登顶京东白酒热卖榜[27][29] - 光瓶酒战略可消化库存（存货周转天数898天）并切入50-100元大众市场[9][29] - 前董事长提出"二次创业"口号，曾推动营收从2020年200亿元提升至2023年331.26亿元[15] 市场竞争格局 - 今世缘省内营收从2020年47亿元增至2024年106亿元，严重挤压洋河江苏市场[43][44] - 行业呈现"铁打的茅五，流水的老三"格局，洋河被山西汾酒和泸州老窖反超[13] - 白酒行业进入存量竞争期，消费者趋向"三理性"（饮酒量、价格、风格偏好）[31]

核心观点 - 洋河股份面临业绩下滑、品牌定位模糊、渠道信任危机等多重挑战，新帅顾宇接任后需解决库存高压、品牌重塑、经销商体系改革等难题 [4][7][30] - 公司采取"向下突围"策略，推出59元光瓶酒试图打开大众市场，但被业内质疑为品牌降级之举 [22][24][28] - 江苏省内市场遭今世缘挤压，省外市场受汾酒、泸州老窖围剿，经销商体系效率低下导致渠道失控 [33][36][37] 管理层变动 - 原董事长张联东突然请辞，47岁宿迁官员顾宇接任，成为A股百亿白酒军团最年轻董事长 [2][4] - 张联东任内曾推动"双名酒、多品牌"战略，将营收从200亿提升至300亿，但2024年业绩再度恶化 [12][13] - 新董事长顾宇履历硬核但缺乏白酒行业经验，面临三大难关：库存高压、品牌模糊、渠道崩坏 [5][6][7] 财务表现 - 2024年营收暴跌12.83%至288.76亿元，净利润缩水33.37%至66.73亿元，行业排名从第三跌至第五 [4][9][11] - 2025年一季度继续恶化：营收降31.92%，净利润暴跌39.9%，14年"白酒探花"地位彻底丧失 [15] - 存货周转天数飙升至898天，经销商单商营收仅259万元，不足茅台三十分之一 [7][32] 品牌战略问题 - 高端产品梦之蓝M9价格腰斩至741元（指导价1999元），中端产品海之蓝收入骤降14.79% [18][21] - 品牌矩阵混乱导致母品牌价值被稀释，消费者认知固化在中端市场，难以突破高端 [17][18][19] - 与京东合作推出59元光瓶酒48小时售罄万瓶，但被业内批评为"品牌降级"的无奈之举 [22][24] 市场竞争格局 - 江苏省内市场营收下降11.43%至127.48亿元，被今世缘挤压（今世缘省内营收四年翻番至106亿） [33] - 省外市场营收下降14%至158.44亿元，遭遇山西汾酒与泸州老窖的强势竞争 [33][37] - 行业格局从"茅五洋"变为"铁打的茅五，流水的老三"，古井贡酒与洋河差距缩至40亿 [11][15] 渠道与库存问题 - 经销商体系存在"小而多、老而弱"问题，年更换率高达15%（行业平均5%） [30][32] - 8000多家经销商平均贡献收入仅259万元，远低于茅台(3787万/家)、五粮液(1455万/家) [32] - 终端覆盖率持续下降，产品价格倒挂严重，渠道利润空间收窄导致经销商流失 [30][36] 潜在机会 - 拥有70万吨陈年基酒储备，光瓶酒采用"100%三年陈"策略可加速库存消化 [7][24] - 宿迁国资全力支持，新董事长顾宇曾主导"酒旅融合"或有创新思路 [4][7] - 行业进入"三理性"消费时代，性价比产品可能成为新增长点 [25][26]